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时间：2013年12月7日
地点：北京·对外经济贸易大学诚信楼三层国际会议厅
主持人：张继伟 财新网总编辑
嘉宾：张建平 对外经贸大学国际商学院教授
周煊 对外经贸大学国际商学院教授
陈永民 全国中小企业股份转让系统副总经理
刘泽辉 君联资本合伙人、董事总经理
许志明 宽带资本合伙人
黎蔓 高捷资本创始人及主管合伙人
宋斌 中银投资浙商产业基金管理公司副总经理
国家启动了“新三板”，股票发行要实行注册制，IPO于2014年1月重启……这些事件，标志着一个变革的时代即将来临，在这个时代里PE将会面临怎样的机遇和挑战?
日前，财新《中国改革》联手对外经贸大学国际商学院召开“中国改革圆桌”，畅谈多层次资本市场与PE新时代。
“新三板”市场扩容与PE新机遇
陈永民：“新三板”市场正式名称为全国中小企业股份转让系统，是继上交所和深交所之后的第三个全国性证券公开转让市场，主要为全国的中小企业，特别是创新、创业型的企业，以及新兴业态的企业提供股份流动、直接融资和并购重组服务。
“新三板”市场，是在总结资本市场20多年发展经验的基础上，按照改革、创新的理念来建设的，具有覆盖面比较广、包容性较强、灵活性大的特点，争取做到真正以信息披露为核心，市场的治理组织、中介机构、市场约束机制都能够发挥更大的作用，企业的融资更方便，股份交易更灵活，投资更容易。
为了建设这个市场，证监会在2012年年底、2013年年初出台了两个管理办法，一个是非上市公众公司管理办法，一个是全国中小企业股份转让系统有限公司管理办法。按照非上市公众公司管理办法的要求，挂牌的公司是公众公司，股东可以超过200人，可以按照要求发行股票融资、做定向发行，公司挂牌以后要遵守信息披露的要求、公司治理方面的要求以及证监会的一些监管要求。
按照全国中小企业股份转让系统有限公司管理办法的要求，这是个公开转让的市场，包括协议转让、做市商、竞价交易这三种交易方式，也是纳入到证监会统一监管的市场。这个市场要有充分的信息披露，报单、成交结果等交易信息都要披露。
“新三板”市场是一个全国性的市场，投资者、中介机构、挂牌企业是全国性的。目前限于4个园区。当前，我们在配合，国务院什么时候宣布扩大到全国，我们会出台交易细则，还会出台收购和资产重组的规则。同时，加快市场技术系统的建设，目前是在原来中关村代办股份转让系统借用深交所的技术系统，还是原来老的系统。
大家现在讨论比较多的，这个市场是审批制还是注册制?按照目前法律的规定，挂牌公司纳入公众公司的范围，要得到证监会的核准，我们对此做了一些特殊安排，这些企业不需要到证监会报材料，下一步如果扩大到全国，有可能会豁免。所以，从概念上讲，很难说它是核准还是注册，但从实际操作来看更接近于注册制。
什么叫以信息披露为核心呢?一个很重要的前提条件是：第一，挂牌企业是一个设立满两年的股份公司，有限责任公司也可以变更，业务符合国家产业政策、合法合规、挂牌前的发行行为是合规的，公司具备持续经营能力，证券公司愿意推荐都可以挂牌。这样，挂牌条件里就没有要求公司必须具备持续盈利能力。各种业态的企业都可以来，只需要披露清楚。挂牌之后有没有人投资，由投资人自己判断。
另外，信息披露是法定要求，信息披露的真实性是法定义务。国务院下一步将要出台的文件会对信息披露的规范性提出要求，要求得更具体、更有利于投资人做出判断，如实际控制人发生变化后要披露什么内容，中介机构针对这些内容要发表什么内容。
此外，要对企业申请挂牌做一些审查，但立足点不是对企业的盈利能力做判断，而是帮市场挑企业，使市场更透明、更具有公平性，投资人可以根据这些信息披露做出投资决策。
信息披露的要求里，对企业会计信息的披露要求跟主板和创业板差不多，比如，给企业做审计的公司必须有会计从业资格，遵守国家会计准则；企业盈利也好、不盈利也好，一定要具备可比性，跟主板、中小板的亏损标准应该是一样的。
听众提问：“新三板”推出之后大家更关注的是转板，挂牌之后不用报证监会申请，直接有个备案就可以转到 A股。另外，新股发行改成注册制之后，会不会打击企业上“新三板”的积极性，从而影响“新三板”的交易活跃度?
