中国外汇储备高增长的有效管理及路径选择，本文主要内容关键词为：中国论文,外汇储备论文,路径论文,高增长论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国外汇储备现状——规模高增长与管理低效率并存
宏观经济学告诉我们，Y=C+I+G+X-M(其中，Y是国民收入，C是消费，G是政府支出，I是投资，X-M是净出口)，也可表示为：(Y-C-G)-I=X-M，投资不能吸收国内储蓄，国内的萧条缺口只有通过净出口来持平[1]。大规模的出口及其盈余导致中国国际收支经常账户产生了巨额盈余，这是外汇储备急剧膨胀的主要原因(见表1)。此外，全球经济失衡导致流动性过剩，加之中国广阔的国内市场、优惠的投资环境以及人民币升值的预期，又吸引投资性资本和投机性资本的流入。资本项目顺差为外汇储备增长起了推波助澜的作用。从未来来看，只要国内外失衡存在，外汇储备急剧增长的现象将一直维持。
数据来源：国家外汇管理局各年国际收支平衡表。注：占比是指该项与当年外汇储备增量的比例。
与外汇储备高增长并存的是我国现行外汇储备管理的低效率。这种低效率，主要表现在储备剧增的情形下，现有储备使用的收益低，没有实现最优或次优的一种现象。具体而言，外汇储备管理的低效表现在五个方面。
(一)投资到国外的储备资产收益低
中国人民银行并未公布外汇储备资产投资结构，但一些机构组织和国内学术界对此进行了研究和估计。美国财政部统计显示，我国官方的外汇储备中大约有2/3是美元资产，其中约有4 500亿美元是美国政府部门发行的各种证券和其他长期金融资产，另外还可能持有500亿美元存款和其他短期头寸。王国林、许承明(2004)用实证方法对中国外汇储备中的美元资产比重做了回归分析[2]，认为：“中国外汇储备变动与美元资产变化确实存在着较高的正相关性，每增加1美元外汇储备，中国将购买0.619 575美元资产，也就是说，中国外汇储备中60％以上是美元资产。”李振勤(2004)也认为截至2004年9月，美元资产在中国外汇储备资产中比重为60％[3]。可见，中国的外汇储备资产中，美元资产占了相当大的比重，这些美元资产主要是美国国债和美国机构政府债券。近几年，主要发达国家国债利率始终很低，2006年3月31日，美国、欧元区和日本的10年期国债收益率分别只有4.85％、3.77％和1.77％，如果扣除通货膨胀率和对冲成本(央行票据成本)后，实际收益率只有0.7％～1.7％。2000年～2005年间，美国投资于股票的年收益率高达14％(已扣除通货膨胀)。2004年，美国企业全球平均收益率为10.1％，基金平均年收益率达12.7％。美国债券基金近十年来平均收益率保持在5％的水平。显然，如果将外汇储备投资于其他资产，收益率普遍要更高。
(二)没有进行投资的储备资产收益低
目前，我国外汇储备资金的使用还是很有限的，除了到国外购买一些政府国库券、债券以外，留在手上的储备资产主要存在银行。在近几年国内外银行利率持续偏低的情形下，将大量外汇储备存于银行赚取低微的利息实际上是对国家资源的一种间接浪费。我国还是发展中国家，国内建设亟须资金，事实上，无论是世界银行公布的2005年中国的工业企业的平均净资本回报率超过15％，还是美国TPG新桥投资统计的8％，显然，将储备资产投资于有潜力的企业，获得的回报更高。
(三)资金运用倒挂，潜在损失巨大
我国近几年外债规模和结构发生了变化，短期外债规模日益加大(见表2)。一方面，我国在国际金融市场上筹措资金时，往往因被加上风险溢价而支付过高的利息；另一方面却将大量储备资产购买美国低利率国债，在目前人民币利率高过美元利率的情况下，把大量外汇资产投资到低利率的国外债券，同时又以较高的利率从国外借外债，潜在利率损失巨大。
(四)央行外汇市场操作成本巨大
