美国创业投资基金产业的发展及其借鉴意义，本文主要内容关键词为：美国论文,投资基金论文,意义论文,产业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国创业投资基金概况
一、美国创业投资基金的法律定义。
严格意义上的创业投资基金，系指由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金，委托专业性的创业投资管理机构管理和运用基金资产，主要对未上市创业企业尤其是科技型未上市创业企业提供权益性资本，并通过资本经营服务直接参与企业创业历程，以期获取企业创业成功后的高资本增值的一种特定类型的投资基金品种。在美国，投资基金的法律称谓是“投资公司”，但1940年颁布的《投资公司法》主要是针对证券投资基金的设立、运作与监管（当时尚未出现创业投资基金这类投资基金品种）。
与证券投资基金相比，创业投资基金投资于未上市创业企业，无通过操纵市场损害其他投资者之虞；且主要以私募方式设立，较少涉及公众投资者权益。因此，美国并没有就一般意义上的创业投资基金专门立法，而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的创业投资基金，在1958年制定了《小企业投资公司法》（因其受到政府特别扶植，故只能投资于一定规模以内的小企业）。此外，在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来的《投资公司法》等法律的修正案中，对创业投资基金的运作作出了一些特别豁免规定，并将其界定为“企业发展公司”（Business Dcvclopmcnt Company），以体现其“培育与促进企业发展”这一本质内涵，从而区别于从事产品经营的一般企业与投资于可流通证券的证券投资基金。后来韩国法律中的所谓“企业育成公司”，我国港台及新加坡等其他华语地区所谓的“创业投资公司”，也可以说是与美国法律中的“企业发展公司”称谓一脉相承。
二、美国创业投资基金的组织形式。
在美国，规范投资基金的有关法律，如《投资公司法》，将“公司”（Company）这一组织界定得十分宽泛， “任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均可以称为公司。创业投资基金的种类也很多，按组织形式的不同，可以分为公司型和合伙公司型两大类。其中，公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公司两种形式，它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人，所有投资者作为基金的股东，对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多，基金规模通常较大。
合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种类型。它们的共同特点是均被视为“人的聚合”，不存在“公司税”问题，因而运作成本大大降低。在合伙公司型创业投资基金中，有限合伙公司又最为普遍。因此，有必要特别加以介绍。创业投资有限合伙公司的特点是， 除了管理合伙人作为“一般合伙人”（GeneralPartner）对合伙公司承担无限责任外， 非管理合伙人均作为有限合伙人（Limited Partner）只需对合伙公司承担有限责任。 由于管理合伙人必须对合伙公司承担无限责任，从而对管理合伙人构成一种强责任约束，使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任，包括限制合伙公司向外举债的金额，将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人只需对合伙公司承担有限责任，因而又兼备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。管理合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人，其本身通常也是一个有限合伙公司，即创业投资管理有限合伙公司。由于它主要是通过专家管理优势和社会信誉优势来赢得委托者，而不是像一般意义上的企业那样必须依靠雄厚的资本实力作信用保证，故其资本规模普遍很小。它在创业投资有限合伙公司中所占的份额也通常只有1%，其余的99%则由非管理合伙人认购。
“小企业投资公司”作为一种特殊类型的创业投资基金，既可以按照一般公司形式设立，也可以按照合伙公司形式设立，其本身的运作也是完全市场化的。所不同的是，由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠，故其设立必须经美国小企业管理局的审查批准，投资运作必须接受美国小企业管理局的监管，以确保其真正投资于国家重点支持的小企业。
