新兴市场经济国家的汇率制度选择，本文主要内容关键词为：汇率论文,市场经济论文,制度论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
中国自从2002年正式加入世界贸易组织以来，对外贸易增长速度连续6年在20%以上，贸易顺差从2002年的354亿美元急剧上升到2008年的4261亿美元，导致我国外汇储备急剧上升，使人民币一直面临强烈的升值压力。截至2009年末，我国外汇储备规模已达2.399万亿美元，占当年GDP的49%和同期M2的27%，同时我国居民持有的外币存款达到2089.17亿美元，我国商业银行持有的外币资产超过3000亿美元，这表明我国不论在宏观层面还是微观层面都积累了大量的外汇资产。实际上，亚洲金融危机后所有的新兴市场经济国家都在稳定增长的同时实现了经常账户的长期盈余，积累了大量的以美元计值的资产和美元储备(尤其是东亚新兴市场经济国家)，同时它们和中国一样都时刻面临着本币升值的压力(McKinnon and Schnabl，2004)。在这种情况下，中国以及其他新兴市场经济国家应该选择什么样的汇率制度一直是一个存在争议的问题。
许多学者在总结上个世纪90年代以来新兴市场经济国家发生的金融和货币危机后①，提出了“中间制度消失论”或“两极化”等汇率制度选择理论(张志超，2002)，这些理论认为在资本高度流动的条件下，中间汇率制度如钉住汇率制度和管理浮动汇率制度具有先天的危机倾向，是无法维持的，惟一可持久的汇率制度是自由浮动制，或是具有强硬承诺机制的如货币联盟、货币局制度或完全的美元化的超级固定汇率制(Fischer，2001)。事实上危机发生后很多国家都宣布实行浮动汇率制，但最近的经验研究发现，许多名义上宣称实行浮动汇率制的国家并不允许其名义汇率自由浮动，Husain et al.(2005)和Levy & Sturzenegger (2005)分别根据一国的实际汇率运行数据对汇率制度重新分类后发现选择中间汇率制度国家的数目并没有减少，反而在一定程度上扩大。Hernandez ＆ Montiel(2001)对遭受金融危机后的亚洲国家的汇率制度走向进行研究后发现，这些国家与危机前相比，其汇率制度都已有所改变，但没有一个国家走向两极化中的任何一个。这表明两极化并不是当前世界各国的现实，对于绝大部分新兴市场经济国家而言他们选择的汇率制度仍然是钉住、管理浮动等中间汇率制度。
在具体的理论分析上，通过对新兴市场经济国家一系列金融危机的研究，越来越多的学者从负债美元化和信贷市场的不完备这两个事实的基础上来重新审视新兴市场经济国家发生的危机以及汇率和货币政策的制定(Garcia-Cicco，2008)。Calvo & Reinhart(2002)在其实证研究中发现，由于债务美元化，担心汇率贬值导致国内企业和银行遭受破产的威胁，许多声称采取“浮动”汇率制度的国家，并没有让汇率自由浮动。Cespedes et al.(2004)在存在负债美元化和金融加速器效应下，重新讨论了不同汇率制度抵御外部冲击的优劣，认为浮动汇率制仍然优于固定制。Devereux et al.(2006)将该模型推广到不可贸易和可贸易部门两个部门，同时考虑了新兴市场经济国家普遍存在的汇率的不完全穿透性，来研究最优的汇率规则，发现最优的汇率规则和信贷市场的不完备程度与价格的穿透性密切相关。Cook(2004)则通过引入粘性价格和将汇率变动与企业利润变化直接联系起来，发现在危机中汇率规则比通货膨胀规则更能稳定产出。
