杠杆收购下如何提高信息披露质量
——以龙薇传媒并购万家文化为例
● 刘蕾蕾 胡 凯 杨忠智
摘要： 人们日益增长的精神文化需求为文化传媒行业带来了巨大的发展空间与潜力，越来越多的企业通过VC/PE 融资、并购重组等方式实现规模扩张，业绩增长。杠杆收购作为一种并购模式，一旦被滥用，容易扰乱资本市场秩序，造成不良后果。本文以龙薇传媒杠杆收购万好万家文化股份有限公司为例，分析其并购过程、并购动因与并购失败原因，从信息披露质量角度探讨明星效应下应当如何规范并购交易过程，保证信息披露的真实性、完整性、及时性。
关键词： 杠杆收购 龙薇传媒 信息披露
一、引言
上世纪90 年代以来，伴随着经济全球化的发展和证券市场的逐步完善，“并购重组”成为众多企业实现规模扩张、强强联合的重要法宝。2018 年我国市场共发生674 笔并购交易行为，交易额总计939 亿美元。自2018 年9 月份以来，证监会陆续发布了八项政策为并购重组“松绑”，其中包括“小额快速”并购审核机制、试点可转债用于并购重组支付手段、缩短IPO 被否企业借壳间隔周期等，可以预见并购重组市场有望迎来新一轮的回暖期。
随着物质生活水平的提高，人们对精神文化的需求日益增长，快手、抖音等线上流量为线下消费场所带来可观的客户群体，作为“十三五规划”的支柱产业之一，文化传媒行业具有极大的投资机会和回报空间，其发展壮大离不开资本市场的大力支持。然而资本的逐利性与人的侥幸心理等诸多因素导致并购交易市场频频出现违规现象。本文以龙薇传媒用51 倍杠杆并购万好万家文化股份有限公司为例（以下简称“万家文化”），分析其并购过程，探讨明星效应下如何提升杠杆收购过程的信息披露质量。
二、杠杆收购的概念、特点
收购是指企业购买目标公司的股权获得对其部分或全部控制权的一种产权交易行为。杠杆收购是指收购方运用财务杠杆举债融资收购目标公司。杠杆性意味着收购企业自身投入的资金只占小部分，然后以目标公司的资产或个人信用等作为担保，利用金融机构借款、银行借款、发行垃圾债券等方式获取大部分资金。这种以小规模自有资金撬动大量资本进行收购的方式可以达到“以小并大”的目标，实现快速扩张，因此受到资本市场的青睐。
杠杆收购的特点主要表现在高杠杆性、高风险性、高收益性。杠杆收购本质上是利用财务杠杆原理，大量举债进行收购，其资金来源主要依靠外部融资，这也导致了极高的财务风险。较高的负债比率给并购后的企业带来了沉重的偿债压力，一旦收购后企业经营不善或现金流入不足，丧失偿债能力，就可能面临破产风险。但是高风险往往也伴随着高收益。如果收购成功，小企业能够以极少的资本获取重组后企业的经营收益，而且在计算利润时可以扣除债务融资产生的利息，从而减少应纳税所得额，实现合理避税。
三、事件回顾与案例分析
（一）事件回顾
2016 年12 月23 日，龙薇传媒决定以30.60 亿元收购万家文化所持有的万家集团29.135%的股份，若交易成功，龙薇传媒将成为万家文化的控股股东。据披露，收购资金全部为自筹资金，其中股权转让协议签订后一周内支付的6000 万是股东自有资金，剩下的30 亿分别来自以赵薇个人信用为担保由西藏银必信资产管理有限公司提供的15 亿元借款、以收购的万家集团股份为质押由金融机构提供的15 亿元融资。然而，由于中信银行总行未审批通过融资申请，龙薇传媒与万家文化于2017 年2 月13 日签署《补充协议》降低收购比例，同年3 月31 日再次签署《解除协议》终止收购，并收回前期支付的“定金”，免除1.5亿违约金。
