金融市场噪声理论评述，本文主要内容关键词为：噪声论文,金融市场论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
价格是价值外在表现，在金融市场上，金融资产的价值是由众多交易者的交易行为所表现出来的。交易者依据各自对信息的收集与分析预测而进行交易，其价格是交易者收集信息所反映的结果。在有效市场理论中，如果与基础资产相关的所有信息能够完全、充分地反映在价格上，那么可以说该价格是相等或相似于金融资产的价值的。但是，在一个充满不确定的经济现实中，信息是纷繁复杂的，信息的收集也是花费成本的，不同交易者收集、分析信息能力是有差异的，所以交易者占有的信息也是不完全、不对称。在这一前提下，交易形成的价格是不充分、不完全的，与金融资产的价值存在着偏差，由此产生了以研究这一偏差的理论——“噪声”理论。
金融市场噪声可以表述为：资产价格偏离资产均衡价值的状态。噪声理论就是研究“噪声”产生的原因与表现，常用的分析方法为事件分析法和数量模型分析法。噪声理论立足于金融市场上交易者的现实情况，通过对价格异常变化的分析研究以及数理模型的推导论证了金融市场上的“噪声”。研究这一理论的主要有布莱克（Black）、 德朗（
Delons）、凯尔（Kyle）等，他们是从不同角度来论证“噪声”的产生与表现，但是他们理论有着共同的基本前提：
1.噪声交易者是长期存在着的。布莱克将噪声交易者定义为：把“噪声”视为真正的信息而交易的人。在噪声理论研究者中，噪声交易者有着不同的行为特征：（1 ）错误地认为他们掌握了有关风险资产未来价格的特殊信息，这些信息噪声可能来自于技术分析师、股票经纪人或者经济顾问的一些虚假信息。（2 ）对未来价格表现出来的过分主观的错误看法。（3）对选择证券组合依据的一种不正确的理论等等。 尽管行为表现有所不同，但他们的本质是相同的：即在信息不完全下对未来价格的判断是错误的。与之相对的，则是信息相对完全的理性交易者。噪声交易者的存在，增加了市场流动性。这是因为：如果没有噪声交易者，一个占有私人信息的人希望利用这一信息进行交易，从而获利，则必须有另外一个拥有私人信息的人与之相对，才能实现交易。那么从第三方来看，两人之中一定有一个人判断错误。如果错误一方停止交易，就不会有依赖信息而进行的交易，信息也就不可能反映在价格中。而噪声交易者的存在，由于他拥有较少信息或错误信息，使另一方交易者可以实现交易，从而增加了市场流动性。由于交易者之间始终存在着的收集信息差异、信息成本差异以及投资理论上的差异，使得噪声交易者始终作为交易者的一部分而存在于金融市场中。
2.投资者中存在着短期交易者。他们出于消费需求或调整投资组合的需要或者短期行为（如基金管理者）而进行持仓期较短的交易。
在以上两个前提存在的情况下，经济学家从不同角度分析了不同交易者在这一环境下的行为特征以及所带来的价格上的“噪声”。
一、理性泡沫理论——对理性套利者行为影响
德朗、施利弗（Shleifer）、 萨默斯（Summers ）、 沃尔德曼（Waldman）在1990 年发表的名为《金融市场中的噪声交易者风险》的论文中，详细阐述了这一观点。该模型假设存在两种交易者：噪声交易者和理性套利者。对于理性套利者来说，他们所面临的不仅有基础性风险，而且还有噪声交易者自身创造的风险。这一风险是对于短期套利者来说的，当噪声交易者的投资理念进一步偏离它的均值，对于进行短期套利者来说，就存在这种风险：即在套利者变现时，价格并未发生如他所预料的逆转。例如：当噪声交易者今天对某一资产持悲观态度时，则会使价格下跌，套利者此时进行交易是因为他认为价格在不久就会恢复。如果噪声交易者的看法并未扭转并更加悲观时，对于短期套利者来说，就可能使它遭受损失。由于这种风险的存在，套利者与噪声交易者对抗力量削弱，从而使价格可以明显偏离于基础价值，噪声交易者可从他们自身创造的风险中获利，从而“创造了自己的生存空间”。由于噪声交易者收益高，因此可能有部分理性套利者转为噪声交易者。从长期来看，噪声交易者主导了整个市场，从而使市场效率消失。