在我国开展融资融券业务的合法性初探，本文主要内容关键词为：在我国论文,融资论文,合法性论文,业务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、融资融券之法律关系
融资融券在我国并不是一种崭新的交易模式，事实上在2006年《管理办法》出台之前已经存在融资融券交易，但是它们之间的法律关系完全不同，以下分述之。
(一)2006年以前的融资融券交易
在中国证券市场发展的初期，证券信用交易就或明或暗地存在着，在当时较为广泛的是融资交易，也就是所谓的“透支炒股”，即客户向营业部借钱买股票或借股票来卖。在当时机构自我约束力和金融监管能力不足的背景下，券商违规融资、挪用资金、重仓庄股，客户不顾风险借国债之名炒股等，最终导致庄股崩盘，参与者血本无归，众多券商身陷亏损黑洞。从1991年起，《深圳证券交易所业务规则》(1991)、《深圳证券交易所买空卖空处理实行办法》(1993)、《上海证券交易所交易市场业务规则》(1993)、《关于重申交易制度禁止信用交易制度的通知》(1993)、《股票发行与交易管理暂行条例》(1993)、《关于坚决制止股票发行中透支等行为的通知》(1996)等不同层级的规范性文件一再重申禁止证券信用交易，直到1998年12月《证券法》出台，证券信用交易在法律层面上被这一调整我国证券市场的根本大法明令禁止①。而其他法律如《商业银行法》和《保险法》的规定②则断绝了信用交易的资金来源。
2000年以后，部分行政法规利用法律中的授权性条款和例外规定对融资融券交易做了突破性的规定。如中国人民银行和证监会联合颁布了《证券公司股票质押贷款管理办法》(2000)，允许证券公司以自营股票和投资基金质押贷款，2004年中国人民银行会同证监会、银监会对该办法进行了修订，规定证券公司可以用自营的股票、证券投资基金券和上市公司可转换债券向商业银行申请质押贷款。中国人民银行2002年颁布的《中国人民银行与双边报价商融券业务操作规则》规定“融券业务是指银行间债券市场双边报价商为了双边报价目的向中国人民银行借券的行为。融券交易的工具为国债、中央银行债券、政策性金融债以及中国人民银行指定的其他债券”，允许银行间市场参与主体向中国人民银行进行质押融券业务。《全国银行间债券市场债券交易管理办法》则对银行间债券市场的回购交易作出规定，规定“回购是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务”。2004年11月，上海证券交易所颁布了《上海证券交易所国债买断式回购交易实施细则》，该细则最重要的突破在于允许国债的卖空交易。
可见，在2006年以前并不是完全不存在融资融券业务。但是，有两点应当值得特别注意。一是这一时期的证券信用交易中的大部分是以银行间债券为质押获取资金，其间的法律关系甚为明确，即借贷与质押担保关系，即使发生央行和双边报价商之间的融券行为，其实质仍是一种借贷和质押担保关系。这种关系完全符合我国《民法通则》和《担保法》有关权利质押的规定：券商作为债务人向银行或其他交易对手借入资金或债券，同时向债权人提供质押债券作为该笔债务之担保，届期未能清偿者，则质押权人进行清算后变卖或拍卖质押品，获得优先清偿。二是这一时期的融资融券业务主要限于银行间债券市场中的券商和银行之间，投资者和券商之间的融资融券业务在法律中是绝对禁止的。
(二)《管理办法》规定的融资融券交易
《证券法》在2004年和2005年被连续修改，1998年版本第35、36、141等有关交易方式之条款在2005年获得重大修改。2005年《证券法》第42条规定，“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易”；第142条规定，“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，从而在一定程度上为融资融券交易制度的推出消除了法律障碍。之所以只是“在一定程度上”，原因在于，无论是第42条还是第142条仅仅是在券商可以从事的业务领域上作了较大幅度的拓展，也就是说券商在《证券法》意义上从事融资融券是准许的，但是在更大的法律框架下来看，《证券法》只是由全国人大常委会通过的行业特别法，它所规定的法律关系的全面实现和获得有效保障有赖于更为基本的民商事法律规范，比如《民法通则》、《合同法》、《担保法》以及《物权法》等的规定。也就是说，绝不能认为仅仅依据《证券法》第42条和第142条之规定便可以合法无碍地从事融资融券业务，换言之，它们并不构成合法从事融资融券业务的充分条件。
