郑百文重组案，本文主要内容关键词为：百文论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
２００２年６月２５日，中国证券登记结算公司办理了将郑百文股份过户给三联集团的手续，同时，证监会豁免了三联集团因持有３０％以上郑百文股份而应履行的要约收购义务。这标志着历时两年多的郑百文重组案，在经历了种种困难和障碍后终于全部完成。这一重组安排是典型的买壳上市与亏损企业重组的结合。
郑百文的兴衰与重组的困难
郑百文公司是１９８７年６月在郑州市百货公司和市钟表文化用品公司合并的基础上组建成立的，１９８８年１２月公司改制，定名为郑州市百货文化用品股份有限公司。经评估，公司国家资产１１３３．４万元，企业资产４６２．２万元。在此基础上，公司向社会公开发行股票４００万元，其中包括有偿转让给社会个人的国有股２００万元，每股面值２００元，股票实行保息分红的方式，年红息率为２５％。这样，在公司成立时，注册资金为１７９５．６万元，每股面值２００元，计８９７８０股。１９９２年，公司将
每股股票面值拆细为１元，并将社会公众优先股转为普通股，将４６２．２万元企业股转让给社会法人，转让价格为每股１．２元，变成法人股。
１９９２年１２月公司决定增资扩股，将土地、国有资产有偿转让暂留企业资金，以及国家股应分尚未上交的红利共计６２７．６１万元折为国家股６２７．６１万股，再按每股２．５元的价格发行３１７５．８万股法人股和４６４９万股社会公众股。这样，公司的股本总额增至１０３４８．０１万股。１９９５年１１月省政府分配给郑百文５０４９万元上市额度，以解决社会公众股的上市问题。
公司的第一大股东为郑州市国资局，持有１５６１．０１万股，占全部股本的１５．０８％，第二大股东为郑州市投资合作基金公司，持有３．３％的股本，其余的大股东所持有的股份没有超过１．５％的。公司的主业为百货批发与零售。公司于１９９６年４月１８日在上交所上市，股票代码为６００８９８。
上市前后一段时间的公司业绩相当不俗，１９９５～１９９７年的净利润年均增长率达到了的１４３％，每股收益也是不断增长，从０．２６元升到０．４５元。１９９６年实现的销售收入，全员劳动生产率当时均名列全国同行业前茅。１９９７年其主营规模和资产收益率等指标在深沪上市的所有商业公司中均排序第一，进入国内上市企业１００强。公司多次受到郑州市政府的表彰。但是，值得注意的是，公司虽然效益好，除了１９９５年曾每１０股派１．３０元（含税）现金外，上市后的１９９６年和１９９７年都没有派发现金红利，只是送股和配股，１９９６年为１０送３股，１９９７年为１０配２．３股，每股７元。
事后的调查表明，郑百文其实一直亏损，根本不具备上市资格，为了上市，公司硬是把亏损做成盈利报上去，最后蒙混过关。郑百文公司的一位财务经理回忆说，为了上市，公司几度组建专门的做假账班子，把各种指标准备得一应俱全。公司上市后大铺摊子，从１９９６年起建立全国性的营销网络，投入资金上亿元，建起４０多个分公司，最后将１９９８年的配股资金１．２６亿元也提前花完。郑百文采用与四川长虹和建行郑州分行建立三角信用关系的方法赊销产品，使公司对银行的债台高筑。调查发现，建行与郑百文签订的所有承兑协议，不但没有任何保证金，而且申请人和担保人都是郑百文，担保形同虚设。最后的结果是郑百文有效资产不足６亿，亏损超过１５亿，拖欠银行债务高达２５亿。由于连续三年亏损，于１９９９年８月公司股票被停牌，停牌当日的收盘价为６．７３元。２０００年底公司的股票被转为ＰＴ，由于２００１年没有按时公布第三季度季报，从２００１年１０月底起被暂停ＰＴ服务。
资不抵债的郑百文并没有破产，１９９９年１２月，在有关方面的斡旋下，郑百文欠建行的２０多亿债务被转移到中国信达资产管理公司。由于重组无望，２０００年３月３日，信达公司向法院申请，要求郑百文破产还债，但是，法院以信达提供的材料不完备为由没有受理。郑百文重组由此成为社会热点，舆论大多赞成郑百文破产，认为只有这样，才能对市场中不断炒作ＳＴ、ＰＴ股票的行为釜底抽薪。如果一个资不抵债至如此程度的公司都不会破产，那么，就没有公司应该破产了。但是，问题依然是被套股东、银行坏账和企业职工怎么办的老问题。在政府及有关部门的支持下，山东三联集团提出重组郑百文的方案。
山东三联集团及其重组方案