中国人民银行先在外汇交易市场执行干预操作，全额从外汇指定银行那里买入外汇资产，以外汇占款形式投放基础货币，然后通过多种工具和手段进行冲销操作，以保证基础货币进而货币供应量不受大的冲击。因此，分析中国人民银行有关操作成本时，可以从外汇干预成本和外汇冲销成本两方面来看。按照Murray(1990)和Ito(2002)的研究方法，陈硕(2005)计算的1994年1月～2005年6月我国外汇市场干预成本为-1189.23亿元。时卫干(2005)计算了1994～2004年6月末央行冲销成本，共达8 377.3亿元。由此可见，历史上央行外汇市场干预成本是巨大的。随着储备规模近几年的剧增，此成本将更大。
(五)储备资产本身由于汇率变化而带来的风险损失日益加大
我国外汇储备资产大多集中于美元，显然要受到美元汇率波动的强烈影响。2006年美国全年经常账户赤字已达到8 700多亿美元，政府财政赤字则达2 477亿美元，巨额的“双赤字”使美元汇率存在很大的贬值压力。在美元汇率呈现贬值趋势的情况下，以美元资产为主的外汇储备资产既面临实际购买力下降，又面临丧失转持其他货币资产带来的汇兑利润的风险。按照中国现有一万亿美元资产来计算，就有大致6 000亿美元的外汇储备资产暴露于美元贬值的风险当中。如果根据美国经济学家的估计，美元“至少要贬值20％，最多可能贬值40％”。假设这一说法属实，那么，中国将损失1 200亿美元到2400亿美元的外汇购买力。同时，由于欧元等其他货币的相对升值，如果储备资产没有及时进行币种转换，显然就丧失了潜在的利润。事实上，在2005年7月的人民币汇率微调过程中，外汇储备一夜间就蒸发了142.2亿美元。
二、加强外汇储备管理的理论探讨与实践经验
(一)理论探讨与研究
2001年9月，国际货币基金组织(IMF)与世界银行共同制定并公布了《外汇储备管理指南》(Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management)，该指南总结了对外汇储备管理的广泛认同的原则和做法。随后于2003年3月26日，发布了IMF指南的配套文件(Accompanying Document)，通过考察IMF指南列出的一些国家的外汇储备管理的做法，给出了澳大利亚、博茨瓦纳、巴西、加拿大等20个国家的外汇储备管理的个案分析。2004年8月IMF修改并再次发布《外汇储备管理指南》，与2001年的“指南”不同之处是：该版本制定了外汇储备管理的制度框架，并突出了对储备进行风险管理的重要性。IMF在上述文件中，将外汇储备管理定义为：一个国家或同盟确保其公共部门拥有的外国资产能够随时获取，并在有关当局的控制之下，以满足指定的一系列目标需要的过程。并且指出，持有官方外汇储备的目的一般在于支持以下一系列目标：(1)支持和保持对货币和汇率管理政策的信心；(2)在危机来临或借款途径受限时，通过保持外汇流动性以缓冲震荡并将外部脆弱性限制在一定的范围内；(3)提供国家能够满足偿还外债需要的一定水平的市场信心；(4)通过外国资产来展示对本币的支持；(5)协助政府满足外汇需求和偿还外债的需要；(6)保持一定水平的储备以应付可能的国家灾难和突发事件。
国外研究学者对如何进行外汇储备管理提供了一些理论与方法。Bert and Han(2004)运用资产平衡表模型(a balance sheet approach)对央行资产面临的潜在收益和损失进行了估计和度量，为外汇储备市场风险的度量提供了参考。Lev and Jay(2004)把雷曼兄弟的市场风险模型(Lehman Brothers market risk model)应用于外汇储备的债券资产部分的市场风险的管理当中。D.Delgado、P.Martinez、E.Osorio等(2004)设计了储备流动性危机模型，用动态分析法来分析央行外汇储备流动性危机发生的可能性，从而考虑了储备资产流动的时间因素。Pierre and Joachim Coche(2004)提出为了满足总体政策目标的要求，央行必须建立一个储备资产的战略组合。Peter and Machiel Zwanenburg(2004)认为要设立外汇储备的战略性组合，首要步骤是评估资产组合可以接受的总体风险，比如资产回报可以接受的最大波动率，其次是决定风险预算的分配，最后，储备资产应基于诸如回报预期、可利用的资源、操作性事务的限制和流动性需求等方面的要求加以分配。
