杠杆收购与我国国有企业产权改革，本文主要内容关键词为：杠杆论文,国有企业论文,我国论文,产权改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
过去，我国一直将企业并购（M & A，Merger&Acquisition）视为“弱肉强食”的残酷行为。改革开放后，随着市场机制的引入，企业并购逐渐受到关注。20世纪80年代，国内摸索形成了“保定模式”和“武汉模式”。尤其是近几年，企业并购此起彼伏，参与并购的企业数量和金额都呈倍数增长。但是这种“大鱼吃小鱼”的模式，使一些很有发展潜力的中小型企业因资金实力有限而难以涉足，影响了自身的快速发展。杠杆收购（LBO，Leverage Buy－out）使“小鱼吃大鱼”成为现实，为它们的发展开辟了一条捷径。从另一个角度看也为我国国有企业的产权改革提供了一条新思路。
一、杠杆收购概述
（一）杠杆收购的概念及特征
杠杆收购中的“杠杆”，指财务杠杆，即当债务利息、优先股股息固定时，利润变动时每股收益产生的作用。它实质上是反映股本与负债的比率。一般而言，债务利息和优先股股息都固定不变，利润增加，则每一元利润所分摊的利息（优先股股息）相应减少，给普通股带来额外利润（也称财务杠杆利益）。因此，当企业资产收益率大于借入资本的平均成本时，增加负债提高财务杠杆，可以大幅度增加普通股的每股收益。相反，经营不力造成资产收益率低于借入资本平均成本，财务杠杆越高普通股损失就越惨。
杠杆收购，也称融资收购，就是透过目标企业大量借债来提高财务杠杆，以完成收购，最后用目标企业的现金来偿还债务的一种并购方式。因债权人只有固定的还本付息要求而不参与利益分享，故高负债方式可获取“杠杆”的好处。
与其他并购方式相比较，LBO具有如下特征：
1、高负债。收购者自有资金在总收购价款中所占比例很小，绝大部分是采用各种方式筹集而来的债务。整个收购价款结构好似一个倒置的金字塔，如图：
顶层是约占60％的优先债，一般是以企业资产为抵押向银行申请的有抵押收购贷款。该贷款可由数家商业银行组成辛迪加来提供，也可由保险公司、专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任合伙企业来提供。中间层称为夹层融资（Mezzanine Level Financing），包括次级债务、可转换债券和优先股，约占30％。由于该部分债务的利率较高，期限较长，风险较长，故称为高利债务，俗称“垃圾债务”。底层是收购者所出的股本资本，仅占约10％。1988年，亨利·克莱斯对雷诺烟草的收购中，价码高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅为0.15 亿美元，余下全是发行“垃圾债券”筹得。
2、 高风险。收购引起的巨额债务将用目标企业的现金流偿还，即由目标公司对自己的售价“买单”。对目标企业来说，LBO 实质是“股转债”的资本结构调整，高额债务使得财务风险相当大。一旦预测有误或发生意外，导致目标企业的资产出售不顺、营运不力或利率升高等，收购企业自身也可能会陷于无力偿债而破产的险境。
3、高收益。高杠杆，相应会带来巨大杠杆利益。LBO一旦成功，收购者以及提供贷款的机构和个人都将得到高额的回报。1972年，KKR （KOHL.BERG KRAVIS ROBERTS & CO.）以每股2.8美元的价格收购胜家公司一个制造地铁开关门装置的部门，整改6年，1978年以每股33 美元的价格卖出，获利12倍之多。
4、高投机性。许多LBO收购者并非出于自身发展需要，而是为了牟取目标企业的买卖价差。他们关心的只是如何偿还债务，而不是如何增强企业长期竞争能力。如东信（Dr.Peper），1984年来被杠杆收购已不少于3次。
（二）杠杆收购的程序
LBO与一般收购不同，投资人的资金很少， 收购中引起的负债主要用目标企业的资产或现金流量来支持或偿还，因而收购后公司能否还清负债是关键。
KKR的创办人之一卡拉维把整个LBO分为三步：
