人民币国际化的特殊路径及其意义，本文主要内容关键词为：路径论文,意义论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年的国际金融危机，充分暴露了以美元为中心的国际货币体系的不合理性。由于美国的次贷危机，美元在全球的流动性突然收缩，致使东亚各国以美元计价和结算的商品和服务贸易出现支付困难，经济因此而受到打击。其逻辑和现实的结果就是用本币取代美元。在这一本币化过程中，人民币的优势开始展现。为满足这一国际需求，中国政府决定在跨境贸易中开始人民币结算试点，并于2009年7月2日付诸实施。自此开启了人民币跨境使用，即国际化的正式进程。2011年全年，人民币跨境贸易结算额已达2.08万亿元，占对华贸易总额的8％左右。
一、人民币国际化的特殊路径
国际经验表明，本币国际化的先决条件是完全可兑换——不仅在经常项目上可兑换，而且在资本项目上也可兑换。而人民币的国际使用则是在中国国际收支资本项目不开放的条件下，为满足国际贸易需求，首先是东亚区内贸易需求，在经常项目上使用的特殊安排。这种在特殊背景下起步的特殊安排，既造就了人民币国际使用有别于传统路径的特殊路径，也导致了人民币国际使用在现阶段的特殊状态：人民币离岸金融市场的发展快于在岸市场。
2009年7月2日，人民币跨境贸易结算率先在中国五个城市365家企业开始，使用的方向是港澳和东盟地区，使用方式是两种方式，即清算行(港澳方式)和代理行(上海方式)并行。所谓港澳方式是在中国香港和澳门设立清算行，使海外人民币头寸持有者通过清算行与境内中国人民银行(央行)实现平盘；所谓上海方式是允许海外同业通过境内(上海)代理行渠道进行海外人民币的划转及平盘。
三年来，两种方式均有进展，但是港澳方式的进展远远快于上海方式。统计表明，香港人民币结算额约占总额的80％以上，并催生了香港人民币离岸市场：各种金融产品日益丰富，除人民币债券产品外，还有人民币股票产品及各种衍生工具产品。这种情况既在意料之中，但又在预期之外。究其原因，一个重要的发现是，上海在岸市场尽管人民币可用于国际贸易的计价和结算，但因人民币是不可兑换货币，资本项目仍受到严格的管制，一旦国际贸易中出现头寸便无法进行安排。相比之下，在中国香港和内地自2003年起的CEPA安排中，中国国际收支平衡项目可以通过人民币进行某种安排。换言之，资本项目对香港地区进行了有条件的人民币开放。这一状况使得那些在经常项目中有人民币头寸的海外持有者可以得到资本项目的安排，从而激发了跨境贸易中的人民币使用。作为其伴生物，以香港为中心的人民币离岸金融市场也因此而快速形成壮大。
由于香港离岸人民币市场的发展，人民币国际使用的渐进深化具有了操作基础。一方面使用的地域范围在扩大。在中国内地，人民币跨境使用不再局限个别地区或城市，已扩展到全国；另一方面，使用的科目范围也在扩大，除经常项目扩展到服务贸易外，在资本项目下也扩展到对外直接投资。2011年中国非金融类对外直接投资(ODI)总额达685.8亿美元，其中约5％为人民币安排，总额为201.5亿元。从区域分布来看，目前对外直接投资还主要集中在香港地区，占比在六成左有；除香港地区外，中国对外直接投资的资源导向很强，在拉美、非洲、大洋洲和东盟，都以矿业资源开发为主。