除公司型和合伙公司型创业投资基金外，一些学者将商业银行、投资银行、金融公司和实业公司附设的所谓“Venture Fund”，也作为创业投资基金的另外一种类型。但更多的学者认为，若其资本完全来自母公司，则由于不具备投资基金特有的“集合委托投资”特征，不宜将其归于创业投资基金之列；而只有当其以自有资金与其他确定或不确定多数投资者共同设立创业投资公司（或创业投资合伙公司）时，所设立的创业投资公司（或创业投资合伙公司）才能称得上是创业投资基金。事实上，美国法律中的“企业发展公司”也是指的独立的专业性创业投资公司（或创业投资合伙公司），全美创业投资协会也主要由独立的专业性创业投资基金（创业投资公司或创业投资合伙公司）组成。
三、创业投资基金与非组织制度化的创业资本。
与创业投资基金相比，创业资本是一个更宽泛的概念。由个人分散从事创业投资，或是由商业银行、投资银行、金融公司与实业公司以自有资金单独从事创业投资（通常是通过一个附属机构）都属于创业资本范畴，但它们都只是一种非组织制度化的创业资本，从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“直接投资者”（Direct Investor）。与由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资相比，创业投资基金的本质区别在于其由确定或不确定多数投资者通过“集合投资”方式，委托专业性的创业投资机构实现了创业资本经营的“规模化和专业化的机构管理”，因而是一种组织制度化的高级形态的创业资本，从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“间接投资者”。
值得强调的是，由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资在全社会创业投资活动中一直占有相当大的比例。据不完全估计，近年来由相对富有且具有一定投资经验的个人直接从事创业投资的创业资本，即所谓“天使资本”（Angel Capital）就高达300～500亿美元， 相当于创业投资基金总规模的10倍。但由于由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资，其投资的分散性和非组织性使之寡为人知，其具体的投资活动与规模更是无以准确统计。因此，我们目前通常谈到的“创业投资”，实质上主要是指创业投资基金这种组织制度化的、已经作为一个独立产业存在因而可以对其发展情况加以统计分析的高级形态的创业资本。
四、创业资本与风险资本的联系与区别。
考据辞源，“创业资本”（Venture Capital ）与“风险资本”（Risk Capital）是两个不同术语。其中的“Venture”与“Risk ”虽然意义相关，但性质迥然相异。“Risk”原本就作名词用，表示作为客体存在的“风险”，如“风险分析”（Risk Analysis）。“Venture”则最初作动词，表示“冒险、敢于做”，作名词用时则表示作为主体发出的“冒险行为”及其结果“冒险事业”，含有行为主体对其行为目的、实现目的可能需要承担的风险因素的感知，以及基于此所作出的行动方案设计等多方面的涵义。尤其是当其运用于企业创业和对创业企业进行投资这一特定的专业领域时，它更是被赋有了特定的内涵，所表示的就不再是一般意义的“冒险行为”和“冒险事业”，而是一种从事“创业”和“创业投资”这种特定意义上的冒险行为及其结果“创业事业”、“创业投资事业”，可以直接用来表示“企业”， 如“新创企业”（ANew Venture）、“高科技企业”（High-tech Ventures）。因此， 有必要结合特定的专业内涵，区分其有别于日常用语的本质特征。
“创业资本”概念起源于15世纪，当时西欧一些富商为了寻求到海外创业，投资于远洋探险，从而首次出现“Venture Capital ”这个术语。19世纪，美国一些富商投资于油田开发、铁路建设等创业项目，此后“Venture Capital”一词即开始在美国广泛流传。到本世纪40 年代，美国的创业资本发展到创业投资基金这种组织制度化的高级形态。与“创业资本”不同的是，“风险资本”这一术语”仅限于在描述一种资本形态的风险属性时使用。
在15世纪几乎还没有投资工具的情况下，旨在寻求海外创业的“创业资本”的高风险性是显而易见的，故在描述其风险属性时也使用“风险资本”这个词。但随着股票市场、期货市场的发展，各种风险投资（Risk Investment）工具层出不穷， “风险资本”这个词逐渐被用于泛指“所有未做留置或抵押担保的资本”，与“安全资本”（Security Capital）即“已做留置或抵押担保的资本”对应。 “创业资本”作为特指投资于创业企业的资本形态，则与“非创业资本”（Nonventure Capital）即投资于成熟企业的资本形态对应。目前， 一些较专业的词典就对它们作出了严格区分。
