我国股市有效性的统计检验，本文主要内容关键词为：股市论文,有效性论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：O212.1 文献标识码：B
根据Fama(1970)的规范定义，股票市场的有效性指的是股票价格已经充分反映了股市上的所有相关信息。股票市场有效性与CAPM模型一起是现代金融经济学的重要支柱，现代一切金融分析的基础。因此，自从Fama的定义提出以后，许多学者就对它进行了大量的实证研究。但早期的研究大多假设收益率服从正态分布，而事实证明这一假设是不成立的，因此，也就有必要使用不依赖于分布正态性的其他统计方法来重新进行检验。因此，我们对我国沪深两市的有效性检验从收益率的统计特性检验入手，这在国内同类研究中是少见的，也是方法最为严谨的研究。
一、收益率的统计特性
金融经济学的研究对象一直都是有价证券的收益率，很多理论也都要以关于收益率分布的假设作为分析前提。我们首先应该对我国股票市场上的股票收益率有一个全面的认识，可惜，这也正是我国很多已有研究所缺乏的。
我们选择最常用的上证指数与深证指数来分别代表两个市场的总体变动趋势。这两个指数分别是综合指数与成分指数，选择它们的原因，除了最具有代表性，也是因为它们历史最久，数据最多，可以从中看出我国股市长期的变化趋势。
沪深两市的开市时间并不相同，但是我们并不对它们统一划定起始时间，总样本区间都是从建立指数一直到2001年10月31日。检验对象包括了指数的回收益率、周收益率与月收益率三个指标。
两个指数对数收益率的描述统计量如表1所示。
其中，偏度与峰度两个指标度量的是经验概率分布与正态分布偏离的程度，正态分布的偏度是零，偏度为正说明经验概率分布右偏，偏度为负说明经验概率分布左偏；正态分布的峰度为3，峰度大于3说明经验概率分布具有高峰、厚尾特征。表1表示了以全部历史数据为样本计算的四个基本统计量。可以看到，在上海市场上，随着持有期的变长，收益率均值明显变大，标准差变动的比例要小于均值变大的比例，而且，偏度与峰度两个指标显著下降，说明经验概率分布更接近于正态分布。但是，深圳市场上的标准差变动并不明显，同时日收益率已经具有近似于正态的偏度，随着持有期的增长反而有增加，这是与一般的经验研究相反的。
表1 指数收益率统计性
金融经济学研究中最主要的假设就是收益率服从正态分布，因此，我们也使用非参数K-S方法来检验收益率的分布特征。
根据K-S统计量的检验结果，我们发现，对于上海市场，无论是哪种持有期的收益率，都拒绝正态分布的原假设，收益率的高峰特征在三种收益率中都存在。而对于深圳市场，尽管三个收益率都具有较小的偏度，但是明显的高峰厚尾特征使得只有月收益率在1%的水平上不能拒绝正态分布。但是，显然在5%的水平上，还是出现了小概率事件。因此，我们可以认为，我国两个市场的收益率都不服从正态分布，一般使用的Pearson相关系数在此时并不是一个严格的统计量。因此，我们在后面的研究中将尽量使用不依赖于分布假定的非参数统计方法，比如Spearman相关系数。
1996年12月14日之后，沪深两市开始实行10%的涨跌停板制度，因此，我们将两个市场开市交易到1996年12月14日作为样本区间1，从1996年12月15日到2001年10月31日作为样本区间2。
二、弱式有效检验
根据我们上面的结论，三个收益率都不服从正态分布，下面我们分别用游程检验和Spearman秩相关系数来进行弱式有效检验，每个检验都同时对三种收益率和三个样本区间进行。这两种检验方法其实都是以常数收益为前提的，因此，如果能够以较大概率接受随机性假设以及零相关系数假设，则样本数据对均值的偏离就可以被看作是随机扰动，市场是有效的，常数收益定价模型也成立，反之，则必须认为有另外一些因素决定了股票市场的收益率。