随着包括贸易和投资在内的人民币境外使用的增多，人民币回流安排问题日显突出。由于香港离岸人民币市场的发展，使其成为回流安排的主渠道，除清算安排外，还有市场安排，其中具有代表意义的品种是人民币债券。除中国财政部和内地的主要金融机构外，香港和国外机构也利用这个市场筹措资金，投资内地。从香港人民币债券发行主体看，主要是内地和包括内地持有的香港机构，占2011年全年发债笔数的66％和发行额的77％(见表1)。除中国财政部和内地主要的金融机构外，其他人民币债券基本以外商直接投资的形式投资内地，形成了一种特殊外商直接投资形式——人民币FDI。
随着人民币使用范围的扩大，人民币流出速度也在加快，而相应的人民币回流却因受到管制，在海外，尤其在香港日益积累，形成了“人民币池”。截至目前，仅在香港积存的人民币已达6000亿元水平。日渐增长的香港“人民币池”，使可供使用的人民币资源增加，而且也积累着风险。这两方面的作用促使香港离岸人民币市场不断深化，相关的人民币衍生工具不断涌现。目前来看，除人民币贷款产品相对匮乏外，与其他在香港的外币产品相比，人民币产品几乎全部具备。由于香港离岸人民币市场的丰富化，人民币在香港已几乎完全可兑换，并由此形成CNH汇率。值得注意的是，香港离岸人民币市场汇率(CNH)的走势与上海在岸市场人民币汇率(CNY)的走势几乎完全一致(见图1)。我们尚不清楚究竟是CNH在引导CNY的汇率走势，还是相反CNY在引导CNH的汇率走势。但是有一点已十分清楚，两种不同定价机制却拥有同一条汇率曲线，表明人民币汇率已进入均衡区间，并且更具弹性化。这使人民币汇率可预期，并为人民币的进一步使用奠定了基础。
图1 美元兑人民币即期价格走势
资料来源：国家统计局
二、人民币国际使用的特殊路径对中国经济金融演进的意义
毋庸置疑，人民币跨境使用之所以从经常项目的商品贸易科目开始，除满足东亚地区内贸易需求外，一个重要的考虑是基于中国同情。这集中体现在以下三个方面：
一是资本项目开放问题。1994年1月1日，中国进行了外汇体制改革，并于1996年实现了中国国际收支经常项目的可兑换。受改革成就的鼓舞，原计划2000年实现资本项目的可兑换，即人民币全面可兑换，但是1997年的亚洲金融危机却把一个严酷的现实摆在中国面前。亚洲金融危机表明，一国如果开放资本项目的管制，即意味着本币全面可兑换；而本币全面可兑换则意味着国际资本，尤其是短期资本几乎可以毫无障碍地流入和流出，进而冲击本国宏观经济的稳定性。在宏观经济向好时，它会助长经济过热，加剧通货膨胀；在宏观经济下行时，它会助长下滑，引发衰退，严重时甚至会导致经济金融的全面危机。于是，亚洲金融危机后，各国货币当局几乎形成一个共识，即包括贸易上奖出限入在内的资本管制措施是一个不得不采取的无奈措施。受此影响，中国也表示“资本项目开放，即人民币走向全面可兑换没有时间表”。然而，与此同时，中国也十分清楚，传统的苏联式的高度集中的计划经济体制是没有出路的，而一旦采取了市场取向的经济体制改革，生产要素的市场化是必然的，其中之一就是迟早要开放资本项目，实现人民币全面可兑换，从而使汇率和利率正确化。于是宏观经济的稳定性与资本项目的开放就成为一对矛盾，何去何从是一个问题。
二是国际收支逆差的形成。国际经验表明，一旦一国的货币被大规模使用于国际贸易，不但国际收支逆差是其基础条件，而且随使用范围和深度的增加，逆差还会有扩大的趋势。尽管并不必要使国际收支全面逆差，但某一项目，或经常项目或资本项目形成逆差则是其必要条件，否则国际间没有该种货币足够的流动性来维持运转。即使国际间曾有相当规模的使用，也会因流动性不足而难以持续。日元在上世纪九十年代的国际使用热情以及本世纪来的颓势均说明了稳定的逆差形成机制的重要性。