首先是集资。确定收购对象后，先筹措收购价格10％的资金，作为自有资本，然后向银行借入相当于整个收购价格50－70％的资金，其余发行高息高风险债券获得。
其次是收购和重整。筹足资金后，即出价购入市上流通的以及大股东手中的股份，将目标公司掌握在自己手中。然后开始拍卖公司资产、裁掉多余机构，所得收入用于偿还集资时所借的债务。同时，对目标公司进行整顿，努力改善经营管理。
最后是重新上市（也称逆向杠杆收购）并择机出售。经过重组后的目标企业留下的都是财务状况好、盈利能力强的子公司。企业生产经营日趋好转，成本降低、利益趋增，信誉得到提高，企业股票重新上市。收购者趁势把股票抛出，即可获得丰厚的收入。
从购入到最后卖出，能否获利，关键是对目标企业重整。因此，目标公司的选择是成功的前提。理想的收购对象，一般是那些拥有较好的组织管理层、长期负债不多、市场占有率高、流动资金较充足稳定、企业实际价值超过账面价值，但经营业绩暂时不景气、股价偏低的企业。
二、杠杆收购的评价
LBO的出现，股票市场上任何一家企业，都可能成为收购的猎物， 只要经营管理不善、业绩不佳导致股价过低，规模再大也有可能被其他小企业吃掉，规模再也不能成为管理人员的保护伞。从这一点看， LBO可以形成一种约束机制，促使管理层不断挖掘企业潜力，提高经营业绩。但LBO也有不利的一面，它是一种高风险的投机行为， 并不注重企业的长远发展。故也有人指责，LBO 是少数老练的金融家为发财而玩弄的危险金融游戏，把整个公司撬掉的行为总有一天会以债务爆炸而告终。
具体来说，杠杆收购的积极意义主要有以下三点：
1、在管理报酬的补偿方面树立了新的标准。早期的LBO，每1 美元自有资本承担9美元的债务，管理人员占有的资本份额为10－20％。据哈佛大学迈克尔·詹森计算：LBO股票价值每增加1000美元，高级经理们的个人财产则增加64美元，而公众公司高层管理人员的财富平均才增加3.25美元。
2、LBO中的管理层收购（MBO，Management Buy－out）使有企业家才能的管理者及其组成的管理团队有了拥有自己公司的机会，而且MBO还可以用来抵御敌意收购，为本企业提供有效的保护性防御。1987年，法国雅利公司企图敌意收购EBF（Ennis Business Forms,Inc.）公司时，在机构投资者和个人股东的支持下，公司管理者取得了防御性MBO胜利。
3、促使收购者在经营管理上下功夫，减少成本， 增加企业的经营效率和效益。即使是专门从事LBO投机的并购者， 为从目标企业的买卖价差中获得更大的价差收益，也要努力改善业绩，提高企业市场价值。一方面是偿债的压力，如果到期不能履行收购时所筹借的巨额债务，则企业控制权将落入债权人之手或被迫转卖他人。另一方面，管理层持股大大增加，激励相应提升。Jensen和Murphy（1990）研究业绩报偿与高层管理人员的激励问题时发现，LBO 企业的公司总裁（首席执行官）拥有股权的中位平均数是6.4％，远高于“福布斯1000家”公司总裁的0.2％。Kaplan（1989）和Smith（1990）分别估计，在LBO后的企业中，全部管理人员持股比例的中位数分别为22.6％和16.7％，也远高于公众公司中的水平。另外，哥伦比亚大学教授弗兰克在考察了1980－1986年间约1000家卷入LBO的工厂发现，其生产率比非LBO的工厂高，现金流转、营业收入和营业利润等方面，也均有收益。
从消极角度看，LBO造成的负面影响主要有：
1、有些重要财务指标，特别是资本投资未见改善。 偿债的巨大压力造成被收购企业往往在研究开发、技术改造方面投入不足，削弱了长期竞争能力，许多公司被收购后还因此而倒闭。调查表明收购公司投资第一年比行业正常水平低36％，第二年低33％。
2、LBO的高额利润驱使银行、经纪人、套利者纷纷参与角逐，使交易价格大大增加，冲击了一些周期性强和脆弱的企业。1987年收购特需科尔公司占用资金8.66亿美元，经纪商获利10％，但该公司因利息支出超过现金流量，不久便濒临破产。
