中国企业债券市场欠发达的经济分析，本文主要内容关键词为：中国企业论文,债券市场论文,欠发达论文,经济分析论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、企业债券市场回顾
中国债券市场发展至今已历时十年。我国的企业债券具体包括国家重点企业债券、地方企业债券、短期融资券和内部债券4大品种。在证券市场初创时期，企业债券市场曾占主导地位，发展很快，有过相当辉煌的时期。早在1984年，有些企业就开始自发向社会和企业内部职工集资、发行企业债券。其中，有些债券未经批准，有的不够规范。为此，1987年3月，国务院颁布《企业债券管理暂行条例》，正式将企业债券发行纳入全国资金计划，企业债券发行管理逐步走上正规，向社会公开发行比重增加。企业债券发行主体多为国有企业，也有少数经济效益较好的集体企业和中外合资企业。期限1～3年不等，一般由城乡居民认购。从1987年开始，为了筹集建设资金发展重点企业，石油化工、电力、冶金、有色金属等一些国家重点企业分别发行重点企业债券，多由企业认购。另外，1988年为解决企业临时性季节性流动资金需求，在江苏、上海、浙江重庆等地，进行企业短期融资券试点工作，总计发行10亿元。随着企业债券发行市场迅速扩大，客观上要求发展债券流动市场。1986年8月，中国人民银行首先开办了企业债券的柜台转让业务，这也是我国首次出现的合法的证券交易。
目前，我国企业债券已从单一的固定期限、固定利率债券发展到多种形式债券，主要有贴水债券、浮动利率债券和浮动期限债券等。发行方式经历了从行政派购到柜台销售到承购包销的过程。承购包销成为我国企业债券发售的主要方式。在企业债券的交易中，只有少数品种在上海和深圳交易所公开挂牌交易，如上海证交所的吉林化工的企业债券等，绝大多数交易方式是自营卖卖，由证券公司等证券机构充当交易一方的当事人，以自己的营运资金在市场上买卖证券，赚取买卖差价，而不向客户收取手续费。
从中国企业债券市场十余年发展看，成绩无疑是显著的。但是，将企业债券市场放在整个证券市场中，则呈现出股市畸重债市畸轻，“股热债滞”的不正常局面。就规模而言，1986年以前企业债券发行处于初创阶段，累计发行额仅100亿，1990～1992年3年间，企业发行规模增长迅速，共发行986亿元，其中长期债券512亿。1993年发行急转直下，一举萎缩为20亿，较1992年的609亿减少97%，此后一蹶不振。企业债券流通市场与股票二级市场的发展相比，更是相形见绌。债券持有者很少中途到市场上转卖，大多一直持有到期兑付，因而没有形成具有一定规模的企业债券流通市场。1993年上海证券市场企业债券转让金额仅为股票市场的千分之二。这与工业化国家资本市场的证券结构恰成鲜明对比。1990年美国新发行企业债券2993亿美元，而同期股票发行仅为40亿美元，新发行债券大于新发行股票的7.4倍。
二、企业债券市场低水平均衡
在经济高速增长，金融市场发展日新月异的同时，中国企业债券市场却萎靡不振日渐萧条，徘徊于低水平均衡陷阱，原因何在，要回答这个问题，必须对中国企业债券的供求关系和市场条件做一经济分析。
1.企业债券供给不足。工商企业是企业债券的供给方，为了筹集投资资金发行债券，企业筹集长期资金的方式可分为内源融资和外源融资两种。内源融资是将企业滚存利润盈余作为资本金再投入生产，外源融资则是向企业外部寻求资金，具体包括股票筹资和债券筹资两种。
发达工业国家企业投资来源，首先是靠自身利润积累，然后是债券借款，最后一招才是股票融资。但是，发展中国家企业融资方式的选择和偏好迥异于西方发达国家，股热债冷实际并非中国独有的特色，而在一定程度上是发展中国家的共性。英国剑桥经济学家萨思的研究表明，企业偏好股本融资而冷落债券融资的关键原因，在于政府政策的误导。我国企业债券市场受到政府和政策影响也较大。政府对企业债券发行控制过多过死。发债企业的地域、行业、所有制等等均有严格审批规定不得逾越。计划行为居多市场味道淡薄，属于资金的计划分配谈不上市场的配置。企业债券政策一直不稳定。国家每年下达的企业债券发行额度时大时小，债券发行审批标准时紧时松，致使企业债市发展的制度和政策环境充满不确定性，严重打击了企业发行债券的积极性。从发行公司的角度看，企业债券同股票有两个关键的区别：(1)债券本金和利息必须如期偿付，这是受到法律强制的义务。(2)与股息支付不同，支付利息开支比股息高，每1元利息支出会减少1元的税前收入，因此，企业债券作为直接融资工具，还本付息的压力比股票筹资和银行大得多。目前我国企业债券利率都超过同期储蓄利率的40%，加上发行费用，发行债券比贷款多承受20%左右的利息负担，因而对国有企业吸引力不大。另一方面，与银行信贷相比，企业债券市场资格审查控制更严门槛更高，无法得到低息银行贷款的非国有企业，更加难以进入企业债券市场筹资，这些因素都直接导致企业债券供给不足。