国内学者也对加强外汇储备管理提出了观点。朱孟楠教授(1997)提出要对超度外汇储备进行多元化的投资，并设想了“低度分散、中间、高度分散”三个储备货币币种分散方案，以提高外汇储备投资的效益。易江、李楚霖(1997)提出将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备资产安全增值问题的研究。姚东(1999)提出了关于外汇储备市场风险和信用风险的测量以及风险额度管理的一些理论与方法；仲雨虹(2000)提出外汇储备风险审慎性管理的大致构想。何帆、陈平(2006)通过归纳比较新加坡、挪威的经验与启示，提出了外汇储备积极管理的概念，并指出必须优化外汇储备结构，利用外汇储备为中国发展战略的调整服务。
(二)外汇储备有效管理的实践经验
理论上的探讨为各国的实践提供了参考。纵观国外外汇储备管理的成功经验，特别是一些外汇储备管理效率比较高、相关法律制度比较成熟的国家和地区(比如日本、香港、挪威、新加坡等)，它们的外汇储备管理表现为六个特点。
第一，在管理理念上，外汇储备管理的总体目标是保持流动性、减轻或避免资产损失以及促进资产收益增长。一些国家已经意识到加强外汇储备管理的重要性，并在确保流动性和安全性基础上积极谋求外汇储备价值的最大化。
第二，在管理机构上，大部分国家都成立了专门机构或委托专业机构对外汇储备进行管理。如新加坡成立了新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股公司(Temasek)，其中GIC是于1981年成立的全球性投资管理公司，它有6个海外机构在世界主要资本市场上对股票、固定资产、货币市场证券、房地产和特殊的投资项目进行投资；挪威有成立于1998年的挪威银行投资管理公司(NBIM)；韩国2005年7月专门成立了韩国投资公司(KIC)，该公司主要投资于外国资产包括国债、证券、地产等，以提高韩国外汇储备的使用效率，培养投资技巧。
第三，从资产管理方式看，基本上是市场化管理。大多数国家或者自己经营，或者聘请国际上著名的管理机构经营外汇资产。如香港外汇基金雇佣全球外聘基金经理负责管理外汇基金约1/3的总资产及所有股票组合。在基金经理的选择、投资基准回报的确定以及相应的纠偏计划方面越来越市场化，从而保证在法律允许的范围内，储备管理机构可以比较充分地自主决策，运用它们认为最适当的低风险投资策略和投资工具进行外汇资产的有效运作，取得比较高的投资回报。其中，淡马锡控股股东投资回报率2006年达到了18％。
第四，在资产结构和安排上，日益趋于多元化。从币值看，尽管依旧以美元为主，但币种趋于多元化。储备资产基本划分为外国证券(包括国债、政府机关债券、国际金融机构债券)、外汇存款(包括在各国央行的存款)、IMF头寸、SDRS、黄金储备等。从外汇储备增幅较高的亚洲国家和地区来看，保证流动性和安全性依旧放在主要位置，因此，储备资产中外国证券占比高，有的高达90％。资产组合相对平衡，既有基础资产，又有必要的金融衍生工具；既有现金及现金等价物，又有国债和高等级债券，还有一部分股权性投资工具和混合性证券。
第五，在措施实施上，大部分国家和地区通过专项立法保障外汇储备资产的规范化经营。多数国家和地区都针对外汇储备管理制定了专门法律。如日本制定了《外汇及对外贸易法》和《日本银行法》；韩国有《外汇交易法》和《预算结算法》；新加坡有《金融管理局法》和《货币法》；香港制定了《外汇基金条例》，对外汇储备、外汇基金、汇率安排、金融稳定等进行了详细的制度安排。