3、若垃圾债务发行过度，一旦收购失败、 收购后营运不力或经济出现衰退，容易引发金融市场动荡。1989年10月13日，由于联合航空公司管理层通过发行垃圾债务收购自己的公司未获成功，导致投资人信心丧失，纷纷抛售联航股票，其他股票也受牵连，结果当天华尔街股市狂跌190点。1992年美国经济走软， 很多杠杆收购者无法维持垃圾债券的高利率负担。为此，纽约州长下令该州退休金不得投资于垃圾债券。同时，美国联邦当局规定当时拥有140 亿美元的垃圾债券的储蓄贷款银行在5年内出售所有高风险债券。
4、LBO常会使财务结构健康的企业沦为高负债企业，背上过重的利息负担， 一些企业甚至因此出现倒闭。KKR 收购RJR 纳比斯柯（RIRNabisco Inc.）之后半年，RJR所欠利息就高达10亿美元，亏损近4亿美元。
对于LBO，可谓褒贬不一。以Jensen 为代表的金融经济学家大为推崇；LBO通过债务融资增加财务杠杆， 给管理层施加财务压力和为管理层提供足够的股权激励，使其致力于提高经营效率、降低成本、将必要投资以外的现金分配给债权人和股东，减少了美国处于成熟发展阶段的上市公司普遍存在的自由现金流投资于低收益业务的代理问题，推动了扭转美国企业在60、70年代过度多元化的进程，使公司回到提高核心能力上来，增强了工业竞争力。也有不少金融经济学者、产业经济学家经实证研究后认为：LBO的债务比例高，偿还高额债务后， 减少了可用的财务资源，降低了公司财务弹性；同时，沉重的债务负担还迫使管理层显著减少了研究开发等必要投资，因此LBO模式只有短期治理效果，只适合低技术和市场比较稳定的成熟行业。一旦其成本降低的潜力利用完，就难有作为；另外，由于上市公司通过LBO／MBO私有化后可以重新上市，可能存在道德风险。
三、杠杆收购的启示
经济体制改革深化的结果：一方面是“抓大放小、有进有退”的国有资产调整战略的实施，国有资产将退出竞争性领域，收缩至某些特殊行业。因此，国家退出大部分国有企业，希望将其通过资产重组等方式“转交”给经营能力强的民营企业等非国有市场主体进行经营；另一方面，一部分机制灵活、充满生机的民营企业（大部分是中小型），因受上市额度制的限制，希望能通过并购实现快速发展。然而，“大吃小”的并购模式，使想退的走不掉，想要的又得不到。LBO 使其避开了资金有限的短处，极大地增强了它们对国有企业的接收能力，为民营企业的成长开辟了一条大道。更重要的是，LBO为国有资产调整战略的顺利实施、国有企业的产权改革提供了一条全新思路。让那些有发展潜力、经营机制灵活的民营企业通过LBO去并购一些亏损、微利的大型企业，即使自身得到了发展壮大，又盘活了国有存量资产，最终实现资源优化配置，充分体现优胜劣汰的市场经济规则。
首先，允许并鼓励那些有发展潜力的民营企业通过LBO 收购国有企业中一些大中型企业和夕阳企业，促进产业结构的合理调整，发挥各自的优势互补作用。对民营企业来说，可以获得资金、场地、原材料、设备及一些政策上的优惠，发挥规模经济效益，优化企业组合，强化企业的专业化与协作，同时有利于并购企业的科技开发和技术改造；对国有大中型企业来说，有利于国有资产的盘活滚动，从而避免国有资产的流失；对夕阳产业来说，便于产业的调整、转变，从而有利于我国产业结构调整。
其次，允许并鼓励民营企业或其他性质的企业通过LBO 收购国有企业中的一些中小企业，可激发经营者的经营热情，提高管理才能。 MBO使企业管理层不再只是拿薪俸的经营者，还可以成为企业的所有者，从而激发经营者的经营热情，提高经营效益。改革的一大障碍就是缺乏真正懂得经营管理的经营者，国家虽然也认识到经营者在企业经营中的重要作用，改过去行政任免经理厂长制为聘任制。可是我国国情复杂，特别在转轨时期，国有企业经营者并未充分发挥真正经营者的作用。而一些新兴的民营企业，从小就成长于市场的竞争环境中，经营者知识层次较高，经营中行政干预及其他干扰因素较小，真正发挥了经营者的作用。所以，允许一部分民营企业杠杆收购一些中小型国有企业，有利于企业管理水平的提高。
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