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中图分类号：F831.59文献标识码：A文章编号：1007-6964[2008]11-081028-0954
2007年6月，美国各大投资银行和商业银行相继披露了其在次级房地产按揭贷款(以下简称：次贷，subprime mortgage loan)上的投资损失。在其后的一年时间里，由次贷引发的危机波及范围越来越广，其对美国乃至全球金融体系的影响也愈发严重。在次贷爆发后的一年时间里，欧美许多著名金融机构，比如有着158年历史的美国雷曼兄弟公司，或被迫重组或进入破产保护，形成了自1929年以来最严重的全球性金融危机。
也许这场危机还没有彻底过去，也许还会再倒闭一批中小银行，也许还会有更多的美国大型投资银行宣布计提高额的信贷损失，现在该是我们客观地分析次贷危机从形成到爆发的整个过程的时候了。我们需要客观而公正地对这场危机作出彻底的反思和分析，这样才能够真正提高我们防范金融风险的能力，使我们的金融市场更快地成熟起来，避免犯类似的错误。
一、风险的客观性
风险存在于一切资产之中，世界上没有无风险的资产。国债其实也有风险，投资人承担了本币贬值的风险，因而获得了利息收益。风险的存在是客观的，是标的物资产本身所固有的。风险水平的高低不以投资人的意志而改变，也不以融资的难易程度而改变。
诺贝尔奖得主莫迪利亚尼和米勒教授曾经于1958年提出著名的MM定理①：融资成本的高低不能改变投资对象的收益水平。投资人只能被动地根据投资对象的风险水平，决定该投资标的物的价值。投资对象的风险和收益是其本身固有的，不因投资人获得资金成本的高低而改变。米勒定理简洁明了地体现了金融学的唯物主义风险观。
可惜的是，美国的次级按揭贷款从一开始就根本违背了MM定理。2001-2004年，美国新经济泡沫破裂后，美联储为刺激经济，实施低利率政策，连续13次降息，利率从6.5％降至1％的历史最低水平，并实施了宽松的房贷政策，鼓励人们消费买房，从而刺激了次级抵押贷款市场的繁荣发展。但随着美国住房市场的降温，房地产作为一项投资的标的物，其风险越来越高。在美国房价走软的情况下，次级抵押贷款的风险也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得越发困难。这种局面直接导致大批投资于以次贷为标的物的投资机构的重大损失，进而引发“次贷危机”。再加上许多美国的投资银行运用衍生品发行了基于信托产品为投资平台，以次贷为标的物资产的金融产品具有极高的杠杆效应，这场危机被进一步放大并扩散开来。
在这个过程中，一共有三类金融机构发生了危机。首先，发放次贷的公司通过住房抵押贷款证券化将其所持有的包括次贷在内的住房抵押贷款出售给投资银行之后，又将从投行得到的资金继续发放次级贷，然后再进行证券化，如此反复次级贷款规模越来越大，危机爆发时的倍数效应也越来越高。因此，我们看到在次贷危机中，最先倒闭的都是欧美的中小型储蓄银行，比如英国的北石银行、美国的华盛顿互惠银行等。其次，美国的投资银行在买下了次贷之后，将其注入信托产品，并通过公开市场将其发售给客户，为了赢得客户对该产品的信心，投资银行有时也动用自有资金购买10％左右的信托产品，由此为投资银行埋下了危机的导火索。2008年9月，美国的雷曼兄弟公司申请破产保护，该公司曾经是华尔街承销住房按揭贷款数量最大的投资银行。第三，有些对冲基金、保险公司甚至商业银行为了追求高额的利差收益，用做空美国国债的办法获得资金，然后投资购买了投资银行承销发行的次贷相关产品，也为此蒙受了巨大的损失。2008年10月，美联银行被美国富国银行兼并就属于这类情况。
美国的投资银行家们联手对冲基金、保险公司和商业银行向信用记录不佳的购房者提供零首付的按揭贷款，帮助成千上万的美国人实现了购房安居的梦想，这本来是一件好事情，但是在实际操作中，各相关方面违背了曾经被美国人自己视作金科玉律的MM定理。他们向贷款人提供的贷款便利，成千上万的美国人由此获得了购买房产的融资渠道，但这并不改变房产本身的风险收益比。降低了贷款的首付门槛，降低了贷款的利息和其他成本，降低了对贷款人的信用要求，等于是降低了房地产投资人的融资难度和融资成本，但是，这些做法都没有降低房地产本身固有的风险。风险之于资产就如同物体的物理特性一样，不会因为投资者更容易获得低成本的资金而发生改变。
