祖国大陆股市发展演变及今后十年发展展望（之二），本文主要内容关键词为：之二论文,祖国大陆论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
3）投资基金立法的问题。 目前基金的成立是依照证券投资基金管理条例运作，加入WTO后，正式立法是必须的。例如，加入WTO后，是否可成立中外合资的证券投资基金，以引进高素质的人才与技术，中外资本比例与可投资哪些项目均应界定。另外证券投资基金可否扩大投资未上市的高科技公司，作为一种创业投资，而允许的比例与运作方式如何，也应有正式的法律加以规范。立法的基本思路应注意以下两点：
基金专家形成的设计。所有者与专家经营者分开的方式，有利于防止弊端与责任的归属。立法规范方向如下：a.分清所有者与专家的分际：基金管理人是基金业中最核心的成员，基金管理公司是专家集中的组织，是专业知识的体现，应充分体现经营权与所有权的真正分离原则，废止基金专家及高层管理人员由股东派出的制度和做法。目前基金管理公司高级管理人员大多由股东单位派出，这些基金管理公司与原发起人存在着千丝万缕的关系，不但极易产生基金及相关证券关联交易等弊端，而且也不利于真正的高素质的独立的基金管理人的产生，无法真正体现知识经济及专业人才的竞争性成长和最佳作用的发挥。所以，基金法应明确基金管理人的社会与市场产生机制，即基金管理公司由相对独立的社会专家机构与专家个人合资组建（基金管理公司员工实行社会招聘制），如同投资顾问公司。b.基金发起人、管理人与托管人应三权分离，以防舞弊，基金管理公司不应参与基金的发起，否则，会出现所有权与经营权二者合一，产生诸种弊端。首先是基金管理人实际上成为基金所有人代表的托管人，作为名义持有人地位得不到落实，与管理人相比，托管人在基金运行中处于劣势地位。托管人为了自身的利益及托管人之间的竞争，往往易产生放弃监督权，一切屈就于管理人，不能真正行使基金监督权利和义务，达不到维护投资人利益的目的；其次，管理人与发起人之间易合谋操纵产生营私舞弊行为，从而可能影响一般投资人利益。所以必须真正实现基金制度中三权分离的创新制度，实现基金管理人的社会形成机制和制度，使祖国大陆基金运行一开始就实行法制化、制度化的管理。
祖国大陆投资基金法立法所涉及的问题，除以上所述外，为迎接加入WTO后的挑战，还应在前瞻性与国际化方面多加思索。 应针对未来资本市场与货币市场发展的广阔前景，结合国际基金市场发展的历史和现实状况，考虑未来金融工具、金融商品的创新和金融投资体制的深化，在基金立法中应涵盖货币市场基金和衍生工具基金，以体现基金立法的务实性眼光。
（三）祖国大陆加入WTO与证券业的发展问题
1.中外合资的力度加大。1999年11月15日，中美达成加入WTO 协议，协议规定外资银行在2～5年后可以向祖国大陆企业、居民提供人民币存贷款服务，在获准经营地域内享受国民待遇，并取消地域限制。这意味着外资银行可以大量吸收人民币存款或发放人民币贷款，从而增强人民币的可兑换性（表明实现人民币的可自由兑换也为时不远，否则无法实现银行业的开放）。保险业将放宽对外资公司主要城市的地域限制，扩大外资保险公司的经营范围，开放中外合资基金管理业务，当祖国大陆证券商业务范围扩大时，合资证券商亦可享有相同待遇，中外合资证券商将可承销祖国大陆证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券（债券和股票）。
2.外资可以通过各种渠道进入A股市场，B股市场也随之变化，从而券商业务量加大。1999年，中国证监会允许外资企业可以申请发行A 股或B股，象征着祖国大陆证券市场走向国际化。而目前外国人， 包括台港澳人士只能买B股，本地人买A股这一做法，将因加入WTO而被打破。 因为：
