新兴市场的资本流动与金融脆弱性：一个三维分析框架_经常账户论文

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过去15年，新兴市场国家金融市场发生了显著变化。随着新兴市场经济基本面的改善和全球金融一体化，新兴市场资本流入大幅增长。全球金融危机前美联储的宽松货币政策以及危机后主要发达国家央行实施的非传统货币政策，更助长了这一趋势。

十大新兴市场国家资本流入的增长与美、欧、英、日央行资产负债表规模的扩大高度关联（见图1）。2010-2013年，新兴市场的资本流入几乎占到全球资本流动总额的50%，远高于2002-2008年的20%。在许多新兴市场国家，资本流入，尤其是债务融资的大幅增加，往往伴随其国内信贷规模的强劲增长。虽然银行是外国资本流入的主要对象，但部分国家得到迅速扩张的却是影子银行系统。与此同时，企业发行的非投资级债券占其债务发行总额的比例也从2010年的15%迅速增长到2013年的35%，其中印度和土耳其增长最为显著。

金融危机以来，新兴市场的资本流入具有以下四大主要趋势：

一是资本流入相对集中。90%的资本净流入（或75%的资本流入总额，即未扣除新兴市场的资本流出）集中在中国、巴西、印度、土耳其、墨西哥、波兰、印尼和秘鲁等八个国家（见图2），反映了这些国家具有较高的经济规模、增长速度以及金融市场的深化程度。

二是证券资产，尤其是债券资产扮演了重要角色。尽管外国直接投资仍是新兴市场资本流入的主要形式（见图3），但证券资产占比已迅速增长到四分之一左右，并明显向债券资产转移（见图4）；与之形成对照，贸易信贷和银行跨境贷款等其他形式的资本流入则呈下降趋势。这反映了发达国家跨国银行去杠杆化对资本流动的影响。

三是外国投资者持有的本币主权债券和本币非金融企业债券显著增加。外国投资者在本币政府债券市场的占有率从2009年1月的10.7%增长至2014年1月的25.4%。在部分国家（如秘鲁），外国投资者在本币债券市场中已占主要份额。

四是新兴市场国家更倾向于通过国际债券市场进行海外融资，而非跨境银行贷款。据国际清算银行统计，2010-2013年6月底的三年半内，新兴市场国家政府和企业发行的全部外币债券累计达9913亿美元，而同期由外国银行跨境贷款提供的融资总额为8625亿美元。其中，公司（包括银行和非银行企业）发行的7880亿美元外币债券中，由其海外子公司发行的离岸债券高达3795亿美元，占比达到48.16%。

伴随着国际资本的大量流入，新兴市场经济快速增长，但这种由外债驱动的增长使其更易受到发达国家利率、汇率等外部因素的制约，造成金融不稳定。

自2013年5月美联储提出逐步削减并最终退出资产购买计划（“Tapering Talk”）之后，全球债券和股票市场反应剧烈，投资者迅速调高了对美国政策利率的预期，导致国际资本流向出现逆转（见图5）。据统计，2013年下半年，从新兴市场流出的资本近600亿美元。这对部分国家（如巴西、印度、印尼、土耳其和南非等）的经济造成了很大影响，包括当地货币大幅贬值、政府债券价格显著下跌以及股市遭受严重冲击等。美元升值导致的新兴市场外债成本增加，以及美国加息预期可能导致的新兴市场资本进一步外流，已使不少金融分析人士担心，上世纪九十年代由美元升值和美联储加息所触发的亚洲金融危机会再次重演。

从过去一年半的实际情况可以看出，由于各国宏观经济基本面以及所采取的政策或改革措施存在区别，上述效应在不同新兴市场国家间的表现也有较大差异。这需要从经常账户赤字、外汇储备积累和对外债务结构等三个不同角度进行进一步分析。