曾几何时，我们在东南亚金融危机之后，以一种渴望真理的赤诚，迫切聆听来自美国的教授们大谈米勒定理的正确性，我们理解并接受了这个金融市场的基本定理，可是现在，美国自己却在东南亚危机10年之后，在次贷这个产品上彻底违背了MM定理。
二、分散化投资不能消除风险
美国的经典金融学教科书上，无不明确地提出这样一个观点：降低风险的手段有三种，分别是分散化②(diversification)、保险(insurance)和对冲(hedge)，其中只有对冲能够彻底消除风险③。
开创次级债的美国投资银行本来就是想把这笔业务变成一笔典型的投资银行的中间业务。他们向购房者发放贷款，然后把收益权打包注入信托，将这些信托出售给市场上的对冲基金和保险公司等其他投资人。对于次级债的主承销商来说，这笔贷款似乎是“对冲”掉了，但是市场上的其他投资人呢？他们不能购买一项针对房地产的看空品种来对冲次贷风险，他们只能击鼓传花般地继续“转卖”这个信托的受益权。但是，转卖只是分散化投资，而不是对冲，风险依然存在，并没有消逝。包含次级债的信托受益权经过多次拆分和转卖之后自然而然地进入了许多领域，导致次级债如同病毒般地广泛蔓延，进而引发投资人的恐慌，因为谁也不知道自己的投资组合中是否包含了次贷。
最早提出并使用对冲方法防范风险的是美国的金融机构。遗憾的是，我们在次贷危机中却看到美国的金融机构又一次违背了自己创立的信条。“全过程，全对冲，持有误差项”，这曾经是美国投资银行的口号；“保护主头寸的攻击性买盘”，这曾经是美国对冲基金的信条。我们都曾经羡慕美国的投资机构在形形色色的对冲交易策略中表现出来的娴熟的技巧和丰富的想象力。而这一次，他们却恰恰没有用对冲的手段去规避自身的风险。这就如同最早倡导配备救生艇的白星轮船公司，最终定购了一条没有配备足够救生艇的超级邮船——泰坦尼克号。
为什么对冲的鼻祖会不采取对冲策略来保护自己的头寸？恐怕原因有两个，一是市场上没有可供对冲的交易品种，房地产的按揭贷款被当成了类似信用卡的消费贷款一样发放出去，却没有针对房地产的做空品种。从原理上讲，买入次贷产品的投资人，应该根据自身的风险偏好，测算一个对冲比例，买入任何房地产的看跌期权，形成一个对冲。这样，即便次贷出现了损失，也能够从房价下跌中获得补偿。但是，美国的金融市场上从来就没有针对房地产的看涨和看跌期权进行交易，这样投资人就不可能形成对冲。二是短期的盈利目的驱使机构漠视风险④。如果运用对冲手段，那么对冲次级债的代价将是奇高无比的，其代价之高很可能使得从事次贷投资的预期收益为零。华尔街的投资机构可能出于增强公司短期账面盈利的目的而冒险，用简单的多样化分散投资的方法来实现“名义上的”风险防范。如果他们严格地用对冲交易来化解次级债风险的话，根据前面讲的米勒定理，为对冲而支付的代价将使这些投资银行在次级债这个品种上几乎无利可图。
三、信用衍生品不能对冲标的物风险
在次贷危机爆发之初的2007年中期，人们普遍对次贷造成的损失程度缺乏足够的重视。原因在于不少商业银行使用了信用衍生品(credit swap)来规避次级债风险。虽然这些银行的次贷投资出现了损失，但是他们从信用衍生品中获得了一定的收益。后来的事实证明，信用衍生品并没有完全彻底地解决次级债问题。大多数在次级债问题中受牵连的银行都曾经或多或少地使用过信用衍生品，但是最终仍没有能够堵住次级债损失的滔滔洪水。
这其中的原因有三个。首先，信用衍生品的定价本来就是金融学的前沿难题⑤，从10年前开始就是一个反复争论，没有定论的模糊领域。各大投资机构推出的信用衍生品定价模型，与其说是以科学方法制作的坚实铠甲，还不如说是自欺欺人、虚张声势的护身画符。各大投资银行之间竞相推出的信用衍生品定价模型，与其说是一个比另一个更准确，还不如说是一个比另一个更复杂。其次，信用本身是标的物资产的衍生品，我们不能抛开标的物本身，直接对衍生品的衍生品去定价，也不能指望在不知道标的物风险的情况下，对衍生品的衍生品给出合理定价。第三，原有的信用衍生品工具并不是针对次贷而创造的，信用衍生品最早是针对公司债而发行的，公司债本身可以通过融券做空，而公司股票也可以通过融券或者看跌期权做空，这样就使得标的物资产本身可以被对冲。而次贷针对的房地产却始终没有对冲工具。