（1）保险公司的开放为外资进入祖国大陆A股市场提供了合法的渠道。从各国证券市场的成长过程看，任何国家的证券市场在逐渐走向成熟后，都允许保险基金直接购买股票，在欧美等发达国家，保险公司是影响股市行情的重要力量。加入WTO后， 不仅意味着中外合资保险公司将成为外资进入祖国大陆股市的一个重要渠道，还意味着这些外资保险公司经理人可以利用从祖国大陆吸收到的保险资金来影响祖国大陆的股市。
表6 祖国大陆沪市B股投资者地区分布表
国家或地区截止1998年以来开户累计数(个)所占比例
祖国大陆 5171266.32%
香港 8981 11.52%
美国 5032 6.45%
台湾 2253 2.89%
日本 1868 2.40%
英国 1200 1.54%
加拿大1133 1.45%
澳大利亚 1109 1.42%
新加坡 801 1.04%
澳门
295 0.38%
德国
176 0.35%
法国
224 0.29%
韩国
230 0.29%
荷兰
169 0.22%
其他 2677 3.42%
合计 77969 100%
1.资料来源：《中国证券报》1999年11月2日，第2版。
2.券商为增加业务，祖国大陆居民为达到投资B股目的， 双方以变通的办法，以持外国护照、证件开户。
3.作者整理。
（2）对B股会造成重大影响。祖国大陆目前有800 亿美元的个人外汇存款，使认购投资基金的资金来源相当充足（目前沪深两地B 股流通市值近40亿美元）。尽管祖国大陆券商估计目前的B股有超过50 %已通过各种渠道为境内投资者直接或间接地所拥有（见表6开户人数）， 但仍有不少外汇持有者苦于没有合法的渠道而被拒之于B 股市场的大门之外。此一现象，在祖国大陆加入WTO后会有更多的居民可公然地投资B股。A、B股分立的意义已经不大，B股的低市盈率有可能使B股成为股权争夺的工具，并有可能从根本上解决B股市场价格向A股市场靠拢。在解决离岸金融业务的监管基础上，对A、B股分立的现状将提出挑战。
（3）祖国大陆B股市场股价并未随祖国大陆经济成长而相对上升，反而A股股价一年来上涨幅度大增，致使外国券商在B股交易排名上几乎掉到十名以下。如国泰证券有限公司排名为11名，惠嘉（远东）有限公司（W—I—CARR）为第16名。
祖国大陆加入WTO后，在开放A股市场的同时，如欲保留B股市场， 如何吸引外国券商与祖国大陆券商共同介入B股市场， 制度上仍待改进。
3.证券商业务国际化：祖国大陆同意券商增资扩股，意在迎接国际化的挑战。祖国大陆增资扩股后形成的大型综合券商，未来的组织模式应为（集团）有限公司，即按照国际通行的模式使其经纪业务、资产管理、投资银行、直接投资等专业性较强的业务分支机构分立成为独立的法人实体，这种专业化企业集团的运作模式，一方面可以分散各类业务风险，另一方面可以细化金融服务，提升整体竞争力。另外，业务国际化还包括公司人力资源结构与国际标准的接轨，证券公司应逐步建立起以证券投资基金经理人、债券业务专家、行业专家、产品专家和销售专家、人力资源专家为主体的员工队伍。
4.投资银行业务将面临着外资券商的严峻挑战，更多的祖国大陆企业将有机会到海外上市，而其承销业务利润将更多的流向合资券商，而合资券商可以承销祖国大陆A、B股，会使合资券商全面进入祖国大陆投资银行业，使祖国大陆券商面临较大的挑战。因为祖国大陆券商一级市场竞争仍然没有超越“公开形”竞争阶段；一级市场上参与的所谓“资产重组”多与投机行为相关，与国际金融市场的购并重组不可相提并论。合资券商发行、买卖祖国大陆企业外币债券、股票，将会导致祖国大陆独资券商因规模太小、业务水平低，无法在国际证券市场担当角色，致使祖国大陆企业海外上市承销业务中的巨大市场份额损失，同时这将使合资券商的资金流入到海外资本市场（通过购买祖国大陆公司的海外债券或股票），给资本账户的管理带来新的课题。