2.企业债券需求不旺。企业债券是一种投资工具，影响其需求的主要是安全性、收益性和流动性。首先，企业债券投资安全性较低。我国企业破产机制尚未完全建立，无法根本解决企业预算软约束等痼疾。企业行为缺乏约束，使得债权人利益得不到保证。突出表现为银行和企业的关系恶化，致使大量银行货款沉淀在企业收不回来，同时企业之间债务关系混乱，三角债愈演愈烈。目前企业债券发行情况是，发债企业权利责任不对等，缺乏偿债的责任感和紧迫感，不少企业仅仅把发行企业债券作为一种筹资渠道，而对发行债券的成本负担不认真考虑，债券偿还危机相当普遍。许多企业在债券到期时不积极主动还债，造成债券危机和纠纷，从而使企业债券安全性无从谈起。
企业债券收益性较差，对投资者缺乏吸引力。企业债券利率一直受到政府的严格管制，被人为压低。1987～1990年和1993年，中国人民银行规定，企业债券利率不得超过同期存款利率的40%，1991年3月份以后又下降至20%。4月，国务院在“关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知”中规定，企业债券利率不得超过同期居民定期存款的40%。1993年中央银行规定企业债券利率上限为16.13%，而同年三年期国库券利率为13.96%加保值。当时通货膨胀严重，原材料进价上涨35.1%，生产资料出厂价涨幅达33.7%，零售物价指数13.2%。如此高的通货膨胀率之下，企业债券收益率却如此之低，因此1993年企业债券发行总额从上年度178亿骤降为20亿，受到投资者冷遇，也是在情理之中的。
3.企业债券流动性极弱。资产的流动性，指的是资产迅速转换成货币而无价值损失的能力。大多数投资者极为重视资产流动性，宁可少赚利息而取得高度的流动性。
债券流通与股票不同。股票绝大多数集中在证券交易所交易，而企业债券90%以上通过场外进行交易。目前在上交所上市的企业债券有浦东建设、吉林化工等6个债券，由于有地方政府行业部门的支持，其安全性和收益性与国债相差无几，但交投清淡，显示其流动性较差，尚未具备应有的证券素质，我国企业债券柜台交易形式，主要采取自营买卖，由中介机构用自有资金向债券持有者购入债券，再向投资者出售。自营买卖价格由中介挂牌决定，购销双方完全没有自行决定价格和自由交易的机会。企业债券转让价格决定基本由证券商垄断，投资者利益受损。债券持有者嫌价低而惜售一般都等到到期兑付，从而大大降低企业债券流动性。
企业债券投资安全性低，收益差，并且缺乏流动性，这是投资者需求不旺的根本原因。
三、证券市场发展战略误导
我国企业债券市场欠发达的深层次制度根源，是政府驱动型证券市场发展模式的误导。
政府驱动模式导致中国证券市场发展目标二元化：既要承担优化配置资金的任务，又肩负推进经济改革的使命，只有满足上述二者要求的市场形式才能得到政府扶持和鼓励。当二元目标发生冲突难以两全时，实际操作中往往是牺牲资金配置效率，以保证经济改革顺利进行。
这一战略模式使得企业债券市场变成政府发展证券市场实践中最不受重视的部分，股票市场是国企股份制改革的直接助推器，国债市场在中央财政收支格局变迁，力量日趋削弱后，成为支撑财政的顶梁柱之一。这两大券种对于实现政府现阶段发展经济与推进改革的目标，具有不可替代的重要作用，倍受政府青睐，是中国证券市场中的贵族。相形之下，企业债券市场显然不具有这种关系到国计民生的耀眼光环，未能在体制改革整体战略中占据一席之地，受到的管制束缚最多，享受的政策优惠最少，不断遭受股票市场与国债市场的轮番冲击与挤压，步履维艰。政府每一次政策倾斜都拉大了企业债券市场与股票市场的差距，进一步加剧股市热闹债市低迷格局。