对于专业套利者来说，他们的行为可能受此影响，不再是对基本面的套利，而是对噪声交易者的反映，他们花费资源去检验、预测噪声交易者的行动，从而与之对抗，由此所获的私人回报可能超过社会平均收益，这一理论能够合理地解释证券、 期货、 外汇市场中的价格异常联系。 如罗尔（Roll,1984）研究澄汁期货市场， 其价格大部分变化并不能归因于影响基础资产的信息（如天气）的变化；坎佩和凯尔（Campell and Kyle,1987）所研究的大部分的证券市场价格变动不能归因于有关的未来红利与贴现率的信息上，此外还有价格过分波动、股票市场价格的反弹、资本价值的高估及限额共同基金的低估等等。 这一理论与弗里德曼和法马（Fama）的观点截然相反，他们认为噪声交易者不是资产价格形成的重要因素，因为非理性的噪声交易者会遇到理性套利者的反击，在对抗过程中会使价格趋向于基础价值。并且，在交易过程中，对资产价值判断完全错误并影响价格的人遭到损失，套利者会从中受益，最终噪声交易者会从市场上消失，因此他们不会过多地影响价格，即使会，也不会持续很长时间。
二、信息聚集理论——对搜寻信息者行为的研究
弗鲁特（Froot）、沙尔夫斯坦（Scharfstein）、斯坦（Stein ）在1992年阐述了这一理论。在他们的模型中，交易者分为3 种：长期交易者、短期投资者、流动交易者（即噪声交易者）。假设存在a、b两个与基础资产有关的信息，交易者只能无成本地获取其中之一而不能同时占有（信息是有成本的）。对于长期投资者来说， 依赖于相同信息（a）交易的人越多，就会减少利用该信息的投资者的效用。这种负的信息溢出效应符合传统的有效市场理论。但是，当投资者是短期交易者时，信息的溢出效应则为正，即越多的投资者集中于某一个信息（如a），投资者从中获利就越多。在这种情况下，a 的信息被渐渐纳入到价格中，而b的信息则未充分反映到价格，从而降低信息效率， 使价格存在噪声。该模型进一步放宽了a、b是与基础资产价格有关的假设，即当存在与基础资产价值无关的信息c时，研究c的越多，也同样会使交易者获利更多。例如，以技术分析为依据的交易者，他们交易所依据的并非是与资产价值相关的信息而是价格、交易量变化的图表，当越来越多交易者采用图表分析法，分析得出相似的结论时，他就会从中获利，从而促使更多交易者去研究它，尽管它是与基础价值完全不相关的。在这个模型中，正的信息溢出效应导致投机者倾向于忽视与基本面有关的信息，“聚集”在某一信息上，而忽视其他信息。这种正的信息溢出效应使专业投资者在收集分析信息时，关注的不是自己认为重要的与基础有关的信息，而是去了解哪些信息是大家所关注的，凯恩斯将这些人比喻为选美大赛的竞猜者，他们投票所选的人不是他们自己认为最美的人，而是大众所倾向于选出的人。这一理论与其它噪音理论不同之处在于该模型遵循价格的“随机行走”模式，公开的可获得的信息不可能预测未来的价格，换一个角度说，如果信息灵通的交易者能够部分预期价格变化，是因为他们的信息还未完全反映到价格中去。这一理论可以解释许多市场参与者的经常令人困惑的行为：现实中，短期交易者利用预测模型，看起来预测值与资产价值正相关，如技术分析法就是这样的例子。事实上，大量交易者使用图表模型足以使那些早已知道如何作图分析的交易者获利，更甚者，当这一方法非常普遍时，交易者选择它也是非常合理的，他们理性地忽视研究基础资产价值的机会。由于这种“信息聚集”对价格的影响，使影响基础资产价值的信息不能完全从价格中反映出来，从而使资产价格的信息质量较低，使那些依赖于资产价格决策生产行为的经营者不能作出正确的决策行为；公司管理层在投资方面的短期行为与交易者的短期行为相关：如果投资并不能从股票市场的价格直接观察出来，这将趋向使公司管理者更加关心股票价格最大化来节约投资。例如，管理者不愿采取降低价格从而增加市场份额的决策，因为伴随而来的短期收益的减少将被视为对产品需求不足的不利消息，而不被视为增加市场份额的计划。即使某些交易者能够获知公司这一价格策略，由于正的信息溢出效应，他也会理性于关注这一不利信息，而不是去预测公司下个月的财务报告。
三、 积极反馈投资策略——理性投机者对价格影响的研究