第六，在风险控制上，各国对储备均采用全面风险管理，并重视资产管理的透明度，降低外汇储备的经营风险。大多数国家普遍采用基于内部模型法的全面风险管理，并定期对外汇储备的风险状况进行压力测试，以保障储备运营的安全性。资产管理透明度的适当提高可以直接有效地改善资产的回报，在这方面，香港金融管理局的做法尤其值得借鉴。向公众定期披露外汇储备的投资损益状况，这种信息公开在不违反商业机密的前提下非但不会降低外汇储备管理的效能，反而会通过外部的压力和动力，促使外汇管理部门更加尽责地关注储备资产的运用效果，在确保风险管理的基础上努力使外汇储备保值和增值。
三、增强中国外汇储备有效管理的现实选择
(一)更新储备管理观念，进一步明确储备资产管理目标
应建立战略、系统、市场、变革、效率与效益的管理理念。外汇储备管理的总体目标是保持流动性、减轻或避免资产损失以及促进资产收益增长。在明确储备资产管理目标的时候，我们应结合本国战略目标，具体分析储备的用途，并按照其用途和功能不同将储备资产分类，表4中，我们将外汇储备资产按照流动性需求、收益性需求和安全性需求划分为政策性储备、交易性储备和收益性储备。对不同用途的储备资产制定不同的管理目标、确定不同的管理机构和选择不同的投资工具。
(二)强化储备管理主体职能，完善储备管理监督机制
无论从国际经验还是国内实践需求来看，成立专门性的机构对外汇储备进行商业化运营是必须的，也是可行的。我国已计划成立外汇储备管理机构，该机构应根据不同管理目标设置不同的管理部门，并明确各部门的职能和责任。如设立外汇市场干预管理部门，专门履行中央银行在外汇市场进行外汇调期操作或同国内金融机构进行回购交易的工作，从而达到调控外汇储备水平和国内货币供应量的目的；投资部门，主要负责赚取较高的外汇投资收益；风险监控部门，专门负责外汇市场干预和投资项目的风险监控。其中，风险监控管理委员会成员应由多部门组成，包括央行行长、财政部长，以及主要金融机构的代表。
(三)增大资产配置的灵活性和多元性，主动调整储备存量
1.合理选择外汇储备的币种结构。储备币种的种类和占比，必须坚持储备币种多元化原则，根据对外贸易依存度、经济相关度，综合考虑进口支付要求、市场干预需求、偿还债务需求以及我国与他国的贸易依存度等方面的因素来安排。目前，应相应减少美元比重，如将其降低到50％～60％，此外，鉴于目前人民币汇率制度与“一篮子货币”挂钩，外汇储备资产中应相对增加欧元、日元及其他外币资产的比重。考虑到各个币种之间的相关性以及中国对外贸易依存度等方面的因素，应该循序渐进地推进储备币种分散化，并密切注意货币汇率的变化，及时或不定期地调整各种货币的比例。
2.合理安排储备币种的资产结构。根据表4，对不同储备设立不同的投资基准，其中，政策性储备和交易性储备是用来满足调节国际收支、保证对外支付、干预外汇市场和稳定本币汇率等需要，其所需规模亦由这些需要来决定，一般投资在流动性最强的投资工具上，因而，必须极力回避投资风险，可以选择风险最小的投资工具，比如信用级别较高的短期债券、具有规避风险功能的衍生金融工具和国内外商业银行短期存款等；收益性储备是用来满足维护国际信誉、提高对外融资能力、增强综合国力和抵抗外部脆弱性的能力等需要，储备在当前使用的可能性不大，其投资组合可侧重于收益性，如长期债券、股票、对国内企业的贷款、直接投资等。
3.积极探索和拓展储备资产的投资渠道。适当发展对外直接投资，特别是增加对国外能源、原材料(如石油、矿产、天然气、木材)等储藏的投资；设立海外发展投资基金，将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略相结合，引入合格境内机构投资者(Qualified domestic institutional investor，简称：QDII)，让资金有序走出去等都是切实可行的措施。
(四)控制储备增量和增长速度，追求储备增长与经济增长的协调性