5.客户全球化。客户全球化比业务国际化难度更大，它是建立在业务和技术创新的基础上的。祖国大陆证券市场的业务流程和模式正在向国际惯例靠拢，如1999年投资银行业务中新股发行（包括增发）和跨市场的股份回购等，业务的不断规范将为祖国大陆吸引全球化的客户群体奠定基础。客户全球化也代表祖国大陆证券公司未来业务国际化的发展方向。它需要利用网络技术与国外券商进行技术合作，开展国际间电子商务，实现与证券金融业务合作。在将来，祖国大陆的客户系统没有时间、没有区域的界限，证券公司甚至不需要有固定的派出机构，这就是客户全球化的特殊内涵。从这一角度讲，客户全球化与管理信息化是相通的。
6.为增强竞争力，券商合并是大势所趋。祖国大陆加入WTO后， 随着证券业的逐步对外开放，祖国大陆现有任何券商的规模优势将不复存在。截止1998年底，祖国大陆共有证券公司90家，注册资本在5 亿元以上的仅有16家，1～5亿元的有35家，1亿元以下的有39家。 再从资产规模上来看，1998年末祖国大陆最大的证券公司的总资产额也不足200 亿元，现在最大的国泰君安证券公司总资产也不过在300亿元左右。 而同期，西方券商的资产却要庞大得多，至1989年末， 美林集团（MerrillLynch ）总资产达到了2998. 4 亿美元，
摩根士丹利怀特（MorganStanley Dean Witter）的总资产更是高达3175.90亿美元。它们任何一家券商的资产规模，均比祖国大陆的90家券商的资产总和还大出了许多倍，可以想像，一旦象美林、摩根士丹利怀特这样的国际券商进入了祖国大陆的证券市场，以祖国大陆券商现有的实力，根本无法去和它们竞争。因此，作为祖国大陆券商，目前的首要任务应该是按照证券法的要求，尽快增资扩股，扩大资产规模，壮大资本实力，加强参与国际竞争的能力，为加入WTO后证券市场全面对外开放作好准备。
7.券商进入拆借、融资行列。虽然祖国大陆券商比美国主要券商实力差，在加入WTO后，在资本实力的竞争上会遇到问题， 但就目前而言，证券商通过拆借、融资以壮大实力不失为一应急举措。为此，1999年8月19日， 中国人民银行正式下发了证券公司进入银行间同业市场管理规定，经中国证监会推荐，中国人民银行批准，已有中信、国通、国信、湘财、大鹏、广发、光大7 大证券公司首批进入全国银行间同业市场，展开最长期限为7天的拆借业务和最长期限为1年的债券回购业务。截至1999年11月9日， 这7 家证券公司通过银行间同业市场累计拆入资金34.55亿元，拆出银行有建设银行总行、中信实业银行、 广东发展银行、招商银行、民生银行、工商银行深圳分行、建设银行深圳分行和中国银行深圳分行，其中最大一笔业务为国信证券公司从工商银行深圳分行拆入的6.4亿元；通过银行间同业市场累计购买国债2.1亿元。融资体系建立如下：
图1 祖国大陆证券公司市场融资体系图
1.资料来源：《中国证券报》1999年11月26日，第8版。
2.虚线部分表示未具体实施。
3.作者整理。
由图1所示，目前祖国大陆证券公司可利用的融资渠道为：（1）同业拆借；（2）交易所债券回购；（3）银行间市场债券回购；（4 ）股票质押贷款。
祖国大陆银行间同业拆借市场与银行间债券市场债券回购的利率竞争上，并不是非常激烈（见表7、表8）。
表7 祖国大陆银行同业拆借市场2000年3月27～31日行情表
期限品种
开盘价(%) 收盘价(%) 最高价(%) 最低价(%) 加权平均
利率(%)
隔夜
2.46
2.19
2.46 2.19
2.25
7 2.43
2.16
2.61 2.16
2.45
20天
2.80
2.55
3.00 2.45
2.76
1个月 2.45
2.52
2.52 2.45
2.45