德朗、沙施利弗、萨默斯和沃尔德曼在1990年做了详细阐述。这一理论与正统理论（如弗里德曼，1953）对理性投资者对价格的影响的论证在某种程度上是相对立的。传统理论认为，一般来说，投机者都是以在价格高时购买，在价格下跌时出售的方式造成价格波动。理性投资者通过与他们进行交易可以获取盈利，从而这些使价格波动的机会很快从市场中消失。由此，理性投机者可以扭转价格对基础价值的偏离，并使之平稳。但是，在存在“积极反馈投资者”时的情况就不是如此了。该模型中包含有3种类型的交易者：（1）积极反馈投资者，指的是这样一些交易者：1）对价格过度短期或对价格走势盲目跟进的交易者。2）交易指令为止损指定时，在价格进一步下跌时抛出的交易者。3 ）在价格发生较大变化不能补缴保证金时，而对所持头寸变现的交易者。4 ）由于财富增加，风险承担能力加强的交易者。他们在交易行为上存在着一致性：在价格上涨时购买或在价格下跌时抛出。（2 ）信息灵通的理性投资者。（3 ）交易行为完全依赖于与基础价值相关的价格变动的被动的投资者。“积极反馈交易者”的出现，使理性交易者可以利用他们而获利，从而使价格不是趋于平稳而是使之波动更大。假设当理性投资者获知一个好消息并以此做交易时，他会认识到这一价格的最初变动可能会刺激“积极反馈交易者”在明天买进。因此，他们会在今天购买更多，从而使今天价格的上涨幅度高于基础面信息所带来的价格上升。到了明天，“积极反馈交易者”对今天价格作出反映进行买入，从而使价格进一步高于基础价值。在整个价格上涨过程中，虽然有一部分是理性的，但其中另外一部分是来自于对“积极反馈交易者”的预期以及“积极反馈交易者”本身的行为。在这一市场中，理性交易者控制了“积极反馈交易者”，从而使价格的波动变大。这一理论在索罗斯的投资策略中也有所体现：索罗斯在1987年曾对自己的投资策略加以描述，在他过去二十年里，他并未依据基本面的分析而是基于对未来大众行为的预期成功地进行交易，他曾在60年代的基金与70年代的不动产信托投资公司的兴起中发现了投资的机会。在60年代，当信息不灵通的投资者为基金的每年收益增加而惊喜时，索罗斯的投资策略并不是预期它未来会下跌而出售基金股份，相反而是预期信息不灵通的交易者会进一步购买而预先买入。如他所料，由于购买而导致的最初价格上升，以及基金年收益增加的信息公布，刺激了大量交易者购买，从而进一步推动价格上涨。到最终价格停止了上涨，基金的业绩表现并未如信息不灵通的交易者所愿，其股价暴跌。虽然在最终这种放弃投资的行为以及那些依靠内幕信息而获利的专业证券机构的“机智钱”（smart money ）的卖出使其价格跌至基本价值，但在最初机智钱的买进，提高了信息不灵通交易者对未来收益的预期，从而加倍放大了价格对价值的偏离。索罗斯对70年代不动产信托投资公司的投资策略也同出一辙。
四、 噪声交易者对内幕交易者的掩盖——对内幕交易获利机制的研究
内幕交易者由于获得其它交易者不能获取的信息可以从中获利，从而使这一私人信息具有价值。他之所以能够获利，是因为他掌握的私人信息还未完全溶入价格之中。在有效市场理论中，罗伯茨（1967年）将市场有效性按信息的不同层次划分为三个层次，其中第三个层次——强式有效市场，是指证券价格不仅反映了历史信息与当前公开的信息，而且也反映了内幕交易者所掌握的私人信息。在这种情况下，投资者即使拥有私人信息，也无法获取超额利润。而在现实市场中，这种强式有效市场几乎是不存在的。凯尔（1985年）对内幕交易者利用私人信息获取收益的机制以数理模型的方式表达出来。该模型将市场交易者分为三种人：（1）唯一的风险中性的内幕交易者；（2）随机交易的噪声交易者；（3）风险中性的造市者。在公开交易的市场中， 每一次的报价是这样展开的：首先，内幕交易者和噪声交易者同时选择相同的数量进行交易。内幕交易者利用其掌握的私人信息以及他过去交易的价格与数量进行决策。然后，造市者依据他所观察到的噪声交易者与内幕交易者的过去与现在的总的交易数量（可称之为“指令流”）制定价格，使市场出清。作为造市者，他只能观察到交易者的报价过程，但并不能分清哪些指令是噪声交易者的，哪些是内幕交易者的。因此在每次报价中，他所制定的价格只是部分地反映了内幕交易者的私人信息，内幕交易者的私人信息是在连续的报价过程中渐渐纳入价格中的。内幕交易者正是利用噪声交易者的行为迷惑了造市者，掩盖了他们的交易意图，从而以噪声交易者的损失为代价获取超额利润。