从风险属性看，由于创业投资（Venture Investment）通常是以未做留置与抵押担保的风险性权益资本（Risk Equity Capital ）方式进行投资，而且相对于成熟企业而言创业企业具有更大的风险，故创业投资往往是一种“高风险投资”（High Risk Investment）。其风险程度又因所投资企业所处创业阶段的不同而不同。
五、创业企业所处创业阶段的划分与“广义创业投资”概念。
目前，美国创业投资界对创业企业的创业阶段并没有一个统一的划分，但通常而言，可以相对划分为以下四个阶段：1.种子期：此时创业企业尚处于产品开发过程中甚至是商业创意过程中。2.起步期：企业已完成产品开发过程但尚未盈利，需要资本支持以助其开拓市场。3.扩展期：企业产品已具有一定的市场占有率，但仍需要通过提高产品质量、扩大生产规模与开发新产品来进一步开拓业务。4.上市筹备期或重整期：前者指企业的产品质量、市场竞争力及社会知名度均达到相当水平，通过创业投资基金之类的投资银行对其股本结构做些补充与调整，并协助其完成上市前的各种技术准备与业务公关工作后即可公开上市；而后者是指企业在创业过程中遇到市场风险、财务困难或是管理上的困境，需要通过资产重构、重组或引入新的管理团队来盘活存量资产、改善财务状况或改进经营管理。
需要补充说明的是，在除美国之外的世界其他国家，创业投资概念几乎涵盖了所有的“私人股权投资”“Private Equity Investment ”（东欧情况特殊，故不当作常态考虑）。
但在美国，通过专业性“重组基金”（Turnaround Fund ）所作的企业并购与重组投资通常并不计入创业投资之列，而是被列为“非创业类私人股权投资”（Non-venture Private Equity Investment）。 但由于所谓的“非创业类私人股权投资”与“创业类私人股权投资”（Venture Private Equity Investment）的区分并无法律意义， 它们都是以私人股权方式从事资本经营，都是以放弃资产流动性来追求长期资本增值的“风险—收益”特征而区别于对公开流通证券的投资，故目前一些学者也将所有“私人股权投资”视为“广义创业投资”。
美国创业投资基金产业的起源与发展历程
一、从19世纪“天使资本”到1946年美国研究与开发公司成立：美国创业投资基金制度的孕育期。
与西欧国家15世纪即出现创业投资萌芽相比，美国创业投资的起源相对较晚。19世纪末，美国的油田开发、铁路建设热潮曾吸引一大批富有个人，或通过律师、会计师的介绍，或直接将资金投资于各类创业项目。这类由投资者本人或经律师、会计师等非职业中介人安排所进行的投资，又称“天使资本”（Angel Capital）， 其特点是单个项目投资量较小，投资范围往往限于一些相互了解的家族持有的私人公司。到20世纪初，一些金融公司和实业公司也开始以自有资金直接向其他企业进行投资。然而，以上投资均是由个人或非专业性机构分散地进行，还不是组织制度化的创业投资形态即创业投资基金。
在经历本世纪上半叶三次世界性经济危机和两次世界大战后，国际经济进入调整和恢复时期。此时的美国为了实现从依赖各国军事订货而建立起来的庞大军火工业向民用工业的转移，客观上要求建立起新型融资渠道扶植新兴中小企业发展。正是在这一背景下，“美国研究与发展公司”（American Research and Development Corporation,ARD）于1946年应运而生。它通过引入专业性的创业投资中介机构，募集众多个人和机构投资者的资金从事专业性的集合创业投资，打破了传统的只能主要依赖于个人或非专业性机构分散从事创业投资的局面，标志着创业投资发展到了组织制度化的新阶段。
二、从1946年ARD公司成立到50 年代小企业投资公司制度的探索与60年代有限合伙创业投资基金的兴起：美国创业投资基金发育成为一个独立的产业。
作为一种民间自发的金融制度创新，ARD在资金募集上并不顺利， 加之早期运作业绩平平（直到25年以后才取得15.8%年回报的良好业绩），故在其设立后的13年里并无人效仿设立第二家同类机构。1957年前苏联成功发射了第一颗人造地球卫星。这一事件促使美国社会迫切感到有必要构建一种制度，改变对新兴企业资本支持不足的局面，其中最重要的举措是1958 年颁布了《小企业投资法》（Small BusinessInvestment Act），确立了小企业投资公司（即小企业投资基金）制度。根据《小企业投资法》规定，小企业投资公司由小企业管理局颁发许可证，专门向规模较小的企业投资。为了促进小企业投资公司的发展，小企业管理局还向小企业投资公司提供低息贷款。