对中国而言，中国目前的国际收支仍呈现出“双顺差”，不仅在经常项目，而且在资本项目都有大量的顺差存在。这一状况的形成不仅仅是因为中国采取了“出口导向”的产业政策，更深刻的原因在于一如其他东亚国家和地区，其要素禀赋所决定的工业化道路只会呈现出这种状态，即低成本劳动力和成熟主流工业技术转移相结合的“雁行模式”。在这种“雁行模式”中，在特定的经济发展阶段，逆差能否形成？即使形成，能否成为一种稳定的机制？更为重要的是，在这一经济发展阶段，有无必要为一个雄心勃勃的目标而强制形成逆差呢？对中国而言，这一问题的挑战在于在一个尚存在隐蔽性失业的中等收入国家，如何通过加快经济成长而实现充分就业？于是，人民币一旦被大规模国际使用所需要的稳定逆差形成机制，与吸引外资和扩大出口而加快经济增长来实现充分就业的现实就形成矛盾。何去何从，这也是一个问题。
三是中国金融体系的现实。长期以来，中国采取的是苏联式的高度集中的计划经济模式。在这一模式中，由于由市场竞争所决定的价格信号引导资源配置为政府的计划所取代，从而使企业可以自由进出入的自由企业制度也被附属于政府行政职能的生产组织(工厂)所取代，整个经济呈现出高度财政化的特征。在这种体制下，金融的功能无从谈起，即使有，也是隶属于财政的。改革开放前，中国就没有真正意义上的金融市场和金融机构。当时的货币当局——中国人民银行也仅是财政部下属机构。改革开放后，中国的金融市场和金融机构有了长足的发展，金融产品也日益增多。然而，相对于其他行业而言，金融体系尚不完善，金融体制改革也相对滞后。一个明显的证据就是利率尚未实现完全市场化，资本市场发展仍然落后。其结果就是固定收益市场尚未形成，衍生工具仍在襁褓中，央行的货币政策有效性还不能充分体现。而国际经验表明，一旦本币在国际上被广泛使用，该国的央行不但要为本国宏观经济稳定负责，而且要为国际经济稳定承担责任。其调控重心往往是借助本国金融市场来影响国际金融活动，其调控的工具主要之一就是利率，通过影响本币利率来影响国际金融市场。由于前所述及的现实，中国的央行即使想承担国际义务，也会因中国金融市场的发育不充分而力不从心。这又构成了新的矛盾，何去何从，还是一个问题。
在上述约束条件下，人民币国际使用的起步只能局限于经常项目的商品贸易科目。其优点在于，经常项目，尤其是商品贸易科目不涉及资本项目，牵涉面较小，相对容易并可部分满足国际需求。在对东亚地区的贸易中，中国已经开始出现逆差，并可能形成稳定的逆差机制，为人民币在该地区的流动性奠定了基础。与此同时，在这一地区，香港是国际金融中心之一，其完善的金融市场和金融基础设施，特别是“一国两制”的制度安排，也为中国央行的某种操作提供了可能性。于是人民币国际化就以前文所述的特殊安排而开启。
三、人民币国际化的新前景
经济制度安排的演进经验表明，一组初始条件约束下所形成的制度安排会产生特殊的演进路径，并会在这一演进过程中形成新的演进条件，规定着今后的演进方向，即“路径依赖”。事实上，人民币国际使用的初始状态就决定了今日的结果——人民币离岸金融市场发展会快于在岸金融市场。而这一结果又创造了新的演进条件，为人民币国际化展现了新的前景。
