论券商发行债券改善资本结构的现实意义，本文主要内容关键词为：券商论文,债券论文,现实意义论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国加入世界贸易组织后，按入世协议规定，外资参股国内证券业将分三步走，入世之初可以占有33％的股份，三年之后可增持至49％，五年之后可达控股指标51％。因此，摆在我国券商面前的紧迫现实是，如果不在最近两、三年内急起直追并迎头赶上，那么2006年之后，国内券商的命运将难以想象。2003年底的最新数据显示，我国10亿元以下规模的中小券商比例高达64％，注册资本最高的海通证券不过87亿元，仅为摩根士丹利2001年权益资本207.16亿美元的5％。在加入世界贸易组织，竞争日益加剧的情况下，国内券商为了摆脱被淘汰出局的命运并谋求持续发展，惟一的出路就是扩大规模，提高素质，增强实力，提高自身的核心竞争力。那么，券商如何扩大资本规模，改善资本结构呢？本文就这一问题从理论和实践做一探讨。
一、我国券商现有融资结构及其内在缺陷
随着我国证券市场的规范化与规模化发展，我国券商业务发展呈现出两项重要变化：（1）各项业务的运作周期呈现出由短期转向长期的趋势；（2）创新业务加速发展，基金管理、购并业务等逐步成为券商业务的重要分支。券商业务发展的这两项重要变化，对券商融资能力、融资规模以及融资结构提出了新的要求：一是券商融资的期限需求由短期趋向长期；二是券商融资的规模需求要与证券市场扩张速度相匹配；三是券商融资的结构需求要与券商业务多元化趋势相协调。
根据《证券法》及有关政策规定，目前券商合法融资的方式包括：进入银行间同业拆借市场进行不超过7天的同业拆借；在银行同业市场上进行国债回购业务；符合条件的券商以自营证券作质押向商业银行申请抵押贷款；符合条件的券商可以发行债券以及进行增资扩股。以上五种融资方式对于券商而言，各有侧重，功能不同，券商在具体应用中不仅需要考虑业务发展需要，还必须对不同融资方式进行成本收益的分析与比较，进行有效的资产负债管理以及风险管理。其中增资扩股是目前券商最为主要的融资手段，限制也较少。1999年5月24日，经中国证监会批复同意，湘财证券公司注册资本从1亿元人民币增加到10亿元人民币，之后，湖北证券有限责任公司、中信证券公司、长城证券公司也相继通过增资扩股审批，增资扩股形成了一股浪潮，到2004年初为止大多数券商都通过了增资扩股的审批。但是最近三年来券商经营业绩普遍不佳，增资扩股遇到较大困难。而券商的其它融资渠道则受到限制较多，可操作性较差。例如同业拆借，根据规定，拆借资金余额上限为券商实收资本的80％，拆借最长期限7天，而且目前得到批准进入拆借市场的只有少数券商。国债回购则由于银行间市场与交易所市场的分割，大部分券商只能在交易所市场交易，而交易所市场则因发行量小，债券供不应求，导致回购利率较高，增加了券商的融资成本。
二、资本结构的理论研究以及我国券商发行债券的进程
Mondiglitz & Miller（1958）提出的MM理论，认为企业的融资方式，不论是债务还是股权，对公司的价值影响是相同的。但Mondiglitz & Miller（1963）考虑了税收抵扣的好处后提出债务融资在税收上比股权融资具有优势。Jenson & Meckling （1976）开创了从代理人成本角度研究资本结构的先河，认为资本结构的选择源于利益冲突形成的代理人成本，他们认为最优的资本结构由两种代理人成本的相互作用来决定的，需要找到一个债务水平。在此水平上，管理层代理成本和债务融资代理成本之和为最小，此债务比例就是最优资本结构。在Myers & Majluf（1984）的信息不对称模型中，信息不对称会造成投资不足，解决投资不足的办法是企业通过不被市场低估的渠道进行融资，比如使用内部资金或发行无风险债券。即使是发行有风险的债务也比增发新股融资要好，因为债券的市场价格低估程度要远远小于股票。在Harris & Raviv（1988）以及Stulz（1988）的模型中公司在位者会选择一个最佳持股比例，使其目标函数最大，结果是购并的目标公司会增加债务水平，因而击退收购的公司的债务水平会更高。Jensen（1989）的债务监督模型认为高负债率可以作为一种监督和激励机制，减小公司破产的概率。公司资本结构的理论研究表明，债务融资和股权融资各有优势，在公司资本结构中债务融资应该占有一定的比例。
券商作为资本市场的中介机构，债券融资对其长远发展具有重要作用。有研究表明，在国际成熟的资本市场上，券商的负债与权益的比率可达到20∶1，美国前十家券商中有九家负债率高达94％以上。而国内券商债务融资的比重则明显偏小。一般来说，股权资本的成本远比债务资本的成本高，券商提高债务融资比率可以降低总资本成本，提高公司的净资产收益率水平。由于国内券商融资渠道不畅通，从2002年开始，中国证监会即与国内各大券商协商券商发债事宜，2002年底，证监会曾就此进行调研和座谈，2003年2月左右，证监会出台有关券商发债的征求意见稿。在券商峰会召开后不久的2003年8月《证券公司债券管理暂行办法》出台，证监会正式发布了有关券商发债的正式办法和细则，为券商发债提供了可操作的规范性框架，2003年10月，证监会开始正式受理券商发债申请。《证券公司债券管理暂行办法》的实施使券商发行债券有章可循，从而进一步拓宽券商融资渠道，为券商开辟了一条新的中长期融资渠道，有助于券商提高经营管理水平和增强抗风险能力。