1.资料来源：中国人民银行与祖国大陆银行同业拆借中心。
2.祖国大陆拆借利率由统一利率走向市场化利率。
3.作者整理。
表8 祖国大陆银行同业间债券市场债券回购2000年3月27～31日行情表
期限品种
开盘价(%) 收盘价(%) 最高价(%) 最低价(%) 加权平均
利率(%)
7天2.440 2.430 2.4502.400 2.435
14天
2.450 2.460 2.4602.440 2.449
21天
2.420 2.450 2.5002.420 2.450
1个月 2.420 2.560 2.5802.420 2.490
2个月 2.570 2.600 2.6002.550 2.564
3个月 2.850 2.570 2.8612.570 2.697
12个月 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
1.资料来源：祖国大陆中央国债登记结算有限责任公司提供。
2.作者整理。
由图1与表7、表8来看，拆借主要是为短期资金融资， 一方面有助于券商的资金运用，另一方面对商业银行的高储蓄金可有效利用。
以上体系建立的最大意义在于打通了货币市场（商业银行）与资本市场（股市）的通道。股票质押贷款拓宽了券商融资渠道，增加了股市资金来源，有利于商业银行的业务创新和资产结构调整，但短期内其业务空间并不大。从长远看，随着祖国大陆证券市场的不断发展和机构投资者的不断壮大成熟，股票质押贷款作为货币市场与资本市场的重要沟通渠道之一必将得到进一步的发展。这将对未来证券市场提供巨大的潜在的资金供给，这是货币市场与资本市场的“双赢”，至于银行能提供多少资金供拆借，股票质押及利率、手续费如何，由市场的逐步开放通过竞争来决定。同时，质押融资可提升股票市场内的资金效率，一方面资金充沛，对股市增长有推升作用，另一方面，既然要上市绩优股才易质押，则国企股本大的绩优股还可能得到基本面的公道。目前股票质押办法已经实施，因此，证券公司入市资金将会成倍的放大。而目前资本金超过20亿元的已有国泰君安等4家，另有资本金超过10 亿元的券商十余家。允许券商、投资基金进入银行同业拆借市场，可建立货币市场与资本市场联结的通道，目的是为扩大机构投资者的队伍，增强机构投资者的资金力量。与此同时，国家可进一步加大财政政策、货币政策、收入政策的调控力度，更有利于增发近千亿国债，以加大基础设施的投资，降低商业银行存款准备金2%，增加商业银行的贷款资金近2000 亿元，而1999年9 月底大幅度提高低薪阶层的月收入以及对存款利息征税，让银行储蓄资金转变为投资资金或消费资金，目的也在于引导社会资金流向，给股票市场的发展创造一个较为宽松的环境。无论如何，商业银行也形同间接进入了股市。但券商与商业银行的风险也要具体规定与查核，股票以市场价格可抵押贷款数量和比例限制及商业银行如何审查质押贷款对象，都应有完整的配套措施。另外证券公司申请上市筹资也是可思考的政策，目前祖国大陆还未有一家证券公司上市，如开放上市可壮大实力，并通过股市作资产重组与优化资源配置。
8.券商与网上交易。证券网上交易这是时代所趋，也是祖国大陆券商必然的选择，目前大陆网上交易形式有两种：（1 ）证券营业部直接和互联网连接起来（客户→营业部网站→证券交易所）。对于这种网上交易方式，券商可以直接在网站为客户提供各种特色服务，如股市模拟操作，祖国大陆内外的信息报道，本公司征券分析师对市场分析讲解等。（2）证券营业部通过ISP（网络服务商）网站和互联网连接起来。网上客户的下单请求通过ISP的网站送达营业部，并从ISP网站上实时获取股市行情和成交结果（客户→ISP网站→营业部→证券交易所）。