《小企业投资法》颁布后， 小企业投资基金初期发展迅速， 从1959～1963年的5年间，就有692家成立，资金总规模为4.64亿美元，其中公开募集的投资公司47家，规模共为3.5亿美元。 但由于小企业投资基金存在一些内在不足，在快速发展一段时间后就陷入了困境。其主要问题一是并不是所有的小企业投资公司都向新兴企业提供股权融资。尤其是那些小企业管理局提供了优惠贷款的小企业投资公司，为了按时支付小企业管理局本息，就只好以债务形式投资于短期还款能力的企业。这种投资政策与其应支持小企业长期发展的宗旨相违背。二是小企业投资基金，尤其是公开上市的小企业投资基金，吸引的主要是个人投资者而不是机构投资者。这些个人投资者难以充分评价基金投资的风险及其困难，以至于在1963年股市转熊期间，公开上市的小企业投资公司的市价平均折扣率达40%，从而成为富有吸引力的被并购目标。三是由于受《投资公司法》、《投资顾问法》限制，小企业投资公司的管理人不得获取业绩报酬，而只能获得低廉的工资收入，故难以吸引优秀的管理人。四是《小企业投资公司法》的过多限制条款也使得基金的运作空间过于狭窄、运作成本过大。
然而，尽管小企业投资公司制度在确立初期有以上诸多不足，以至于小企业投资公司数量在60年代后期开始下降，但这一制度对于美国创业投资基金产业的初步形成功不可没。尤其重要的是，小企业投资公司培育了一大批高成长企业。仅1968～1969年，公开上市的新兴企业就接近1000家之多。新股发行市场的火爆对于从事新创企业的投资无疑是一个鼓舞，它直接推动了美国创业投资基金产业的制度创新，即有限合伙创业投资基金的发展。
以有限合伙公司形式设立创业投资基金，一是能够有效解决对管理人的激励问题。有限合伙创业投资基金的合伙人数量通常较少，故无须受《投资公司法》、《投资顾问法》约束，不仅可以获得高额业绩报酬，而且可以获得股票期权，因而能够吸引优秀管理人并建立起管理人与基金之间的有效利益关联机制。二是可以避免像小企业投资公司那样的投资约束。三是能够吸引比公开上市小企业投资公司的零售股东更老练的投资者。在1969 年， 新设立的有限合伙创业投资基金共募集资金1.71亿美元，其规模通常较小（250～1000万美元），主要是募集个人的资金。其中只有一家通过募集35个机构投资者的资金而达到8000万美元的规模。据统计，1969～1975年，大约有29家有限合伙公司形式的创业投资基金设立，共募集资金3.76亿美元，从而使得有组织的创业投资方式即创业投资基金开始被视为一个产业，并于1973年成立了全美创业投资公会。
三、1973～1981年：经受挫折与调整期。
当新股发行市场在经历60年代末的火爆行情并于1972年达到顶峰后，1973年初公开上市几乎突然消失。经济衰退与股市不振使得公司的投资与收购活动也日趋乏力，从而封住了兼并这一可资选择的投资退出之路。加之缺乏兴办创业企业的合格创业家，资本利益税在1969年剧增，对雇员的股票期权的税收处理也由原来的股票被买出时才课税改为期权被实行时即要课税……所有这些，不仅导致创业投资基金改变投资策略，从严格意义上的创业投资转而从事杠杆收购等非创业类私人股权投资，而且使得整个创业投资基金产业增长乏力。
直到1977年，对新兴企业资本支持不够这一局面再次受到社会关注。在一份小企业管理局的工作报告和国会陈词中，创业资本产业的从业人士建议修改“雇员退休收入保障法”（ERISA）、 有关税则和证券法，以使创业资本产业得以重现生机。1978～1980年间，一些建议得到采纳，创业资本产业又得以快速发展。其中最重要的是劳工部就“谨慎人”条款所作的修改：只要不威胁整个组合的安全，养老基金可以投资于新兴企业发行的股票和创业投资基金。这一解释在1978年9月提出，9个月后得到采纳，并迅速引起小公司股票市场和新股发行市场的回应。重现生机的新股发行市场不仅使得创业投资基金能够退出更多的投资以回报投资者和成立新基金，而且使得投资于新创企业更有吸引力。然而，劳工部随后作出的“有限合伙基金所管理的养老基金资产是ERISA 的计划资产”的规定，也曾使得一般合伙人募集养老基金资金的积极性受到限制（因为按照此规定一般合伙人必须以投资顾问登记而不能获取业绩报酬，且由于被视为ERISA的受托人而必须遵守“禁止交易”条款）。为此，劳工部不久又作出了一个“安全港”豁免条款，从而大大激励了一般合伙人募集养老基金的资金从事创业投资。
1980年，国会还最终解决了其他要求一般合伙人必须按投资顾问注册的法律问题。例如该年通过的《小企业投资促进法》使得“企业发展公司”（即创业投资基金）可以豁免“客户数超过14人即必须按投资顾问注册”的限制。这样，创业基金就没有必要如以前那样，为了免于按投资顾问注册而把基金规模控制在投资者不超过14人的限度内。