教师要通过创设情境，引领学生去探索、学习，与同伴互动，产生求知的欲望。一个好的情境会让学生“滋生”探索的好奇心、求知的兴趣，他们会主动与同学交流自己在获取知识中存在的困惑。在信息技术教学中，教师创设学习情境诱发学生的兴趣，让他们在潜移默化中学习，产生良好的互动。教师可以创设游戏情境，引发学生的好奇，如在“美化文章”教学中，教者设置“找茬”游戏，让学生通过比较发现两篇文章之间的差异，从而能主动打开心扉，产生表达兴趣，在互动中不断积累经验，改善人际关系。
2.对外披露筹资计划进展情况不及时。龙薇传媒之前宣布向中信银行申请的15 亿质押融资将在2017 年1 月底通过审批。但是调查证据显示，早在预计时间一周前（1月23 日），中信银行杭州分行已经告知龙薇传媒和万家文化该股票质押融资方案没有通过总行审批。截止对外披露的预计完成审批日，也没有其他金融机构同意以股票质押方式给予龙薇传媒15 亿元融资。根据《上市公司信息披露管理办法》规定，“上市公司已披露的重大事件出现可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的进展或变化的，应当及时披露进展或变化情况、可能产生的影响。”金融机构的融资对本次收购成败起关键作用，龙薇传媒披露的预计时间已对市场和投资者构成预期，因此融资审批未通过这样的重大事件，应当及时披露其进展情况，并进一步提示风险。但实际上龙薇传媒与相关主体并没有持续跟踪披露融资进展，只做了一次性风险提示，导致市场和投资者不能及时知晓收购资金的到位情况。
龙薇传媒收购案一波三折，万家文化的股价也像过山车一样，利好到利空，涨停又跌停，资本市场秩序被扰乱，股民们的利益被严重侵害。
1.对外披露的筹资计划与实际情况不符。龙薇传媒披露以收购的万家文化股份为质押向中信银行杭州分行融资约15 亿元。但中信银行相关人员证实，龙薇传媒实际报审的是最高额度为30 亿元的融资方案。而龙薇传媒一方负责本次收购的责任人赵政在询问笔录中也表示：龙薇传媒希望融资总金额越多越好，且中信银行曾向他们承诺保底22 亿元，如果股价上涨最高可以批到30 亿，审批通过后龙薇传媒会使用银行发放的资金归还西藏银必信资产管理有限公司的15 亿借款。对外披露与实际申请的融资金额相差高达15 亿、收购方很可能变更款项支付方式、金融机构的融资金额受到股价波动的影响，这些情况使得按期付款存在巨大不确定性，但龙薇传媒并没有如实对外披露，投资者无从得知其真实的资金来源与付款方式。
（二）并购动因
龙薇传媒收购万家文化的消息一经公告，万家文化的股价连续上涨至25 元，涨幅高达32.77%。但是签订《补充协议》《解除协议》的消息公告后，股价便一路走低。截至2017年5 月31 日，万家文化股价跌至9.42 元。
2016年11月2日，赵薇以200万注册资本成立龙薇传媒，同年12 月23 日，龙薇传媒与市值上百亿的上市公司万家文化签订股权转让协议。但此时龙薇传媒账面资产为0，实际经营业务还没有开展，营业收入、净利润也为 0。按照上述信息，龙薇传媒相当于先成立了空壳公司，再以51 倍杠杆收购万家文化，实现借壳上市目的。此外，龙薇传媒在信息披露中表示在股权转让完成后的12 个月内，不会对万家文化主营业务进行调整，也不会出售或合并其资产业务。因此可以预见收购成功后短期内龙薇传媒不会改变万家文化的现有经营范围，更多是希望借壳万家文化上市，成为大股东，享有公司控制权。
使用SDN(Software Defined Network)架构。SDN是一种新型网络创新架构，是网络虚拟化的一种实现方式，其核心技术是将网络控制平面和转发平面分离，采用集中控制替代原有分布式控制，并通过开放和可编程接口实现“软件定义”。通过SDN解决方案，可以进一步提升网络规模，提升网络虚拟化能力，开放网络能力。
（三）并购失败背后的信息披露问题