二、经常账户赤字与新兴市场国家金融风险

研究新兴市场金融危机的人士习惯于从国际资本的净流入变动（即经常账户的赤字状况）分析危机发生的原因。这种分析方法有其历史根源。

（一）亚洲新兴市场国家经常账户赤字情况

亚洲金融危机爆发前，亚洲新兴市场国家大多采取钉住汇率制。由于各国经常账户赤字不断累积，必须依赖发达国家的大量融资来满足其国内投资和消费的需求，因此曾经历了史上持续时间最长的资本净流入。自20世纪90年代初至1996年二季度，资本净流入额占亚洲新兴市场国家GDP总值的比重平均达到6.75%，远高于1986-1990年的1.6%。但此后由于美元升值，实行钉住汇率制的东南亚国家出口增长迅速放缓，经常账户赤字持续恶化，并导致资本流入“突然中止”（Sudden Stop）①，使本币贬值压力加大，迫使各国不得不动用大量的外汇储备加以应对。1997年7月，泰国央行因外汇储备枯竭而被迫允许泰铢自由浮动，泰铢对美元的汇率在短短一年内贬值40%，并迅速波及到印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡和韩国等周边国家，最终引发金融危机。

亚洲金融危机结束后，上述国家逐步由经常账户赤字转为盈余，对外资的依赖程度大大减少。其中，马来西亚、泰国和菲律宾已达到经常账户的平衡，只有印尼和印度仍然存在赤字，而且占GDP的比重甚至超过了20世纪90年代中期。从其他新兴市场国家的情况看，南非、巴西和土耳其近几年来的经常账户赤字呈上升趋势。IMF预计，这种情况在今后几年仍将持续。但自2013年5月美联储“Tapering Talk”以来，上述“脆弱五国”的外国资本大量流出，本国货币对美元的汇价也显著下跌。货币贬值导致这些国家的商品进口成本增加，从而使经常账户赤字进一步恶化，尤其像印度这类严重依赖石油进口的国家。

（二）经常账户赤字分析法的局限

从近几年全球新兴市场的情况看，虽然经常账户从总体上处于盈余状态，但盈余主要集中在少数几个出口导向型国家，如沙特阿拉伯、阿联酋、俄罗斯和中国：2000-2013年，四国经常账户累计盈余4.8万亿美元。但如果将四国从30个主要新兴市场国家②中剔除，同期新兴市场的经常账户赤字则累计达7760亿美元。

不过这种仅以经常账户赤字（即外国资本净流入变动）分析新兴市场爆发金融危机可能性的做法，往往会使研究者对危机可能发生的原因做出错误的判断，并导致决策者在危机发生之前或之后均无法做出正确的政策选择。

在国际收支平衡表中，经常账户反映的是一国商品和劳务的出口和进口之间的差额。根据定义，在外汇储备为零时，经常账户赤字恒等于资本的净流入，后者又等于外国（即“非居民”）资本流入总额减去本国（即“居民”）资本流出总额之后的差额。因此，当新兴市场国家因某种突发事件（如美联储的“Tapering Talk”）出现资本净流入的减少时，我们就需要进一步了解这种减少主要是由于外国投资者购买的本国资产的大量减少（即所谓的“突然中止”），还是由于本国居民购买的外国资产增加（即所谓的本国资本外流）。区别这两者将有助于判断新兴市场金融危机发生的可能性以及确定危机的性质。

实证分析表明，新兴市场国家信贷的过度增长是预示金融危机发生的一项重要指标。然而，传统的观点往往片面地强调外国资本净流入（也即经常账户赤字）与新兴市场国家信贷膨胀之间的关系，认为一旦外国资本净流入的剧增伴随着新兴市场国家国内信贷的过度增长，金融危机发生的可能性就会骤然增加。但是一国经常账户或者资本净流入的状况并不能反映其国内投资在多大程度上是来自国外融资。即使在一国经常账户处于平衡的情况下，其国内投资的资金仍有可能完全来源于国外。正如前文所述，经常账户赤字或外国资本净流入反映的仅仅是外国资本流入和本国资本流出的差额。换言之，新兴市场国家的信贷膨胀乃至金融危机的发生，与经常账户赤字并不存在必然的因果关系。新兴市场国家外债总额的增加与其本国的信贷膨胀之间也存在着密切的联系。