三联集团与郑百文一样，是一家以家电的批发与零售为主营的商贸公司。三联集团创立于１９９１年，其前身是济南无线电三厂。当工厂濒于破产时，刚刚从济南社科所下海的张继升被任命为厂长。１９８５年在破产企业的基础上，吸收山东五县１１个乡镇２０４万资金，加上张继升的个人智力投资，形成三方联合的股份制家电专营店。由于公司以优质服务与全市最低价格为号召，销售收入迅速增长，１９８９年突破４０００万元，１９９０年达到７５００万元，１９９２年突破了亿元，１９９９年的销售收入已达３４．３１亿元。公司很快成长为山东最大、全国名列前茅的家电专营连锁企业，２０００年的销售收入更高达５３亿元。公司是山东省政府“九五”期间重点培植的八大骨干企业之一，实行省级计划单列，注册资本７亿元，员工３万多人，净资产愈２０亿元。
２０００年５月，三联集团开始与郑百文接触，三联主动找到郑百文主要债权人信达公司，表达了愿意介入的兴趣，很快得到了郑百文及信达的认可，于是拉开了郑百文资产重组的进程。三联为什么选中郑百文，张断升的回答是：直接上市手续太繁、花费时间太多，借壳上市比较简单。之所以选择郑百文，并不是看中了他们的家电销售网络，只是看中它是一个非常干净的壳。另外，按照所设计的重组方案，公司上市便拥有一部公流通股，这是其他上市公司所难以做到的。
２０００年１２月３１日，公司召开股东大会决定进行公司的资产与债务的重组。由中和应泰投资顾问公司设计的重组方案的主要内容如下：
１．信达资产管理公司将拥有的对郑百文公司的１４．４７亿元的债权以３亿元的价格出售给三联集团公司。
２．三联集团将对郑百文的这１５亿元债务进行豁免，作为交换，郑百文公司的全体股东，包括非流通股和流通股股东需将所持本公司股份的５０％过户给三联集团，三联集团承诺长期持有郑百文股票。
３．不同意将自己所持股份的５０％过户给三联集团的股东将由郑百文公司按公平价值将其所持股份全部回购。郑百文的独立董事将被授权，单独聘请一个独立的财务顾问公司，按国际惯例和国内具体情况作出公平价格的独立计算，供股东们参考。最后确定的回购价格为流通股每股１．８４元，法人股每股０．１８元。
４．三联控股后将郑百文全部的资产与负债剥离出上市公司，信达将剥离的资产和债务出售给郑州百文集团，并从郑州市政府处获得约３亿元现金补偿。郑百文由此成为一个干净的空壳，信达总共从三联集团和郑州市政府获得约６亿元的现金补偿，其债务清偿率近３０％。具体的步骤是百文集团承接郑百文公司除３０１４万元房产外的全部资产９．７亿元，同时承接郑百文的部分债务共计５．９２亿元，两者的差额３．７８亿元，记为郑百文对百文集团的其它应收款。郑百文现有的员工由百文集团负责安置。
５．郑百文公司与三联集团进行资产置换，三联集团将旗下的三联商社的部分优质资产装入郑百文的壳中。具体地说，郑百文对百文集团的３．７８亿元其他应收款中的２．５２亿元将与三联的总值４亿元的优质资产进行置换，两者的差额１．４８亿元记为郑百文对三联的负债。郑百文对百文集团的其余１．２７亿元其他应收款及房产３０１４万元之和与重组前产生的留在郑百文的债务１．５７亿元相对应。
６．之所以要在２００１年的最后一天开董事会批准重组的协议，是因为如果２００１年郑百文公司没有扭亏为盈的话，根据证监会的规定，公司就必须退市。而批准重组协议就意味着郑百文公司于２００１年１１月３０日将账面价值８．５６亿元的资产以９．４亿元价格出售给郑百文集团公司，产生收益３８０８万元，这带来了３８２万元的净利润，从而满足了公司继续存在，以便进行重组的需要。而根据财政部在２００１年１２月２１日发布的《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，这样的交易以后不能再这样入账了。
由于有部分股东不同意董事会的决定，并上诉郑州市中级人民法院，法院作出了有利于公司的裁决。２００２年６月２５日，６７６１０个股东账户持有的约８３９４万股郑百文股份过户至三联集团名下，而郑州百文集团所持郑百文国家股约２８８８万股的５０％也于２００１年１２月３１日转让给三联集团。三联集团至此已持有郑百文公司股票约９８３８万股，占全部股本的４９．７９％，成为公司第一大股东；郑百文集团持有约１４４４万股，占全部股本的７．３１％。证监会同日批复，同意豁免三联集团要约收购郑百文的义务。但是，也规定三联集团今后增持郑百文股票，必须以要约方式进行，除非事先获得中国证监会的豁免。
三联集团发布公告承诺，重组成功后三年内不再收购郑百文流通股和一定期限内不出让郑百文股份，并将长期保持对重组后郑百文的控股地位，对所取得的法人股持有期限不少于三年，对所取得的流通股在一定期限内不出让。三联还承诺，所持流通股１２个月内全部锁定，以后每隔１２个月解冻三分之一。
此次股权过户后，有３０名股东不同意将股份过户给三联，公司董事会申请对这３０名股东所持股份问题暂时搁置，以后再协商解决。
重组方案的效应分析与有关意见的评论
