对冲基金的发展及其启示，本文主要内容关键词为：启示论文,对冲基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对冲基金的发展及其特征
对冲基金的概念内涵随其发展变化很大。对冲(hedge)的运用源自美国农业。农场主预先把即将收获的谷物或牛卖出，到时更向买主交货。这样一来，他们就把价格锁定在签买卖合同时候的“市价”，而不必担心将来由市场波动而造成损失。用这种预卖谷物或牛的方式，农场主们基本上就把从收割到上市这段时间的市场波动风险“对冲”了。最初的对冲基金(hedge funds)用同样思路的操作方式进行长期证券的买卖，以降低持有长期证券的风险。而对冲基金是以类似于早期的琼斯模式(A.W.Jonge Model)创立起来的一种私人合伙投资（注：琼斯模式指长短期股票组合的一揽子杠杆投资。）。但这个最早期的对冲基金的狭窄定义已经变得面目全非。如今的对冲基金指的是一种美国及岸外各种私人信托投资机构。
美国的法律规定，对冲基金的信托投资者中，自然人（个人）的个人（包括其配偶）净资产须超过100万元（美元，以下货币单位均为美元），或其个人收入在最近两年的年均收入高于20万元，或包括配偶的收入高于30万元。法人机构的财产要求则更高（注：参见美国Accredited Investors Rule 501(a)of Regulation D。）。从这个角度而言，称对冲基金为富豪俱乐部并不夸张。对冲基金由两类合伙人组成，第一类称一般合伙人(General Partner)，指的是创设基金的个人或团体。一般合伙人处理对冲基金的所有交易活动及日常管理。第二类是有限合伙人(limited partner)。有限合伙人提供了对冲基金的大部分资本但却不参与任何基金所进行的交易活动及基金的日常管理。这是与股份制公司根本不同的地方。对冲基金是一种集合投资(pooled investment)，即将所有合伙人的资本集合起来进行证券交易。集合投资在股票市场通常指临时集中几个人或机构的资金，用来控制一个公司的股票价格。而对冲基金作为一种集合投资，其目标不仅可能是某个市场的股票，也有可能是某种证券，如某只国债，还有可能是某个期货，以及某国货币。
以操作方式和投资者数量来划分，对冲基金可分两类。第一类是美国对冲基金。它们通常投资于公开市场上的各种证券、货币、期货等。美国证券管理委员会规定，作为私人合伙的投资机构，对冲基金的投资者不得超过100位。即一个一般合伙人加99个有限合伙人。基金的一般合伙人通常占20%的利润，另加固定的通常为总资产1%的基金管理费。大多数对冲基金的操作使用不同金融衍生工具来对冲投资风险，如短期股票炒作、卖方选择权及其它工具（注：卖方选择权有三种不同的操作方式：1.出租人可用期货买卖方式售给第二者，而由他承担将来出售剩余财产的损失；2.在规定价格和时间将财产给承租人或第三者，而于租赁期满重新作价；3.证券市场上在一定价格出售证券的权利，一般不超过三个月，也称putoption。我们这里仅指第三种方式，即期货买卖。）。另一类为岸外对冲基金，法律没有限制投资者的数量，通常也被称为互惠基金(mutual funds)公司。互惠基金公司的主要投资场所是证券市场，主要投资对象则是股票，较少涉及外汇炒作。实际上，除了投资者数量这一特征外，互惠基金和对冲基金在管理上很难严格区分。本文所说的对冲基金主要指美国对冲基金。
对冲基金的规模大的可以拥资几百亿元，小的可能只有千多万元资本。但多数基金经理在市场操作时，都严格遵循他们自己的市场策略(strategy)。同时，基金经理通过风险对冲，相对于其他性质的基金如互惠基金、投资基金等，可以在相当程度上降低基金操作中一些重要变量、市场周期等对对冲基金的影响。从这个意义上说，某些对冲基金的市场行为也并非完全不可预知。