国债市场对企业债券的冲击更是直接。1988年上海9家企业发行债券5亿多元，由于企业债券收益率比银行存款利率高，因此投资者购买踊跃。4月份国库券投放市场以后，就严重冲击了企业债券。当时国务院和人民银行明确规定，企业债券利率不得高于同期国债收益率，企业债券风险比国库券高得多，收益反而低，引发债券持有者大量抛售企业债券，一时造成分销银行短时期资金周转困难。更有甚者，某些年份国务院和人民银行还规定，国库券发行任务完成之前，未经批准不得发行企业债券，以免影响国债发行。这一规定的执行，势必耽搁企业筹资时机，属于严重的市场差别歧视行为。
四、重振企业债券市场
企业债券市场状况与经济发展极不适应，这一问题为越来越多的理论和实践工作者认识到。笔者认为，重振我国企业债券市场应从以下几方面着手。
（一）转变证券市场发展战略，以提高资金配置效率为核心。为此，必须做到：
1.理顺股票、国债与企业债券二者之间的关系，明确企业债券主体地位。就静态而言，股票、国债与企业债券3个市场吸纳的资金量，的确表现为此消彼长相互替代。然而，从动态和结构的观点看，三者呈现出相互补充相互促进的关系。由于股票国债与企业债券市场流动性相关度较低，因此如果三者能够保持恰当的发展比例，较之单一券种市场片面发展，更有利于加强证券市场的稳定性和抗冲击能力。近期我国企业债券的发行，特别是上市公司的融资债券以及未上市公司的可转换债券的发行，有助于减轻股市扩容的压力。因此，在证券市场发展指导思想上，不应当简单化地把企业债券同股票、国债对立起来。
2.减少对企业债券市场运行的国家干预，防止重蹈股票市场覆辙。股票市场发展阶段，政府政策设计扮演了重要角色。由于政府的直接干预和介入，使得效率原则让位于政府改革意图。债券市场发展必须杜绝类似股票市场的政府设计，让市场走自己的路，以免留下头顶悬剑的后遗症，确定企业发行债券资格，必须牢固树立效率原则，以是否有利于提高资金配置效率为首选依据。特别要注意杜绝“唯所有制论”，避免对非国有企业进入证券市场的政策歧视。
政府在证券市场中的定位应该是监督者和管理者，维持市场正常秩序，保证市场运行机制得到通络。但是在我国股市发展中，政府却时常成为扰乱规则的根源。有些交易所每天可以发三个规则，每个都是对前者的否定，使投资者无所适从。企业债券市场的健康发展，应当吸取股市的经验教训，淡化政府行政性干预，保持利益中立。
（二）利率市场化是企业债券市场发展的硬条件
利率是企业债券发行与流通的核心问题之一，在一定程度上对债券市场供求关系起着决定性作用。金融深化理论认为，人为压低利率会减少储蓄，降低投资效率，加剧发展中国家经济分割程度。因此，发展企业债券市场要求理顺资金市场价格，实现利率市场化。考虑到我国实际情况，利率市场化应采用渐进改革方式，不能一次到位，否则我国金融体系将无法承受而陷于混乱。利率市场化可按下列步骤进行：首先放开货币市场利率，然后立即着手国债发行利率市场化，以此作为债市基准利率，在此基础上实现包括企业债券收益率在内的利率市场化。
（三）建立和健全企业破产清偿制度，构建企业债券运行机制的微观基础
企业债券与股票市场的本质区别在于，债券是固定收入的证券，投资者取得资金回收的优先权，股票则是资金的剩余回收。在企业未破产的情况下，企业风险由股东承担，破产时企业受“有限责任”的保护，证券所有者只能取得剩余回收，从而也须承担风险。企业必须按时偿还债务，否则企业控制权便由股东转移到所有者手中。因此，债务投资者利益能否得到保障，企业经营是否受合理机制约束，关键在于企业破产机制是否建立和完善。理论上讲，最优的破产法必须能够硬化债务合同的约束力，防止经营者和股东的道德风险和逆向选择问题。近期我国可以采用企业设立偿债基金制度，以及推广有担保债券以解决这一问题。长远发展，则必须依仗现代企业制度和相应法律环境的普及与建设。
（四）大力加强企业债券流动性
我国企业债券市场不活，很大程度上归咎于企业债券缺乏流动性。西方发达国家资本市场发展经验证明，随着证券流动性增强，投资者会主动降低目标收益率，从而增加投资需求。因此，发展企业债券的当务之急，是解决企业债券流通问题。首先，配合利率市场化改革，逐步放开企业债券转让流通价格。其次，增加企业债券交易品种，改善债券转让市场，增加投资者选择余地。第三，发展企业债券辅助交易形式。我国有人提议开放保证金帐户交易方式，开设帐户的客户买卖债券时，只需支付债券价格的部分款项，其余由券商融资，从而可使债券交易规模大幅上升。第四，进一步完善企业债券交易的柜台交易形式。规范中介机构行为，防止垄断定价，尽量实现供求见面和协商价格公开化。
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