对于第一种交易方式，因为投资成本太高，客户交易规模太小，不足以补偿投入的巨额固定成本，或者券商缺少自己的技术人员，如网络维修人员、网络系统的开发设计人员等。所以，营业部多数采取第二种方式，不专门建立自己的交易网站，而是暂时租用别的商家ISP 网站开展网上交易。祖国大陆提供ISP网站服务的有电信局、 有线电视台及其他一些专业的互联网站服务商。
当前，祖国大陆在政策上鼓励网上交易，2000年4月18日， 祖国大陆证券监督管理委员会（证监会）现任主席周小川于北京透露，证监会已经研究通过了一项关于鼓励和实行在互联网上进行交易的新条例。这将有助于在祖国大陆通过互联网进行股票买卖的快速发展。但如何降低成本是一大问题，目前网上交易费用主要是电话费，在网络服务商不收信息服务费的条件下，如果每天盘中联线4小时，每月需支付200元左右电话费。如果需盘后分析，还要支付更高的电话费。据祖国大陆互联网信息中心调查，36.2%网民抱怨收费太高。但无论如何，网上交易的便捷，只要通过竞争，降低费用，对传统交易方式将造成重大影响。
9.股票指数期货
（1）股票指数期货的编制，依据以下三个步骤进行：
1）样本的选择，即为反映某一特定市场特征， 依据一定抽样标准，选取指数样本股票。对样本的选择要综合考虑多方面因素，合理设计样本的选择标准，入选的样本应能充分表达指数的含义，具有典型性、代表性和相对稳定性。
2）计算方法选择，即在指数计算时，考虑是加权还是不加权， 若加权采用何种方式加权，用何种指标作权数等问题。计算方法应具有高度的适应性，能对不断变化的市场行情做出相应的调整或修正，使股票指数有良好的敏感性。此外，计算方法、调整依据的口径必须保持连贯和统一。
3）基期选择，即确定指数计算的起点。 设定的基期和基期指数点位应有较好的均衡性和可比性，能对指数变动做出灵敏反应。在某些情况下，基期值可用来传达一些信息。
（2）股票指数对证券市场发展具有重要的意义， 这表现在相互之间有下列功用：
1）表征功能。所谓指数的表征功能， 即指数能反映和刻画一组变化着的经济和社会现象在平均意义上的或总体上的特征。通过证券市场指数，人们可以了解市场交易价格的总体变动水准。
2）分析功能。所谓分析功能， 是指指数作为认识市场的基本工具的同时，也就成了被认识和分析的对象，尤其当股指的变动反过来会影响部分人的投资决策时，这一功能将变得更加重要。
以上股票指数两种功能，有时难以分别，互为因果，通常由表征功能衍生为分析功能，或相互印证。如无法分析出正确的价格平均数，就需要重新调整样本。欲成功地开发出股票指数期货，需具备以下三个条件：第一，足够的市场规模和流动性；第二，较大的市场波动性；第三，机构投资者的群体发展壮大。
以目前祖国大陆股市近千家A股上市上司， 新旧证券投资基金公司的成立，建立股票指数期货条件已经具备。过去，祖国大陆股市现货交易，没有卖空的机制，股票指数期货自然不能成为避险套利的手段。而祖国大陆历年来成立的股票市场指数如表9：
表9 祖国大陆股票市场指数及其发布时间表
指数名称
发布时间
上海证券交易所综合指数1990年12月
深圳证券交易所综合指数1991年4月
新华指数 1993年6月
深圳证券交易所成份指数1995年5月
道中88指数1996年5月
上海证券交易所30指数 1996年7月1日
中经100指数
1998年8月8日
中信系列指数 2000年1月4日
上证报网络股指数 2000年1月8日
1.资料来源：《经济日报》2000年2月1日，第6版。
2.作者整理。
（3）股指期货的买卖方式