以上4种观点是噪声理论的主要观点，此外， 也有诸多的研究者对这些理论以实证的方法加以验证。从上述理论的阐述与总结中，我们不难看出：其主要的观点与传统的有效市场理论、市场效率观点有所出入，如套利者对价格回归价值的作用、信息对搜集者的价值、理性投机者对平衡市场价格的作用以及内幕交易者获利的机制等等。这些观点的分歧，并非是某一理论推导、论证有误，其根本原因在于两者对交易者行为、信息的特征等假设上的不同。在有效市场理论中，它的前提假设是：信息是无成本的，所有交易者同时接受信息，所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。而在噪声理论中，其前提假设是市场中始终存在着将噪声视为信息的噪声交易者。
在各种观点的分析中，我们看到，交易者总是被分成两种或三种类型交易者，其中都包括噪声交易者、信息灵通的交易者。归结起来，“噪声”理论隐含的前提假设有这些：（1）信息的获得是有成本的。 （2）信息的传递存在时间与空间上的差异， 交易者并不能同时获取信息。（3）交易者的行为是存在着差异的，并非都是理性的。（4）交易者所持有的信息是不对称的。第（1）、（2）点是对信息的假设，由于交易者的行为依赖于信息，因此可以说前两点假设决定了第（3）、（4）点对交易者的假设。两种理论假设的差异所产生的理论观点上的差异，实际是对同一事物所进行的不同角度的剖析：前者从完善的、理想的状态论证市场应该怎么样，而后者则从现实的、不尽完善的状态论证市场是什么样的。前者描述了市场所能够达到的最理想最合理的状态，后者则描述了现实市场中的诸多“异常”的、不合理的现象。
噪声理论通过严密的数理推导以及对大量的证券、外汇、期货等金融市场上价格变化的异常情况进行实证性的分析、验证，使我们对金融市场的现实状况有了更为现实、客观的了解。金融资产作为一种虚拟资产，尽管它的存在适应商品经济发展以及社会生产力增长的需求，由于它自身不可摆脱的虚拟性质，使其价格不能完全回归于基础价值，价格可能或短时间或长时间或过高或过低地偏离于基础价值，它本身所带来的噪声即是信息分布不对称、不均衡的结果，同时也成为一种新的“噪声源”，投资者、交易者、管理者无法从价格上掌握正确的信息来引导自身的投资与生产经营决策，从而影响着资源的合理配置与流动。社会化生产与专业化分工使经济各因素之间的联系越来越紧密，交易、决策行为的偏差会通过无数的交易链向外扩展、蔓延，从而使噪声陷入一种恶性循环。噪声的长期、持久的存在，会导致“泡沫”经济，“泡沫”的最终破灭将会使社会生产力遭受严重的打击，这种例子已举不胜数。
金融资产所特有的虚拟性质，使信息成为交易的重要依据。因此“噪声”理论所阐述的价格与信息的关系，为我们对金融市场的信息的管理指明了方向，既然信息的高成本与不对称是产生“噪声”的根源，我们所作的是尽可能减少信息成本与信息的不对称性，如信息披露制度的更详尽的规定与更严格的执行；对与证券、期货市场有关政策在公开的时间与空间上的把握；对大户、机构投资者以及特权人物获取私人信息的监管与惩罚，提高获取信息的成本，从而降低人为因素造成的信息不对称程度；加强对证券投资机构、市场评论者以及市场调查等机构人员对信息加工处理与公布质量的要求及其责任的承担。
此外，噪声理论还引起了我们对交易者理性与非理性的思考：通常来讲，我们把交易者的理性与不理性按照其行为是否依靠与基础资产价值有关信息进行交易来判断。在噪声理论中，我们发现：理性套利者由于对噪声交易者的风险厌恶而理性的不去套利；理性的投资者由于噪声交易者的积极反馈行为的存在，而理性地不去平稳价格而是使价格变动更大；信息搜集者不是全力地搜集与基础资产有关的信息，而是理性地对某一信息（甚至是与基础资产完全无关的信息）“聚集”。在存在着噪声交易者的市场中，不同的交易者都是在对其所处的市场状况进行自身的交易行为改变和调整，其行为仍然是理性的，因为交易者参与交易的目的就是利益的最大化。可见，交易者的理性与整个市场的理性是存在着差异的。这种差异的改变，只能依赖于对交易者市场状况的调整，归根到底仍然是对信息质量的控制与管理。