我们发现市场上普遍存在这样的现象：房价上涨时，即便是信用记录很差的投资人也会遵守还款诺言，以便保住一项正在增值的资产；房地产下跌时，即便是信用记录良好的投资人也可能会想着赖账，以便逃脱沉重的还款负担，重新在市场上买到更廉价的相同资产。投资人的信用之所以很难定价，是因为信用本身取决于标的物资产的涨跌，并不取决于借款人。我们不能抛开标的物资产，而只对借款人的信用进行对冲。我们尤其不能依赖于针对借款人的历史信用数据的主观分析来预测其未来的信用行为。最根本的解决之道还是对标的物本身的定价，而不是对购买该标的物的投资人的信用进行定价。最终来看，还是标的物资产价格的涨跌决定了投资人信用的好坏，而不是投资人的信用好坏决定了投资标的物的价格涨跌，这是金融从业人员应该具有的唯物主义的态度。
四、金融市场缺乏对房地产的完整定价体系
费雪·布莱克(Fisher Black)、依曼纽尔·德尔曼(Emanuel Derman)和威廉·托依(William Toy)于1992年提出了系统性的国债定价BDT⑥模型，经过16年之后，我们希望能够借助这模型来分析一个完善的房地产按揭贷款交易体系所需要的交易品种和交易策略。现在，我们其实也需要有类似的一套完整的、系统性的报价方法，其核心就是房产价格和房产衍生品之间的价格体系需要建立起来。否则，我们无法对其风险继续合理地定价，也就无法对冲其风险，以避免下一次的次贷危机。
现代金融学普遍认同资产价格所隐含的波动率可以从各款到期日期和行权价格不同的期权，根据布莱克舒尔茨公式给出。资产的波动率表现为一个向下倾斜的曲面，见图1。
图1 资产价格所隐含的波动率变化
也就是说，行权价格越低的期权所隐含的波动率越高；到期日期越近的期权所隐含的波动率也越高。如果我们把资产所具有的这样的特性投影到一个价格—时间坐标系中，就会得到图2所表现的柔性二叉树的形状⑦。
我们假设房地产也和其他资产一样，具有该特性，那么，我们就可以据此在开展和房地产相关的贷款交易之前，建立这样一套体系：市场存在着活跃的房地产交易，存在着不同到期日期的房地产认购和认沽的权证。由此，我们可以画出这样一幅房地产价格走势波动的“柔性二叉树分布图”。
我们可以从中随时查到此时此刻市场预期房地产在未来任何一个年份的价格。柔性二叉树的信息体系显示了市场对房地产未来价格走势的最好的预测，同时也告诉了我们如何对冲房地产价格波动的风险所应该支付的代价。我们还可以由此推导出其他许多有价值的信息，比如最低首付成数应该是多少，最长还款期限是多少，每年的最低还款金额是多少，转按揭的贷款利率最低多少，二手房抵押再融资给出的最高放款成数是多少？一系列问题由此迎刃而解。
图2 柔性二叉树
柔性二叉树的工作原理是银行要确保自己能够购买一项期权，允许银行在借款人违约(违约一般发生在房价下跌超过二叉树下限时)情况下，以固定的价格出售房产，免除损失。这样一来，房地产按揭贷款的利率其实包含了看跌房地产期权的价值。比如某房产现价100万元，我们根据柔性二叉树的模型，描绘出市场对其未来价格变化的预测分布，如果第一年底市场预期的下限是90万元，那么，银行要求的首付比例就应该是100-90＝10万元，同时贷款利率应该是同期国债利率加上行权价格90万元的1年期看跌期权的价格。假设国债利率为4％，房地产波动率为30％，现价100万的房产在一年以后按照90万价格出售的看跌期权的价格大约为3万元，3/90＝3.33％，这样按揭贷款利率应该是4％＋3.33％＝7.33％，这才是由市场给出的合理利率水平，这样才能确保银行的安全。而美国的金融机构并没有进行这样的操作。
任何一项资产都应该有一幅独立的“柔性二叉树分布图”，这样我们才能够准确地解读市场对该资产未来风险的描述，并由此决定我们对其融资的价格。融资凭证和投资凭证，一定要同时交易，否则市场就无法给出正确的定价，投资人也就无法对冲风险。风险始终是客观存在的，如果我们不能对冲，最终将导致风险在金融体系内沉淀和积累，最终威胁金融体系的长远安全。
美国的金融机构在无法描绘出房产价格柔性二叉树的情况下，就贸然进行次级债的产品创新，导致市场无法提供对冲工具，机构也无法测定对冲比例，这是违背金融学有关衍生品定价取决于标的物风险的基本原理的⑧。
五、危机产生的制度根源及其宏观背景分析
美国次贷危机的直接原因是美国各主要金融机构出于自身利益，违背了美国先辈所奉行多年的金融市场规律。次级贷款坏账问题最终会过去，但是造成这一严重危机的制度缺陷、市场缺陷、产品缺陷和程序缺陷却始终值得美国人自己好好反思。