孔德永夫妇在杭州市白马大厦注册成立了浙江万好万家文化股份有限公司。万家文化自2006 年借壳庆丰股份上市后，一直处在不断的转型重组中，业务范围从最初的房地产开发、酒店经营到矿产领域，再到游戏动漫产业，但多次转型以失败告终，近年来连续亏损。万家文化在回复上交所问询函中表示由于孔德永缺乏行业背景、文化产业资源不足，使得其近年来为公司业务转型做的大量工作难见成效，转型之路步履维艰。万家文化希望通过本次收购能够保住现有资产，而控股股东也可以从转型重压下解脱出来。
图1 2016 年11 月—2017 年5 月万家文化的股价走势图
2017 年11 月，证监会立案调查龙薇传媒收购万家文化一案。调查结束后，2018 年4 月11 日，万家文化和龙薇传媒分别被处以60 万元罚款，黄有龙、赵薇、孔德永三人分别被处以30 万元罚款和5 年证券市场禁入措施。至此，龙薇传媒杠杆收购闹剧落下帷幕。
收购案被喊停的主要原因在于龙薇传媒向金融机构融资的15 亿元没有得到审批，无法按期支付交易款项。从《中国证监会行政处罚决定书（万家文化）》可以看到，龙薇传媒在交易过程中存在以下不规范的信息披露行为。
张仲平看了一下手机上的时间，无奈之下，只好放下电话喊住曾真：“喂，对不起，你刚才是怎么叫我的？你叫我师傅？你是我徒弟呀还是孙悟空呀？”
2.3.3 重复性试验 取药材样品粉末（批号：20170508）0.2 g，共6份，按“2.2.2”项下方法制备供试品溶液，再按“2.1”项下色谱条件进样测定，以橙皮苷峰的保留时间和峰面积为参照，记录各共有峰的相对保留时间和相对峰面积。结果，11个共有峰相对保留时间的RSD均小于0.50%，相对峰面积的RSD均小于2.97%（n＝6），表明本方法重复性良好。
“古人在评诗论画时曾说过：‘作诗之秒，全在意境融彻，出声音之外，乃得真味’，又说艺术品要善于引人联想，要能使人‘望秋云神飞扬，临春风思浩荡’。作品《望雨》展现了一种情与景相互结合的艺术境界，而且以有限的舞姿舞态，传达出了无限的蕴意，创造出了一种比直接出现在舞台上的形象更加丰富的艺术境界。”④
3.对外披露的“积极促使交易完成”陈述对投资者造成误导。龙薇传媒在回复上交所问询函表示，为促使收购交易完成，其在交易过程中会与万家文化保持沟通，并积极寻求金融机构融资确保及时足额支付交易款项。同时，龙薇传媒还表示公司实际控制人赵薇及其配偶黄有龙相关资产总价值达到 56.63 亿元。龙薇传媒的积极态度和赵薇夫妇的资金实力就像一颗“定心丸”，使得投资者对收购成功怀有强烈预期。但孔德永、赵政、黄有龙三人的询问笔录却完全推翻了之前披露的信息。龙薇传媒在知悉股票质押融资审批未通过后，黄有龙就指派赵政与孔德永谈判，希望直接终止收购，沟通过后双方短暂达成了将收购股权比例由29.135%降至5.04%的协议，最后双方又决定取消交易，“定金”退回并免除龙薇传媒1.5 亿违约金。龙薇传媒在股票质押融资失败后意图直接终止收购，而不是积极寻求其他途径融资促使交易完成。公告中“立即与其他银行进行多次沟通、积极促使交易完成”存在虚假记载，容易误导投资者对本次收购事件的判断，让投资者误以为即使融资失败，赵薇夫妇自有资产也足够支付价款保证交易顺利。而转让股权事项屡次变更导致万家文化股价的大幅波动，股民在股价上涨时跟风买进的股票被套牢，损害了投资者的利益，扰乱了市场秩序。
四、提高信息披露质量的建议
龙薇传媒收购万家文化引起的风波反映出明星效应下的杠杆收购在信息披露方面存在问题，加强信息披露的完整性、真实性、及时性，提高信息披露质量需要制度规范、内部自觉、外部监督三方的共同作用。
（一）完善信息披露制度建设