进行股指期货的买卖，首先必须找一家期货经纪公司开户，办理开户手续包括三个步骤：第一是在阅读并理解“期货交易风险说明书”后，在该说明书上签字；第二是与期货经纪公司签署“期货经纪合同”取得客户代码；第三是存入开户保证金，开户之后即可下单交易。与股票现货交易不同，股指期货交易实行保证金制度。假定股指期货合约的保证金为10%，每点价值100元，若在1500点买入一手股指期货合约， 则合约价值为15万元。保证金为15万元乘以10%，等于15000元， 这笔保证金是客户作为持仓担保的履约保证金， 必须缴存。 若第二天期指升至1550点，则客户的履约保证金为15500元，同时获利50点，价值5千元。盈亏当日结清，这5千元在当日结算后就划至客户的资金账户中， 这就是每日无负债结算制度。同样地，如果有亏损，也必须当天结清。
10.指数基金。指数基金由基金管理公司发行， 针对证券指数化投资。这是一种试图完全复制某一证券价格指数，或者按照证券价格指数编制原理构建投资组合而进行的证券投资。按此种方式投资的基金称为指数基金，其收益水准目标是指数的变化幅度。
以祖国大陆华夏基金管理公司即将发行的裕和基金为例，即将基金净资产的50%进行指数化投资，所参照的指数为上海证券交易所综合指数。也就是说，裕和基金将基金净资产的50%按照上证综合指数的构成和权重购买指数中的股票，相应地，基金中这部分资产的收益目标即为上证综合指数的变化幅度。同时，考虑到中国证券市场的实际情况，裕和基金将基金净资产的30%投资于成长型股票，基金净资产的20%投资于国债。
（1）指数基金的特征
1）通过充分投资和极低的费用， 取得小幅超过平均水平的投资收益。
2）非系统风险基本为零。 这些特点极为适合于那些想稳定地分享证券市场成长的投资者的需求，即偏好平均程度的风险和收益的投资者。随着我国投资队伍的日益扩大，无论是个人和机构对指数基金都会有越来越广泛的需求。
（2）指数基金的优点
1）风险分散。一方面，由于指数基金可以广泛地分散投资， 任何单个股票的表现发生波动不会对指数基金的整体表现构成大的影响。另一方面，由于指数基金所盯住的指数一般都具有较长的历史可以追踪，因此，在一定程度上指数基金的风险是可以预测的，从而使指数基金自身就能够避免遭受到不可预测的风险。
2）费用低廉。这是指数基金突出的优势。 费用主要包括管理费用、交易成本和销售费用三个方面。管理费用是指基金经理人进行投资管理所产生的成本；交易成本是指在买卖证券时发生的经纪人佣金等交易费用。由于指数基金采取持有策略，不用经常换股，这些费用远远低于积极管理的基金，这个差异有时达到了1%～3%，将对基金收益产生较大影响。
监控投入不必过于繁杂。由于运作指数基金不用进行主动的投资决策，所以基金管理人基本上不需要对基金的表现投入极大精力进行监控。指数基金管理人的主要任务是监控对应指数的变化，以保证指数基金的组合构成与之相适应。
3）延迟纳税。由于指数基金采取了一种购买并持有的策略， 所持有股票的换手率很低，这样，每年所交纳的资本利得税，再加上复利效应，延迟纳税会给投资者带来很多好处，尤其在累积多年以后，这种效应就会愈加突出。（3）祖国大陆推出指数基金的意义：
1）作为一种全新的金融工具， 指数基金将因其特有性质而具有广泛的市场需求。指数基金的成功发展也将成为推动证券市场发展的重要因素。证券市场的发展离不开金融工具的不断创新，一个蓬勃发展的证券市场必定是金融工具种类众多，日益丰富的市场。祖国大陆证券市场发展到今天，已经具备了推出指数基金这一金融产品的条件。一方面指数基金会因其本身特性而具有广泛的市场需求，另一方面指数基金将吸引来的资金不断投入到股市中，尤其是指标股中，也将对整个证券市场的稳定发展起到重要的支持作用。
2）从长期来看，股价指数作为反映股市的总体指标， 其变动趋势与国民经济发展基本协调。祖国大陆目前是世界上最大的发展中国家，随着经济体制改革的深化、企业管理体制的不断理顺，一大批包括众多民营企业在内的企业将焕发出更大生机并迅速成长起来，成为管理规范、机制灵活、具有国际竞争力的优秀企业。（待续）