中国股市股权分置问题的冷思考——兼谈改革的整体思路，本文主要内容关键词为：股权分置论文,中国论文,股市论文,思路论文,冷思考论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
众所周知，股权分置事实上已经成为拖累中国股市的毒瘤，成为各种矛盾中决定一切的主要矛盾。2005年4月12日在中国证监会做出”股权分置已基本具备启动试点条件”的表态后，人们自然地把研究重心转向寻求试点企业和全流通改革方案上。然而与多数经济学家不同，我们认为试点形式的渐进模式在股市全流通改革中并不具有可行性，解决中国股市的股权分置问题必须在统筹兼顾、瞻前顾后、反复权衡各方利益后，1-2年内全面、一起、迅速完成。
一、股权分置确已成为中国股市的主要矛盾
股权分置下，由于流通权不同，流通股股东注重上市公司股价波动及价值的持续提升，而非流通股股东则更注重对巨额资金和剩余索取权的控制。这种利益冲突主要通过价格传导机制得以实现：股权分置直接导致中国A股市场股价较高，从而引发同股同权不同价不同利、股市主要功能缺失、效率低下、信用丧失等严重问题。
（一）股权分置直接造成一、二级市场股价较高
由于仅有1/3的股票可以流通，大大限制了股票供给量，加之城乡居民存款余额年年上升（已达13万亿）、可选择的投资渠道较为狭窄，迫使相当一部分居民存款向股市转移。在总体供需失衡的情况下，中国A股一、二级市场股价普遍较高。
1.股权分置直接导致一级市场股价较高。假设某公司净资产为4亿元人民币，每股面值1元，总股本4亿股，该公司欲筹资7.5亿元人民币。按照美国的正常发行溢价净倍数0.82作为标准，即股票面值为1元时，每股发行价格为1.82元，需发行4.121亿新股。然而在股权分置情况下，假设仅有1/3股票可以流通，最多仅可发行2亿股新股，发行价为3.75元／股，远高于全流通的1.82元。
2.股权分置也造成二级市场股价在较高位运行。表1列出近年来中国同一家上市公司的A股股价与H股股价比价的变化。由于A股市场持续走低，两市场股价正逐渐接轨，但差距仍较为明显：截至2005年4月19日，在两地同时上市的24家企业，其A股股价平均为H股股价的1.81倍，而三年前这一比例高达5.43。此外，从市盈率和市净率来看，美国股票市场是全流通的，市净率1.2-15倍，市盈率为15-18倍；中国仅有1/3的股票流通，目前沪市企业的平均市净率为2.75倍，市盈率约为60.69倍。
（二）股价较高已引发严重后果
股权分置所导致的超额发行溢价和流通溢价，客观上为股市中部分群体提供了较大谋利空间，诱发一系列严重后果。
1.股价较高使流通股和非流通股“同股同权不同价不同利”，流通股股东权益大量被摊簿、中小股东权益受损。以用友软件为例，王文京等以1.17元一股，出资8775万元，拥有了该公司75%的法人股，成了大股东；老百姓以36.68元一股，出资9.17亿巨资，只拥有该公司2500万股，成了少数股股东。公司组成后，每股净资产从1.17元上升到10.05元［（1.17×7500万股＋36.68 × 2500万股）／1亿股］，王文京等人立即在A股市场中圈得了6.66亿元。此后不久又以现金分红分得6000万中的4500万（两年收回投资），老百姓则要62年收回投资。
2.股价较高使企业为达“圈钱”目的，通过上市和再融资圈走大量资金，引发上市前刻意包装与疯狂寻租、再融资中利润操纵等非法行为，市场公信力丧失殆尽。2001-2004年，上交所、深交所共发布161起公开谴责，其中东方锅炉、江苏琼花等都是为了达到上市“圈钱”目的而严重弄虚作假。此外，非流通股东为了实现无偿占有经济资源的目的，利用关联交易、托管等各种方式获得收益。从2003年年报看，深市506家上市公司中，有431家公司发生了关联交易，占上市公司总数的80.01%。
表1 A股、H股上市公司比价变化一览
资料来源：根据上海证券交易所、香港证券交易所数据计算。
