基于资本市场多层次框架下OTC市场的构建：美国的经验及其对中国的借鉴，本文主要内容关键词为：美国论文,多层次论文,资本市场论文,中国论文,框架论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资本市场多层次化理论以及场外交易市场介绍
(一)多层次资本市场体系的界定
资本配置作为资本市场功能的集中体现，是通过资本在供给方和需求方之间的合理流动实现的，资本供给和资本需求的均衡程度越高，资本市场才能更有效地发挥其功能。资本供求均衡不仅是总量均衡，也是结构上的均衡。依据基于功能观点的资本市场结构改革理论的分析，多层次本质的含义是要体现差异性。多层次资本市场不仅要体现市场层次的差异性，还要体现产品层次的差异性。实际上只要两个市场存在的差异，能够满足不同层次企业的融资需要，那么这两个市场就可以成为资本市场的有机成分。成熟的资本市场体系应具有完整的内在层次结构，不同层次的市场服务于不同的企业，满足不同层次资本的供给与需求。
依据金融功能观理论，具体说来包括以下几个方面：(1)主板市场，即证券交易所市场，是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务；(2)二板市场，又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场，此市场还可以解决这些企业的资产价值(包括知识产权)评价，风险分散和创业投资的股权交易问题；(3)三板市场(场外市场)，包括柜台市场和场外交易市场，主要解决企业发展过程中处于初级阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值(包括知识产权)评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。
(二)场外交易市场(OTC市场)
场外交易市场，是多层次资本市场体系中一个重要的组成部分。场外交易市场是场内交易市场或者证券交易所市场的对称，在美国被称为“Over-The-Counter Market”(简称“OTC Market”)，其原意是指柜台交易市场或店头市场，即证券商之间或证券商与客户之间在证券商柜台完成证券买卖，以区别于证券交易所从委托、公开集中竞价直至结算交割的系列过程。①不过，今天的场外交易市场已经是一个涵盖范围极广的概念。各个国家的场外交易市场无统一的发展模式，一个国家或地区选择何种模式通常是由其历史、社会、经济、文化等因素综合决定的。作为多层次资本市场的重要组成部分，场外交易市场在完善资本市场功能方面起到了关键性的作用。具体表现在以下几个方面：
1.场外交易市场为中小企业和新兴产业提供融资便利。由于中小企业在经济增长、维持就业等方面等的重要作用，中小企业融资体系的建设也就成了各国政府和金融服务业关注的焦点。构建多层次资本市场，建立和完善场外交易市场是满足中小企业融资需求，解决中小企业融资问题的行之有效的途径。
2.场外交易市场为风险投资提供了多层次的退出渠道。新兴行业和高新技术产业在发展初期离不开风险投资的支持。为了使风险资本能够安全地推出创业企业，必须有多层次的创业资本退出方式以适合不同风险投资者的选择，规避流动性风险。通过资本市场退出创业资本能够获得高额的回报，是创业资本退出的理想方式。而由于主板市场的门槛过高，创业投资的退出还应有独立于主办市场之外的场外交易市场。以满足不同的创业投资资本退出方式的需求。
3.场外交易市场为不能或者不愿意在主板市场上市的股份的转让提供渠道。在美国，场外交易市场是为按有关法律、法规公开发行而不能或不愿到证券交易所上市交易的证券提供流通转让的场所，交易品种繁多，主要包括：不符合证券交易所上市标准的股票；符合证券交易所上市标准的但不愿意在证券交易所上市的股票；债券和美国存托凭证等。
二、美国多层次资本市场及场外交易市场的运作模式
(一)美国多层次资本市场体系构成情况
资本市场从结构和功能等方面考核，世界上最完善的当属美国，美国的资本市场划分有主板市场(纽约证券交易所和美国证券交易所)；地方证券交易所，如芝加哥证券交易所，波士顿证券交易所等；场外交易市场，包括纳斯达克(NASDAQ)市场、柜台交易(OTCBB)、粉单(PINK SHEETS)等。具体分析美国的多层次资本市场包括：第一，纽约证券交易所和纳斯达克为向大企业提供股权融资的全国性市场；第二，美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克小型资本市场构成了向中小企业提供股权融资服务的全国性市场；第三，由波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等地方性股票交易所构成的区域性交易所市场；第四，由OTCBB板块、粉红单板块和灰色OTC股票市场构成的向广大中小企业提供股权融资的OCT市场。值得一提的是纳斯达克市场，如今已经成为全球最大的股票市场。目前该交易市场没有专门的交易大厅，直接利用电子交易系统进行交易，但却成功地为几千家高科技企业上市融资并发展壮大，对于美国的经济保持稳定增长功不可没。
