中国黄金期货市场的困境及制度求解，本文主要内容关键词为：期货市场论文,中国论文,困境论文,制度论文,黄金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自2001年开始，黄金开始了一轮轰轰烈烈的牛市，国际金价从255美元/盎司涨到2011年底的1934.60美元/盎司。十二年的黄金现货牛市，也给黄金期货市场的快速发展奠定了重要的物质基础。但2013年4月12日和4月15日两天内，全球黄金价格迎来了暴跌时刻，纽约COMEX黄金连续从1560美元/盎司跌至1351.4美元/盎司，跌幅达15%。黄金价格的暴跌直接导致全球央行的黄金储备缩水2000亿美元。其中，美国持有黄金储备达8133.5吨，缩水逾500亿美元；中国持有的1054吨黄金储备同样缩水了近70亿美元①。同时受黄金价格暴跌影响，国内外大量黄金期货的做空盘短期获得高额收益，而大量做多盘纷纷爆仓。在此次黄金价格的暴跌背景下，黄金期货市场的高杠杆效应引发了人们对黄金期货市场的高度关注。
追溯黄金期货市场的历史起源，可以看到世界黄金期货市场的发展是在现货市场发展的基础之上产生的。20世纪70年代的国际布雷顿森林体系的崩溃，使得黄金市场得到了快速发展。由于现货市场交易信息不透明等原因，黄金价格市场发生剧烈波动，为了防止价格波动对投资、企业生产及经营带来的风险，市场上急需一种交易工具来实现套期保值的目的。因此，现货市场的发展、价格波动风险的出现、套期保值的需求催生了黄金期货市场的形成。目前，世界黄金期货市场已经成为世界黄金市场体系的重要组成部分，对世界黄金市场体系构建与发展起到了至关重要的作用。在世界黄金期货市场快速发展过程中，逐渐形成了纽约商品交易所、芝加哥商品交易所和东京工业品交易所三家全球最大的黄金期货交易市场，从而构成了世界黄金24小时不间断交易的市场体系。
2007年美国次贷危机的爆发后，国际黄金市场发生了巨大变化，黄金由于独特的货币属性和避险功能，在金融危机中成为各国投资者青睐的投资品种。即便走过了十年的牛市，黄金依然受到全球央行在内的各方投资者热捧，国际金价破千后节节攀升，2011年9月6日创出的1920.78美元/盎司的历史最高价，黄金现货市场的亮丽表现，带动全球黄金期货市场交易规模、交易品种、交易价格等不断刷出新高。2011年全球黄金期货合约总计成交179，342，019张，同比大增65.97%；按照千克计算，全年总计成交198，443，656千克，同比增长13.93%②；而2012年，国际黄金价格表现跌宕起伏，全球黄金期货投资较2011年也有所降温。根据美国期货业协会(FIA)通过对全球19家衍生品交易所近40个有成交记录的黄金期货交易统计后发现，2012年全球黄金期货合约共成交157，372，115张，同比下降11.2%。从分地区来看，在全球各国黄金期货市场上，印度、美国和日本占据黄金期货成交量绝对值的前三名，总计成交136，546，179张，占据了全球黄金期货成交量的87%份额。
中国的黄金期货于2008年1月9日正式在上海期货交易所上市，经过四年多的发展，我国黄金期货市场不断发展，投资者数量日益增加。2011年，中国(包括内地、香港和台湾)黄金期货总计成交7，995，106张，占全球的4.46%，是全球黄金期货第四大成交国，其市场份额比2010年提高了1.24个百分点③。而2012年受到国际金价波动的影响，中国(包括内地、香港和台湾)黄金期货总计成交7，224，674张，占全球的4.6%，其份额与2011年基本持平。但是从成交量的绝对值来看，2012年中国的黄金期货成交量较2011年下降了9.6%。上海期货交易所的黄金期货成交5，916，745张，同比下降了18.1%。虽然，2012年上海期货交易所分别于6月1日和9月1日两次下调黄金期货合约的交易手续费，希望刺激黄金期货进一步活跃，但事实上上海期货交易所2012年月度交易量仍未超过2011年9月创下的2，165，335张的峰值。按照成交张数的排名，2012年上期所黄金期货继续保持在第8位，与2011年持平④。以上的这些数据显现出，我国黄金期货市场的发展态势良好，但总体来看，作为世界上最大的黄金生产国和第二的黄金消费国，中国黄金期货总体交易量仍落后于美国和印度等国家，黄金期货市场的所占市场份额仍然过小(见图1)。