首先，调整国内经济结构性失衡，推动经济增长模式的转变。2007年我国经济工作的重点将是解决经济发展过程中的结构性问题，如深化体制改革，包括国有企业改革、行政管理、投资、财税体制、金融体制和社会领域体制等改革。合理控制投资增长，努力优化投资结构，尤其是加强对房地产市场的合理引导和有效调控。增加居民消费，尤其是农民消费，提高农民和城镇低收入者的收入水平和消费能力。积极扩大进口，有序地扩大境外投资合作，合理控制信贷投放和优化信贷结构。以此扩大内需，推动经济增长模式的转变。
其次，扩大对资源性商品出口的征税，积极增加能源、技术的进口。适当控制外商投资区域和产业，引导外商投资于农业和我国西部地区。取消对外国直接投资的税收优惠，使其与国内企业在税收方面一视同仁，为国内企业的发展创造与外资公平竞争的环境。抑制大量外资进入对外汇储备造成的压力。
最后，放松外汇管制，加强“藏汇于民”政策的实施力度，以此降低官方储备的增长速度、分散储备管理风险、提高外汇储备收益。2006年4月央行推出了放松外汇管制的新措施，放宽和简化了国内机构和公众购汇、投资的限制，并允许个人、企业以购买外汇的方式，通过金融机构对境外投资。2007年2月1日，国家外汇管理局公布并实施的《个人外汇管理办法》规定，将个人年度购汇总额提高到5万美元，这将更有利于更好满足境内个人的用汇需求，也有利于储备管理风险的分散。
(五)建立储备风险管理体系，全面降低储备风险
第一，借鉴全面风险管理理论，建立起全面风险监控的多元化组织体系，同时，运用先进的模型化、量化的风险管理工具实时监控外汇储备风险敞口。(1)建立风险管理制度。首先，应确认与评估外汇储备管理可能面临的所有风险，这些风险应当包括外汇衍生工具所导致的可能风险，并确定在储备管理中可接受的风险水平和指标。无论是对于国内储备管理机构还是委托的国外金融机构，必须适用同样的风险管理制度。其次，该风险管理制度应当持续监督储备管理面临的风险暴露程度，以检验风险暴露是否超过可接受的范围。最后，为了评估储备投资组合的风险和外部脆弱性，应当有规则地实施压力测试，以确定宏观经济或金融环境震荡的潜在影响。(2)采取科学的风险控制手段。可考虑建立储备管理的投资组合基准，允许在一定的限定范围内偏离投资组合基准，以扩大储备管理的灵活性，并运用某些风险测量方法(如Var)来评估可能的最大风险损失，并确认允许对投资组合基准的偏离程度。
第二，增强我国外汇储备管理信息的透明度。信息透明度的提高有助于经济运行主体根据储备管理政策调整自身经济活动，减少不必要的猜测和错误的预期，并通过社会公众的监督进一步提高我国外汇储备管理的效率。应建立适应我国国情的外汇储备管理信息披露制度，外汇储备管理当局应定期公布我国外汇储备的规模、投资工具的选择及其流向以及交易关联方的基本情况。关于这些信息的公布方式，可以参照IMF公布的特殊标准(SDDS)、国际储备和外汇流动性的数据模板等。在条件逐步允许的情况下，我们应当按照市场运作标准对储备管理机构的储备管理活动的年度财务报表进行外部审计，可采取国际公认的标准就财务报表的真实性和公正性提供独立意见，并且审计结果也可适当予以公布。
第三，出台《外汇资产管理法》，使外汇资产管理有法可依。至今国内没有一部法律或法规对外汇储备管理进行具体的指导和有效的约束。专门的外汇储备管理法律法规可以起到规范运营、明确管理机构的责任和权力、保证管理责任和功能的协调与执行的作用。我国庞大的外汇储备需要一部相应的法律来规定和规范外汇储备使用的基本原则、决策程序、操作管理、投资方向、收益支配等。
(六)亚洲国家合作建立亚洲储备体系
历年来，世界上外汇储备量以亚洲国家最多，主要集中于日本、中国内地、中国台湾、韩国、印度、俄罗斯以及中国香港等国家和地区。到2006年底亚洲国家外汇储备已达到3.14万亿美元，占全球外汇储备的63％。长期来看，这种储备分配格局给亚洲经济带来了巨大的风险，也使得全球经济蕴藏着潜在的危机。由于亚洲国家积聚的大量美元储备和各国之间的地缘关系，加强外汇储备管理方面的合作是必要的。如何加强亚洲国家外汇储备管理的合作并共同规避储备风险可以成为将来的一个研究方向。
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