(二)美国场外交易市场结构和功能
从国际资本市场来看，资本市场比较发达的美国、英国、日本等国家的资本市场最有代表性。其中美国拥有世界上最完善的资本市场，其分层最为复杂，但也最为合理。美国资本市场经历了长期发展，形成了集中与分期相统一、区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。了解和研究美国的场外交易市场的状况及其运作特征，对我国目前场外交易市场的建设和完善以及多层次资本市场体系的建设有着非常重要的实践指导意义。
目前，美国的OTC市场是一个通过计算机系统和电话连接的庞大市场，这一市场按层次高低分为全国证券交易商协会自动报价系统(NASDAQ)、场外交易市场公告板(OTCBB)、粉红单市场(pink sheets)以及第三市场、第四市场等，其中，NASDAQ是最大的OTC市场。
图1 美国OTC市场结构图
(1)NASDAQ于1971年开始运行，当时为所有OTC市场的证券报价，后来其报价的证券等级提高，企业需要满足一定的条件才能在NASDAQ挂牌。NASDAQ挂牌公司数从一开始就超过了纽约证券交易所，成交金额在1999年也超过纽约证券交易所。NASDAQ市场又分为NASDAQ全国市场(NASDAQ NM)和NASDAQ小型资本市场(NASDAQSCM)。在NASDAQ全国市场，世界范围内的许多大公司在此挂牌，除传统部门公司外，还有许多行业是新的、成长迅速的、有前景的公司。NASDAQ小型资本市场的挂牌标准要比NASDAQ全国市场的挂牌标准宽松得多，主要是由新的、规模较小的公司组成，这个市场上的公司如果满足所要求的标准，它就可以转到NASDAQ全国市场。今天NASDAQ和纽约股票交易所交易上的区别正在消失，一半以上在交易所挂牌的公司股票都在NASDAQ注册和交易。
(2)OTCBB市场，与交易所集中交易并列的是各种场外交易，包括人们不太熟悉的电子告示板市场(OTCBB)和NQB店头证券市场等场外交易市场。OTCBB是全国性的管理报价系统，任何未在纳斯达克或其他全国性市场上市或登记的证券包括在全国、地方、国外发行的股票、认股权证、组合证券(UNIT)、美国存在凭证(ADR)、直接参股计划(DDP)等，都可以在OTCBB市场上显示有关当前交易价格、交易量等信息。2000年，OTCBB市场一年累计成效量已超过1000亿美元。2001年5月，全部市场上市证券为3836家、做市商313家，全月总成效量80亿股，成效额为14亿美元，平均成交价格为0.17美元，由此可见OTCBB市场上证券的级别比较低，垃圾证券比比皆是。OTCBB建于1990年，当时SEC制定了低价股票改革方案，作为市场结构改革的一个试点。OTCBB便当年6月成立，以增加股票柜台市场的透明度。该系统大大方便了报价和成效住处的广泛传播。尽管受到纳斯达克的管理，但OTCBB仍是一个独立的市场，它既不同于纳期斯达克有全国性市场，也不同于纳斯达克的小盘股市场。它和纳斯达克的主要区别见表1。
(3)粉红单市场是一个私人机构，这个市场的名称起源于粉红色的单子，其股票的信息通过全国每日报价服务和国家行情局(NQB)的粉红色的单子发布。自2000年开始，NQB使用官方名称粉红单市场。自1911年，粉红单市场成为在OTC市场上交易的股票和债券的信息中心，为全国的做市商提供每天的OTC报价服务。1999年9月，该市场引进了以网络为基础的、实时报价的电子报价服务，提高了OTC市场交易的效率。在粉红单市场上，发行人不必向SEC提交财务报告，也没有对SEC或NASD必须履行的义务。粉红单市场的证券包括国家的、地区的和外国的公司股票、权证、基金单位、优先股及美国存托凭证(ADRs)等。应该特别强调的是，在NASDAQ系统中列示的股票不会同时出现在另外两个报价系统中，而在OTCBB报价系统内报价的股票与在粉红单报价系统中报价的股票则有一部分是相互重合的。
(4)对于那些没有在上述三个报价系统中报价的OTC股票，我们把它们统称为OTC灰色股票市场(OTC Grey Market)。