媒体常提到，人们也较熟悉的索罗斯的基金拥有资产约110亿元（注：这个数字可以从索罗斯个人网页查到。），但它并不能代表大多数对冲基金的规模。大多数对冲基金成立的年限不长（大约6年），资产规模也不大（大约2000万元）。一个典型的基金经理通常有在证券业15年的工作经历，包括10年的有价证券经营管理经验。一半以上的对冲基金在美国注册，更多的把总部设在美国。约78%的基金经理在自己管理的对冲基金中的投资超过50万美元，几乎所有被抽样研究的基金从事风险对冲业务，能利用信贷杠杆借款从事买空卖空的基金高达72%（注：本文所用数字散见于欧美的各类公开发行的财经类报刊杂志，如《华尔街时报》《金融时报》等，主要资料来源为范氏对冲基金顾问公司报告。）。
范氏对冲基金顾问公司于1995年对1300多家对冲基金进行了抽样研究。该公司抽样的1300多家基金共拥有800亿未抵押的资产（公司投资者所拥有的财产），而全球的对冲基金大约有4100家，总资产值约2360亿元。也就是说，被抽样研究的对冲基金占总数的三分之一，资产值也占三分之一。对冲基金发展异常迅速，现有的基金（以1995年计）资产值以每年19%的速度增加。再加上不断有新的、小规模的对冲基金成立和成长，这个行业的发展对现有金融秩序的影响也越来越大。
二、对冲基金的收益与风险
对冲基金的发展速度如此惊人，一定与整个行业的表现密不可分。而评估对冲基金的业绩，首先要对其操作风险进行量化分析。风险分析有许多指标可资利用：第一个是标准误差(Standard Deviation)，用来衡量平均收益率的不稳定性。标准误差越大，投资行情越不稳定。第二个是陡率(Sharp Ratio)，是风险与收益的比率。陡率越高则相对于投资可能产生的风险而言，收益率更高。第三个是范率(Van Ratio)，用以计算年损失的概率。如果一家对冲基金的范率为20%，那么这家基金在任何一个年头遭受损失的概率是五分之一。标准误差，是所有可得到的均数的误差平方的算术平均数。这是经常被投资专家使用的传统指数，用以表示投资回报的可变性，即与平均回报相关的不稳定性。这一指数的特殊性在于能在一定时间内表现收益的不稳定幅度。
根据资料分析，从1988年1月1日起至1994年12月31日的7年中，对冲基金的纯平均收益率达18.5%，远高于其它类型的投资收益，如同期MSCI(Morgen Stanley Capital World Index)摩根斯坦利资本指数的投资收益是8.1%，莱曼兄弟综合债券指数是8.6%。个项收益则因市场及操作方式的不同而有别。这7年中收益回报最高的达29%，主要来自新兴市场（注：这是一种在比较不成熟的金融市场里的投资，如俄国、新加坡、巴基斯坦、印度等。）。从事抵押证券买卖的对冲公司表现也很好，收益率为28.3%。收益率最低的是主要从事抛空操作的基金公司，只有8.9%。
非传统投资，如新兴市场的证券与期货，作为分散传统证券市场风险的手段，近十年来被对冲基金广泛接受和运用。
对冲基金在1995年前的收益回报率均优于MSCI和标准普耳500股指数的投资，其中在抵押证券和新兴市场的操作中获利最厚。大投资者们从新兴市场上收获厚利，固然同那段时期新兴市场的蓬勃发展密切相关。但实际上，新兴市场，包括东南亚、俄罗斯和东欧经济增长的速度却远比不上美国对冲基金的纯利收成。这个事实，一方面说明金融证券市场在上升阶段永远都有泡沫现象存在——这也与金融证券市场比经济的实际增长先行一步理论相吻合；另一方面也说明新兴市场的经济增长中，有相当一部分被资本雄厚的大投资者吸收了。至于被外国大资本吸收的程度与现在新兴市场的危机有多大的相关性，还需更多的数字资料和分析研究才能进一步说明。
因为缺乏综合资料，公众关于对冲基金的印象大都从断断续续的媒体新闻文章上得到，对于对冲基金的传统使命是为了防范市场风险并不是很了解。几千家小基金稳健的市场表现并非媒体的焦点对象，而且美国现有的法律也禁止向公众提供个体的对冲基金资料，如某个基金的操作策略、赢利、利润分配等。随着综合资料越来越容易取得，人们对于对冲基金的兴趣似乎也越来越大。实际上对冲基金业在近几年的发展越来越快，基金的姿态也越来越高。