（三）卢卡斯悖论与新兴市场资本流出特征

统计数据证明，在发生危机时，外国流入新兴市场的资本会大量减少，本国资本的流出也会显著下降。而危机的特征往往表现在外国资本流入的骤然减少。只有当这种资本流入的突然中止不能被本国资本流出的减少完全抵消时，外国资本的净流入才会减少。在过去的十多年里，国际资本流动的一个显著特点，是大量的资本从新兴市场流出。2000-2013年，新兴市场国家的资本流出（也包括新兴市场国家向其他新兴市场国家的资本流出）累计达13.4万亿美元，其中向发达国家的资本净流出累计为4万亿美元左右。图6显示，自2000年以来，新兴市场国家的资本流出总额已日益超出外国资本的流入总额，甚至在2007-2008年金融危机期间也是如此。

这种被称为“卢卡斯悖论”（Locus Paradox）③的现象与传统经济理论对国际资本流向的预测相矛盾。后者认为，资本存量较少的低收入国家会因其资本的边际收益率较高而吸引外国投资。

新兴市场资本流出的大幅增加有两个重要的特征，一是资本流出的增加有相当一部分是与官方外汇储备（表现为官方购买的发达国家政府债券）的积累有关。从图6可以看出，外汇储备积累在新兴市场的资本流出中占有相当的比重。这一方面反映出自亚洲金融危机之后新兴市场国家自我保护意识的增强，另一方面也是为了防止汇率的过度上升。二是“私人”资本流出（包括股票和债券的投资）持续增长，主要归因于新兴市场国家对外开放程度的加大和证券投资的多样化。但在有些国家，这种资本流出也反映出本国投资者对国内金融和政治稳定的担忧。

因此，在研究经常账户赤字与新兴市场国家金融危机之间的关系时，应具体分析外国资本流入和本国资本流出对资本净流入的不同影响。而在新兴市场国家本国资本流出中，尤其要了解外汇储备积累和“私人”资本流出在其资本流出中扮演的不同角色。

三、外汇储备与新兴市场国家金融风险

（一）外汇储备是危机期间应对跨国资本流动的稳定器

新兴市场资本流出总额中，股票和债券投资及其他金融资产等“私人”资本流出（含国有企业和主权财富基金在内）约占三分之二的比重，其余为官方资本流出，也即外汇储备的积累。自1994年以来，新兴市场国家外汇储备余额在全球外汇储备总额中所占的份额已从30%增长到近70%。其中，亚洲新兴市场在整个新兴市场中占40%左右，其中约30%为中国所持有（见图7）。作为亚洲金融危机起源地的泰国和马来西亚，其外汇储备自1997年以来增长超过六倍，其他国家（如印度、南非和捷克等）的外汇储备近年来也有明显增加。无论从绝对水平还是相对于本国外债而言，新兴市场国家的外汇储备与亚洲金融危机时期相比已发生了显著变化。

上文提到，当一国的外汇储备余额为零时，资本净流入=经常账户赤字=外国资本流入-本国资本流出。如果加入外汇储备积累的因素，则：资本净流入=经常账户赤字+外汇储备积累。

因此，资本净流入的变动既可以是经常账户赤字变化的结果，也可以是由外汇储备积累的增减所引起。换言之，当经常账户盈余时，资本净流入的增加也可以是外汇储备积累增加的结果（从下文对中国外汇储备积累的分析可以看到，这正是中国在2013年时发生的情况）。在目前美元汇率和利率面临上升的情况下，理解这一点对于分析新兴市场可能发生的资本外流（或突然中止）对其金融市场波动乃至危机的影响颇为重要。

本次全球金融危机中，尽管新兴市场国家外汇储备水平的高低并未对外国资本的流入产生直接影响，但却在很大程度上决定了其本国居民的资本流出。在危机期间，凡是外汇储备充裕的国家，其资本流出均显著低于其他国家。由于充足的外汇储备使其本国居民更愿意将其海外投资转移到国内，从而减少了这些国家对国外融资的需求，其资本净流入的减少也就十分有限。反之，外汇储备积累有限的国家，全球金融不稳定的因素会导致其本国资本外流（即“资本外逃”，Capital Flight），从而使资本净流入的减少与外国资本流入总额的减少同步发生④。而资本净流入的减少则意味着经常账户赤字的扩大，使这些国家对外国融资的需求增加，债务风险也就相应加大。因此，外汇储备在金融危机时期是应对跨国资本流动的稳定器。