必须指出的是，上面分析负债美元化理论的模型设定都是本国企业向国外借贷美元，信贷市场的不完备发生在国际市场，而它们的主要收入来自于国内。但正如前面所提到的，亚洲金融危机之后，整个情况发生了相反的变化，新兴市场经济国家开放程度不断扩大，与世界的联系日益紧密，这些国家(尤其是东亚国家)大多数实现了经常项目的长期盈余，成了资本输出国，许多原先属于负债大量美元化的国家摇身一变，持有大量的以美元计值的资产和美元储备，时刻面临国内外的升值压力，同时这些国家的企业很难在国际市场上以本币借贷，它们主要依靠国内的信贷机构进行融资(Goldstein and Turner，2004)。而国内外基于此事实进行研究较少，其中以McKinnon(2005)提出的“高储蓄两难”模型最具代表性，但该模型是没有微观基础的，是不符合新兴市场经济国家现实的。②因此，对当前中国以及新兴市场经济国家普遍持有大量美元资产，企业融资主要依靠本国银行，经济时刻面临升值压力的情况下，建立一个框架来讨论汇率制度的选择，以及该选择又取决于哪些因素，是一个迫切需要解决的问题。
本文在考虑新兴市场经济国家持有大量美元资产以及企业主要依赖国内的信贷进行融资的基础上，将Bernanke et al.(1999)推广到开放经济中，建立了一个标准的小国开放经济模型，来分析汇率制度的选择以及该选择又取决于哪些因素。在该小国模型中该国持有一定比例的以外币计值的资产，同时由于该国国内信贷市场的不完备，企业的内外融资成本不同，由此内生的引入金融加速器机制，在此种条件下我们讨论了不同汇率制度下的产出变化和福利损失，并对模型的结论给出了实证检验。模型的数值模拟结果表明，在升值危机下，当该国持有一定比例外币资产和存在金融加速器效应时，浮动汇率制造成的产出损失最大，其它汇率制度则相差不大。尤其当一国持有的美元资产比例很高时，浮动汇率制下升值导致的产出损失可能使经济陷入流动性陷阱。模型的福利分析表明，存在外部冲击下，浮动汇率制造成的福利损失最小，管理浮动其次，固定汇率制造成的福利损失最大。综合考虑，对于新兴市场经济国家而言，中间汇率体制尤其是管理浮动不是最好的选择，但是最合适的选择。最后我们利用新兴市场经济国家1997年到2007年的数据，建立有序离散因变量模型对上面的理论分析进行验证。
本文的剩余的部分安排如下：第二部分给出模型的基本框架；第三部分是数值模拟和福利分析；第四部分建立一个有序离散因变量模型对模型的结论进行验证；第五部分是结语。
二、模型框架
(一)经济环境
该模型中存在六类经济主体：家庭、金融中介、企业、零售商、政府和国外。家庭在劳动力市场上提供劳动获得工资收入，储蓄和持有债券获得利息收入，将获得的收入用于消费后，剩余部分用于购买国外债券和存储在金融中介。金融中介从家庭获得存款，然后借贷给企业家；企业家依靠自身的自有资金和借贷资金购买资本品和雇佣劳动进行生产，同时，由于该“小国”货币不能作为国际货币，为了应付与国外进行交易，必须持有一定比例的以外币计值的资产。为了引入粘性价格便于分析货币政策，我们参照BGG模型引入零售商，零售商从企业购买商品进行加工使产品产生差异，这样就使每个零售商具有一定的垄断力。家庭、企业、政府和国外购买由零售商有差异的产品组合而成的复合商品。该经济中政府预算平衡，通过税收和货币创造支付开支，并制定货币政策。基本经济结构如下页图1所示。
(二)模型框架
1.家庭
上面各式中，(3)是消费品在国内和国外商品中分配的最优性条件，(4)是消费的欧拉方程，(5)是劳动力的供给方程，(6)是国际经济学中未抵补的利率平价方程。
2.金融中介
我们注意到，之前分析负债型货币错配的模型中本国没有金融中介(Cespedes et al.，2004；Devereux et al.，2006)，企业直接雇佣本国劳动并向国外借贷购买资本进行生产，在与国外的借贷中，其借贷成本的风险溢价与融资杠杆比成正相关，因此外生地引入金融加速器效应，而这与发展中国家企业融资主要依靠本国金融机构(Gertler et al.，2007)的现实不符。对此我们的模型设定本国存在金融中介，企业主要向本国金融机构借贷本币，由此内生地引入金融加速器效应。
