风险投资背景与公司IPO：市场表现与内在机理，本文主要内容关键词为：机理论文,风险投资论文,背景论文,市场论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
技术创新对于一国经济持续增长的作用已被广泛接受。有研究将美国上世纪末经济低通胀下的高速增长归于技术创新特别是信息科技的突破，并认为风险投资对富有前景的技术创新活动的支持是美国技术进步的主要原因之一，因而是否拥有一套完整良好的风险投资机制甚至能关系到其一国经济的可持续发展(Kortum and Lerner，2000；Gordon，2002)。风险投资不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司价值(value-added)。具体的途径包括：公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等等(Fried et al.，1998；Cyr et al.，2000；Wang et al.，2003；Davila and Foster，2005)，具体的表现是那些有风险投资支持的公司在IPO 时候要比那些没有风险投资支持的公司更能被市场所认可，譬如更低的IPO抑价率，更高的股票市场回报率等等(Barry et al.，1990；Megginson and Weiss，1991；Brav and Gompers，1997)。与以上研究不同的是，本文的研究不再着眼于风险投资的存在性，而是深入到风险投资的背景属性，研究不同背景风险投资对公司IPO影响的具体差异，并探索差异形成的内在原因。①
我国政府早在上个世纪80年代就认识到风险投资对于推进科技创新以及宏观经济增长的重要性，并积极引导推进。②1985年9月，国务院正式批准成立了“中国新技术创业投资公司”，这是中国内地第一家专营风险投资的全国性金融机构。随后很多地方政府都成立了以孵化科技为目的的风险投资公司，譬如北京创投、上海创投、苏州高新投、深圳高新投；另一方面，作为新兴市场(emerging market)的中国对国外风险投资机构充满了吸引力，包括早期进入的IDG、华登，还有后期进入的软银、英联、红杉等等；值得关注的是，我国民营企业在经济高速发展的过程中积聚了大量资本，风险投资也逐渐成为其投资的渠道之一，譬如复星资本、安丰创投、盛宇投资等等。据上所述，我国的风险投资可简单划分为政府、民营和外资三种背景，不过还可能存在多家不同背景风险投资机构联合投资同一公司的现象，所以从被投资企业的视角可划分为四类：政府背景、民营背景、外资背景和混合型背景。在这四种背景风险投资的作用下，我国风险投资规模一直稳步扩大，特别是在2002年之后呈现高速增长态势，投资金额从2002年的5.3432亿美元增加到2008年的50.0780亿美元，同时也催生了一大批优质的上市公司，如盛大网络、百度、公众传媒。③与近些年来我国风险投资蓬勃发展的态势形成反差的是，却很少看见有关我国风险投资的基于大样本的研究，仅钱苹和张帏(2007)通过实地访谈和问卷的方法得到56个本土创业投资退出样本，并分析了投资项目回报率的影响因素，更多的研究还是集中于概念引入、方法比较、机理剖析和政策探讨(张东生和刘健钧，2000；沈沛，2000；罗海平，2001；徐宪平，2001；李蓉军，2002；吕炜，2002)。
本文的实证研究将这样展开：首先，通过统计和计量分析，检验风险投资背景是否可以显著影响到公司在股票市场上的表现，包括公司IPO抑价率(一级市场)和股票回报率(二级市场)；然后，从公司会计业绩、公司治理结构和风险投资策略三个方面对公司在股票市场上的表现差异加以解释。研究暗含了如下逻辑：不同背景风险投资的投资策略不同，导致对公司治理结构的不同安排，并会影响到公司的会计业绩，这些最终体现在公司股票的市场表现差异上。
二、风险投资与公司IPO：价值增加的途径
(一)筛选评估