回顾整个次级债危机，部分金融机构的短期利益与市场制度建设的长期任务之间的矛盾没有得到很好地解决。次贷危机说明了有些金融机构在有利可图的时候，可能会抛弃金融市场的一些基本原则，也可能会游说政府和国会批准对他们有利的金融产品创新，甚至可能会影响监管机构允许他们在没有对冲工具的情况下买卖标的物资产的融资凭证。
美国的金融行业高度发达，同时也存在严重的竞争，相对于美国的经济总量来说，美国的金融行业其实是“产能过剩”的。投资银行为了创造出新的业务来源，几乎把各种资产和相关的权益全部都证券化了，以期赚取投资银行的承销费用。但是，美国的投资银行在承销新产品的同时，忽略了市场风险，过度依赖模型，这也是导致次贷危机的一个主要原因。
此外，美联储在过去7年时间里，实施了过度宽松的货币政策，导致美元的流动性一度泛滥。这样的宏观环境是催生房地产泡沫的温床，也正是在美联储的纵容下，市场产生了美元贬值的预期，由此导致许多美国低收入民众购房以防止购买力下降的风险。而华尔街的投资银行家们则推波助澜地使这场危机进一步加深。
六、美国政府的监管缺陷及其救市政策分析
一个国家的法律建设和政府对金融市场的监管，始终应该围绕着市场制度建设本身的需求而展开，绝对不能围绕着几个具有强大的游说能力的金融集团而展开。政府不能以挽救个别陷入困境的金融机构为目的来干预市场，这样的做法最终将以伤害全体市场参与者的利益为代价，政府应该始终从加强金融市场制度建设的角度去考虑问题。
美国政府在对投资银行业务的监管问题上始终是滞后的。以雷曼兄弟公司破产为例，当时该公司仅利率互换协议这一个大类的交易簿上就有200万条记录。根据美国监管条例，这些记录都不属于雷曼兄弟公司的资产负债表上的内容，因此可以不向公众披露，也无需向监管部门申报。最近10年来，华尔街在衍生品上的金融创新层出不穷，交易量极其巨大，而美国证券监管委员会却在2004年允许五大投资银行把负债和净资本的比例提高到40∶1。此次危机中，雷曼倒闭的重要原因就是该公司的杠杆比例太高而无法弥补交易损失。
自美国次贷危机全面爆发以来，美国政府几次尝试救市，均效果不佳。首先，美国政府注资“两房”，其后又出台了高达7000亿美元的拯救计划，救市的金额虽然很大，但这些资金的实质是补充金融机构的流动性，而不是消除风险。次贷危机起源于房地产泡沫的破裂，而房地产泡沫破裂的原因在于美国经济的大幅下滑以及投资者对美国经济预期的下降。危机爆发后，流动性缺失只是表面现象，不是本质，而现在美国政府通过注资的方式解决流动性问题并未触及问题的本质。
不仅如此，美国的救市政策也没能合理地处置当前美国经济的客观风险，而只是将风险转嫁给了纳税人，这也违背了风险管理的基本理论。如前文所说，风险管理的根本是“消除”风险，而类似于保险和多样化的策略都只能将风险传递给他人。从宏观经济体来看，风险没有降低，只是由不同的人去承担而已。当前美国金融危机的关键问题是风险膨胀，而不能从对冲的角度降低风险，就不可能在短期内消除危机的负面影响。因此，从长期来看，美国政府当前的救市政策可能收效甚微。
注释：
①此处引用的是米勒—莫迪利亚尼第三定理(简称MM定理或者米勒定理)的内容。
②分散化投资策略的理论基础是马克维茨和托宾的资产组合理论。
③保险只能转嫁风险，而分散化投资虽然也有对冲的成分，但只能依据组合资产之间的协方差关系，没有抓住对冲的本质是头寸的方向关系，具有不彻底性和无意识性，因而不可能实现有意识的风险“消除”。
④即使这些机构自认为其风险与预期收益满足CAPM理论，他们仍宁愿通过负债融资的方式持有更多的风险资产，因为他们误以为只要满足资本市场线的风险收益关系就是正确的，而事实绝非如此。
⑤所有信用衍生品无论形式如何多样，其构建基础都是信用。从纯粹的金融学研究角度看，信用价值不是历史记录的函数，而是其作用对象——资产价值的函数。当投资者手中资产的价值处于递增阶段时，投资者信用价值也是递增的；而当资产价值递减时，信用的价值也随之贬值。
⑥该模型被认为是目前金融学界在离散型状态下解决波动率偏移问题的最佳工具，并已经成为彭博报价系统的主流。
⑦这实际上也是BDT模型构建的基本出发点之一。
⑧遗憾的是，很多国内学者都将次贷危机的责任推给了衍生品创新，殊不知，恰恰是衍生品不足造成了无法给出房贷资产的合理定价，本文所提到的“柔性二叉树分布图”是解决问题的方法之一。
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