游程检验可以用来考察三个收益率序列是随机生成的还是具有某种聚类倾向。游程检验的原假设是序列具有随机性，备择假设是序列具有聚类倾向。
对沪深两市三个收益率进行游程检验的结果如表2所示：
表2 收益率游程检验结果
从检验结果可以看出：
(1)在全样本区间，日收益与周收益序列都拒绝了随机性假设（显著性最高的只有1%），说明这两个序列存在聚类倾向；即正收益与正收益相联系，负收益与负收益相联系。但是月收益表现出随机特征（显著性最低为25.4%），这种特征说明短期内，技术分析在一定程度上是有效的，在长持有期内则很难通过对历史数据的分析来获得超额收益。
(2)对子样本区间的分析表明，收益序列在实行涨跌停板的前后，随机性发生了显著变化。两个市场的日收益与周收益在实行涨跌停板后都由拒绝随机假设变为以较大概率接受随机性假设，而月收益率则在前后都保持了随机特征。
(3)上面的结果表明：随着市场的发展与完善，在我国技术分析已经由在一定范围内有效变为基本上无效。当然，这并不排除某些构造复杂的没有为游程检验所包含的技术分析仍然会得到超额收益。
为了对照，我们也计算了一阶Spearman秩相关系数，结果如表3所示：
表3 Spearman秩相关系数检验结果
(1)全样本检验发现日收益与周收益都显著异于零（显著性最高的只有0.3%），其中，日收益率的相关性在经济上没有什么显著意义（只有0.062），但是两个市场周收益率的Spearman自相关系数在非常显著的同时，系数本身在经济上也是有意义的（最低的是0.17）。两个市场月收益率的相关系数都不显著，其中上海市场以较大概率接受了原假设，深圳市场显著性较小，只有6.5%，还没有达到一般的5%的要求，但是在10%的水平上已经是显著的了。
(2)与游程检验的结论相似，两个市场在实行涨跌停板之前，日收益与周收益的自相关系数都显著异于零（显著性最高的只有0.7%），月收益则在不同的市场有不同的结论，上海市场以较大的概率接受了零假设，但是深圳市场则以0.9%的显著性拒绝了零假设，从而证明了即使在月持有期水平上，收益率也是相关的；在实行涨跌停板以后，三种收益率都不能拒绝零假设，其中显著性最小的是14.1%，从而在相关系数意义上，不能拒绝我国股市已经达到了弱式有效的假设。
综合上面两种检验的结论，我们发现：在实行涨跌停板以后，我国两个市场已经基本上达到了弱式有效性，而即便是在这之前，市场月收益率序列也表现出随机性，这可以在一定程度上解释我国股票市场短期投机盛行的原因。而且，即便是在实行涨跌停板以后，两个市场的周收益率序列仍然具有相对较小的概率，日收益率也有些不可靠，接受随机性与零相关系数的概率分别有一个较小。
三、反常现象研究
我们这里的反常现象研究只进行周末效应与年关效应研究，考察两个市场是否具有收益异常现象来佐证或反证弱式有效。
由于我们前面已经证明了两个市场收益率序列都不服从正态分布，我们在这里使用非参数方法的Kruskal-Wallis统计量进行多组样本位置参数的统计检验，其中，非参数方法中的位置参量相当于正态分布中的均值，统计量按照下式构造：
其中：N表示样本总数；
R[,i]表示根据研究目的分类的某一类样本的秩和；
N[,i]表示根据研究目的分类的某一类样本的样本数。
在位置参数相同的原假设下，H统计量近似服从自由度为k-1的x[2]分布。
表4列出了对两个市场回收益率计算Kruskal-Wallis统计量的结果，检验因子就是星期数。Kruskal-Wallis统计量是检验在非正态分布条件下，多个样本是否具有相同的位置参数的统计量，由于它属于一种非参数统计方法，在适应于更多分布形态的同时，也损失了一些信息量，比如参数统计中的均值，在这里就用秩和来表示，相应的成为位置参数。
表4 周末效应检验结果