三联重组郑百文案是一个很有创意的并构案例。由于此案运作旷日持久，很多人认为三联是借此自我炒作。确实，三联通过此事由一省外默默无闻的公司成为了一家在全国有很高知名度的企业，收到了很好的宣传效果。但是，事实表明，三联确实要重组，它也实现了重组、借壳上市的目的。重组虽然困难重重，但是，它能够最终成功，从根本上来说，是因为这样的重组对市场有关的各方都有益。
首先是信达公司，用近２０亿的债权只换回６个亿的现金，看似损失巨大，但实则收获不小。因为，如果不能重组，只有破产，破产后信达可以要回的资金数额显然要少许多。虽然１９９９年时郑百文还有不到６亿的资产，但是，２０００年又亏损４７００万，２００１年又亏损１９００万。剩下的资产真正变现时能卖几个钱？信达能拿到多大百分比？需要多少时间才能拿到？在此期间损失的利息又有多少？将这每一项都考虑进来，和直接拿回６亿元相比，优劣是一目了然的。尤其需要指出的是，信达确实损失了近１４亿元，但这不是在重组中损失的，它们是在重组之前的不良经营中损失的。重组在一定程度上减少了损失。
其次是股东，这既包括郑百文的国有股和法人股股东，也包括流通股股东。重组时，郑百文是一个每股净资产为负６．５７元的公司，幸好股东们承担的是公司的有限责任，他们的责任以他们的投资入股的资金为限，他们财产中投资于公司以外的部分不会受到连累。但是，如果公司破产，他们一分钱也拿不到，是毫无疑问的。因为他们的股份所代表的资产已经不剩一分钱了。根据重组方案，虽然他们的股份减少一半，到底还剩下另一半，至于公司复牌后股东能有什么样的回报要取决于那时的股价，但至少可以收回部分投资。当然，也不能排除有朝一日股价会超过股东的买入价。宣布重组方案后绝大多数股东是长舒了一口气，也有３８名流通股股东表示不满，拒绝股票过户，有些人提出要诉诸法律。但是，重组的实质是一种交换，是一种市场行为，之所以提出过户５０％的股票而不是１０％或９０％，是双方都可以选择其他对手的情况下，即有竞争的环境下，谈判的结果，是双方对方案渴求程度的体现。不能说重组方案对散户不利，除非有更好的重组方案管理层没有接受。重组本身并没有损害流通股股东的利益，伤害流通股股东利益的是郑百文利用欺骗手段虚增盈利的虚假信息。从公司的治理结构看，董事会的决议是代表多数股东的意志，少数股东不同意，并不影响决议的合法性和决议的执行。因此，那种认为无论是选择股票过户还是寻求股票回购，流通股股东都受到了很大损害的说法是难以服人的。
从郑州市政府与证监会的角度看，他们显然也是乐于看到这一结果的。对市政府来说，企业获得了再生，经营的恢复也意味着就业的恢复，也意味着税收的恢复。重组的成功正是证监会所要的，实际上也是证监会强力支持的结果。因为，有了重组可以让６．８万流通股股东不致血本无归，保障了股民的利益也就维持了股市的利益。真正值得探讨的是三联集团，重组是三联的自主选择，如果只考虑三联购买债权的出资，那么，它付出的是３亿元。如果加上三联用自己的优质资产置换郑百文的应收款２．５２亿元，考虑到这些应收款中会有一部分坏账，因此，三联实际付出的在３亿～５．５２亿元之间。三联得到的是４４８３万股国有与法人股，５３５５万流通股。通过置换公司得到２．５２亿元，以公司发行的全部１．９８亿股计算，每股资产１．２８亿元。如果我们假定三联持有的国有与法人股的价值为资产值，即１．２８亿元；那么，如果公司的应收款只能收回５０％，即１．２６亿元，复牌后流通股的股价要达到每股６．８８元，三联才能将投资收回；如果应收款全部是坏账，股价要达到９．２４元三联才能将投资收回。需要指出的是，这里没有考虑三联获得上市地位后所获得的融资能力对公司发展的帮助，也没有考虑通过重组给三联带来的广告效应。当然，这里也没有考虑三联注入优质资产的市场价值。可以作为参考的是，目前沪深两地上市的商业公司的总股本的平均股价在１０元左右，其中流通股股价在１３元左右。
对重组案批评最集中的是重组妨碍了尽快建立退出机制的努力，重组会给投资者发出错误的信息，即不管多糟糕的股价都有投资的价值，股价并不取决于公司的业绩，越是引人注目的亏损，牵涉的股民越多，越可能重组，其股票越有价值。这会导致投资行为更加缺乏理性，无助于市场的规范，其实质是鼓励市场的投机行为。这种批评是有道理的。一般的说，如果对亏损上市公司进行的重组是完全的市场行为，是市场选择的结果，那么，应该说重组本身并没有错，它一定具有资源合理流动的特性。如果重组主要是政府的意愿，是否应有重组就取决于政府或有关监管部门对股民的长远利益与短期效益之间关系的把握了。目前，上市公司信息披露质量还不高，股民风险还较大，政府的干预是有其合理性的，但是，政府的目标应是逐步过渡到由市场的力量来决定取舍。