3.股价较高提高了市场各参与主体的退市成本，导致退市机制失灵，限制了股市优化资源配置、投资增值、机制转换等功能的发挥。对于上市公司来说，退市就意味着丧失再融资权，损失巨大；对于投资者来说，已经高价购买的股票一旦退市可能血本无归，故也不赞同退市；对于地方政府，企业一旦退市将承担巨大的就业压力，也希望维持现状。这样就无法形成有效的退市机制，导致股票市场各项基本功能丧失殆尽。一般来说，上市公司多为该行业的龙头企业，然而《2003年上市公司年报报告》显示，2003年中国上市公司的资产利润率仅为3.46%，低于全国工业企业的平均水平4.88%。此外，资金不断流向效率低下项目，市场优化资源配置功能没有得到发挥，而这又抑制了其他功能的发挥。首先，由于资金未得到有效利用，中国股市正逐渐丧失其投资增值功能。从图1可见，自2000年起上市公司的净资产收益率始终不及GDP增长，与全国务业平均利润与平均收益率水平相比，投资者收益是负增长。其次，由于缺乏上市公司和企业经营者的有效外部监管，滋长了上市公司大股东滥用权力。2002年底，中国证监会曾普查1175家上市公司，发现676家公司存在大股东占款现象，占款总额为967亿元；2003年共有623家公司被大股东占用资金，总额为577亿元。
以上种种后果使得股市公信力丧失，几千万投资者逐渐丧失投资信心，任何非实质性利好政策出台只会引来借机出股指狂潮。2004年底，中国A股市场的流通市值为11688.64亿元，占GDP的8.5%；远低于新兴市场17%的平价水平。现实中，中国股市的一切重大的严重问题，最后都会被同一个问题所难住：那就是A股的股权分置问题。比如证券市场的对外开放问题，似乎应该与实体经济中一样。但事实不行，一旦急于开放，外资股就会大量涌入A股市场，侵占我国投资者的权益。可见，中国股市无数问题中，一切矛盾的主要矛盾确实是“股权分置”。因此，要恢复投资者信心、使中国股市真正随同实体经济一样崛起，必须解决这一主要矛盾。
二、股权分置的个别试点方案蕴含重大风险
（一）试点产生的比价效应会拉低同行业股价，导致股市雪崩
从个股和局部看，“双向制约市场化定价”和“认沽权证”法确实能有效补偿该股票投资者的损失，但从全局考虑，同类的低价优质股一出现，根据同股同利同价原则，资金会迅速流向试点企业股，试点所产生的比价效应将拉低同行业股价，使其他非全流通股价向全流通股价靠拢，造成股价“几点攀升，全局走低”的局面，如果同时试十几家，甚至可能引发整个股市崩盘。
2004年6月14日，济南钢铁以7.66倍市盈率进行招股，当日钢铁业股票平均跌幅达3.16%，大高于工业指数2.03%的跌幅。试想，如果仅对几家企业进行全流通试点，以更低价格补偿，那么同业股票将如何？
如果10家先试点搞全流通，例如中石化，流通股28亿股，国家股588.9亿股，净资产每股2.15元，市价4.25元，一旦搞了全流通试点，国家股如果以每股2.60元卖一部分给流通股东，新旧共616.9亿股都到市场流通，则全流通后假定市价每股2.8-3元，这种情况下，上海石化，齐鲁石化等一大批石化股必将大跌一场。
企业承包、租赁、资产经营责任制可以搞试点，因为存在较高转移成本，没有什么比价效应。而股票不同于一般实体产品，它具有相当强的流动性，转移成本较低。因此，这场改革是不能搞试点的。
（二）实施任何卖股方案会增加供给，造成供需失衡，引发股市崩溃
图1 1994-2003上市公司收益水平与GDP增长率比较
资料来源：根据各年度《上市公司年报报告》和统计年鉴整理面
历史上，我国也曾经几次通过试点寻找全流通解决方案，但适得其反。1999年11月，国家推出国有股配售试点方案，市场在方案推出前后做出极消极反应，上证综指从10月末的1500点下跌至12月末的1341点。同年12月，中国嘉陵和黔轮胎比例配售试点减持，其间汽车股和轮胎股都受到不同程度的利空影响，股价平均跌幅甚于大盘走势；整个市场也在国有股减持的拖累下不断下挫，1999年10月-12月期间，流通市值从8594.68亿元降至8459.95亿元。此后，不断进行所谓“试点”，其实质是扩容和增发。2001年6月，国家宣布国有股减持正式启动后，股市在见到2245.43历史高点后，踏上4年以来之漫漫熊途。
