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合理增长目标
记者：您认为中国经济增长速度目标因该如何确定呢？
余永定：首先要考虑的是可能性，其次是必要性。可能性可以分两个层次。第一个层次是，不考虑通货膨胀率有多高，经济所能达到的最大增长速度是多少。这个问题难于精确回答，但10%应该是没有问题的。第二个层次是，在所能容忍的最高通货膨胀率下，经济所能够达到的最高增长速度是多少。
中国容忍3%至5%之间的通货膨胀率应该是没有问题的。欧洲通货膨胀率目标是2%。假设中国的通货膨胀率是3%，实现8%至9%的经济增长速度应该是没有问题的。有些研究者在讨论所谓潜在经济增长率时，往往不提相应的通货膨胀率是多少，这是不对的。把零通货膨胀时的经济增长率定义为潜在的经济增长率，低估了潜在的经济增长率。
记者：你认为中国经济增长速度保持在什么增长比率为好？
余永定：从必要性的角度来看，中国的经济增长速度应该保持在9%左右。原因很简单，在相当一段时间内，中国宏观经济政策的首要目标应该是增加就业，中国决策者去年一再强调，中国的宏观经济政策是“就业优先”的政策。
尽管经济增长和就业的关系越来越复杂，“没有经济增长就没有就业的增加”这一命题应该还是成立的。而且，为创造同样的就业量，随经济的发展和人均收入的提高，所需的经济增长速度可能会越来越高。美国出现了所谓的无就业增长，中国也有类似问题。
2003年经济增长速度9.1%，创造新就业机会800万人。今年计划创造就业900万。即便大力发展第三产业，7%的经济增长速度恐怕仍难保证这一就业目标的实现（而且就业的增加不应该以人均收入下降为条件）。中国每年新增就业人口1000万，下岗失业工人数百万，农村富余劳动力数千万，多年累积起来，需要找工作的人口又何止数千万。
面对这样严重的就业形势，经济增长不达到8%至9%甚至更高，又谈何社会稳定。而且，经济增长速度一旦降低，中国的不良债权问题、财政问题等等都会迅速恶化。经济增长可能会带来环境污染、资源枯竭和社会关系失调等问题。但经济增长并不必然产生这些问题，经济停滞也并不必然会避免这些问题。
维持高速增长
记者：去年中国经济增长9.1%，但是部分行业有发展过热的情况，同时通货膨胀有所显现，您怎么看这样的现象呢？
余永定：2003年中国的经济增长速度是9.1%，居民消费价格的增长速度是1.2%（累计同比），工业产品出厂价格的增长速度是3%（2003年12月当期同比），生产资料价格的增长速度是3.6%（2003年12月当期同比）。
2004年第一季度，中国物价水平继续保持了2003年的增长势头。从宏观层面来看，中国经济形势很好。如果在2004年中国经济能够维持2003年的高增长(9%)和低通胀(3%)，那将是求之不得的。但在2003年也出现了一些令人担忧的现象：首先是投资的超常高速增长；其次是贷款和货币供应量的高速增长；再次是一些生产资料价格的急剧上升；最后是一系列“瓶颈”产业（电力、煤炭等）的出现。
面对这种形势，问题的正确提法应该是，在2004年和今后若干年中，经济是否能够在保持较高增长速度（8%至9%）的同时，维持一个为正值但较低的通货膨胀率（3%至5%）。
记者：2003年总需求增长速度突然显著提高，物价水平明显上升之后，在2004年政府宏观经济政策的主要目标是否应该转向防止通货膨胀？
余永定：第一眼看去，答案似乎应该是肯定的，宏观经济政策的主要目标应该是通过抑制总需求的增长以便防止通货膨胀率的进一步上升。但实际情况比表面上看去的要复杂许多。
在暂时不考虑政府宏观经济政策作用的前提下，有三种最基本的可能性需要进一步分析。其一，2004年总需求的增长速度不变，总供给的增长速度等于总需求的增长速度。在这种情况下，通货膨胀率将不变，经济增长速度将维持在与上期相同的较高水平上。其二，2004年总需求的增长速度不变，总供给的增长速度低于总需求的增长速度。在这种情况下，通货膨胀率将上升，经济增长速度将下降。其三，2004年总需求的增长速度下降，总供给的增长速度高于总需求的增长速度。在这种情况下，通货膨胀率下降，经济增长速度下降。
很容易看出，对应于上述三种情况，我们可分别得到：稳定增长；通货膨胀率上升但经济增长速度下降，其极端情况是滞胀；通货膨胀率和经济增长速度同时下降，其极端情况是通缩三种宏观经济状态。换言之，当2003年出现过度需求缺口、通货膨胀率上升的时候，在没有政府干预和外部冲击的情况下2004年经济可能出现通货膨胀率和增长速度的各种组合。其中的一个决定性因素是由2003年的投资所决定的2004年总供给的增长速度。
预期通货膨胀
记者：您认为中国目前局部过热的消费增长和投资过热是否是造成可能出现通货膨胀的主要因素？
余永定：消费的增长只代表需求的增长。如果2003年期总需求增长速度提高是消费需求增长速度提高的结果，一般来说，2004年期总供给的增长速度将不会提高。如果本期总需求增长速度仍然居高不下，则通货膨胀率将因总需求增长速度高于总供给增长速度而上升。