根据所有能得到的资料及研究，对冲基金在总体上（对大投资者来说）是个很好的投资工具。因为一些研究机构十几年的跟踪研究表明，相对于其他投资形式来说，对冲基金的收益回报、风险等指标均优于其他投资工具。但从目前的发展势态而言，不受管制且暗箱作业的对冲基金犹如脱缰之马，让体质不够强壮的开放经济体防不胜防，危害甚烈。
三、启示
对冲基金对我国来说还是一个相当陌生的概念。但从对冲基金历史不长的发展变化来看，它是在金融市场发展到一定程度、资本流通较为自由后必然会产生的一种投资、融资工具。即使对于西方国家，对冲基金也还是个较为新型的金融工具，还有待建立完善的管理监督制度。
大量有组织的游离资本，特别是对冲基金无限制地进出国界，至少以目前情况而言，已经对不成熟经济体造成了严重伤害。而且1998年9月份美国顶尖对冲公司长期资本的严重危机，已经表明大基金如果运作不当，其影响则不只是基金本身是否受损、新兴市场是否受害的问题，还会波及美国等成熟经济体与整个金融资本市场。因此西方国家自9月份长期资本管理公司濒临倒闭后，开始呼吁加强对对冲基金的监管。
从对冲基金的基本特征和市场行为来看，对冲基金存在的问题最重要的有两个方面，一是缺乏政府的有效监管。对冲基金的大本营在美国，美国政府认为对冲基金属私人投资机构，受其投资者和贷款机构的监督，其市场行为不应受政府管制。但从实际情况来看，如果华尔街预警系统中的联邦储备银行这个环节随时监督的话，长期资本管理公司(LTCM)的危机不至于恶化至如斯地步。另一方面的原因是对冲基金过度使用信贷杠杆。实际上，过度使用信贷杠杆，任何一个商业机构都有可能发生。只不过各国的金融法规对投资者使用信贷杠杆都有相关的规定，同时各相关银行本身也有对贷款对象商业行为的监督系统，银行有控制信用过度膨胀的机制。但显然这些已有机制对对冲基金复杂的市场操作发挥不了作用，才会有LTCM这样的危机产生。这两方面因素相辅相成的结果，是对冲基金不仅给不成熟市场造成了巨大伤害，也对全球金融市场和金融秩序产生了影响和冲击。
在1998年9月以前，对冲基金前景一片美好。但9月份的长期资本管理公司事件不仅让公众对对冲基金产生怀疑，欧洲国家也开始呼吁加强对对冲基金的监管，让资本的流通不仅要自由，更要有序。尽管对冲基金不受政府管制，但受贷款的银行和投资者的严密监督。但长期资本管理公司的问题却带有讽刺意味地说明，即使华尔街的大银行也会盲目信任神话，敞开钱库让对冲基金在全球金融市场豪赌。这些支持者，也就是投资者与提供担保者，包括多家华尔街主要投资银行。美国政府因此开始注意很少管制又没什么透明度的对冲基金。美国财长鲁宾已经在9月25日宣布美国监管金融市场的机构必须研究调研所有对冲基金及基金与贷款人的关系。英国、瑞士、德国及其它欧洲国家的监管当局也开始汲取教训，正计划推出新规例，在不能直接干预对冲基金操作的前提下，严格规范、限制银行对基金的放款。这些发达国家在10月举行的国际货币基金组织年会上讨论如何监管国际对冲基金，把金融业的透明度监管扩大至对冲基金，以改善他们的暗箱作业方式，试图亡羊补牢，避免国际金融秩序因为对冲基金的不受管制而受更深的冲击。
中国没有像新兴市场国家那样蒙受对冲基金的危害，自是托暂未开放资本市场之福。但随着经济的发展，关门自守会越来越困难，因为经济发展到一定程度，国内的资本也会寻求向外扩张寻利。我们要做的不是盲目地永远将对冲基金这样一种投资、融资工具拒之门外，而是在资本市场尚未开放之前，确切研究其特性以及市场行为因素等，显然这是我们必须要走的第一步。建立防范机制，一方面，要在有序的监管制度下，创造条件有选择地运用金融衍生工具，加快搞活并健全国内的资本市场。在国内的金融资本市场尚未健壮之前，闭门自守是没有选择的选择。但这并不能成为永远不开放的籍口，金融市场的发展必须适应整体经济的发展，在经济全球化不可逆转趋势下，二者的发展势必促成资本市场的开放。政府在这个过程中所能做和应该做的，是如何建立一套有效的监管制度，既不制约发展又能将其导向健康的方向。建立防范机制，扶植、培养、壮大、健全国内金融市场，条件成熟后再开放资本市场，既可大量利用国际游资，也可以防止国内的经济增长大量地被国际资本所吸收。