（三）个股股权分置改革试点可能让财富再度超经济转移到少数人手中
我国的股权分置本是特定的政治、社会条件下，在市场建立之各方利益博弈后形成的一种契约。现在如果要对契约重订，要求国家股、法人股把所获利益全部归还绐流通股股东，既是不现实的，也是不合理的。它起码抹煞了欧美市场上的正常溢价以及对创业者的合理回报，非流通股的持有人极可能宁愿维持现状。
在解决股权分置过程中，通过赋予非流通股股东流通权使其获取适当收益实际上也是合理的。然而如果实行少数公司试点，在比价效应作用下，大量资金必定流向试点企业股，使股价脱离合理位置，试点企业的非流通股股东便会从中再次超经济地获取巨额收益。民营企业主和部分外国资本前些年已经从中国股市的缺陷中获取大量利益，若此次改革再以民企或合资企业为切入点，不但会造成更大的社会分配不公，还会造成国有资产流失，故应力免将此改革变为又一次飨宴。
（四）股权分置少数试点违背三公原则，可能引发国际纠纷
股权分置改革试点的另一难点在于企业的选择上。目前，股权分置约涉及1.4-1.9万亿财富，如果分配不当，很可能会引起社会动荡、甚至引发国际纠纷。
通过上文分析，在渐进式改革过程中，“试点”将变成一块肥肉，谁吃到底一口谁就可能一夜暴富。这种改革方式严重违背了股市的”三公”原则，侵犯了绝大多数公司、股东的利益。此外，上市公司行业覆盖面广、牵涉人员众多（既有本国人、也有外国人），仅让不含B股和H股的企业进行试点显然违反了WTO的国民待遇原则。由于改革试点蕴含巨额收益与严重风险，也可能会诱发一系列寻租行为，这些都严重损害了投资者利益。
三、关于解决股权分置的原则与整体思路
（一）解决股权分置的唯一原则是必须切实保护投资者利益，尤其是公众投资者权益。长期以来，中国股票市场的制度性缺陷（股权分置）使股市长期萎靡，股指已从2001年的2245点下跌至近日的1162点，最大跌幅达48%，投资者损失惨重。因此，解决股权分置自然应该考虑国家股、法人股利益，但更应考虑公众股东的利益。如果投资者利益无法得到切实保护，那么中国股市很可能重蹈德国新市场覆辙，以关门告终。14年来，中国的投资者已为这一缺陷付出沉痛代价，解决股权分置必须历史地看待这一问题，对投资者进行足够的、公平合理的补偿。
（二）解决股权分置只能全国全面铺开一起进行。少数试点不但会产生巨大震荡，而且是无效的。首先，根据产业组织理论，市场行为和市场绩效由市场结构决定，局部试点并不能改变市场的整体结构，因而无法有效作用于市场行为。也就是说，试点并不能改变中国股市整体股权分置这一制度性缺陷，原有的市场行为仍将持续，上市公司更会利用这一良机进一步“圈钱”。其次，上市公司覆盖面广，情况复杂，每个上市公司的股本结构（流通股比例）、行业特性（竞争还是垄断，朝阳产业还是夕阳产业等）、产权性质、企业规模等都有所不同，一种类型企业的全流通经验未必适合另一种。第三，H股、B股与A股股东的要求、特性也极不相同，对于他们不能试点，可能会引发集体诉讼等抗议行为。
（三）设计一揽子解决方案，在国家统一领导布置下在1-2年内迅速接轨。综合以上分析，个别局部试点是行不通的，全流通改革必须全面铺开。这就需要由政府下决心，全国全面进行提出一揽子解决方案。就如当年对土地承包制、城镇住房制度改革时那样，反复酝酿、同时展开，在1-2年中全国全面同时解决。是否考虑对所有股票进行锁盘，改革方案确定、各方达成新的契约后全部放开。时间拖得越长，不但劳民伤财，而且会使其他未进行改革的股票痛苦地跌到净资产一带去，在“硬着陆”中完成全流通。因此，全流通改革前，各方必须齐心合力、反复推敲，在国家统一布置下进行，设计出一揽子解决方案，然后迅速实施之。