投资增长与消费增长不同，上期投资速度的增长不仅造成上期总需求增长速度的提高，而且将导致本期总供给增长速度的提高。总供给增长速度的上升则将导致本期通货膨胀率趋稳甚至下降（在极端情况下是负增长——通货收缩）。
可以看出，除非我们不但知道本期总需求的增长速度同上期相比有什么变化，而且对本期总供给的增长速度有一个明确的判断，我们将无法回答关于本期政府宏观经济政策是否应该以防止通货膨胀率上升为主的问题。
使分析进一步复杂化的另一个因素是：除受2003年投资增长速度的影响之外，2004年总供给的增长速度还受（增量）资本—产出率变化的影响。资源在行业间的配置，企业的生产效率等因素都将导致资本—产出率的变化。
从产业的角度来看，中国经济的这轮投资热潮似乎有三个重要推动力：第一是汽车产业的高速发展；第二是地产开发的迅速增长；第三是各种经济开发区等政绩工程的遍地开花。银行贷款的迅速增长（这里也有强大的地方政府背景），则为投资热的形成提供了货币条件。
在理想条件下，如果投资决策是由追求利润最大化为目标的企业作出的，那么这种投资决策就是合理的。在调整过程中，经济各部门原有的比例关系必然会遭到破坏。比例关系的变化，必然导致相对价格的变化。相对价格的变化反过来又会导致投资者对自己的投资计划进行调整。
如此循环反复，直至相对价格重归稳定，经济实现新的平衡。经济增长过程是一个从不平衡到平衡，再到新的不平衡的无限发展的过程。一些价格上升一些价格下降，甚至物价总体水平上涨都是自然的事情。
但是，在中国目前的这场投资热中，追求政绩的地方政府扮演了重要角色，房地产泡沫也起到一定作用。同时，由于市场机制的不完善（如地方政府为吸引投资，对投资企业实行如零地价、低电价等优惠政策），企业决策中也存在不少问题。这样，市场失败和政府失败的双重失败将导致资源配置恶化、劳动生产效率下降、环境污染等。
所有这些都将导致资本—产出率的上升（有时资本—产出率立即上升，有时资本—产出率经过相当一段时间后才上升）。资本—产出率的上升将抵消投资增长速度上升对总供给增长速度的推动作用。从金融的角度上看，大量低效和无效投资将产生大量不良债权，从而增加中国发生金融危机的可能性。
记者：你认为中国目前是否已经到了需要警惕通货膨胀的时候？
余永定：总而言之，要确定中国在本期的通货膨胀形势，就必须对上述相关因素进行详细计算。由于数据不全，这是很难做到。根据经验，我们可以作出如下的粗略判断：
从短期来看，由于由投资到产出的投产期较长以及需求缺口增长对通货膨胀率影响的滞后效应，即便在本期总需求和总供给的增长速度实现了平衡，2004年（或到2004年的下半年）通货膨胀率可能还会继续上升。
从中期来看，由于在2003年总需求增长的主要推定因素是投资需求的增长，在以后数年内（如2005年、2006年）中国生产能力（总供给的另一种说法）的增长速度可能会有较大提高。因而，除非总需求的增长速度进一步提高或出现供给方的外部冲击，中国通货膨胀形势在未来数年内严重恶化的可能性不大。上世纪90年代各国的经验证明，投资过热导致的是生产过剩、通货收缩而不是通货膨胀。
从长期来看，如果部门结构失衡、企业生产效率低下、资源枯竭、环境恶化等问题长期得不到解决，中国经济增长的黄金时期就将归于终结（总供给增长停滞）。与此相关，由于金融体系不健全、
比过高，一旦由于某种冲击，如不良债权急剧增加、地方政府财政状况突然恶化、石油价格飙升和其他外部冲击等，中央财政状况将严重恶化。此时，政府就将不得不通过铸币税和通货膨胀税解决财政危机，中国就将真正出现严重通货膨胀。如果居民可以自由地把本币兑换为外币，中国就将陷入恶性通货膨胀、货币危机和金融危机。顺便指出，资本管制是中国经济稳定的最后屏障，在金融体系得到根本改善之前，为减轻人民币升值压力而放松资本管制是一种本末倒置的危险政策。可惜的是，中国似乎已经在这一方向走上了不归之路。
记者：通货膨胀一旦出现，就可能产生通货膨胀预期。通货膨胀形势是否会独立于供不应求缺口的变化而仅仅因通货膨胀预期的出现而恶化呢？
余永定：从目前形势来看，较轻微的通货膨胀通过通货膨胀预期（或其他变量）而被固定化，并通过工资提高、囤积、提前购买、总供给曲线左移等一系列环节形成物价加速盘旋上升的路径尚未形成。尽管需要警惕，但就目前的情况来看，以原材料价格上升为主要特点的物价上涨还不会完全传递到最终产品，并通过工资的上涨发展成难于控制的加速通货膨胀。更有可能发生的事情是，2003年的投资热将使相当一批企业将来因生产过剩而面临亏损，一大批开发区因无人问津而荒废。2003年新增人民币贷款中基建贷款增加6373亿元，个人住房贷款增加3528亿元。其中的相当一批贷款恐怕将成为新的不良债权。
总之，中国经济刚刚走出通货收缩，进入快速增长阶段。由于中国的经济增长速度并未严重背离历史趋势，中国的通货膨胀率仍处于较低水平，2003年中国的宏观经济形势是良好的，并不存在“软着陆”的问题。但是，中国经济的结构性问题是严重的，而且自2003年以来进一步恶化。如何一方面维持良好的增长势头；另一方面缓解结构性问题，使中国的低通货膨胀下的经济增长长期保持下去是中国政府所面临的重大挑战。
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