（二）外汇储备充足程度的衡量

2011年2月，IMF在传统方法的基础上，提出了衡量新兴市场国家外汇储备充足程度的风险加权法。这种方法与国际金融监管机构设定银行资本充足率的方法非常相似。第一步，先将一国短期债务、其他证券负债（包括中长期债务和股权债务）、广义货币（M2）和出口收入作为消耗外汇储备的四大要素，并通过估算各要素对外汇储备的相对风险来设定各自的风险权重，然后加总得出一国外汇储备的充足水平（Adequacy）；第二步，根据危机的历史经验，测算出一国的实际外汇储备与上述外汇储备充足率之间的比例对减少危机发生概率的影响程度，从而判断出该国应该持有的外汇储备水平，也即外汇储备覆盖率（Coverage）。IMF在对新兴市场国家外汇储备充足率的估算中，对实行固定汇率制和浮动汇率制国家的四大影响要素采用了不同的权重。

固定汇率制国家：外汇储备充足水平=30%短期债务+15%其他证券负债+10%广义货币量+10%出口收入

浮动汇率制国家：外汇储备充足水平=30%短期债务+10%其他证券负债+5%广义货币量+5%出口收入

根据回归统计分析，IMF认为，新兴市场国家实际外汇储备占外汇储备充足水平的比重与该国减少危机发生的概率之间有很强的正相关关系。也就是说，如果一国的实际外汇储备相对于充足水平来说越高（即覆盖率越高），则它避免危机发生的可能性就越大。因此IMF提出，出于审慎目的，如果某一典型新兴市场国家的外汇储备覆盖率能够达到100%—150%，则它的外汇储备水平可视为是充足的。当然，这一区间范围仅针对典型国家，各国可根据自身所处的特殊环境和对市场风险的接受程度，持有较高或较低的外汇储备。

从新兴市场的整体情况看，目前的外汇储备已基本恢复到金融危机前的水平，超过了IMF的覆盖率范围（见图8），但各国之间存在显著差别。其中，巴西、中国、印度、俄罗斯和泰国等国的外汇储备均超出了IMF覆盖率的上限（150%）（见图9）。IMF承认，按照它的风险评估法测算出来的外汇储备充足水平很可能高估了某些实行外汇管制的国家（如中国）所必须维持的最低外汇储备水平⑤。南非是目前唯一未达到IMF外汇储备覆盖率下限（100%）的国家；墨西哥和土耳其虽然已达到了下限，但按照它们目前所处的情况，IMF建议其增加外汇储备的积累。

四、对外债务与新兴市场国家金融风险

新兴市场国家经常利用外债为其国内的信贷扩张提供融资。其中，后者在一定时期内会推动国内资产价格的上升和实体经济活动的增长，但外债总额的增长，将使这些国家面临外国资本流出从而融资渠道中断的潜在风险。

（一）新兴市场外币债务占GDP比重的变化趋势

从总体上看，新兴市场国家对外负债占GDP的比例已从上世纪90年代初的36%下降至25%，为30年来最低水平（见图10）。但其中的东欧新兴市场国家的对外负债，则远高于上世纪90年代中期的水平，目前占GDP的66%。大量的外币债务曾经是导致亚洲金融危机的一个重要原因，至今它仍然被视为影响亚洲经济和金融稳定的风险因素。2008年12月至2013年6月，除日本以外的亚洲外币债券市场总额从3800亿美元增加到7500亿美元，增长近一倍。尤其是印尼，由于近年来政府和企业大量发行离岸债券，其外币债务占GDP的比重已由2005年的5%左右增加到目前的33%以上，外币债务在公司债务总额中占比则近60%。同期，菲律宾的外币债务占比则从43%降至32%；韩国、新加坡和马来西亚的债务总额均超过各自GDP的100%，但其外币债务占比目前均低于15%（如马来西亚的外币债务已从20%降至目前的8%左右）。中国债务的总体状况，无论从其占GDP的比重（50%以下）还是外币债务占债务总额的比重（5%以下）来看，都处于较低水平。综上，除印尼和菲律宾之外，以外币计价的债务风险在亚洲新兴市场国家相对较小。