图1：全球黄金期货成交分地区占比
资料来源：FIA、新湖期货研究所整理
二、中国黄金期货市场发展的特殊性及存在的问题
2008年中国建立黄金期货市场后，黄金期货的持仓量和交易量逐年增加，同时参与者结构也发生了很大的变化，国内外有多家银行机构先后成为上海期货交易所黄金期货自营会员⑤，使国内黄金期货市场的交易主体结构形成了以机构投资者为主的局面。市场规模的扩大，交易主体的增加，表明我国黄金期货市场逐步迈入正常发展的轨道。但与海外发达国家的黄金期货市场相比，现阶段我国黄金期货市场也存在着法律法规滞后，交易制度缺陷、定价权缺失等主要问题。
1.黄金期货交易法律法规的滞后
目前中国黄金贵金属投资市场已经形成了现货市场、中远期及期货市场等多元的市场体系。为规范黄金期货交易市场，在2008年1月9日，在黄金期货交易推出之际，上海期货交易所推出了《上海期货交易所黄金期货标准合约》、《上海期货交易所黄金期货交割实施细则(试行)》，《上海期货交易所指定金库管理办法(试行)》，遵循近年来我国资本市场“先规范，后发展”的监管理念，对黄金期货市场的场内交易进行了事前法律规则。但由于当时的黄金期货法律法规均未涉及场外黄金市场，特别是对黄金市场交易主体的行为没有明确的法律规定，黄金市场场外交易一直处于放任自流的状态，无序竞争导致市场秩序严重混乱，致使大量场外非法黄金期货交易的案例出现。如全国首例黄金期货案——上海“联泰黄金案”以其涉案金额239亿元震惊全国；之后浙江又发生涉案金额高达583亿元的“世纪黄金案”，紧随其后北京“伦亚领先、凯斯顿黄金期货案”又以771余亿元的涉案数额刷新纪录。基于此，2011年12月中国人民银行、公安部、工商总局、银监会和证监会5部门联合发布《关于加强黄金交易所或从事黄金交易平台管理的通知》规定，除上海黄金交易所和上海期货交易所外，任何地方、机构或个人均不得设立黄金交易所(交易中心)，也不得在其他交易场所(交易中心)内设立黄金交易平台。由此，看来我国的黄金期货交易的法律法规，面对不断变化的金融形势，仍然没有显现出金融法规应有的前瞻性和全面性，仍然存在着一定的制度滞后效应。
2.我国黄金期货交易规则的制度缺陷
2008年1月推出的黄金期货交易市场初期，广大投资者对黄金期货交易的热情高涨。但因为黄金期货交易制度设计中的缺陷，却使中国黄金期货交易市场的个人投资者大大减少。黄金期货交易制度设计的主要问题包括：首先，黄金期货的交易规则规定，自然人不得进行实物交割，这与国际惯例相悖。在金融市场上，很多黄金期货交易的投资者都是从黄金现货交易投资者转变而来，因为黄金的货币属性，他们对实物黄金交割拥有很大的热情。另一方面，黄金期货交易的套期保值者需要通过实务交割来实现期货市场的保值功能；而黄金期货交易的投机者，如果操作过程没有取得盈利，最后参与黄金实物交割，同样可以通过持有黄金达到长期升值的效应。因此，规定个人投资者不能进行实物交割的交易规则，大大地抑制了人们对黄金期货市场交易的热情。其次，黄金期货交易时间只是白天，没有夜盘，使广大投资者错过金价最为活跃时间。黄金市场和其他商品市场的属性有所不同，在价格形成机制上，目前以欧、美交易时段为最活跃，夜盘时段比较能反映出整个市场主流资金的动向。由于上海期货交易所的黄金期货没有夜盘交易，这样就使得黄金期货投资者在黄金价格波动最活跃的时段痛失交易良机，黄金期货市场的作用也大打折扣，这使得国内投资者错过了交易时间，减少了盈利机会，同时增加了风险。