此外，国会还寻求通过改进税制来促进创业投资事业发展。如最高资本利得税由49.5%降低到1978年的28%及1981年的20%。1981年通过的《股票期权鼓励法》重新允许采用以前那种以股票期权作酬金的做法，即只有当股票被卖出时才课税，实行股票期权时不课税。
四、1981～1989年：法律政策调整后的快速增长与专业性杠杆并购基金的出现。
70年代末80年代初一系列法律与政策上的调整为创业投资基金产业的发展创造了良好的法律与政策环境，加之受70年代末一些创业基金从投资于苹果电脑、Intel公司和联邦快递而获得了不菲业绩的激励， 创业投资基金产业开始步入快速增长时期。其具体表现在：
1.资本规模逐年增长。其中合伙制创业基金新募资金在从1980年的6亿美元增长到1984年的30亿美元后，在80年代下半期每年保持20 ～30亿的新募集规模。2.单只基金规模大型化。从80年代初的平均每只基金1800万美元到1989年的4950万美元，10年间增长了2.5倍。
随着创业投资基金产业的发展，创业投资的投资领域也得以扩展。这不仅表现在投资阶段由创业前期向创业后期推移，而且出现了专门从事杠杆并购等非创业类私人股权投资的“重组基金”。直到80年代初，从事杠杆并购等非创业类私人股权投资的资金来源仍然是创业投资基金和一些如投资银行之类的非正式的投资者，但进入80年代中期即出现了一些专门从事杠杆并购等非创业类私人股权投资的大型重组基金。1983年这类基金共募资金18亿美元，到1986年募集资金达68亿美元，到1987年更是迅速增长到146亿美元。 其中有不少从事以私人股权投资方式对上市公司的杠杆并购。
五、1990年至今：创业投资基金产业受经济衰退打压后的再次持续增长与小企业投资公司复兴。
到1990、1991年，美国经济出现全面衰退，社会对创业资本需求减弱，大量机构投资者的资产出现质量问题，创业投资基金产业也随之急剧滑坡。但随着1992年美国经济逐步复苏，创业投资基金产业又再次持续增长。1998年， 全美新募集创业投资基金198 只， 新募集总资本达240.1亿美元。单只基金的规模，1997年为0.91亿美元，1998 年进一步增加到1.343亿美元。投资阶段呈继续向创业后期转移之势：1997 年全美创业投资总额132亿美元， 其中投资于处于种子期和起步期等创业早期企业的占26%，投资于处于扩张期企业的占41%，投资于上市筹备期企业的占23%，投资于处于重整期企业的占10%，合计对处于创业后期企业的投资占74%。1998年全美创业投资总额160.2亿美元， 其中投资于处于扩张期企业的即达69亿美元，占43.1%，比上年又增长2 个百分点。尤其是随着垃圾债券市场的活络，专业性重组基金新募集资金规模在90年代中期连创新高，占广义创业投资比例不断增加。例如1996年专业性重组基金新募集资金规模达280亿美元，占广义创业投资的78%； 1997年继续增长到390亿美元，占广义创业投资的80%。
值得一提的是，为了促使创业投资基金产业能够尽快从经济衰退中重现生机，1992年以来美国政府对50年代确立的“小企业投资公司计划”进行了一系列改革，并有效地实现了小企业投资公司的复兴。1992年国会通过《小企业股权投资促进法》，并于1994年实施。1992年的法案除解决了小企业投资公司计划的一些结构性问题外，还提出了“参与证券计划”：小企业管理局以政府信用为基础，为那些从事股权类投资的小企业投资公司提供公开发行长期债券担保，而且长期债券自然产生的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管理局10%左右的收益分成。由于通过参与证券计划，小企业投资公司获得的资金具有了长期性质，就无须再如以前那样只能短借短用，因而能够向小企业提供长期股本投资。“参与证券计划”的实施大大改进了小企业投资公司的投资方式，据统计，1997年财政年度在小企业投资公司所提供的2731笔总金额达24 亿美元的资金支持中， 股权类投资占了90 %。从1994年4月25日实施改革以来， 新设立的小企业投资公司数额迅猛增长。截至1998年7月14日，在4年多一点的时间里，新设立的小企业投资公司就有138家，初始注册资本达18亿美元，超过了过去35年的总和。
实践证明，“参与证券计划”可以说是一项一本万利的引导社会资金支持小企业发展的有效举措。在整个计划中，国会只须提供小额的担保费拨款，如1998年财政年度国会担保费拨款仅为0.205亿美元， 却使得小企业管理局得以为8.3亿美元的小企业投资公司债券提供担保。 按照必须作了1美元股权投资才能获得2美元债券担保的比例计算，这0.205亿美元的担保费拨款实际上引导了12亿美元的社会资本对小企业进行股权投资， 而其所支持的小企业产生的税收则比国会支付担保费拨款的10倍还要多。
美国创业投资基金产业发展的经验与教训及其对我国的借鉴意义