初创企业通常会有两个主要的融资渠道：银行抑或风险投资。相对于银行而言，风险投资家拥有更加专业的知识背景，能够对初创企业价值做出更为精确的判断，从而可以更好地解决投资者与创业者之间的信息不对称问题(Sahlman，1990)。Ueda(2004)认为企业是选择银行还是风险投资取决于两个因素：(1)创业者与投资者之间的信息不对称程度；(2)知识产权的保护程度。那些成长速度快、可抵押品较少、高风险和高利润率的初创企业信息不对称程度较高，倾向于向风险投资融资，而一国对知识产权较好的保护也会激发初创企业向风险投资融资。
从另一方面来看，面对众多的初创企业，风险投资家是如何筛选的呢？Fried&Hisrich(1994)通过问卷调查发现风险投资家挑选初创企业并做出投资决策的过程包括六个阶段：寻找项目、风险投资机构自我标准筛选、通用的标准筛选、第一阶段评估(评估项目的价值)、第二阶段评估(评估项目的投资障碍)、签约投资，而完成这六个步骤平均需要耗费97.1天。一般的筛选准则包括三个方面：清晰的认知、优秀的管理者和预期可实现的回报率。清晰的认知包括：对企业利润持续增长潜力的把握、新的商业计划(新产品、服务或商业模式)已经或者2～3年内即可进入市场、企业具有明确的竞争优势、对融资额度的准确估算；优秀的管理者是指管理者必须要有很强的个人凝聚力和优异的从业经验；预期可实现的回报率包括：必须对投资的退出渠道有清晰的考虑、投资回报率高且回报绝对数额大。
MacMillan et al.(1985)通过对美国风险投资家的研究，将筛选标准划分为六大类：(1)创业者的个人特征；(2)创业者的经历；(3)产品或者服务的特征；(4)市场特征；(5)财务特征；(6)创业团队，而且认为创业者的个人特征和经历要比其他标准更重要。Kaplan & Stromberg(2000)通过对风险投资家投资备忘录的研究，发现风险投资家会详细考虑投资项目的市场大小、公司战略、技术水平、消费者习惯和竞争优势，也会分析创业公司的管理团队。Baum & Silverman(2004)认为风险投资家在筛选初创企业的时候，会看中其联合网络、专利、人力资本，而且风险投资家更倾向于挑选那些有很强技术优势，但在短期内存在较大失败风险的初创企业，这样更能发挥风险投资家的管理优势。类似的研究结论也可以见于对其他国家的研究，包括新加坡(Hall & Hofer，1993)、西班牙(Pintado et al.，2007)、英国(Murray & Lott，1995)，这表明风险投资家的筛选标准在国家之间并无太大差异。
(二)契约设定
通过上文介绍的种种筛选准则和方法，风险投资家挑选出最有发展潜力的企业来投资，不过在投资之前，风险投资家会与创业者签订一份正式契约来约束双方的权利和义务。风险投资过程的特殊性导致其契约设定也与一般投资有所不同，甚至成为学者纷纷研究的对象。Kaplan & Stromberg(2003)研究了14个风险投资机构在119家风险企业所做的213个投资的详细契约条款(term sheet)，发现有如下特征：风险投资家拥有的现金流权与控制权(投票权、董事会权、清算权)是可以分离的；可转换债券经常被使用，以便更好地保护风险投资机构的利益；现金流权和控制权的分配通常会取决于企业可观察的和不可观察的业绩；如果企业经营业绩恶化，那么企业的投票权、董事会权和清算权就会归于风险投资家；风险投资家通常会与创业者之间签订一个不完全的股份兑现条款，用以减轻创业者对风险投资机构的“套牢”(hold-up)问题，尤其是对于那些投资于早期阶段的企业；现金流权、控制权以及意外条款在合同中更多地被当作补充条款，创业者的股权要求和投资机构的资金到位都取决于是否触发了关键的业绩点。
Kaplan & Stromberg(2004)进一步对风险投资的契约设定加以研究，系统地将风险投资家在投资过程中的代理问题分为四类，并提出了解决方案：(1)创业者不去努力工作最大化公司价值，这个传统的道德风险问题(Holmstrom，1979)可用创业者的薪酬补偿与公司业绩挂钩来解决；(2)创业者对自己能力的了解比风险投资家要多，这个问题也可以用业绩挂钩的薪酬体系来解决(Lazear，1986)，不过Ross(1977)& Diamond(1991)证明了投资者保有企业的清算权也有助于筛选出勤奋的企业家；(3)在投资之后，风险投资家与创业者之间可能会产生决策上分歧，可通过将不同状态下的决策权在两者之间的分配来解决(Aghion & Bolton，1992；Dewatripont & Tiole，1994)；(4)拥有非凡才华的创业者可能会以离职来威胁、“套牢”风险投资机构(Hart & Moore，1994)，股份兑现条款可以解决这个问题。总的来说，风险投资的契约内容取决于风险投资家与创业者之间的信息不对称程度，信息不对称程度越高，创业者的薪酬补偿与业绩挂钩的越紧密，而且风险投资家就应该拥有更强的控制权、清算权和股份兑换安排的权利。