2006年初，证监会和国务院先后发布规定或通知积极筹备开展融资融券业务③。2006年6月30日，证监会发布了《管理办法》。此后，深沪证交所分别发布《融资融券交易试点实施细则》，中国证券业协会发布《融资融券合同必备条款》。以《管理办法》为标志，业界欢欣鼓舞，认为融资融券业务的开展指日可待。
《管理办法》规定的融资融券业务是指，向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。可见，该办法所规定之融资融券业务并不是本文前面所谓之发生在非证券金融机构和证券公司之间的融资融券业务，而是发生在证券公司与客户之间的证券信用交易，对曾经广为看好的“单轨制集中授信模式”④只字未提。
除此之外，《管理办法》的关键性规定有两点：一是确立了穿透式的一级账户管理体制，即中国证券登记结算公司(以下简称中登公司)按二级托管操作，但可以穿过券商看到所有客户的明细账户，其原理是在现有一级账户托管的监管模式下，引入二级账户的法律框架；二是在融资融券担保问题上没有采用前述质押等典型性担保方式，而是规定了“让与担保”的方式来保障券商的结算交收风险。
上述两点对应产生了两个法律关系，由于它们在一些方面超越了现有法律规定甚至基础法学理论，因此，具有产生难以预料的法律风险的可能。而《管理办法》对第二个法律关系的规定直接和我国的基本民事法律相冲突，由此导致该规定存在严重的合法性缺失。
首先，所谓“穿透式的一级账户管理体制”描述的是在我国开展信用交易时采取的证券登记结算制度。依照《管理办法》第16条的规定，在融资融券交易中，客户信用证券账户是证券公司客户信用交易担保资金账户的二级账户，而不是由客户直接在中登公司开立账户，同时客户的证券在证券公司又是独立的、非混同的。这种做法总体上看属于证券间接持有模式⑤，兼具直接持有的某些特征，比如中登公司可以直接查到二级账户的交易状况。证券间接持有模式是指发行人同实际投资者之间存在多个中介性的持有层次，投资者的名称和证券持有情况不直接体现在证券持有人名册中，而是只在与其最邻近的中间人处开立账户，通过该中间人的账簿记录而“间接”持有相关证券。根据证监会2006年4月发布的《证券登记结算管理办法》第18条之规定和《管理办法》第31条之规定，此处的证券公司实际上成为名义持有人。于是，证券发行人、中登公司、证券公司与客户之间便构成了如图1所示的法律关系。
图1 穿透式一级账户管理体制下各方的法律关系
由于中登公司的证券持有记录是证券所有权的法定依据(在无纸化交易背景下也是惟一依据)，而投资者与发行人和中登公司之间均不存在直接的法律关系，因此客户对证券的权利则较多地依赖于证券公司本身。为此，《管理办法》赋予了投资者享有资本收益权、处分权、对抗权、优先权、参与公司行动权以及信息获取权等，并要求证券公司负担保管义务、资产隔离义务、接受客户指示义务以及资讯提供义务等。
尽管上述做法在国际证券市场并不鲜见，但是，由于上述间接持有或曰名义持有人制度与《证券法》第158条第1款之规定，即“投资者应当以本人的名义在证券登记结算机构开立证券账户”多有抵牾，因此《证券登记结算管理办法》甚至《管理办法》对此的相关规定的效力如何，尚难确定。从我国B股来看，实践中基本已经承认了间接持有的做法⑥。但即使这些规定是有效的，也依然存在着譬如证券权益的定性、权益持有人权利的行使、准据法的选择等法律问题。