值得注意的是，中国、印度、马来西亚和土耳其等国的短期外债近年来增长迅速（见图11）。短期外债包括由政府、央行、银行和非金融企业借入的剩余期限在一年之内的外币债务。由发达国家宽松货币政策导致的全球主要货币利率水平偏低，促使新兴市场国家通过短期外债为国内借款者，尤其是非金融企业提供长期贷款。后者则利用这种债务信贷从事不动产和证券投资，因而积累了大量的外币债务。这些国家对外国资本流入“突然中止”所可能导致的债务展期风险会更为敏感。此外，由于资本外流通常都与货币贬值有关，因而对于以购汇而非借汇形式满足外币债务还本付息要求的借款者而言，债务风险还会由于偿付外债成本的增加而加剧。

截至2014年3月底，中国的短期外债占外债总额的比重已达78%，较2008年底上升了20个百分点，远高于25%的国际警戒线；但同期短期外债余额占外汇储备的比重仅为17%，远低于100%的国际警戒线。2013年，由于中国外汇储备大幅增长，当年资本净流入，尤其是与债务相关的资本净流入，在美联储的“Tapering Talk”之后反而明显增加，与其他新兴市场国家，尤其是亚洲新兴市场国家形成鲜明对比（见图12）。因此，虽然中国的短期外债占比应当引起重视，但上述趋势显示，中国对外债务风险总体可控。

（二）企业通过离岸债券融资蕴含货币错配风险

全球金融危机以来，新兴市场对外债务市场的一个明显趋势，是相对于跨境银行贷款，其企业更多地依赖国际债券市场进行融资，并逐渐取代政府成为国际债券市场的主要借款者。国际收支统计中的债券流量（即外债统计中的债券部分），均是建立在债券发行者的“居民”身份（Residence）基础之上的。也就是说，它仅统计由这类企业在其总部所在国家发行的外币债券。相反，以债券发行者的“国民”身份（Nationality）为基础的对外债务，不仅包括企业的上述在岸外币债务，还包括它们通过其海外子公司在国际市场发行的离岸债券。根据国际清算银行的统计，2010-2013年，以“国民”身份为基础计算的新兴市场企业外币债券累计发行额达9383亿美元，而以“居民”身份为基础计算的企业外币债券累计发行额为4841亿美元。换句话说，近四年内，新兴市场企业的外币债券发行中，通过其海外子公司发行的份额高达48.4%。

图13是对1995-2013年“金砖五国”和土耳其等六个新兴市场国家的非金融企业以“居民”和“国民”身份为基础，分别计算的外币债券累计发行额情况进行的比较。该图显示，与其他四个国家不同，印度和中国的非金融企业的外币债务增长在2010-2013年期间，绝大部分是通过其海外子公司以发行离岸债券的形式实现的。这表明，以“居民”身份为基础的外债统计方法已不能完全体现新兴市场所实际面临的外债风险。对那些在海外子公司持有外币负债而在其母公司以本币持有资产的企业而言（如中国的一些房地产开发商通过其海外企业在国际市场发债为其国内项目提供融资），这种借贷方式将使其面临货币错配的风险，从而更易受到融资货币和本币之间汇率波动的影响。而这种风险在该国的官方外债统计数据中并未得到反映。相对于国际收支统计表来说，新兴市场国家的跨国企业合并资产负债表更能真实地反映这些国家在面临全球金融市场风险时的脆弱程度。

图14显示，上述被称为“隐藏的外债”规模在俄罗斯和乌克兰这两个国家尤为突出。2013年，其本币与美元汇率发生了大幅波动，企业通过其子公司发行的离岸债券分别占各自GDP的12%和9%。