创业者之所以可以“套牢”风险投资机构，是因为在风险投资中，创业者的人力资本往往是初创企业成功必不可缺的因素，而且这种资本是不可转让的，创业者可以在中途否决协议退出风险企业。在这种情况下，创业者可以在后续的再次谈判中要求更多的收益，构成了对风险投资机构利益的损害。除了签订股份兑换条款，分阶段投资(staged financing)也常常出现在风险投资契约之中用来解决“套牢”问题(Gompers，1995；Inderst et al.，2007)。
(三)监督管理
在与创业者签订投资契约并开始投资之后，除了提供资金支持之外，风险投资家会积极参与企业的经营管理，帮助企业快速成长并成功IPO(或其它退出方式，如并购)，最终获得巨额回报。因此，对初创企业的监督管理是风险投资过程中的重要一环，风险投资家会通过各种手段加强对初创企业的监督管理。有研究发现那些有风险投资支持的上市公司董事会独立性会更强(Suchard，2009)，特别是在企业CEO发生更替的时候(Lerner，1995)；公司创立者继续担任CEO职位的可能性随着风险投资的声誉(声誉是风险投资谈判能力的度量标准之一)提高而降低(Baker & Gompers，2003)；有风险投资支持的公司董事会对于公司战略的参与度要远高于其它公司(Fried et al.，1998)。
Cressy & Olofsson(1997)发现瑞典的年轻初创企业乐意用企业的股权来吸引外部投资者，以获得更多的管理技能，特别是那些提供商业服务的新企业；Davila & Foster(2005)研究了创业期企业对管理会计系统的采用，发现有风险投资参与的企业会加快采用管理会计系统的步伐，特别是现金预算系统；Clarysse et al.(2007)发现风险投资支持的高科技公司更倾向于招募那些拥有财务金融知识背景的人来做外部董事，以增强与企业原有创业团队的知识互补性；Bottazzi et al.(2008)研究了风险投资机构的人力资源背景与其具体监督管理行为的关系，发现如果风险投资机构有较多的合伙人拥有商业经历，那么风险投资机构对其所投资公司的监督管理会更加积极，而风险投资机构中拥有理工教育背景的人越多，反而会降低其对所投资公司的监督管理，④风险投资机构的积极参与管理有助于提高公司的业绩(具体表现为公司很快IPO或者被收购)。
也有文献研究了风险投资与公司信息披露质量的关系。Guo et al.(2004)研究了生物科技公司的信息披露和透明度问题，发现风险投资的支持提升了生物公司的竞争能力，从而降低了信息披露的成本，有利于提高公司的透明度；Morsfield & Tan(2006)发现有风险投资支持的公司在IPO年份的异常应计项目较低，表明有风险投资支持的企业盈余管理水平较低。
通过以上的分析，我们知道风险投资家首先会通过一套复杂的程序筛选出最优秀(或者是最具潜力)的企业来投资；然后，为了解决投资后创业者对风险投资机构的“套牢”、道德风险、决策冲突等问题，需要与创业者签订一个有效的契约；最后，在投入资本之后风险投资家还会积极介入企业的监督管理。这三个步骤确实可以挑选出最优秀的企业并规范管理、勤于经营，最终获得市场认可吗？大部分的风险投资机构都会选择IPO为其退出初创企业并实现回报的重要途径，因此企业在IPO时候的市场表现是对风险投资价值增加作用的一个很好检验途径。Barry et al.(1990)和Megginson & Weiss(1991)证明了有风险投资支持的公司(特别是对于那些有经验的风险投资家支持的公司)IPO首日抑价率会显著低于那些没有风险投资的，表明风险投资的支持有利于减少公司在IPO时候的信息不对称，外部投资者并没有要求更多的价值折扣。Brav & Gompers(1997)考察了风险投资的存在对公司IPO之后市场异常回报率的影响，发现有风险投资支持的公司其上市之后的股票回报率要显著高于没有风险投资支持的，证明了风险投资的确可以增加企业的价值。