我们的检验结果说明：除了全样本区间，子区间都不能在5%的水平上拒绝位置参数相等的原假设。但是我们注意到除了样本区间2以外，周5的秩一直是5天中最大的，周1的秩一直是5天中最小的，因此，我们又进行了两独立样本位置参数的Mann-Whitney检验，结果发现6个收益序列都在10%的水平上显著不同，并且沪深两市的情况正好相反，深市在设立涨跌停板以后更显著，而沪市则是在这之前更显著。
从以上结果可以得到结论：我国两个市场在一定程度上存在周末效应。尽管这种效应很弱，但是周5更高的收益率不随着样本区间选择的不同而变化，是一种稳定的现象。
我们用同样方法进行年关效应检验，得到结果见表5：
表5 年关效应检验结果
由于样本量不够大，我们无法进行两月份的Mann-Whitney检验。但是，从上表我们也可以初步得到一些结论：
(1)涨跌停板制度的引入反而在一定程度上拉大了各月收益之间的差距。在样本区间1，我们在两个市场上都以大概率接受了各月收益无差别的假设，但是在样本区间2，接受原假设的概率反而下降了，深圳市场甚至无法通过10%的置信水平。
(2)与美国的年关效应不同，我国收益最小的月份一般集中在下半年，而收益最高的月份则因市场不同而不同，但是在样本区间2最高收益都出现在3月份，初步分析其中的原因可能是上市公司公布年报的结果。
由于无法进行两样本对比，我们无法从统计上来判断月份收益之间的差异是出于系统原因还是完全出于误差因素，这一缺陷只能通过增大样本来克服。
综上所述，我国各月收益之间的差距有不断拉大的趋势，更多样本的后续研究也许会发现我国已经存在月份效应，并探讨形成的原因，而我们的研究无法得出确切的结论。
四、结论
上面我们从统计检验与异常现象两个方面对我国股票市场的有效性进行了检验，该如何看待这两种检验结果的差别，我们首先要对统计检验的一般结果进行分析。
统计还不是一门精确的科学，得到的结论也只是概率意义上的，统计检验的根本思想是“小概率事件在一次抽样中不会发生”这一原则，小概率事件的标准一般是5%或1%。在检验中，如果小概率事件发生，我们可以在概率意义上拒绝原假设，但是如果显著性只有10%～20%，尽管我们不能根据小概率原则拒绝原假设，但是也不能就此认为原假设一定是正确的。只有在显著性有50%以上时，我们才有较大把握说原假设是正确的。因此，不能拒绝原假设并不等同于原假设是正确的，我们必须对统计检验的结果进行更细致的分析。
游程检验在全样本区间与样本区间互都显著拒绝了回收益率与周收益率的随机性，全样本区间的深圳市场月收益率显著性达到了53.3%，可以认为具有随机性，但是相应的上海市场月收益率显著性只有25.4%，并不能据此确认序列是随机的。样本区间1的两个月收益率序列Z统计量的显著性也并不高，随机性的概率也都不到20%；样本区间2的六个检验都不能拒绝原假设，但是两个周收益率的显著性都没有达到40%。
Spearman秩相关系数检验在样本区间2也都不能拒绝原假设，但是两个周收益率相关性的显著性都在14%左右，我们也不可能对周收益率的零相关性有太大把握。
综上所述，即便在引入涨跌停板以后，周收益率也不能以较大的概率接受原假设，弱式有效统计检验的结果并没有给我们提供有效性的充分的证据，必须结合反常现象的研究考虑。
对周末效应的检验证明上海市场在样本区间1和深圳市场在样本区间2都能够在10%的水平上拒绝原假设，而上海市场在样本区间2的显著性也只有18%；而对收益最高与最低的交易日进行的检验也证明在10%的水平上显著，因此，我国两个市场都存在周末效应。
对月份效应的检验表明在实行涨跌停板之后，对各月收益差距的检验反而更加显著，深洲市场甚至在10%的水平上显著。从而我国也存在月份效应。
结合这两个检验，我们可以认为我国两个股票市场尚未达到弱式有效，投资者在周持有期的水平上通过分析历史信息获得超额收益的现象发生的频率仍然较高。
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