(三)美国场外交易市场的运作模式———做市商制度③
美国场外交易市场的运作模式采取做市商制，交易是分散完成的。做市商制度在美国资本市场演进过程中发挥了至关重要的作用。美国场外证券市场做市商制度以NASDAQ最为著名和完善。NASDAQ是一个以终端为基础的市场，它允许多重市场参与者通过遍布全球的计算机网络来完成交易，高度的竞争有助于保证市场的透明度和流动性。1971年SEC允许NASD的会员通过电子网络系统进行证券交易，并实行做市商制度，随后NASDAQ成立。1975年，美国国会通过法律，规定以前没有进入NYSE的交易商和经纪商，均必须与NASDAQ联网。为了加强市场竞争，保证投资者的利益不受损害，凡是在NASDAQ市场上市的公司，至少应有两个做市商来为该公司的证券做市。在通常情况下，NASDAQ市场的每一证券平均有12个做市商为其做市，对于规模甚大、流通性高的股票而言，多则有40个以上。因此NASDAQ的做市商制度属于多元做市商制度。
NASDAQ市场采取的是多元做市商制度为主、指令驱动制度为辅的证券交易制度。至于OTCBB市场和粉红单市场，则实行的是完全的多元做市商制度。
(四)美国场外交易市场监管安排
NASDAQ的监管单位是由四个调查与检查单位和四个运作单位构成：(1)四个调查与检查单位分别是市场品质单位、监管与遵循单位、交易与市场造市检查单位、市场诚信与客户投诉单位；(2)四个运作单位分别是法律、遵循与训练、商业信息和先进侦察系统、委托核查追踪系统。美国场外交易市场的交易监管作业流程划分为线上监管、离线监管和不法查核三个步骤。
实践证明，美国完善、多层次的资本市场体系使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行融资、交易，获得发展机会，场外交易市场在美国多层次资本市场体系中不可或缺。这对于建立适合我国国情的场外资本市场，对于促进中小企业尤其是成长性的高科技发展并对完善资本市场功能都具有十分重要的借鉴意义。
三、美国场外交易市场经验对中国的启示和借鉴
美国资本市场的多层次化主要体现为它是一个标准的金字塔形结构。其中历史最为悠久的OTC股票市场处于整个金字塔的塔基。因而美国多层次资本市场的重心不在交易所市场(拍卖型市场)，而在以做市商制度为基本运行模式的OTC市场(做市商市场)。OTC股票市场的大发展和层次化是一国股票市场发育成熟的标志。借鉴美国资本市场的多层次机构，我们可以得到如下启示：要想在我国建立一个能满足不同规模、不同类型企业股权融资要求的“多层次”资本市场，必须大力发展以做市商制度为主要运行框架的OTC市场，否则，我们就无法从根本上解决国内企业尤其是中小企业的股权融资问题。
1.作为现代场外交易市场的典型形式，美国NASDAQ代表着一种多层次资本市场的国际发展趋势。结合我国实际情况，美国的NASDAQ有下列原则可供参考：
(1)企业化经营：NASDAQ的前任主席David W·Hunter曾说过：我相信企业化、民营化的经营精神，NASDAQ应如同民营化企业，注重效能、注重成本效益及产出更高品质的服务。
(2)注重投资人保护与市场伦理规范：投资人因市场的效率透明化、纪律化而受益，同样的市场亦因投资人对市场的信心增加而投资以受益，所以市场应以服务投资人为本位。NASDAQ于1996年成立NASDAQ Regulation，且为独立组织，可见NASDAQ对市场纪律的重视。
(3)公益化独立运作的NASDAQ管理组织：NASDAQ的理事会以非会员代表为主，而理事长虽然出身证券业，但必须不是券商代表而以个人身份受选。
(4)注重高科技服务与市场效能：NASDAQ不仅为全球第一个电子化交易市场，且将来拟投资20亿美元，用于高科技服务设施，以配合网络交易时代的来临。
2.借鉴美国OTC市场的运行模式，要实现建设我国多层次股票市场的既定目标，关键并不在于对两个有形交易所市场的建设，而在于对国内OTC资本市场④的培育和扶植。而要发展OTC股票市场，应从制度设计入手，必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量众多的证券交易商和证券经纪人公司，为各类OTC股票的流通“做市”，允许并鼓励各种基金、投资银行、风险投资公司、大型企业集团以做市商的身份参与OTC市场的交易，它们是OTC市场得以有效运行的关键，通过受让企业等的股权、产权形成资产池，经过整合然后再出售，以获得投资增值和增加市场的流动性。因此，借鉴美国的成功经验，我们必须重新认识OTC市场，对其进行重新定位，发展适合我国国情的场外交易市场。笔者认为，我国场外交易市场的建立应该从以下几方面入手：