那么，不同背景风险投资的价值增加效应是一致的吗？到目前为止，还鲜有研究会深入到风险投资的背景属性，当然这也是本论文最重要的贡献。Lerner(2002)论证了政府背景风险投资机构存在的必要性，尤其是在私人部门风险投资机构的投资过于集中于几个狭窄的行业，政府背景风险投资对其他具有潜在发展潜力行业的投资，一定程度上存在着为这些行业“证明”的作用，也有利于吸引其他资金的进入，另一方面，因为企业R & D具有技术溢出性，导致企业对R & D的投资低于社会最优投资水平，需要政府来介入，政府风险投资具有一定的公共产品特点，不过政治力量和政治利益的介入可能会导致政府风险投资行为的扭曲。Lu et al.(2006)研究了新加坡本土与外国风险投资机构的差异，发现相对于本土风险投资机构，外国风险投资机构在投资决策过程中会更加努力，从而能更好地控制代理风险；而Leeds & Sunderland(2003)认为新兴市场股权投资基金的很多方面都是模仿美国的，包括资金筹集策略、组织结构、投资过程等等，但并不一定会有相同的效果；Brander et al.(2008)对比分析加拿大政府和私人背景的风险投资机构，发现如果用IPO或者并购的比例和规模、企业的创新数量(专利数量)来度量风险投资机构的业绩，那么政府背景的风险投资机构的业绩要显著低于私人背景的，原因是政府背景风险投资机构相对缺乏监督管理或者其他可以增加公司价值的技能。
三、风险投资背景与IPO抑价率
IPO抑价是包括中国在内的世界各国股票市场中普遍存在的现象，指公司公开上市首日收盘价与公司股票发行价之间的相对差额(刘煜辉和熊鹏，2005)。已有研究表明IPO抑价之所以存在，是因为一级市场外部投资者对公司真实价值认识的不确定，当这种不确定性越高，公司的IPO抑价率就会越大(Rock，1986；Beatty and Ritter，1986；Carter and Manaster，1990)。⑤也有研究表明，风险投资的支持的确可以减少公司价值的外部不确定性，降低IPO抑价率，那么不同背景的风险投资在这方面会有所差异吗？
我们通过中投集团(China Venture)的CVSource投资数据库获取2000年至2008年中国公司获得风险投资支持并成功IPO的数据，并选取其中那些在中国内地、香港或者美国上市的公司为研究样本，⑥通过CVSource数据库中的链接可以得到风险投资的如下信息：风险投资机构的背景描述，如前文所述我们根据风险投资的背景将所有样本公司划分为四类：政府(Gov)、民营(Private)、外资(Foreign)和混合型(Mix)四种，其中混合型仅包含“外资+政府”和“外资+民营”两类，⑦因此在本文所述的混合型样本都是有外资风险投资机构参与的(又可称之为外资参与混合型)；公司所属行业(Ind)，我们仅划分为高风险行业(新能源、生物技术、医疗、IT、新媒体、金融行业)和传统行业；第1轮风险投资发生时候企业的发展阶段，将其划分为种子期(Stagel)、发展期(Stage2)、扩张期(Stage3)和成熟期(Stage4)；风险投资机构在公司IPO之前的持股比例(VC_Shares)。通过下载样本公司的招股说明书和财务年报，可以获取样本公司的财务和治理数据，公司股价数据通过雅虎财经网站(www.finance.yahoo.com)查询得到，并查阅交易所公布的市场数据获取样本公司IPO当月同一交易所IPO公司家数，以此度量市场IPO热度(IPO_Market)。考虑风险投资数据私密性较强，我们最后获取了133个样本的完整数据，其中有政府背景投资的是36家、民营资本背景的是13家、外国资本背景的是58家、混合型的是26家。