模型中金融中介是风险中性的，居民每期将储蓄存在金融中介，金融中介支付给他无风险的利率，并向企业家发放贷款收取贷款利息，同时承担企业违约的风险。在信贷市场完备，不存在非对称信息的情况下，企业从银行得到的贷款利率与内部融资成本相等，等于无风险利率。但在信贷市场存在摩擦的情况下，信贷双方制定契约：当企业的收益大于一定界限时，企业以约定的利率归还银行贷款，而如果企业经营失败或隐瞒收益，金融中介就会支付一定的成本对企业审查清算，并且获得企业的剩余资产。当企业自有资产很少，主要依靠贷款获得融资时，企业破产和违约给金融中介造成的损失就比较大，为达到资金供求平衡，金融中介要求企业家支付更高的利息。由此我们可以得到金融中介的名义贷款利率为：
观察上式，当汇率升值(St下降)，企业实际净值下降，导致企业融资风险溢价f(·)上升，这提高了企业投资成本，同时下一期企业偿还的贷款利息也增加，从而使企业净值进一步下降。该式在本模型中起着重要的作用，它通过引入金融加速器机制，将汇率变化与企业投资联系起来，阐述了汇率升值影响经济的传导路径。
4.零售商
为了引入粘性价格我们在模型中引入零售商，零售商在区间[0，1]中连续分布，他们在完全竞争的市场上从企业家中购买产品，然后将产品分类(该过程不耗费任何成本)，分类后的产品具有差异，这样零售商就具有一定的垄断力。居民和企业购买由这些有差异的商品组成的复合商品：
三、数值模拟和福利分析
(一)模型的参数校准
我们根据Uhlig(1999)的方法对模型进行对数线性化，然后对模型中的参数进行赋值。本文是在Bernanke et al.(1999)模型的基础上研究新兴市场经济国家面临的问题，因此我们在参数校准时一方面参考Carlstrom & Fuerst(1997)、Bernanke et al.(1999)在研究信贷渠道时相应的参数设定，另一方面由于Cook(2004)、Cespedes et al.(2004)、Devereux et al.(2006)和Gertler et al.(2007)等人在研究新兴市场经济国家时，对这些国家的经济参数进行了估计，本文也借鉴他们的相关参数设定。
(二)数值模拟
1.出口冲击导致的升值对经济的影响
在模型中我们先引入一个正向的出口冲击，冲击的传导路径是：出口增加导致本期国内产出增加，资本的实际回报率上升，使得企业家雇佣的劳动和购买的资本增加，引起资产的价格和通货膨胀率上升，政府在不同的政策安排下通过调节利率对其进行反应，利率的变化又通过由无风险的利率平价影响汇率的变化。由于企业持有一定比例的以外币计值的资产，汇率的变化会影响企业持有的名义资产的净值，这样通过金融加速器机制作用于企业的外部融资风险溢价，使得企业外部融资成本发生变动，进而影响下一期的投资和产出。模拟结果如图2和下页图3所示，其中横坐标表示以季度为单位的时期，纵坐标表示相应变量偏离均衡值的百分点。
图2、图3考察了存在金融加速器、持有的外币资产比例不同及不同汇率制度下出口冲击对经济各个参数的影响。模型基本参数取值如前所述，风险溢价弹性系数u取0.1，企业净值中以外币计值的资产比例ω分别取10%和40%。对比图2和图3可以发现：当资产型货币错配程度较低(ω取10%)，正向的出口冲击导致产出增加，若干期后除自由浮动轻微的低于均衡产出水平外其他汇率制度下都回到均衡值；当资产型货币错配程度较高时(ω取40%)，与其他三汇率制度下产出的波动差别不大，并且都很快地回到均衡水平相比，浮动汇率制下出口冲击最初导致产出增加，若干期后竟然使产出低于均衡值较大并且持续很长时间。出口增加居然导致产出下降，原因何在？