市场对于黄金期货夜盘交易的问题一直在讨论，而且呼声很高。与期货相比，上海黄金交易所推出的“准期货”黄金现货延期交收品种Au(T+D)却可以做夜盘。Au(T+D)合约与黄金期货合约非常接近，两者均采用保证金方式交易，合约面值、涨跌停限制都较为相似，这分流了很大一部分黄金投资者。第三，黄金属于高价值商品，保证金水平较高，将普通投资者拦在门外。目前黄金期货标准合约的交易单位为每手1千克，交易所最低交易保证金为合约价值的7%，一般期货公司还要加上3%，因此保证金比例为10%。以2013年4月18日黄金暴跌后的每克金价约为270元为例，一手黄金期货的保证金为2.7万元，与白银玉米等期货品种相比需要的保证金较多。由于个人投资者资金实力有限，这也抑制了投资者的热情。
3.黄金期货市场没有自主定价权
黄金期货市场的重要功能之一，是价格发现功能，即对现货价格起到指导性预警作用。因此，一个成功的黄金期货市场必须拥有国际公认的定价权。我国自2007年以来，已经连续5年黄金产量位居全球第一，也是全球第二大消费国，仅次于印度。⑥但是由于黄金期货市场刚刚开始起步，国内市场始终是影子市场独立行情非常少。海外发达国家的黄金期货市场价格对上海期货交易所的黄金期货价格有着系统而显著的引导作用，引导程度指数值大部分时间都保持在接近90%的水平上，而上海期货交易所黄金期货价格对全球黄金期货价格的引导程度则非常低。因此，争夺黄金期货市场定价权，已经逐渐成为上海期货交易所的发展目标。对于定价权的争夺，首先是合约规格的一致性。但我国的黄金期货在期货合约设计上存在着一定问题，中国的黄金期货合约规格与国际市场完全不接轨，国际上是用盎司，一般标准合约为100盎司黄金。而中国此次设计为1000克(1盎司为3.11克)，可以说是国际标准合约的三分之一。但却又不是完全的三分之一，而是以克为基准的。这样的黄金期货设计由于是克制与国际市场不接轨，因此，想获得国际黄金定价权非常困难，注定了目前我国的黄金期货价格是国际黄金市场上的影子价格，而不是主导市场。其次，影响黄金期货定价权的另一因素是成交量，只有成交量越大，参与者水平越高的市场，才能说明这一市场越合理，其所定出的产品价格才能更为人所接受。然而，上海期货交易所的黄金期货交易制度设计从一开始并没有与国际接轨，这也使投资主体结构较为单一，个人投资者数量没有显著增加，交易量也没有出现大规模的增长。2012年中国黄金期货仅占全球市场4.6%的占有份额，与中国黄金产量大国和消费大国的地位并不相称。因此，从交易量的角度看，目前中国黄金期货市场仍然无法获得国际定价权。
三、我国黄金市场期货发展的政策建议
中国黄金期货市场建立后，为中国黄金生产商和广大的投资者提供了套期保值渠道和投资渠道，但黄金期货市场的发展受到诸多因素的影响，并没有达到预期的效果。为打破中国黄金期货市场发展的制度困境，需采取以下政策建议：
1.完善中国黄金期货市场的法律法规
纵观发达国家的期货市场发展史，可以看到法律规则是黄金期货市场健康稳定发展的前提。美国、日本等国都是在黄金期货市场的发展过程中制定了比较科学、具体的法律规则，从而使黄金期货市场健康发展，降低经营风险，提高价格发现的能力，实现套期保值，稳定整个经济秩序。从目前我国的黄金期货交易法律规则来看，中国已建立起场内黄金期货交易法律制度，制度建设上汲取了海外发达国家黄金期货交易法律制度建设的经验，为场内黄金期货交易建立的法律规则，但场内黄金期货市场仍然存在着诸多的制度缺陷，直接导致了目前国内黄金期货交易不活跃的结果。而面对中国目前交易量庞大“灰色黄金交易”，即投资者在所谓的“境外交易平台黄金交易”参与的“地下炒外盘黄金”的现象，我国的法律法规建设滞后，甚至对该现象没有进行真正的定性和实质的管理，因此，导致了“地下炒金”大案频出，对我国黄金市场甚至是金融市场的稳定带来的重要的影响。