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低估值是否就是买入银行股的充分理由呢?
必须注意的是，2006年到2008年上半年，基于周期和政策性原因的高增长，已经把银行业推到了接近暴利的水平。目前政策性因素已经释放完毕，宏观已经进入下行周期，外部环境的改变会对银行业的盈利增速产生显著影响，而名义高拨备提供的缓冲可能十分单薄。
中国银行业不良率可能从现在的1.8%上升到2.6%甚至3.8%，对应的信贷成本为0.75%或者1%。经济周期预示着2008年将是银行业信贷成本的谷底，不良率的爬坡已经开始。
经济周期与银行风险
一般来说在宏观经济上行周期时，会计制度容易低估风险成本，高估利润;而在下行的周期里，则刚刚相反，会低估利润。反映在银行业和保险业上，就是长期的信贷预期损失率和当期的信贷成本，及长期的投资回报率假设与当期的投资损益之间的背离。
在短期内，即使是优秀金融企业的会计利润也会有较大的波动，在下行周期里会计利润增速会出现大幅回落，甚至负增长。从历史经验上看，多数国际大型金融企业业绩都经历过大的起伏，甚至出现经营困难和濒临破产。
2002～2008年A股上市银行的ROE从15%左右上升到了20%左右，上升幅度不是太大，但这是因为，上市银行的大规模股权融资使其财务杠杆倍数明显下降。如果观察ROA，上升幅度是巨大的，在2005年，上市银行的平均ROA在0.6%左右，而在2008年除华夏银行外，各家银行的ROA水平均在0.9%以上，招商银行最高，达到了1.7%。A股上市银行的ROA水平，不管是历史纵向比还是国际横向比，都是很高的。相对于其经营管理水平，现在的盈利能力已经接近于暴利。
从国内银行历史纵向比来看，我们以上市时间最长的招商银行、浦发银行和民生银行为例，其2008年的ROA水平分别是2002年的3.25、2.02和1.9倍。
从国际横向比较来看，2008年国内银行1%以上的ROA，是国际上公认优秀水平。美国银行业的非息收入比重在35%以下时，行业的ROA水平是一直低于1%，而ROE一直没有超过20%。
宏观经济面临的挑战将使企业EBIT(息税前利润)增速明显下降。成本的不断上升使中国经济原有增长模式面临重大挑战，而持续的通胀压力使得紧缩政策难有根本的放松。中国制造业将在一个较为不利的环境下进行产业升级。对于一个大的经济体，这样的产业结构调整和升级是一个周期内的事件，调整的深度和广度将明显超过2004～2005年。在此期间，GDP增速下降、制造业成本的上升，加上持续紧缩调控政策，会使实体经济的EBIT增速大幅下降。
实体经济EBIT增速下降，将使银行业息差收窄、信贷成本上升，进而使得ROA回落。贷款利息收入来自企业EBIT，EBIT增速的下降从根本上压缩利息收入的增长，进而压缩银行业的息差。2002年后银行资产质量改善明显，虽有管理水平提高和实体经济盈利能力提高的因素，但周期因素影响依然巨大。资产质量不仅对经济周期上行敏感，对下行也会同样敏感。
1998～2005年不良资产率与信贷成本测算
信贷成本与安全边际
要确定银行的安全边际，必须先找出一个适当的参照，即中国银行业历史上的信贷成本率。
为了获得A股上市银行较长时间段的对比数据，我们以上市最早并且管理层稳定、经营没有出现大幅波动的招商银行、民生银行和浦发银行的历史数据进行对比。其不良率呈现趋势性下降，宏观紧缩的2004年也没有改变这一趋势。伴随不良率下降，老3家上市银行的信贷成本在2004年后也是明显下降的。我们观察到的2002年后数据，都是中国经济处在上行周期时的数据。我们需要知道银行业周期平均的信贷成本水平，及在下行的经济周期中可能的上升程度。
我们用1999年～2005年中国银行业不良资产的发生额及实际损失额与贷款余额的比例来测算中国银行业贷款的实际信贷成本。我们的计算方法是首先统计出中国银行业1999年到2005年产生的不良资产总额。选择这一时期，首先是因为1999年后，中国银行业不良资产剧增的阶段已经结束，银行开始重视信贷风险控制；第二是因为这一阶段的各项数据较为完善。