观察图中六个参数变化可以发现，一单位正向出口冲击带来产出增加使得该国商品通货膨胀上升，不同的汇率制度下，利率对通货膨胀反应是不同的。自由浮动汇率制下为了保持本国商品通货膨胀水平不变，利率对此反应最大，管理浮动和CPI通货膨胀制其次，而固定汇率制下利率完全钉住汇率对通货膨胀变化不做任何反应。利率对本国商品通胀的不同反应通过未抵补的利率平价直接影响汇率，利率上升越多，汇率升值越大。同时净值中以外币计值的资产越多，即资产型货币错配的程度越高，汇率升值幅度导致企业名义净值的下降幅度越大，这又通过金融加速器机制使得企业融资的风险溢价越大和外部融资成本越高，导致企业投资下降越多，产出下降幅度越大。尤其在浮动汇率制下，出口冲击一方面使利率上升最大，另一方面利率上升带来的汇率升值使企业的资产净值下降很大，通过金融加速器机制使企业外部融资成本急剧上升，两者共同作用使得企业的融资成本急剧上升，使企业对下一期的投资急剧下降，导致产出长时间较大地低于均衡水平。实际上，在持有外币资产比例很高，管理浮动汇率制下，若货币政策对名义汇率的反应系数
不够大，经济仍然可能出现产出低于均衡水平。⑨但只要相应地提高对名义汇率的反应系数，产出就不会低于均衡水平。这意味着，在外生的冲击导致的升值危机下，持有外币资产的比例越高，为了防止产出低于均衡水平要求对汇率的干预越高，此时对汇率的控制越来越向固定汇率制靠近。
图4中，我们考察了不存在金融加速器时(u=0)，外部冲击导致的升值对经济的影响。图4的前五个小图是持有外币资产比例较高时各个参数的变化轨迹，最后一个小图是持有外币资产较低时产出的变化轨迹。可以发现：不存在金融加速器时，汇率升值所带来的净值变化不影响企业对外融资的风险溢价，企业的融资成本完全由名义利率变化决定。此时尽管不同的汇率制下利率的反应不同导致最初的投资和产出波动存在一定的差别，但若干期后它们均回到均衡值。尤其需要注意的是，观察不同错配程度下的产出变动，发现同一制度下变化轨迹基本一样。这说明，在不存在金融加速器效应下，持有外币资产的多少不影响投资和产出，经济也不可能长期较大地低于均衡值。
2.世界利率冲击(升值冲击)对经济的影响
我们引入一个世界利率突然下降的冲击，来讨论直接的升值影响，模拟结果如图5（见下页）和图6（见第39页）所示。冲击影响经济的传导路径是：世界利率突然下降，通过未抵补的利率平价，该国通过利率和汇率的调节进行反应，汇率的变化直接影响企业的净值，通过金融加速器效应影响企业外部融资成本的风险溢价，这和名义利率的变化相结合，共同影响企业的投资成本和产出变化。
观察图5和图6可知不同汇率政策下利率和汇率对世界利率下降带来的升值冲击反应不同：浮动汇率制下由于货币政策对汇率不做任何反应，此时汇率升值最大，名义利率变化很小；而固定汇率制下名义汇率维持不变，利率对升值冲击完全反应变化最大；其余两种制度名义利率和汇率的变化居中。观察图5和图6可以发现：持有外币资产比例越高，世界利率冲击导致产出下降幅度越大，持续时间越长。尤其当货币错配比例很高(ω取40%)，浮动汇率制下世界利率下降导致的汇率升值使产出下降很大并且长时期低于均衡值。之所以会出现这种结果，是因为浮动汇率制下，汇率对升值冲击的反应最大，通过金融加速器效应使企业外部融资风险溢价急剧上升，此时即使名义利率很低，企业面临的贷款利率仍然很高，从而抑制了企业的投资，使产出较长时间低于均衡值。如果此时国际利率不断走低，⑩即这种世界利率的负向冲击不断发生，这将使本国的利率不断被压低，同时产出持续低于均衡水平，就会使得经济陷入流动性陷阱。而对比其他三种汇率制度安排，它们各个经济变量的趋势基本一致，并且产出都很快地回到均衡水平。同出口冲击下一样，在持有外币资产比例很高的情况下，在管理浮动汇率制下，升值冲击可能导致产出低于均衡水平，但只要相应地提高对名义汇率的反应系数，加强对汇率的干预，产出就不会低于均衡水平。(11)