（三）本币债券市场中的外国投资者参与率的提高增加了外债隐蔽性

外国投资者积极参与新兴市场本币债券市场，已成为金融危机以来新兴市场对外债务市场发展的又一趋势。过去15年中，随着新兴市场国家经济的强劲增长、主权信用评级的改善以及全球投资市场流动性的增强，外国投资者积极购买新兴市场国家的本币政府债券。即使对新兴市场国家的企业而言，它们也比以往更容易在本地甚至国外的资本市场进行本币融资。2013年，新兴市场企业的本币债务在债务总额中的占比已达46%，其中仅中国和巴西两个国家的企业就占了新兴市场企业本币债务总额的77%以上。据世界银行的统计，2009-2013年，包括政府和企业在内的新兴市场本币债务余额已从6.1万亿美元增加到9.3万亿美元；同期，外国投资者在新兴市场本币政府债券市场中的占比从10.7%增至25.4%。全球金融危机以来，在秘鲁、马来西亚、墨西哥、印尼、土耳其和泰国等国，外国投资者在本币政府债券市场中所占份额已逐渐赶上政府外币债券的份额。个别国家如秘鲁，由外国投资者购买的本币债券已占其市场的绝大部分份额（见图15）。

外国投资者参与购买新兴市场国家本币政府债券，使这种本币“内债”的性质发生了变化，增加了外债的隐蔽性。在外币债务占比不变的前提下，它实际上增加了新兴市场国家的整体外债负担。不过，本币债券的外债化可以部分消除新兴市场国家对外债务的货币错配风险，降低因外国资本流入的突然中止对本国经济产生的负面影响。在本币政府债券市场，汇率风险实际上是由购买本币债券的外国投资者承担的，因为如果新兴市场国家的货币贬值，将导致外国投资者的实际收益下降。反之，在外币政府债券市场，由于新兴市场国家政府必须以外币偿还其债务本息，汇率风险则由主权债券发行者承担。自2008年金融危机以来，大多数亚洲和拉美新兴市场国家在面临本币贬值时均能将货币政策主要运用于稳定国内经济而非维持汇率，本币债券市场的作用不容忽视。当然，随着外国投资者对新兴市场国家本币债券市场的参与度提高及其作用的不断增强，也使这类债券在更大程度上受制于外部条件变动的影响，即使该国自身经济环境并未发生变化，仍有可能受到外部冲击。

五、新兴市场资本流动的整体发展趋势及对其金融风险预测

2008年全球金融危机以来，美国、英国和日本等发达国家央行实行的宽松货币政策，导致大量国际资本，尤其是证券资产流入新兴市场。根据世界银行的分析，2009-2013年，新兴市场的资本流动有近三分之二是由外部因素推动的（包括美国短期利率、QE政策、美国债券收益率以及芝加哥外汇期权市场波动指数VIX等）；其中QE政策的特殊影响，在外部因素中占了五分之一左右。尽管从总体上看，美联储的“Tapering Talk”并未使新兴市场的外国资本流入“突然中止”，但证券资产的迅速流出曾使新兴市场的资本净流入一度放缓。

从发展趋势看，2015年的外国资本流入将基本维持在前两年的水平。这是因为，虽然美联储已正式退出QE并预计在2015年适度提升政策利率，但欧洲央行和日本央行仍将继续维持较为宽松的货币政策。三大央行的资产负债表总体规模预计将继续增长，尤其是欧洲央行的刺激性货币政策将会部分抵消美国未来政策利率上升对新兴市场资本流动的负面影响。目前，欧元区和日本的GDP分别占全球的17.2%和6.6%，其金融资产则分别占33.4%和23%。欧元区是全球最大的对外融资来源，自2010年以来其资本流出平均每季度达2700亿美元。因此，欧元区将成为向新兴市场提供外部融资的重要渠道。

当然，由于美元在全球的重要地位以及美国资本市场和基金管理的规模，美联储利率变动对新兴市场的影响仍要远大于欧洲央行和日本央行。根据国际金融协会（IIF）的分析，假设未来三年美联储的利率下降1个百分点，将会使新兴市场的证券资产流入增加172亿美元；而如果是欧洲央行，这种影响仅为76亿美元。2014年1月以来，市场预期欧洲央行未来三年利率将下降0.87个百分点，因此估计新兴市场的证券流入将会相应增加65亿美元。而这一时期对美联储利率的预期基本未发生变化。