美国作为探索发展创业投资基金产业较早的国家，其50多年的创业投资基金实践为我国创业投资基金产业的发展既提供了许多正面经验，也有不少负面教训值得引以为鉴。
一、发展创业投资基金是培育多元创业投资主体的重要内容。
创业投资基金的发展历史尽管远远短于一般形态的创业资本，但美国的实践已经证明，创业投资基金作为一种高级形态的创业资本，具有其他形态创业资本所不可比拟的制度优势：一是通过“集合投资”集中众多投资者的资金得以形成较大规模，有利于通过组合投资分散和规避投资风险；二是实现了“专家管理”，因而有利于提高运作效率；三是由于实现了专家管理的机构化，有利于形成一种有效的创业资本市场，并通过市场对其进行及时评价和监督。正是由于创业投资基金具有以上制度优势，故得以在50多年的时间里发展成为相对成熟的创业投资基金产业。
尽管在美国及其他创业资本发展较早的国家，创业资本经历了一个漫长的历史演变过程，才发展到创业投资基金这种组织制度化的创业资本形态，但我国作为后发展国家没必要重蹈他人覆辙，而应当以后发优势，借鉴国外创业投资基金这种高级形态创业资本的发展经验，努力实现创业资本运作的“规模化、专业化、机构化”。我国的机构投资者队伍尚未得到充分发育，目前虽然已诞生出一批相对富有的个人，但他们的资金规模远不如市场经济发达国家的富商，由他们分散地从事创业投资，形不成规模，也缺乏创业投资经验，更不利于保障其应有的权益。在这种情况下，更有必要充分发挥现有为数不多的创业投资家的专家管理优势，按照市场化运作原则，以适当方式募集相对富有的个人资金，设立创业投资基金，从事组织制度化的创业资本运作。这样也便于国家对其予以集中监管和必要的扶植。
二、创业投资基金产业的发展离不开政府的必要扶植，但政府扶植的方式必须与创业投资基金运作的内在要求相适应。
尽管创业资本的最早起源并不在美国，但创业投资基金这种高级形态的创业资本却诞生并成长于美国，其中的原因除了美国在第二次世界大战中通过军火生产与供应提升了整个国家的经济实力外，很重要的一点是美国政府能够主动适应战后世界经济调整的新形势，及时提出了通过“小企业投资公司计划”促进新兴创业企业发展的重要举措。正是因为1958年“小企业投资公司计划”的推动，美国才得以改变从1946年民间自发设立第一家创业投资基金以来13年间无人模仿设立第二家类似机构的局面，经过1959～1963年短短5年时间即设立了692家小企业投资公司，并直接导致创业投资基金的制度创新，使得有限合伙制创业投资基金应运而生。
然而，“小企业投资公司计划”作为一项政府推动创业投资基金产业发展的实践探索，小企业投资公司在该计划改革前的60～80年代所遭遇的一系列问题和在改革后的90年代的复兴也表明，政府扶植的方式必须与创业投资基金运作的内在要求相适应。60～80年代那种直接给小企业投资公司优惠贷款然后再由小企业投资公司向小企业短期放款的做法之所以失败，就在于这种短期贷款支持与中小创业企业需要长期资本支持的本质要求相背离；而“参与证券计划”之所以能够取得成功，则在于通过小企业管理局的担保和代付利息，使得小企业投资公司得以能够向小企业提供长期股本支持。我国早在80年代中期即开始探索政府扶植创业投资的方式，但主要局限于直接贷款这种方式。1985年成立的“中国新技术创业投资公司”名为“创业投资公司”，但实际上却是变相的资金拆借机构。其资金来源的短期性和高成本（主要是从其他金融机构高息拆借或向社会高息揽存），决定了它必然地偏离创业投资方向而大举进入房地产等短期性投机领域。
美国创业投资基金产业发展的经验与教训还表明，政府扶植的一个很重要方面是针对创业投资的长期资本支持性质制定出一个好的税收政策。80年代美国创业投资基金产业之所以能够在遭遇挫折后复苏，在很大程度上得益于资本利得税的大幅度降低与《股票期权鼓励法》的实施。我国目前由于财税体制尚不健全，还谈不上通过资本利得税来鼓励创业投资，但可以考虑通过财政贴息方式来扶植创业投资基金的发展。这样既可以发挥有限的财政资金“四两拨千斤”的作用，又不至于直接干预创业资本运作。
三、应当开辟多元化的投资退出通道，而不能仅局限于“初始公开售股”一种方式。
作为资本经营主体，创业投资基金投资创业企业的目的不是为了从创业企业获取短期红利分配，而是选择最适当的时机进入企业，并在最适当的时机退出投资，以获取长期资本增值。创业投资基金的退出投资方式主要有以下四种：1.通过所投资企业的“初始公开售股”（InitialPublic Offering）转让基金所持股份；2.向其他战略投资者转让基金所持股份或由原企业回购基金所持股份；3.由其他公司整体收购基金所投资的企业；4.通过基金所投资企业的自行清算尽可能地回收基金权益。