出于稳健性考虑，我们分别用IPO第1天和第5天收盘价与发行价之差除以发行价的百分比来度量IPO抑价程度。IPO抑价率越高，表明公司在IPO时候一级市场外部投资者要求的折扣较多，信息不对称情况更严重，因此IPO抑价率是反映公司价值是否被市场充分认可的一个统计检验途径。表1报告的是对不同背景风险投资支持的公司IPO抑价率情况，上市1天抑价率平均是93.05％，5天抑价率平均是88.57％，其中政府和民营背景风险投资支持的公司IPO抑价率最高，外资或者有外资参与的混合型抑价率都明显偏低。
为了清晰地研究不同背景风险投资对IPO抑价的影响，我们利用横截面回归方法做更进一步的研究。在横截面回归中，我们除了考虑风险投资背景之外，还尽可能控制一些其他变量的影响，包括风险投资机构在公司IPO之前所持有的股权比例(VC_Shares)、IPO市场冷热(IPO_Market)、公司市值(Market-Value)、公司是否属于高风险行业(Ind)、公司托宾Q(Tobins'Q)、公司债务杠杆(Leverage)、公司管理层持股(Manager_Shares)、IPO承销的投资银行声誉(Investbank)、上市地点(IPO_Place)、投资阶段(Stage)和IPO年份，具体的变量定义和描述性统计见表2。
表3报告的是风险投资背景与IPO抑价率的回归结果。因为四种背景都是虚拟变量，所以我们选择政府背景为比较基准。从回归结果来看，私人背景与政府背景并无显著差异，而外资和混合型背景的IPO抑价率显著低于政府背景的。因为在本文的混合型样本中仅包括“外资+政府”和“外资+民营”两种，所以我们在回归中将全部外资和混合型的合为一类，视为有外资背景参与的(DummyForeign=1)，而政府和民营背景合为一类，视为没有外资背景参与的(DummyForeign=0)。从DummyForeign系数来看，只要有外资背景风险投资参与支持的公司IPO抑价率要明显低于没有外资背景参与的，说明外资背景风险投资支持的公司在IPO时候能够获得更接近于市值的发行价格。
四、风险投资背景与股票市场异常回报率
已有研究表明新股发行之后回报率具有长期弱势的特征(Ritter，1991；Loughran & Ritter，1995；王美今和张松，2000；Fan et al，2007)，⑧而风险投资支持公司的股票回报率要高于那些没有风险投资支持的公司(Bray & Gompers，1997)，那么不同背景风险投资支持的公司上市后回报率会有显著差异吗？本节研究将解答这个疑问。
对于公司上市后的股票市场异常回报率有两种计算方法，包括累计异常回报率(CAR)和购买并持有异常回报率(BHAR)。累计异常回报率是每日异常回报率的按日累计加总，而每日异常回报率是样本公司每日回报率与基准回报率之差；购买并持有异常回报率计算公式：
其中
表示样本公司j的日回报率，
表示基准样本日回报率。基准样本的选取在计算市场回报率中非常重要，被各类研究所经常采纳的是市场指数回报率，我们首先选取公司IPO股票市场的指数回报率作为基准回报率。图1是所有样本IPO第2天到90天内的平均累计异常回报率，⑨发现全部样本的累计回报率在IPO之后表现逐步弱势的特征，这与已有的研究结论是一致的。相对而言，我们更关心图2的结果，图2报告的是不同背景公司IPO之后累计异常回报率的走势，发现混合型背景的公司回报率明显最高，其次是外资，而政府和民营背景累计异常回报率一直最低，清晰的不同走势表明风险投资背景不同的公司在IPO之后的回报率存在明显差异。图3和图4计算的是购买并持有异常回报率，进一步证明了回报率差异是存在的。⑩
图1 所有样本公司平均累计异常回报率
图2 不同背景公司平均累计异常回报率
图3 所有样本公司平均购买并持有异常回报率
图4 不同背景公司平均购买并持有异常回报率
我们分别挑选出10天、30天、60天和90天股票市场累计异常回报率(CAR)，研究风险投资背景对回报率的影响。表4报告的是基础方程和扩张回归结果，在基础方程中，我们仅考虑了风险投资背景的变量，而在扩展方程中，除去风险投资背景变量之外，还控制了风险投资持股比例、IPO市场热度等变量的影响。从基础方程来看，民营背景风险投资支持的公司IPO后股票回报率与政府背景并无显著差异，而外资背景和混合型背景的回报率要明显高于政府背景的；从Dummy Foreign 系数来看，只要有外资背景风险投资(包括单独外资背景和有外资参与的混合型背景)参与支持的公司，在IPO之后的股票回报率要显著高于没有外资参与的(包括政府和私人风险投资背景支持的)。从控制了其他变量的扩展方程来看，回归结果总体而言还是支持了基础方程的回归结论。(11)