其次是有关融资融券担保的问题。不同于非证券金融机构与券商之间的融资融券业务采取的证券质押方式，《管理办法》在上述名义持有人制度的基础上，规定了“让与担保”方式来保障券商的结算交收风险。所谓“让与担保”就是指债务人或第三人为担保债务人的债务，将担保标的物的权利移转于债权人，债务清偿后，标的物应返还于债务人或第三人，于债务不履行时，担保权人可就该标的物优先受偿的权利。
笔者认定《管理办法》规定了让与担保的主要理由在于其第14条和第26条之规定。第14条规定：“融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。”第26条规定：“证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于最低维持担保比例时，应当通知客户在一定的期限内补交差额。客户未能按期交足差额或者到期未偿还债务的，证券公司应当立即按照约定处分其担保物。”这表明，在融资融券业务中，券商须以自己的名义，在证券登记结算机构和商业银行开立担保账户，如果客户没有及时弥补担保物，券商有权根据市场状况不通知客户，“立即”对客户交存的担保物(主要是客户信用交易担保债券账户内的证券)享有处分权。
上述两点即让与担保制度和证券间接持有制度构建了我国融资融券制度的基本框架，让与担保是保证证券信用交易安全的关键，后者则为证券信用交易提供了后台运作的基础。但是由于这两个制度都在一定程度上超越了现有的法律规定，尤其是让与担保制度与现行的基本制度严重“撞车”，可能存在不可忽视的合法性缺失。因为证券间接持有的实践已经存在，且不存在制度障碍，更多地属于一个技术性问题，故在下一节重点描述证券让与担保制度的合法性问题。
二、合法性缺失
在融资融券交易中，核心的法律关系是因证券、资金借贷而产生的借贷债权债务关系，为了保障证券公司的债权，就形成了为担保借贷债权而产生的担保关系。就法律调整和规范而言，上述借贷债权债务关系相对简单，可以在现有的《合同法》、《证券法》等法律制度下确立，不存在法律问题。而为担保借贷债权而形成的担保关系，相对复杂，涉及三个层面：一是客户在办理融资融券业务时，须提交初始保证金；二是在动态交易过程中，融资买入的证券、融券卖出的所得价款，自动成为债权担保；三是担保品价值与债务比例低于担保维持比例时，客户应按要求补足担保品。显然，能否建立合法有效的担保关系，直接关系到融资融券担保物的安全，关系到证券在借贷合同中的债权可实现性，关系到融资融券整体性市场风险的防范和控制。可能是考虑到证券质押的手续复杂、操作困难、成本高、效率低，以及传统质押制度要求质押物形态相对稳定、价值相对固定，相关部门放弃在先前融资融券交易中通行的证券质押制度，而选择了让与担保制度。
让与担保是在大陆法系国家的学说和判例中发展起来的一种非典型的债的担保方式，其特点主要有三：一是通常不转移标的物的占有，而是将标的物权利转移至债权人，在债务人不履行义务时，债权人可以就标的物优先获得清偿。二是转移权利的目的是为了担保，如债务人履行了义务，则债权人必须返还标的物之权利，因此该权利转移具有暂时性、可返还性。三是让与担保的标的物十分广泛，凡可以依法转让的财产或者权利，均可以设定让与担保。
尽管笔者认为，法律应当反映经济发展和社会实践的需求，让与担保制度在商业实践中存在着蓬勃的生命力。但是由于让与担保制度与我国主流法学理论和现行法律制度存在剧烈冲突，除非有更高位阶的法律做出例外规定，否则让与担保制度本身将不具备应有的合法性。本文认为应当认定《管理办法》中对证券让与担保的规定为无效规定，据此展开的交易行为存在较为严重的制度风险。