以上四种方式，除了第四种方式是一种被动式退出外，其他三种投资退出方式均具有积极意义。其中通过“初始公开售股”转让基金所持股份的方式实现退出投资，其制度化程度最高，最便于通过市场对创业企业及其股份价格进行公正客观的评价。尤其是企业能够获准初始公开售股，这本身就是企业创业成功的最好证明，其上市后的高溢价往往能够给企业带来高额回报。但通过初始公开售股后的上市转让实现投资退出，也有不利之处：一是基金所持股份的转让必须受美国证监会144A条款的限制，在初始上市后创业投资基金等机构投资者的份额只能少部分转让，直到一定年限（通常为两年）后才能逐步转让其余份额，因此基金难以即期收回全部权益；二是初始公开售股与上市后的股票市价直接受制于证券市场状况，这从美国历年“创业资本支撑的初始公开售股公司数量”（Venture-backed IPOs）的波动情况（见图1）即可见一斑。因此，为了确保创业投资基金产业能够持续发展，有必要开辟多元化的退出投资通道。
从美国的实践看，在60～80年代初，由于投资退出主要依赖于基金所投资企业的“初始公开售股”，故创业投资基金的发展直接受制于新股发行市场。例如，70年代初合伙制创业投资基金的兴起，在很大程度上直接得益于“小企业投资公司计划”等政策带来的新兴企业发展和新股发行市场活络给创业投资家们以良好的投资回报预期；而进入70年代中期，创业投资基金之所以遭遇挫折，则直接归因于经济衰退与股市不振所导致的初始公开上市的消失和企业投资与收购活动的日趋乏力。随着80年代以来美国资本市场兼并收购职能的增强，创业投资基金的发展才终于走出主要依赖初始公开售股实现投资退出的局面。1987年美国股市走软，初始公开售股企业数量急剧减少，但这并没有如以前那样导致创业投资基金产业的迅速萎缩。其中一个重要原因，就在于通过兼并收购实现投资退出在很大程度上弥补了初始公开售股数量减少的影响。 1997年和1998年美国初始公开售股数量持续下降，但创业投资基金新募集股本反而持续创下新高。
为了给我国未来创业投资基金产业发展开辟多元化的退出投资通道，从长远看，有必要一方面积极创造条件，培育和发展以证券交易所、创业板为主要依托的多层次资本市场；另一方面研究制定相应政策，鼓励企业尤其是上市公司积极开展兼并收购活动，拓宽创业投资的退出渠道。
四、应规范创业投资基金的运作，但同时又应允许创业投资基金在投资方式选择上具有一定的灵活性。
在美国，商业银行与投资银行高度分业，这一原则在创业投资基金管理与运作上也得到了明显体现。一方面，国家法律禁止商业银行机构直接从事创业投资业务（一些商业银行机构如要从事创业投资业务，也只能通过其附设的创业投资机构进行，且其资本规模必须控制在一定比例之内）；另一方面，创业投资机构也主要是以股权方式为创业企业提供资本支持（“小企业投资公司”之类的经过官方批准设立的创业投资机构，其向企业提供债权融资的比例受到严格限制）。这不仅有利于防范金融风险，也有利于形成专业性的创业投资市场。然而，在具体投资方式上，创业投资基金可以采取普通股、可转换优先股、可转换债券、认股权证等多种方式。对处于创业后期的企业，甚至可以采取担保债券的方式予以扶持。在灵活多样的投资方式中，可转换优先股是一种最为常用的方式。与一般可转换优先股不同的是，创业投资基金的可转换优先股不仅可以优先获取股息并在企业清算时具有优先清偿权，而且基于其已经转换为普通股的假定而具有特殊投票权。创业投资基金在所投资企业中的股权比重也比较灵活。对于处于初创期的企业，创业基金通常要占到1／3以上董事席位；对于财务遇到困难或陷入并购中的企业，基金通常以绝对控股或控制投票权的方式实现对企业的控制。
实行投资银行与商业银行“分业经营、分业管理”是我国的一项长期方针。对于从事高风险投资的创业投资基金而言，就更应该严格界定其资金来源并规范其具体运作。但在具体投资方式上，也应借鉴美国经验，允许创业投资基金根据具体情况作出相对灵活的选择。与此同时，应根据创业投资基金区别于证券投资基金的不同特点，对创业投资基金在所投资企业中的股权比重作出适应创业投资基金运作特点的规定。鉴于我国目前对创业企业定向发行可转换优先股、可转换债券尚无相应的法律规定，建议在起草《产业投资基金管理办法》等有关创业投资基金运作的法律法规时，能够以特别法的形式予以明确。
五、应制定相应政策鼓励创业投资基金投资于创业早期中小企业和高技术创业企业，同时也应为创业投资基金创造一个相对宽松的市场选择空间。