(三)福利分析结果
上面的数值模拟分析的是外生冲击导致升值危机下，不同汇率制度下各个经济变量的变化路径。下面我们利用Woodford(2003)的方法，将每期平均福利损失函数表达为：(12)
根据上式我们计算不同汇率制度下福利损失。表1报告了持有外币资产比例较高时不同汇率制下主要经济变量的方差和福利损失。可以发现模型没有改变汇率制度选择的基本权衡(trade off)。弗里德曼认为浮动汇率制优于固定汇率制，是因为在国内价格粘性的情况下，浮动汇率制能够通过汇率的自由浮动来对外部冲击进行调整，避免国内价格调整给经济带来的波动损失。而固定汇率制由于其严格钉住汇率，放弃了货币政策的独立性和应对经济调节的能力，为了应对外部对经济的冲击，只能通过价格的调整对其进行反应，这在价格粘性下必然带来产出的波动和福利损失。
观察表1可以清楚地看到这种权衡：浮动汇率制下，名义汇率波动最大，但产出波动最小；固定汇率制下汇率固定不变，产出波动最大，福利损失最大，这个结果也与上面的数值模拟分析相对应，上面的数值模拟中可以看到各种冲击下，浮动汇率制下产出偏离均衡值最小，固定汇率制下偏离均衡值最大。其他两种制度下通货膨胀制下利率波动比管理浮动要大，这说明通货膨胀制下，政府对经济的干预比较频繁，导致产出波动较大，所以福利损失比管理浮动要大。对这四种汇率制度下福利损失从少到多依次排序为浮动汇率、有管理的浮动、通货膨胀制和固定汇率。当货币错配程度较低时，福利损失的排序仍然没有改变。(13)表2给出的是无金融加速器下不同汇率制度的福利损失，此时我们选择不同的外币资产持有比例下，福利损失完全一样，这就是说不存在金融加速器效应时，外部冲击导致的福利损失与持有的外币资产比例无关，这也和我们上面的数值模拟结果相对应。此时，福利标准排序仍然与之前的相同。
根据上面的分析，结合新兴市场经济国家(尤其是东亚国家)持有大量以外币记值资产，时刻面临升值压力的实际，可以看到选择浮动汇率让汇率自由浮动在升值危机下可能使经济陷入流动性陷阱，而选择固定汇率则失去货币政策调节经济的功能，使外部的冲击直接传递到国内，加剧一国产出的波动造成较大的福利损失。与这两种极端的汇率制度相比，管理浮动在危机时能够避免经济陷入流动性陷阱，在正常情况下福利损失又仅次于自由浮动。综合来看，管理浮动不是最好的选择，但对于新兴市场经济国家而言是最合适的选择。
四、实证检验
在上面的理论模型中我们发现，持有外币资产的比例和金融加速器效应是决定一国汇率制度选择的重要变量。在下面的分析中，我们利用亚洲金融危机后新兴市场经济国家1997年到2007年的数据，建立一个以汇率制度类型为解释变量的计量模型来验证我们上面的理论结论。因为汇率制度的选择从完全固定到自由浮动是一个离散的有序变化，因此我们选择有序Probit模型(14)进行分析。
解释变量汇率制度来自于Reinhart & Rogoff(2004)的自然分类法(15)，该分类法将汇率制度根据对汇率的控制程度分成四类：严格钉住(货币局和美元化)，较严格的管理浮动，管理浮动(通货膨胀值等)，自由浮动，分别用数字0、1、2、3指代。关于外币资产的比例本文根据数据的可得性，综合考虑经济体中的各主体行为将持有外币资产比例指标设定为：
持有外币资产的比例=(外汇储备+商业银行持有的国外资产+净直接资本流入+净出口) /名义GDP
上面方程右边的分子由国家层面上的外币资产、银行系统的外币资产和经济体对外交往形成的外币资产构成，所有变量都换算为当期美元后进行计算。
一般认为一国的直接融资规模越大，相应地一国企业利用金融中介进行融资的规模越小，因此我们利用股市市值占GDP的比例作为一国利用金融中介进行间接融资的反向代理变量，以此来考虑金融加速器效应。最后根据以往的研究(Poirson，2001；Juhn and Mauro，2002)我们选择相关控制变量，各个变量的描述性统计结果和数据来源见文章附录四(因篇幅限制删去，可索取)。