因此，针对中国黄金期货市场法律制度建设的问题症结，需在以下的两个渠道来完善我国的黄金期货交易法律规则：第一是借鉴国际成熟市场的经验，完善现有场内法律规则。尽快让黄金期货交易规则与国际化接轨，改变其制度缺陷，让黄金期货交易制度愈趋完善。第二是积极建立法律规则，在黄金期货市场引入做市商交易机制。参照国际成熟做市商交易机制市场的管理经验，在资金安全、风险披露和保护投资者权益方面建立多层次的监管体系。对做市商的风险披露责任、风险控制措施、客户资金管理、交易系统保障等提出严格要求，以避免做市商在经营中采取不规范或欺诈性的行为。第三是“水来土屯”，立法对“灰色黄金交易”进行严厉打击。针对当前“灰色黄金交易”现象，应尽快出台相应的法律法规对其进行严格管制，以防范风险的滋生和濡染。要多管齐下打击地下炒金，采取一切可能的手段，把投资者吸引到正规的黄金交易渠道上来。公开交易市场要为投资者提供更多的服务，通过竞争挤压地下市场的生存空间，推进立法，使用多种手段切断地下市场的资金供给渠道。
2.完善黄金期货交易的制度规则
目前我国黄金期货合约及相关制度得到了相关市场的检验和基本认可，但由于上市前，出于“高标准，稳起步”的要求，制订了严格的风险控制措施，在一定程度上影响了市场的活跃。为此，本着满足市场的需求，更好地为企业提供避险服务的宗旨，适时对某些条款进行调整和完善，以进一步优化黄金期货规则体系，促进黄金期货的长远发展的原则。目前应适度改变过于严厉的交易制度，同时将交易制度与国际惯例接轨，解决交易制度中的不合理成分。首先，应把散户个人投资者和机构投资者一视同仁，适度调整放宽个人投资者在现货市场进行黄金实物交割的规定。其次，应在适当时机推出我国黄金期货夜盘交易。目前推出黄金期货夜盘不存在根本性障碍，但在渐进性的工作程序中还存在不少技术问题，比如在结算上与银行如何协调，如何更好地进行风险管理等。相信在不久的将来，全天候的黄金期货交易就可以应运而生。最后，针对不同的黄金期货合约，保证金比例、不同时期的限仓比例和持仓限额等应作出相应的调整。
3.加强黄金期货市场的国际定价权
现在国际黄金市场的价格还是以美元计价为欧美市场为主导，我国黄金市场开放较晚，黄金市场价格还是暂时跟随国际黄金市场价格的影子价格市场，并不能左右国际黄金市场价格，不能决定国际黄金价格的真正走势，所以在我国目前开展的黄金期货，价格变化还是要以国际黄金市场价格为主。要想改变现状，加强中国黄金期货市场在国际定价权上的话语权，需要在以下几方面进行改善：第一，使用与国际接轨的标准黄金期货合约：盎司制；第二，应拓展黄金期货市场的深度与广度，积极发展场外市场，培育商业银行或大型黄金经销商的定价与做市能力。中国政府需要逐步放开资本项目下的管制，引进国际投资者前来参与，充分扩大国内黄金市场的容量。吸引更多的投资者参与到黄金期货交易中，更希望机构投资者尤其是生产商、贸易商以及银行参与其中。这会使国内黄金交易价格更加体现市场的供求变化，更趋合理性，从而也为争夺定价权埋下坚实基础。
注释：
①参见《12年黄金牛市终结，大宗板块蒸发1075亿元》，《理财周报》，2013年4月22日。
②参见《2011年全球黄金期货成交量增逾六成》，《中国证券报》，2012年01月20日。
③参见《2011年全球黄金期货成交量增逾六成》，《中国证券报》，2012年01月20日。
④参见《国际金价价量齐跌 2012年黄金期货投资降温》，金融界网站，2013年3月11日。
⑤国内多家银行机构成为上海期货交易所黄金期货自营会员，主要包括工商银行、交通银行、民生银行和兴业银行等；国外银行机构加入上海期货交易所黄金期货自营会员的行列，主要包括汇丰银行、澳大利亚和新西兰银行等。
⑥参见许统钊：《新规出台 任重道远》，《中国金属通报》2012年第8期。