2004年3月2日中国证监会核准中信证券、海通证券、长城证券三家综合类券商发行公司债券申请，此次管理层核准额度分配为：中信证券不超过10亿，海通证券不超过30亿，长城证券不超过2.3亿元，三家公司债券总规模不超过42.3亿元。证监会通过了券商发债申请，笔者认为主要原因有：（1）《意见》的出台，使得解决券商融资渠道的问题引起上级关注，此前对此持高度否决态度的银监会放开部门利益与证监会展开协商。（2）券商就银行担保问题提出妥协方案，并且该方案获得了相关部门默许。因为此前就券商发债银监会主要考虑的问题是：国内券商的经营模式、管理模式、风险控制均风险较大，存在较大的不确定性和风险系数，而银行系统要求的是稳健、安全，如果银行为券商担保，则会将证券市场的风险、券商的经营风险转移至银行系统，从而使国内银行系统风险加大。在首批获证监会通过的发债券商中，可以发现，长城证券担保机构为华能集团，中信证券担保机构为中信集团，惟有发行额最大的海通证券的担保机构为民生银行，这表明，在银行担保问题上，银监会已经放开。
截至到2004年2月底，我国券商共131家，注册资本金1000多亿元，扣除一些有历史问题或是没有发债意愿的，券商债券估计总规模约300亿元。截至2004年3月15日，根据公开的信息来源，可以看到有发债意愿的券商，目前除已批准的三家券商外，还有包括银河证券、国泰君安、申银万国、东方证券等8家券商。证监会第二批放行券商可能会是国泰君安、银河证券、申银万国证券、东方证券这四家，这四家券商发行总规模可能在60亿左右，其中前三家选择的担保方都是中国工商银行，而东方证券选择的担保方是上海银行。另外，近期还有湘财证券、光大证券等也将发债申请报到了证监会，此部分券商可能构成第三梯队。
三、券商发行债券的未来走势及其现实意义
与券商发行债券有关的一个重要问题是，2004年3月证券监管部门历经数月调研之后，《关于实施分类监管推进证券公司创新发展的实施方案》（征求意见稿）已经进入研讨阶段。在征求意见稿中，对A类优质公司的达标要求设定了六类评价要素，分别是资产质量指标、财务绩效指标、业务水平指标、风险管理指标、合法合规指标、诚信自律指标，其中涵盖二十项具体衡量指标。共有六项扶持政策：扩大融资渠道（优先安排发债、增资扩股便利、鼓励融资上市、争取同业拆借优惠）；支持拓展业务（优先审批集合理财方案、投资银行业务倾斜、给予增设和撤消营业网点的自主权、支持介入国家社保、年金受托业务、代理QDII业务）；允许自主开展创新业务；积极鼓励参与国际市场竞争；鼓励探索金融控股集团化运行模式；放松管制。在上述六项扶持政策中，便利、通畅的融资渠道是当前券商最为需要的。根据征求意见稿的要求，被评上A类的优质券商在发债时，可适当放宽其债券融资担保条件限制；减少对募资用途限制。事实上，中信、海通、长城三家券商发债申请得到中国证监会的批准与其良好的业绩水平是有直接关系的。公司规模不是券商能否发债的决定因素，只要法人治理结构完善，内控机制健全，资产质量良好，在建立现代金融企业过程中有所建树，符合发债条件的任何券商都可以通过发行公司债券来筹集长期资金。可以预见，发行公司债券作为合法的长期融资渠道，将成为券商融资的重要方式。今后，将有越来越多的券商通过发行公司债券的方式筹集长期资金。允许券商发债将拓宽券商融资渠道、优化券商的财务结构和资产结构，从而有利于提升券商的资金实力。同时，发债的高准入门槛及严格的监管措施都将有利于券商规范经营和做大做强，从而提升证券业的整体竞争力。而《关于实施分类监管推进证券公司创新发展的实施方案》（征求意见稿）无疑也体现了“扶优”的明显倾向。
面对发债的利好，符合发债条件的券商们都在积极部署，争取从中分得一杯羹。这对于急需资金的券商而言倒也无可厚非，但债务的增加也意味着经营风险和偿付风险的增加，在当前券商盈利能力普遍不佳的情况下，过度的债务融资很容易导致信用危机。因此，券商发行债券，无论是公募还是私募，都应在品种设计如确定发债规模和期限、发债利率、担保方选择时，充分考虑自身资金需求和债务承担能力的前提下，制定适当的融资计划，量力而行，降低发债可能带来的潜在风险。同时，随着融资渠道日益丰富，券商应根据市场资金供求状况、科学分析各项业务的资金需求，制定合理的融资策略并充分利用各种融资渠道，降低融资成本、提高资金运作效率，并将融资作为一项创新业务来做大做强。
长远来看，随着对外开放的逐步深入和证券业准入壁垒的逐步降低，利润平均化已是不争的事实，券商的生存环境将更加恶劣、券商之间的竞争将更为激烈。在目前券商粗放经营模式未得到根本改变的条件下，简单地增加资金投入、扩大规模，并不能促使券商经营状况的根本好转。在融资渠道日益完善的同时，如何抓住政策变化所带来的发展契机，实施业务、技术与管理方式的全方位创新，实现盈利模式的转变、培育自身的核心竞争能力，才是券商进一步发展壮大的关键。