表4报告的是模型的估计结果，方程1到方程5是模型的估计结果以及相应的稳健性检验。方程1中控制相关变量后发现，持有外币资产的比例和直接融资规模这两个解释变量都在1%的水平上通过显著性检验，方程2到方程5我们先后控制住外汇储备/GDP、金融开放程度和预算赤字/GDP对模型进行稳健性检验，发现模型关注的两个解释变量的系数数值变化很小，并且都在1%的水平上通过显著性检验，这说明这两个因素对汇率制度选择的影响是稳定的可靠的。方程6至方程9分别计算在不同的汇率制度下，解释变量对汇率制度选择的边际影响。可以看到持有外币资产的比例和直接融资规模对不同的汇率制度选择影响不一样，在完全固定、软钉住的管理浮动下，外币资产的比例为正，股市市值占GDP系数为负，这表明直接融资越发达的地方，金融加速器效应越小，此时选择固定汇率的可能性越小；而对于通货膨胀值和自由浮动的汇率制度而言，股市市值占GDP的比例为正，外币资产的比例系数为负，这说明股票市场越发达，该国越倾向选择更加浮动的汇率制度；外币资产的比例越高该国选择更加浮动的汇率制度的倾向越低，这些实证结论与之前的理论分析完全一致。观察其他相应的指标可以发现人均实际GDP、贸易开放程度和通货膨胀的系数为正，并都在1%的水平下通过显著性检验，观察它们在不同汇率制度下的边际影响，发现这几个指标越大，越倾向于选择浮动汇率制。而金融开放程度、外汇储备占GDP的比例和实际经济增长率的系数也在1%的水平上通过显著性检验，观察它们在不同汇率制下的边际系数发现，这几个指标越大它们越倾向选择固定汇率制度，这些都与Poirson(2001)研究基本一致。
五、结论和政策建议
本文在考虑中国及新兴市场经济国家现阶段持有大量外币记值的资产，企业主要依赖国内信贷融资，经济时刻面临升值危机的情况下，将Bernanke et al.(1999)的模型推广到小国开放经济中，讨论了在该种情况下这些国家的汇率制度选择问题。研究发现，新兴市场经济国家汇率制度选择取决于一国持有外币资产的多少和金融加速器效应。当一国企业主要依靠金融中介融资，金融加速器效应较大，同时持有的外币资产的比例较高时，一国选择自由浮动的汇率制，升值危机可能使该国产出损失较多，经济甚至可能陷入流动性陷阱。但比较不同政策下的福利损失又发现，浮动汇率制造成的福利损失最小，管理浮动造成的福利损失其次，固定汇率制造成的福利损失最大。因此综合考虑，中间汇率制度尤其是管理浮动汇率制可以在发生升值危机的情况下防止经济陷入流动性陷阱，而造成的福利损失又比固定汇率制低，因此对于新兴市场经济国家而言，管理浮动可能不是最好的选择，却是最合适的选择。文章的最后构造指标利用有序Probit方法对模型的结论进行了实证检验，发现资本市场的发达程度以及持有外币资产的比例与一国的汇率制度选择密切相关，与我们的理论一致。
正如前面所提到的，不论从微观层面还是宏观层面，我国都积累了大量的外币资产(李扬等，2005)。伴随着2005年人民币汇率制度改革，我国的外汇管理制度也正在进行重大的变革，多年来实行的强制结售汇制度正在逐步过渡到意愿结售汇制度(16)，而由于我国资本市场不发达金融市场缺乏对冲的工具，这种持有外币资产的风险正向微观层面转移。同时，中国的企业融资主要来源于间接融资，信贷市场是中国企业资金来源的主渠道，这使得信贷市场成为我国宏观经济波动过程中重要的波动源和传导媒介(赵振全等，2007)。在经济时刻面临升值压力、国内企业融资主要依靠银行等金融中介、金融加速器效应非常明显、经济体微观和宏观层面积累了大量美元资产的情况下，让人民币自由浮动，即使不考虑由此带来的急剧的汇率升值导致出口下降给经济带来的紧缩效应，升值也会通过使我国巨额的外汇储备缩水，降低我国居民、企业和银行拥有的资产净值，通过金融加速器效应，对我国经济运行产生极为不利的影响。