首先，证券让与担保制度实际上是一种变相的流质契约。所谓流质契约是指，抵押人和抵押权人事先约定，在债务清偿期届满而抵押权人未受清偿时，抵押物的所有权移转给抵押权人所有⑦。我国《担保法》严格禁止流质契约，该法第40条规定：“订立抵押合同时，抵押权人和抵押人在合同中不得约定债务履行期届满抵押权人未受清偿时，抵押物的所有权转移为债权人所有。”法律禁止设立流质契约的主要目的在于保护抵押人，防止抵押权人乘人之危获取暴利。关于禁止流质契约的规定属于强行性规范，当事人不得通过协议加以改变，就动产让与担保而言，就是一种变相的流质契约。因为，债务人和第三人将担保标的物的权利事先移转给债权人，这与事先将标的物的所有权移转给债权人并没有本质上的差别，无疑属于双方通谋而为虚伪转移所有权的意思表示，极容易导致债务人利用此种方式不当减少其财产，从而损及债务人的其他债权人的利益。
其次，证券让与担保制度违反了物权法定原则。在我国，传统物权理论的基本概念和分析工具是所有权，在所有权基础上建立了各种限定物权，如用益物权和担保物权。2007年通过的《物权法》第5条明确规定，“物权的种类和内容，由法律规定”，从而确认了物权法定的基本原则。所谓物权法定原则，是指物权的内容、类型以及公示方法皆由立法机关通过立法程序产生的制定法加以规定。该原则不仅在物权法的结构体系中居于枢纽地位，而且被认为是物权法上最具特色的基本原则之一。值得注意的是，物权法定里的“法”并不涵盖行政法规、规章、契约等规范。在我国，只有全国人民代表大会或其常务委员会通过的法律可以创设或者限定物权的内容、种类和公示方法，除此之外的物权创设行为应为无效。就担保行为言之，尽管世界上有关担保物权的类型很多，但在我国就只能依据《物权法》和《担保法》的规定设定保证、抵押、质押、留置和定金五种担保方式⑧。其原因在于，物权既是最基本的财产权，同时又是对世权，物权法定对保障物尽其用、交易安全和便捷关系重大。
而《管理办法》规定的让与担保制度则背离了物权法定这一基本原则，它不是通过对稳定的所有权加以限制而是通过所有权转让来实现担保，同时让与担保缺乏合理有效的公示方法，外界将难以获知其权属状况。这种担保制度从内容和公示方法上都不同于以往。因此，可以认定《管理办法》事实上创设了一种新的担保方式。依据《物权法》第5条之规定或物权法定原则，监管层并非合格主体，也未获得相应授权，这种创设行为显为不当。
第三，从技术上看，《管理办法》中对有关融资融券的规定是混乱的。立法者一方面认识到质押形式的不足，于是在条文中将该担保财产定位成信托财产，构建了以客户为委托人，券商为受托人，二者共同为受益人的信托关系，希望借此避免适用和突破有关《担保法》等的规定，并在中国证券业协会出具的《融资融券合同必备条款》里将所谓的信托关系进一步强化名义所有权和实质所有权的界分；另一方面，担保证券和担保资金在根本用途或目的上又不完全不同于信托，本质上仍然充当的是担保物。债权担保和信托这两种建立在不同所有权概念基础上的截然不同的法律关系被奇怪地绞接在一起，出现了法律概念之间令人费解的嫁接或搭配。
因此，《管理办法》有关让与担保的规定与《物权法》和《担保法》形成了明显的冲突。依据《立法法》第79条之规定，“法律的效力高于行政法规、地方性法规、规章”，如果下位法与其上位法冲突，则无效。由此，可以判定《管理办法》在调整具体的法律关系时，很可能因为与《物权法》和《担保法》的相关规定不一致而导致无效，自然关于融资融券担保制度规定的合法性也就存在问题。
三、结语
在区分了《管理办法》出台前后所谓的融资融券的不同含义的基础上，通过对该办法的两个主要部分，即证券持有制度和融资融券担保制度的解读，本文探讨了《管理办法》中存在的合法性缺失问题。笔者认为，据此制定的一系列规范性文件和自律规定也相应地失去其法理基础，使得在目前法律框架下开展融资融券交易具有较大的制度风险。
金融业的蓬勃发展对有效的制度供给产生日益强烈的需求，法律制度如何更好地适应和促进金融业的发展成为法学界、立法者以及政策执行者应当共同面对和思考的问题。从交易安全的角度看，除非行政机关得到有效授权并依法定程序执行，否则其行为就会产生合法性之虞。就本文讨论的主题来说，有待进一步深入研究的问题则是如何补正这种合法性缺失，设计出能够兼顾现行法律规定同时又能保证融资融券效率的制度工具。本文认为，在当前看来，较为现实并有利于长远发展的做法是：首先，立法机关应当充分认识到顺应国际金融业发展趋势，仿效德国、日本等传统大陆法系国家做法的必要性，修改和放松我国《物权法》有关物权法定的强制性要求，把物权法定原则松弛为除了法律规定的种类和内容以外，习惯法也可以创设物权；进而，允许市场主体本着私法自治的原则，展开融资融券交易，一旦发生争议，则利用合同法的规定和原则对其加以规制，待其形式和内容基本确定后，由监管机构或者立法机关通过立法活动将其规范化。经由这些步骤以有效满足当前的制度需求，缓和国家权力和市场发展之间在某些问题上的紧张关系，并努力促成它们之间的良性互动。