为了更进一步加强以上结论的稳健性，我们选择不同的基准回报率(MR)。根据Fama & French(1992，1993)的文献研究，他们认为公司规模(Size)、公司账面市场价值比(B/M)对股票回报率有很大影响，因而可以通过规模和账面市值比来构造与样本公司的匹配市场组合，再以匹配市场组合的回报率作为基准回报率。这种构造匹配市场组合的方法后来被广泛引用，包括Brav & Gompers(1997)的研究。本文具体的步骤：先把内地、香港和美国各自市场全部上市公司按照规模分别划分为5等份，再同样地按照公司账面市值比分别划分为5等份，这样内地、香港和美国三地全部上市公司可分别划分为5×5共25等份公司组合，再通过样本公司的规模和账面市值比两个指标，将每个样本公司对应于相应的组合，然后计算组合内公司回报率的均值或者加权平均值作为基准回报率。组合公司规模用公司市场价值来度量(组合公司发行在外总股数乘以样本公司IPO前一个月最后一个交易日的组合公司股价)，而组合公司账面价值取自组合公司在样本公司IPO上个年度的年报。样本公司市场价值按照IPO首日收盘价计算，账面价值取IPO当年年报披露的账面价值。大陆全部上市公司总股数、账面权益价值和日收盘价指标下载于Wind数据库，香港上市公司全部上市公司相应财务和股价数据来源于巨灵数据库，美国全部上市公司财务数据来自Compusta数据库，而日收盘价来自CRSP数据库。我们将基于匹配组合基准计算的累计异常回报率和购买并持有回报率作为因变量，依然得到相似的结论。(12)
五、风险投资背景影响IPO市场表现差异的机理分析
通过前文统计和计量分析，我们发现外资背景和混合型背景风险投资支持的公司IPO抑价率较低，且IPO之后的股票市场回报率也较高，表明投资者(包括股票一级市场和二级市场)对外资背景风险投资机构支持企业的价值给予较高程度的认可。但是这其中的原因和机理是什么呢？本节将从三个角度来逐步深入地分析风险投资背景导致公司IPO市场表现差异的原因和机理，这三个角度分别是：公司会计业绩、公司治理与投资策略。
(一)风险投资背景与公司会计业绩
公司会计业绩是公司股票市场表现的基础，因而我们第一步分析风险投资背景对公司会计业绩的影响。从公司IPO当年的年报中可获取公司资产报酬率(ROA)和净资产收益率(ROE)两个典型的代表公司盈利能力的会计指标，对比不同风险投资背景下的公司会计业绩。从表5报告的结果来看，私人背景风险投资支持的公司ROA和ROE的均值和中值都是四种类型中最低的，其次是政府背景风险投资支持的公司，盈利能力指标较好的是外资背景和混合型背景风险投资支持的公司。简单将所有样本划分为有、无外资背景风险投资参与支持的两类，我们发现有外资背景的ROA和ROE的均值分别达到8.8473％和14.2219％，显著高于没有外资背景的6.8425％和10.2180％。中值比较进一步支持均值比较的结论。由此，我们得到这样的结论：有外资背景风险投资支持公司，其盈利能力要好于那些没有外资背景风险投资支持的公司，因而公司IPO之后更能获得市场投资者的认可。
(二)风险投资背景与公司治理结构
由上面分析可知，风险投资背景是可以影响到公司盈利能力的，进而影响到公司的股票业绩。但是风险投资背景又是如何影响到公司盈利能力的呢？经典的公司财务理论已经证明治理结构是否合理是公司保有良好盈利能力的关键，因而本节我们选择公司治理结构作为分析指标。