有效的信息披露机制不仅可以保障因为委托代理关系处于信息劣势地位的投资者的基本权利，也可以约束市场参与者的行为。我国《证券法》不强制要求公开收购协议达成前的协商过程、协议内容等，只规定了协议达成后三日内收购人必须向有关机构书面报告收购协议，并予公告。交易成立前的信息的非公开性可能会帮助掩盖收购主体的真实意图。因此，为降低非正常交易的风险，交易主体在收购协议达成前就可以向监管部门以报告形式披露其重大收购意图，缩短监管与交易发生的时间差，协议达成后再向公众公告。此外，我国法律也没有明确限制公告后协议的变更或撤销。龙薇传媒与万家文化在签订收购协议后短短3 个月内先后又签订《补充协议》、《解除协议》。信息披露制度的不完善，使得交易主体低成本随意更改甚至撤销协议。为避免这种随意性引起目标公司股价频繁波动，可以从变更间隔期和变动频次上加以限制。万家文化因为龙薇传媒收购案被证监会调查，而龙薇传媒却反过来以万家文化被调查为由解除收购协议，这样的金蝉脱壳的理由缺乏明显说服力，因此对于协议变更或撤销的理由也需要立法完善，单纯从交易主体的商业目的角度进行信息披露可能会损害中小投资者的利益。
（二）提高诚信意识，自觉遵守资本市场的规则
在这个娱乐资本化的时代，影视明星参与的重组并购事件不在少例。2016 年，唐德影视看中拟收购影星范冰冰及其母亲共同持有的爱美神51%股权，该方案被深交要求披露目标公司短期高溢价的估值依据，记者实际走访工商登记处的注册地址，却找不到估值逾7 亿的爱美神办公场所，类似的，本案例中龙薇传媒在信息披露中有意隐瞒实际融资进展。这反映出部分市场参与者的诚信意识不强。规范的信息披露是个人与企业信用值的体现，而信用又是个人与企业混迹资本市场最有价值的一项无形资产。因为一时利好披露虚假信息造成信用度降低反而得不偿失。明星作为公众人物，社会影响力更大，更应当增强规则意识，主动学习并自觉遵守有关信息披露的规章制度，对违规案例引以为戒，守住诚信的底线，做到知法不犯法。
（三）加大对信息披露的监管处罚力度
2015 年12 月，中共中央、国务院在经济工作会议上提出要推进“供给侧结构性改革”，尤其要重视“三去一降一补”任务。资本市场为了响应 “去杠杆”号召，加强了对金融杠杆的监管约束。如果没有上交所连发多封问询函要求万家文化披露公司权益变动相关事项，可能这51倍杠杆产生的泡沫会给中小投资者带来更大的损害。面对复杂的收购程序和交易方关联关系，监管者应当提高对杠杆收购的警惕性，尤其是杠杆系数过高的交易，调查其信息披露内容的真实完整性，严格规范信息披露。从处罚力度上看，证监会对赵薇夫妇和龙薇传媒共计120 万元的罚款已经是《证券法》规定的最高处罚，面对数以亿计的投资回报以及给股民造成的巨大损失，120 万元对违法者来说可能是无关痛痒。截止2018 年9 月，有440 位投资者向赵薇等提出共计5585 万元的索赔，但是440 起诉讼案件的审理非短期内可以完成，即使投资者胜诉，也不排除龙薇传媒重新上诉的可能，投资者拿到赔偿或许还需要经过漫长等待期。依法加大惩处力度，提高违法违规成本，打击违规者的侥幸心理，才能让市场参与者保持对规则的敬畏之心，减少虚假的信息披露，维护公平、公正、公开的市场秩序。
参考文献：
［1］龙薇传媒控股失败 万家文化开盘跌停［N］.史丽.经济参考报. 2017（016）.
［2］林江，谢获宝，张原，宋京津，阮静，王光俊.如何强化上市公司信息披露监管?［J］.财政监督，2016（20）.
［3］李立娟.如何规范明星效应下的资本运作［J］.法人，2017（12）.
［4］陈洁.上市公司协议收购信息披露的逻辑与规范［J］.法学，2018（03）.
（作者单位：浙江财经大学会计学院）
标签：杠杆收购论文; 龙薇传媒论文; 信息披露论文; 浙江财经大学会计学院论文;