注释：
①该法第35条规定：“证券交易以现货进行交易。”第36条规定：“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。”第141条规定：“证券公司接受委托卖出证券必须是客户账户上实有的证券，不得为客户融券交易。证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。”第186条规定：“证券公司违反本法规定，为客户卖出其账户上未实有的证券或者为客户融资买入证券的，没收违法所得，并处以非法买卖证券等值的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”
②当时的《商业银行法》第43条确定了分业经营的原则，把股票业务列入商业银行的禁止业务。《保险法》则规定，保险资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。
③2006年1月9日，证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法(征求意见稿)》和《证券公司净资本计算规则(征求意见稿)》规定合格券商可向客户融资融券。提供融资融券服务的风险控制指标标准为：对单个客户融资和融券业务规模均不得超过净资本的1％；对所有客户融资和融券业务规模不得超过净资本的10倍。2006年2月6日，国务院办公厅发出通知明确要求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。
④即由券商直接设立具有垄断地位的证券金融公司，专司对券商资金或证券不足时的转融通业务，形成“客户—证券公司—证券金融公司—银行”四个层级的机构，券商对客户提供融资融券，证券金融公司为券商提供转融通业务。此模式为日本“转融通”模式，与美国实行的“全市场”模式相对。
⑤证券持有模式连接着证券登记、托管、清算、交收等多个环节，并涉及投资者与发行人、中央证券登记机构、托管人之间的多重法律关系。关于证券持有模式的分类及其标准，国际国内相关文献大致有以登记为标准、以托管为标准以及以登记和托管为混合标准等三种不同观点。目前来看，多数文献以登记作为证券持有模式的判断标准，即看投资者名义是否直接体现在发行人或代理人保存和维护的证券持有人名册上，如果是，则为直接持有模式；若否，则为间接持有模式。
⑥目前我国B股分为境外投资B股和境内居民投资B股。对于境内居民投资B股，同A股一样实行直接登记和直接持有制度；对于境外投资B股，则允许采用名义人登记，即允许间接持有。1995年国务院《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第22条规定：“境内上市外资股的权益拥有人，可以将其股份登记在名义持有人名下。境内上市外资股的权益拥有人应当依法披露其持股变动信息。”据此，中登公司2002年《关于落实＜证券账户管理规则＞中有关B股账户业务补充通知》第7条规定：“境外投资者可以名义持有人的名义开立证券账户。”据此可以认定，我国存在证券间接持有的实践。
⑦这里的抵押是广义上的抵押，包括抵押和质押。
⑧股票作为担保物时，《担保法》只规定了质押一种方式，其所有权不发生转移。
标签：融资融券论文; 法律论文; 信用交易论文; 证券账户论文; 让与担保论文; 所有权的转移论文; 股份质押论文; 质押合同论文; 质押式回购论文; 质押担保论文; 证券论文;