通过数据收集，我们选择三个有代表性的治理结构指标来分析，分别是董事会规模(用董事会人数来度量)、最大股东持股比例(公司IPO之后最大股东持股比例)、专业化董事比例(董事会中具有会计、法律、金融背景的董事占全部董事人数比例)，具体的描述性统计见于表2。表6是对公司治理指标的回归分析结果，我们发现外资背景和混合型背景支持的公司在IPO之后相对政府背景的而言，董事会规模较大，民营背景的董事会规模要小于政府背景的；DummyForeign系数表明只要有外资背景参与支持的公司IPO之后董事会规模比那些没有外资背景参与支持的公司要大；对于最大股东持股比例，外资和混合型背景的要显著低于政府背景的，民营背景与政府背景无显著差异，且外资背景风险投资支持的要显著低于没有外资背景支持的；同样外资背景和混合型背景风险投资支持的公司IPO之后专业化董事比例要显著高于政府背景的，民营背景与政府背景无显著差异，而且外资背景参与的高于没有外资背景的。
从以上对公司治理分析的结论来看，外资背景和混合型背景风险投资支持公司的治理结构要优于政府背景的，而民营背景与政府背景仅在董事会规模上存在差异；有外资背景风险投资参与支持的公司治理结构也会优于那些没有外资背景支持的。这些结论表明风险投资背景的差异会导致所投资公司治理结构的差异，这必然会影响到公司盈利能力，进而影响公司在股票市场上的表现。
(三)风险投资背景与投资策略
那风险投资背景又是如何影响公司治理结构的呢？风险投资机构通常都会遵守一套各自的投资准则，有的倾向于激进，有的倾向于谨慎，而这种风险投资机构的投资策略必然会影响到其对投资公司治理结构的安排，并最终影响到公司盈利能力和股票市场表现。
表7报告的是不同风险投资背景投资的一些特征比较，Invest_Months表示公司从获得第一轮风险投资到成功IPO经历的月份，我们发现政府背景的风险投资能够容忍较长的时间，其次是民营资本，外资背景和有外资参与的混合型背景从第一轮投资到IPO时间最短，表明外资背景风险投资倾向于尽快IPO，以便更快实现投资回报；从投资轮数(Invest_Rounds)来看，有外资参与的混合型投资轮数最多，平均有2.08轮投资，其次是外资背景的，政府和私人背景风险投资轮数都较少，表明外资背景投资机构更愿意采取多轮投资来解决可能被创业者“套牢”的问题；从联合投资(Invester_Number)情况来看，外资参与混合型中平均一个企业有2.38个投资机构参与，而外资背景的是1.98，政府是1.36，民营背景的是1.00，表明外资背景更乐意通过联合其他投资机构来更好地筛选和监督企业，分散投资风险；(13)从第一次投资阶段(Invest_Stage)来看，平均而言，风险投资大多支持于中国公司的发展期和扩张期，其中混合型背景的第一轮投资阶段最早，(14)其次是政府，私人和外资背景更乐意在企业发展较后阶段投资，表明政府还是倾向于在初创企业早期提供资金，这也从一方面反映了政府风险投资机构的公共产品特性；从风险投资机构在企业IPO之前所拥有的股权(Intester_Ownership)来看，混合型和外资背景要求较高的持股比例，其次是政府和民营背景的，表明外资更看重对企业控制权的掌握，从而更好地监督管理企业。
从以上统计描述来看，外资背景和混合型背景风险投资，要求更快获得回报，通过多轮投资、联合投资以及掌握更多的企业控制权等策略(外资背景还包括较后阶段投资)，来减少投资中的“套牢”风险，更好监督管理，以期最终获得较高的市场溢价。
六、结语
从风险投资背景出发可以将所有被风险投资支持的企业划分为四类：政府、民营、外资和混合型，本文就是要研究不同背景风险投资所支持的公司在各方面所表现出的差异并给予解释。我们发现：外资背景和混合型背景的风险投资机构支持的公司相对于政府背景风险投资支持的公司IPO抑价率较低，民营背景同政府背景差异并不明显，而且外资背景风险投资参与支持的公司IPO 抑价率要低于那些不是外资背景风险投资参与支持的公司；外资背景和混合型背景的风险投资支持的公司市场回报率要高于那些政府背景支持的，民营背景还是政府背景无显著差异，而且外资背景显著高于非外资背景支持的。
由上可见，风险投资背景确实与公司股票的市场表现存在显著关系。但是这其中的原因如何？我们分别选择了公司会计业绩、公司治理结构和投资策略来剖析风险投资背景影响的机理。研究发现：首先，风险投资背景会影响到公司盈利能力，那些有外资背景风险投资支持的公司其盈利能力要好于那些没有外资背景的；其次，风险投资背景也会影响到公司治理结构，外资背景风险投资参与支持的公司相对于那些不是外资背景风险投资支持的公司，通常有较大的董事会规模，大股东持股比例较低和更加专业化的董事，表明公司治理结构更加合理；最后，外资背景和外资参与的混合型背景相对政府背景的风险投资机构，在投资策略上明显更倾向于短周期、更多的投资轮次、更多的联合投资和持有较多的股份，单纯外资背景的倾向于在企业较后发展阶段投资，这都说明外资背景和外资参与的混合背景机构的投资策略要更加谨慎。