第一，要对场外交易市场进行明确定位。我国未来的场外交易市场应该定位为：场外交易市场是我国将来多层次资本市场体系中的重要组成部分，它与沪深证券交易所市场共同构成证券流通市场；场外交易市场将主要为不符合沪、深交易所要求的大量中小企业提供资本支持，并为从交易所退市的企业股票提供交易平台；场外交易市场应是真正起到优化资源配置、为广大投资者和创新型中小企业提供发展机会的场所。政府在场外交易市场的建设中应以创造环境条件为主，尊重市场经济规律，制定正确的引导性政策。另外，借鉴NASDAQ市场结构场外交易也要分层次，既要有全国性的场外交易市场，又要有区域性的场外交易市场，各有不同的筛选机制，并建立完善的升降级制度，以做市商制组织市场，并采用最先进的电子交易技术。场外交易市场的功能应完善，市场规模应足够大，使之真正成为优秀中小企业的“孵化器”。为交易所市场输送更多优质的上市公司，也为广大投资者提供投资机会。政府在场外交易市场的建设中应以创造环境条件为主，尊重市场经济规律，制定正确的引导性政策。
第二，我国未来的场外交易市场应在目前代办股份转让系统和地方产权交易市场的基础上，整合资源，把代办股份转让系统与地方产权交易市场连接起来，发展成为我国未来场外交易市场的主体。目前，代办股份转让系统可以看做是我国惟一合法的场外交易市场，但其市场定位不明确。它常被称为“三板市场”。我们应对代办股份转让系统在法律上重新定位，将其建成全国性的场外电子市场，即中国电子公告栏市场(COTCBB)。制定统一的上市标准、规程和程序，将上市对象拓宽至全国未上市的中小企业、高层次市场的退市公司以及原STAQ、NET系统挂牌公司；建立代办股份转让系统的再融资制度，降低交易成本；建立做市商制度，并依据分散做市的思路，设计交易规则，允许上市企业、主办券商和投资者自由选择对手交易。对产权交易机构进行清理和整合，并依据统一互联和分散做市的思路，逐步建立一个全国联网报价、分散成交、统一监管的电子化非上市公司股份转让的中心产权交易市场。
第三，借鉴美国场外交易市场的经验，尽快引入做市商制度，使诸多的做市商与高新技术企业、项目、个人、其他社会组织一起成为OTC市场的交易主体和客体，是当前发展我国OTC市场中重要的技术和制度层面。
第四，从严监管，规范发展，监管以保证信息充分披露为主。由于场外交易市场的风险较高，投机性强，因而各国政府都对其实施更严格的监管。我国场外交易市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。加强处罚机制，增加违规者的成本，并完善信息披露机制。与主板相比，这个市场更要大幅提高应披露的交易和关联交易的披露标准；实施信息实时披露制度，提高信息披露效率和及时性。对信息披露有重大问题的有关责任人由协会、证监会或公安部门给予严厉的资格、行政或刑事处罚。对大股东侵犯小股东利益的行为给予足够的打击，充分保护中小投资人的利益。因此，监管当局的责任重点就在于信息披露。而且，只要遵守有关规则，券商、投资者和企业之间的交易完全是平等民事主体之间的行为，风险、收益自担，这也使得监管当局能够将精力集中于信息的披露上。
注释：
①最初的场外交易市场即是指OTC(Over-The-Counter Market)交易市场，因为当时的欧美银行兼营股票买卖业务，且在银行交易的都是一些新兴的规模较小企业的股票。银行在柜台上向客户出售股票，因此又称作“柜台交易市场”。后来由于电子交易平台的诞生与发展，场外市场的内涵和外延都有了扩展。
②资料来源：www.otcbb.com。
③做市商制度(Market Maker)，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价)，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。做市商市场应该包括两个层次：第一层是做市商和投资者之间的零售市场；第二个层次是做市商和做市商之间的批发市场。这两个层次缺一不可，共同构成了场外交易市场的运行机制。
④目前，我国尚没有真正意义上的全国性OTC市场，代办股份转让系统被业内视为统一监管下的全国性场外交易市场的雏形。地方性产权交易市场属于区域性场外交易市场。目前，我国已经在深圳和上海筹建全国性柜台交易市场。
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