其一，人民币的跨境使用，尤其是香港离岸人民币市场的出现，为解决东亚国家所面临的资本项目开放而必须本币全面可兑换而形成的“囚徒困境”带来了解决契机，即在本币尚不可全面兑换的条件下，实现本币资本项目的开放。这一安排的逻辑含义是，将资本项目开放与本币全面可兑换分离开来，分别处理。尽管将这两者实现永远的分离是不可能的，但是在某一阶段的相对分离还是有余地的。事实上，现行的关于中国国际收支资本项目的开放已展露出这一曙光。根据IMF的标准，有关资本项目的科目共43个，中国大部分科目已经开放，或基本开放。涉及资本项目管制的科目仅有3个，但都是关于资本行为的实质性科目。它们是：外商直接投资需要审查和批准；中国居民原则上不得对外负债，外债有严格的规模管理；中国资本市场原则上不对外资开放，资本进入中国资本市场需要特殊的安排，即QFII。人民币日益广泛的国际使用，使继续保持对外币实行上述管制的同时，可以实行对人民币的开放，即人民币FDI，中国居民以人民币形式对外负债，中国资本市场对境外人民币开放。由于人民币是本币，资本项目的管制力度可大幅度松动。这使资本管制的厚墙削薄，进而为减少对外币的管制创造了条件。
其二，人民币跨境使用，尤其是香港离岸金融市场的发展，正加速着中国国际收支逆差的形成，并日益稳定化，机制化。过去三年的经验表明，在经常项目人民币贸易结算中，用于进口大于用于出口。原因很简单，除人民币币值稳定且有升值倾向外，进口方的谈判地位也优于出口方，使人民币具有流出大于流入的趋势。目前，人民币跨境经常结算已覆盖中国所有省份，人民币对外支付已形成机制，而中国经济仍然向好，居民收入持续增长，这为进口的扩大提供了基础，使人民币的贸易逆差形成稳定化。与此同时，随着中国经济的发展，中国企业开始对海外投资，而人民币对外投资的开放又使中国企业海外投资更加便利化。因此，以人民币结算的对外投资在整个中国对外投资中的比重呈上升趋势，形成了资本项目的人民币逆差，并具有扩大化的倾向。尽管中国现阶段国际收支处于“双顺差”之中，但是就人民币而言已经出现逆差的态势。于是中国的国际收支顺/逆差不仅出现了区域结构的变化，也出现了币种结构的差异——美元顺差，人民币逆差。它不仅适应了中国经济现阶段的发展，同时也满足了人民币国际使用的需要。
其三，人民币的跨境使用，尤其是香港离岸人民币市场的发展，为内地金融市场的发育和金融体系的建设提供了新鲜经验，并可以直接加以运用。中国内地的金融体系是以间接融资为主的，其最大的缺憾是资本市场不发达；而香港则具有完备的金融市场，直接融资与间接融资并驾齐驱。如何借鉴香港金融的发展经验一直是内地金融所关注的问题，而香港人民币离岸金融市场的发展恰为此提供了处理手段。伴随资本项目人民币开放，各种附着在人民币上的金融工具会直接传导到内地，刺激并诱导着内地金融市场的发育。而允许境外金融机构直接参与内地银行间债券市场，又直接或间接地促进了竞争。学习国际金融机构的管理经验，提升自身的竞争力正在活跃着内地的金融市场，推动着金融创新。其中一个明显的标志就是内地利率市场化、汇率弹性化的进程大大加快。而这又为中国人民银行货币政策有效性的提高奠定了基础，使央行有可能谨慎承担国际流动性管理义务。
正是上述条件的产生，为人民币进一步的国际使用开辟了新前景。2011年8月，中国政府宣布，在资本项目下开放人民币外商直接投资(FDI)，允许中国企业在海外筹措700亿元人民币债券，同时允许外资以人民币形式投资内地资本市场，额度为500亿元人民币。2012年6月，中国政府颁布新措施，鼓励内资和外资企业以人民币形式相互投资，允许外国企业在中国境内以人民币形式上市和发债，以及人民币和日元直接兑换。人民币走向全面可兑换的路线图正在日益清晰化，这就是首先在资本项目对人民币开放，进而走向全面可兑换。众多证据显示，因日益清晰路线图的出现，其时间表也是可预测的，人民币进一步国际化的道路开始日显平坦。