总体而言，本文的研究结论支持了这样一个逻辑关系：相对于那些非外资背景的风险投资，外资背景风险投资倾向更加谨慎的投资策略，投资之后对公司治理结构安排会更加合理，而且公司具有较好的盈利能力，这些最终导致公司股票IPO抑价率较低和回报率较高。
注释：
①对于风险投资(VC)和私人股权投资(PE)之间的区别并无清晰一致结论，通常认为主要投资于企业早期阶段的属于风险投资，而那些投资于扩张或者成熟期阶段的属于私人股权投资的范畴。但是，一来投资机构在投资的时候并无明显投资阶段限定(只能说可能有投资阶段的偏好)，二来对企业的发展阶段也很难清晰划分。而本论文主要研究投资于企业IPO之前的资本，且通过IPO在公开市场退出获得回报，我们全部称之为风险投资。
②1985年3月，我国发布了《关于科学技术体制改革的决定》，其中提出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”；1986年国家科委在科学技术白皮书中首次提出了发展我国风险投资事业的战略方针；2003年2月，国家外汇管理局联合科技部等五部门联合发布了《外商投资、创业投资企业管理办法》；2005年10月修订了《中华人民共和国公司法》，特别强调了对创业投资的企业设立形式的鼓励；2005年发布了《创业投资企业管理暂行办法》；2008年发布了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》。
③具体数据来源于China Venture投资数据库。
④作者认为这是因为具有较多理工背景的风险投资机构将更多的精力投入到筛选企业的环节之中，而不是投资之后的监督管理。
⑤公司发行股票过程中，一级市场投资者和公司内部人(创始股东)之间存在信息不对称，为了成功实现IPO，公司内部人往往会给予一级市场投资者价格“折扣(相对于公司股票二级市场价值)”，而且公司价值不确定性越大，信息不对称程度越高，外部投资者要求的折价水平就会越高。
⑥样本选择来源包括中国内地沪深交易所、香港联交所、美国纳斯达克和纽约证交所，也有少数风险投资支持的公司在新加坡、欧洲等地上市，没有纳入我们研究样本之内。
⑦对于混合型我们定义是对于一个公司在同一轮投资或者在不同轮次投资中，所有参与投资的风险投资机构的背景是否一致，如果不一致就称为混合型。根据CVSource提供的资料，在考虑其他数据完整性的情况下，我们发现政府+民营背景的样本只有3个，最终没有列入我们研究范围。
⑧现有的研究从行为金融等多个角度对IPO后股票市场回报率逐步弱势给予解释，包括投资者差异化预期、发行上市时机选择、投资者过分乐观等等理论。因为这并不是本文研究重点，所以在此不予赘述，有兴趣读者可以参考文中所列的三篇文献。
⑨遵循此类研究传统，我们没有将IPO当天回报率纳入计算范围，因为IPO首日股价通常变动较大。
⑩为了增强结论的稳健性，我们还采用样本公司上市首日市值作为权重，分别计算了加权平均累计异常回报率和加权平均购买并持有回报率，也得到相似的结果。限于篇幅，我们并没有在此报告，有兴趣读者可以通过邮件索取。
(11)我们还用购买并持有回报率(BHAR)替代累计异常回报率(CAR)作为因变量，得到类似的结果。出于篇幅考虑，我们没有在此报告，有兴趣读者可以通过邮件索取。
(12)出于篇幅考虑，没有在此报告，有兴趣读者可以通过邮件索取。
(13)因为混合型本身就是两家以上不同背景投资机构投资的，所以其联合投资机构家数均值偏高，但这并不影响我们的判断，因为我们还可以对外资、政府和民营三种背景的比较。
(14)在混合型投资中，外资背景投资机构通常会在政府和民营投资之后再投资，导致首轮投资通常发生在较早的阶段。
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