在未来若干年内，发达国家货币政策仍将继续成为新兴市场资本流动的主要驱动力量，而美国与欧、日央行的政策分化将会增加资本流动的不确定性。不过对不同国家而言，由于各国在经济基本面以及所采取的宏观审慎政策和结构性改革等方面存在差异，其影响也会有所区别。

IIF将新兴市场国家的国内外基本经济金融状况和政策措施等16项因素分为以下三个类别：

一是与对外融资有关的脆弱性指数，包括：（1）经常账户余额占GDP的百分比；（2）扣除外国直接投资后的经常账户赤字占GDP的百分比；（3）外汇储备覆盖率；（4）短期外债占全部外债的百分比；（5）外债占GDP的百分比；（6）实际有效汇率变动。

二是与国内金融有关的脆弱性指数，包括：（1）非金融公司债务占GDP百分比的变化率；（2）家庭债务占GDP百分比的变化率；（3）国内信贷实际增长率；（4）外国投资者在当地政府债券市场的占有率；（5）外国投资者在当地股票市场的占有率；（6）合并外国债权占国内信贷的百分比。

三是与国内政策实施情况有关的脆弱性指数，包括：（1）通货膨胀率与央行目标的比较；（2）实际利率；（3）财政收支占GDP的百分比；（4）政府债务总额占GDP的百分比。

2014年10月，IIF根据其对22个新兴市场国家的最新预测数据，按要素的脆弱性指数的高低，将上述16项三类指标分为四个档次，依次为脆弱程度最高，脆弱程度较高，脆弱程度较低，脆弱程度最低。

从对新兴市场国家综合指数的比较可以看出，如果国际资本流动等金融市场条件发生不利变化，巴西、印尼、俄罗斯、南非和土耳其等五个国家由于在对外融资、国内金融和政策措施等指标方面均呈现出较大的脆弱性，因而在抵御外部风险方面的综合能力较差，其面临的总体风险程度较高。从各具体要素的脆弱性指数来看，上述国家均存在严重的经常账户赤字、信贷的过度增长以及外国投资者对本地债券市场的高度参与。不过，近期印尼的经常账户赤字脆弱性指数在扣除了外国直接投资因素之后已有明显改善。俄罗斯则在国内政策实施效果，尤其是在通货膨胀和实际利率方面的脆弱程度较高。

与上述五国相比，其他国家面临的风险程度相对较低。特别像印度、墨西哥和智利这些曾经因美联储的“Tapering Talk”而受到外国资本大量流出影响的国家，近年来在对外融资等要素方面已有明显改善，而且在财政货币政策、宏观审慎政策、资本流动管理及汇率干预等方面也取得了一定的成效。中国在对外融资的整体状况以及政策实施的有效性方面的脆弱程度相对较低，但短期债务占比和非金融企业债务占比均较高，国内信贷实际增长速度过快，应当引起政府有关部门的注意。

①“突然中止”一词是指新兴市场国家的资本流入突然放缓，导致其经济产出以及私人信贷大幅下降。在统计上，它通常被定义为在观察期内每年资本流动的减少至少低于中位数两个标准差。

②由美国国际金融协会选择的30个新兴市场经济体的样本国家包括：阿根廷、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、捷克、厄瓜多尔、埃及、匈牙利、印度、印尼、韩国、黎巴嫩、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、尼日利亚、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、沙特阿拉伯、南非、泰国、土耳其、乌克兰、阿联酋和委内瑞拉。

③由卢卡斯（Locus，1990）提出。

④经验数据表明，无论是在发达国家或是新兴市场国家，危机期间的外国资本流入均会减少（即所谓的突然中止），但在发达国家，由于它被本国资本的回流大致抵销，因此其资本的净流入基本保持稳定。

⑤由于实行外汇管制的国家降低了资本大量流出的风险，因而可以减少对外汇储备的需要。IMF承认，它的风险评估法并不考虑外汇管制因素对一国外汇储备充足率的影响，因而作为决定储备需要的因素之一的广义货币量的风险权数（如文中提到，目前在实行浮动汇率制的国家，被设定为5%）就很可能被高估。对实行外汇管制的国家，减少广义货币的风险权重将大大提高它们的外汇储备覆盖率。

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