但完全钉住美元放弃货币政策的独立性和应对冲击的能力，使外部的风险直接传递到国内，会加大经济的波动，给经济造成较大的福利损失。对此我国应在保持一个稳定的经济环境下，促进国内资本市场的发展，提高直接融资的比例，减缓信贷市场的波动对经济的影响，同时支持金融衍生品市场的发展，密切监控各层次经济主体(居民、企业、银行、国家)的持有外币资产的状况，培育微观个体管理外币资产应对风险的能力。在此基础上推进人民币汇率形成机制改革，实现由当前软钉住美元的汇率制度向更有弹性的汇率制度的转变。
注释：
①新兴市场经济国家较重的货币危机主要是指：1994年的墨西哥金融危机，1997年的东南亚货币危机，1998年的俄罗斯金融危机和1999年的巴西金融危机。
②详细讨论见施建淮(2005)。
③和Bernanke et al.(1999)一样，我们假设零售企业最终拥有者是家庭。
④Bernanke et al.(1999)把这一比例假定为企业生存率，之所以这样假设，是为了避免模型出现这样的可能性：企业家自身最终积累足够的财富，以至于资金完全自给自足。
⑤在存在利率平滑系数下，按照Benigno(2001)其他参数的取值范围为ρy∈[0.01，0.2]、ρπ∈[0.1，0.6]和ρs∈[0，0.5]。
⑥实际上只要这些参数的取值在合理的范围内，它们的取值不影响模型数值模拟的结论。
⑦我们参考Gertler et al.(2007)的方法，对IMF公布的各国1980年到2008年的数据初步整理得到。
⑧国内外学者对于货币错配程度的衡量存在很大的争议，比较有代表性的如Eichengreen et al.(2003)的“原罪”指标和Goldstein＆Turner(2004)的“实际货币错配总额”(AECM)指标，这两个指标就是在综合考虑贸易依存度、国际收支以及国内外投资等因素的基础上进行度量。本文为了分析的方便我们取10%和40%两个数值来代表不同的货币程度。
⑨由于篇幅的限制，本文只报告了标准的管理浮动制下各经济变量的变化路径，有兴趣的读者可直接向我们索取。
⑩Goyal & McKinnon(2003)认为20世纪90年代中期美国为了防止通货紧缩以及2000年以来美联储为了刺激经济不断降息，将日本利率压迫至零，使日本经济陷入零利率流动性陷阱起了重要的作用。
(11)不存在金融加速器，升值冲击对经济的影响与出口冲击下相同：各种汇率制度下产出变化最初有所不同，但若干期后都很快回到均衡点，产出不可能长期的低于均衡值，陷入流动性陷阱。由于篇幅的限制，我们没有报告。
(12)详细证明见附录。
(13)持有外币资产的比例较低时(10%)，此时不同汇率制度下福利损失仅仅是数值有所变化，但不影响排序，由于篇幅的限制没有报告。
(14)因为有序Probit模型和有序Logit模型给出的计量结果几乎是无差异的(Woodridge，2003)，因此本文使用有序Probit模型。
(15)Reinhart & Rogoff(2004)的自然分类法借助于统计和概率分析综合利用多项信息将各国汇率制度分成六个类型：严格钉住(货币局和美元化)、较严格的管理浮动、管理浮动(通货膨胀目标值等)、自由浮动、自由落体和双重汇率。自由落体和双重汇率制存在于特殊经济体或特殊时期，本文不予考虑。
(16)2007年8月，国家外汇管理局下发《关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》，意味着对境内机构外汇收入不再实行限额管理。
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