我们对于2005年末不良资产损失率定为60%，主要是基于这么几点判断，四大资产管理公司的不良资产回收率，一直保持在25%左右(2004年到2005年的资产回收率分别是25.48%和24.48%)，损失率在75%，目前商业银行现有的不良资产损失率应该显著低于75%的水平。对现有存量不良资产结构进行分析，我们认为其预期损失率应在50%以上。
综合来看，我们认为将中国商业银行现在存量不良贷款的损失率取60%是可以接受的。对于1998年到2005年中国商业银行的净核销的损失率我们定为100%，因为净核销额是已经减除了核销后回收部分，将损失率定为100%是合适的。
根据上面的指标，以未经核销的金融机构贷款余额为分母，我们测算出中国不良资产实际损失为26252亿元，平均每年贷款净损失为2.45%，即广义信贷成本为2.45%。
根据信达资产管理公司对中国银行业不良资产成因的研究，中国不良资产中有26.09%是因为体制性原因，有21.93%是政策性原因，剔除政策和体制性原因后，中国银行业的广义信贷成本为1.27%。这一研究结果与穆迪等国际信用评级机构对中国银行业长期的1%以上信贷成本计算较为一致。
在中国不出现金融危机的条件下，历史上1.27%的信贷成本水平很可能是未来银行业的上限。
如何来确定银行业信贷成本的下限呢?通过观察美国银行信贷成本的波动，我们可以发现在上世纪在60年代后期到70年代中期，美国银行的信贷成本仅为0.2％～0.3%，到在80年代这一指标开始大幅上升，在1987年达到峰值2.1%。
中国银行业目前所享受到的垄断保险有些接近于美国银行业上世纪六七十年代，但考虑中国目前的信用环境较差，银行风险管理能力虽有提高，但还存在不足，中国银行业的中长期的信贷成本的下限应在0.4％～0.5%左右，考虑到长期来看中国银行业也会面临脱媒的挑战，这一下限是逐步提高的。
高拨备提供的缓冲有限
虽然在过去的3年时间内，各家拨备覆盖率持续大幅上升，但拨备对于贷款总额的覆盖率不但没有上升，而且是持续小幅下降的。这说明覆盖率上升更多的得益于不良率的下降，而不是拨备支出水平的提高，信贷成本在过去3年也的确呈下降的趋势。
在这种情况下，名义上很高的拨备覆盖率的缓冲其实是很单薄的，假如未来不良率反弹到2005年左右的水平，以现在的拨备/贷款总额的指标来看，拨备覆盖率将要明显低于2005年的水平，而中国经济目前面临的不确定性和困难是大于2004～2005年的。
市场上还有观点认为，目前各家银行较高的拨备覆盖率，可以缓冲未来不良率的上升。但我们认为目前名义上高企的拨备覆盖率，并没有提供抵御中周期下不良率反弹的足够缓冲，我们只要看看拨备/贷款总额这一指标，就可以轻易发现这一点。
在宏观经济面临重大风险时，拨备覆盖对于信贷成本的缓冲程度是较为有限的。我们观察1997年金融危机时的亚太地区银行业数据，可以看到这一指标波幅是巨大的。当然这不是说中国目前面临金融危机，只是想说明，银行信贷成本这一指标是不稳定的，即使拨备覆盖率较高。
通过虚拟一家银行作为行业代表，并假设乐观、中性和悲观三种情景进行了模拟。这家虚拟的银行各项指标都为上市银行的算术平均值，预测在不同情景下，其业绩增速和资产盈利能力，这并非精确预测，只是对银行业未来的方向和范围的判断。
基于上面的预测，我们来推算所隐含的不良率。我们假设不良核销率在15%，这是较为谨慎的假设，实际上各家银行的核销率差别较大，除招行和兴业外，各家银行的核销率均要高于这一水平。
为了反映拨备覆盖率的缓冲作用，假设覆盖率从2007年行业平均水平的130%，逐渐下降到2012年的100%，2013年覆盖率小幅回升。基于这些假设，虚拟银行不良贷款从2007年的1.8%逐渐上升到2.6%。2.6%的不良率与2005年A股上市银行平均水平相近，未来行业平均不良率上升到这一水平有较大可能。
在三种情景中，将分别假设信贷成本为0.6%、0.75%和1%，通过模拟计算出其对应的不良资产率分别为1.8%、2.6%和3.8%。