在美国，政府一方面通过一系列优惠政策鼓励创业投资基金向处于创业早期的企业提供资本支持，并出台《小企业投资公司法》等有关法律确保这种扶植政策法律化和受到国家特别扶植的创业投资基金运作规范化；另一方面对于一般意义上的创业投资基金，并不另行制定专门法规对其投资运作作出限制性规定，其选择处于哪一个阶段的企业进行投资，选择何种技术含量的企业进行投资，均是基于其自主决策，从而为其创造了一个相对宽松的市场选择空间。正是这样一种政策取向，才使得创业投资基金一方面能够适应国家重点扶持小企业的政策取向，另一方面得以适应产业更新换代和企业生老交替的周期性变化。正因为有这种相对宽松的市场选择空间，美国的创业投资基金产业才具备了持续发展的市场基础。例如70年代的科技革命曾给创业投资基金提供了投资于新兴创业企业的良好机会，故创业早期投资占据了整个创业投资的较大比例。但进入80年代中期，美国的产业发展进入一个相对调整时期，创业早期投资机会减少，但由于创业投资基金市场定位的相对灵活性，使之迅速将投资重心向创业中期和创业后期阶段转移，从而找到其得以继续发展的市场基础。80年代末90年代初信息技术、生物技术的发展再一次给创业投资基金带来了新的投资机会，高技术创业投资占整个创业投资的比重再次增加。进入90年代中期以后，产业发展再次进入相对调整期，故创业投资基金投资创业后期企业的比重又一次增加。至于所投资企业的技术含量，一方面高技术的高成长特征使得高技术创业投资日益成为现代创业投资的重要内容，另一方面投资于管理创新、工艺创新甚至营销方式创新的创业投资一直占有相当比例。如联邦快递就是一项美国最著名的创业投资成功案例。1997年，按照狭义创业投资划分，全美创业投资基金投资于高技术的比例达78%，但投资于一般加工业甚至零售业的仍占22%。
借鉴美国经验，我国目前更应该采取相应扶植措施，鼓励创业投资基金为广大中小企业尤其是技术创新型中小企业提供资本支持，推进我国产业结构和企业组织结构的优化，提高我国整个产业体系的技术含量和国际竞争力。同时，考虑到我国在发展初期创业投资基金的运作尚具有许多制约因素（如设立创业板市场尚待时日，专家管理队伍尚待培育），目前更应为创业投资基金提供一个相对宽松的市场选择空间。划地为牢，则很可能窒息我国创业投资基金产业的发展。
六、创业投资基金产业法律体系建设应体现“鼓励、扶值、保护”这一宗旨，而不宜人为设定法律障碍。
就一般意义上的创业投资而言，其所适用的法律与其他直接投资方式并无本质区别，它们均由《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《合同法》等有关法律予以调整。因此，美国历史上并没有制定《创业投资法》之类的法律，而只是针对两种特定类型的创业投资基金特别立法。一是对“小企业投资公司”这种受到政府特别扶植的创业投资基金，由于其有义务投资于国家鼓励投资的领域，故通过立法对其加以适当的投资限制；二是对涉及社会性“委托—代理”关系的创业投资基金，由于存在基金管理人侵害基金投资人权益的可能，故在《投资公司法》、《投资顾问法》等有关法律中对其作出相应规定。为了鼓励创业投资基金产业的发展，这些法律主要是就不适于创业投资基金运作的若干条款作出特别豁免条款，如对创业投资基金所通常进行的私募制定豁免审批条款；对创业投资基金管理人制定豁免其按投资顾问登记条款。正因为美国创业投资基金产业法律体系建设体现了“鼓励、扶植、保护”这一宗旨，创业投资基金运作的法律环境得以不断改善。
就我国情况而言，为了给创业投资基金产业发展创造一个相对宽松的法律环境，创业投资基金产业法律体系建设也应体现“鼓励、扶值、保护”这一宗旨。通过制定统一的《创业投资法》来进行所谓“规范创业资本运作”的做法，既不符合基本的立法原则，也不符合市场经济原则，而且不利于运用必要的科技与产业发展政策扶植与引导创业投资。一是为创业投资事业发展创造良好法律环境的关键，仍在于逐步修改《公司法》、《合伙企业法》、《合同法》、《专利法》等一系列与创业投资有关的法律法规本身；不修改这些法律，制定《创业投资法》便要面临如何处理与以上多种法律法规的关系问题；逐步修改了以上诸多法律，《创业投资法》又没有了出台的必要。二是发展多种形式的创业投资，同样是我国创业投资事业的活力所在。对于涉及社会性“委托—代理”关系的创业投资基金，有必要通过制定相应法律来保护投资者权益，并通过制定相应政策来引导其投资于国家鼓励投资的领域；对于受到政府特别扶植的创业投资基金，甚至有必要对其投资方向作出严格限制，以使其履行应尽的义务。但对于其他类型的创业投资（如个人和企业直接从事创业投资）而言，其从事哪个领域的创业投资，在什么阶段介入，完全可以由其按照市场原则自行决策。以法律形式对各种形态的创业投资加以约束，反而会窒息我国创业投资事业的多元化发展。三是为了把鼓励高技术创业投资落到实处，国家有必要出台相应措施，对从事高技术创业投资的创业基金给予税收等方面的优惠。但创业企业的科技含量只宜通过具有相对灵活性的政策来予以调整，如根据科技与产业发展情况定期颁布《鼓励创业投资事业指导目录》。通过法律手段来调整，不仅是强法律之所难（法律只调整具有相对稳定性和可以准确界定的经济关系，而科学技术日新月异，创业企业的科技含量无法准确界定，故美国《小企业投资公司法》对创业企业的界定也只是依据于其资产净值、就业人数等可以量化的指标），也不利于发挥政策在创业投资中应有的支持作用。（刘健钧执笔）
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