陈永民：不管企业选择哪个市场，从整个国家来讲，就是要提高整个国家资本市场的服务能力。我们从市场建设的角度，一定要按照我们的理念把这个市场建设好。
对于转板的问题，政策应该会同时明确，公司挂牌如果符合交易所的条件可以直接到交易所上市，不需要到交易所申请发行，我们会跟交易所探讨具体应该怎么操作。这需要制度落地一段时间之后来看，现在过多地比较也没有必要。
听众提问：现有的监管体制其实是基于核准制，如果真正做到以信息披露为核心，现在的市场主体能不能做到?包括市场监管环境、监管力度，能不能让他们真正地披露信息?
陈永民：这个问题比较大。以信息披露为核心和监管体制的问题，证券法监管的思路实际也是要求信息披露要真实准确完整，行为要合法合规，从《证券法》的监管基本思路来讲，这跟以信息披露为核心是不矛盾的。当然，这里面确实涉及监管手段的问题。现在“新三板”要突出市场股东自治的机制，更强调股东自治的能力。如果上市公司违反了什么事情，股东可以采取司法手段对公司采取行动。原来在核准制下主要靠证券监管部门对上市公司监管。其实，在比较成熟的市场，更多的是股东之间和上市公司或者挂牌公司之间有更直接的诉讼，这方面需要我们进一步完善。
我们特别希望中介机构、证券公司、投资人能在这个市场发挥更大的作用，即市场力量发挥关键性作用，准入只是确保信息充分披露、透明。
市场机制是什么?实际就是利益引导机制，证券公司在“新三板”市场的业务模式跟原来所谓市场应该有所区别。证券公司在推荐企业的时候要发挥更大的作用，它一定要考虑企业能不能真正利用资本市场做一些事情，比如融资、并购、被并购。证券公司作为推荐人，必须给引进挂牌的企业持续辅导。企业挂牌之后的一些公司治理行为，比如挂牌之后的年报、半年报、临时公告，都需要证券公司把关。
第二，中介在做尽职调查、发表意见的时候需要更专业。市场真正要以信息披露为核心，中介就要更广泛地了解投资人关心什么问题，比如，挂牌企业应该怎么披露、应该怎么做尽职调查，应该怎么发表意见。
第三，需要提高中介的定价能力。因为“新三板”市场跟主板和中小板不一样，各种业态的企业都有，有些企业还是亏损企业，定价需要发挥中介更重要的作用，特别是一些新兴业态的企业怎么定价?目前还亏损的企业怎么定价?另外，“新三板”市场有做市商这种交易方式，考验的就是中介公司的定价能力，如果定价能力好，它可以从中持续获得利益；如果定价能力弱，有可能要亏损。
另外，很多挂牌公司如一些高新技术企业、一些创业型企业对公司未来几年的融资应该怎么安排，也需要中介机构、证券机构做更多的策划，帮其找投资人，也就是证券公司要有股票销售的能力。“新三板”市场有助于提高证券公司在定价和股票销售方面的能力。
在“新三板”市场，中介公司和证券公司也面临着转型的主题。不同于主板、创业板，证券公司在推荐环节的利润和收入并不高，真正获得利益的应该是在企业挂牌之后，比如担任企业的做市商。所以，中介公司和证券公司必须提高选择项目和信息披露的能力，因为证券公司写招股书的时候基本只考虑可批性，而在“新三板”市场就还要考虑是否使得投资人认可这个企业，这就要考验信息披露的能力、定价能力以及帮企业做融资策划方面的能力。中介公司和证券公司需要实现业务转型，才称得上真正的投资银行。
另外一个特点，“新三板”市场的投资者门槛比较高，股本必须有500万，个人投资者股本必须有300万。
“新三板”市场有融资的功能，交易方式在证监会的管理办法中已经明确了协议转让做市商和定价交易，下一步会出台交易细则，对这些具体交易方式做出详细规定。
下一步也会出台并购重组的规则。并购的功能可能是“新三板”市场很重要的功能，特别是有些挂牌公司有可能会成为被并购的对象，投资机构可以选择在这个市场找一些并购机会，因为这个市场有信息披露，定价各方面也会更方便。
“新三板”对投资者有什么好处
陈永民：“新三板”对投资者有这么几点好处：一个是投资的退出渠道更为通畅。第二，投资挂牌企业的定价更容易。希望“新三板”市场有更理性定价的基准，对各种业态的企业都有定价基准出来。第三，“新三板”市场的包容性使得挂牌企业具备多样性，能够满足各种投资机构多样的需求。
同时，挂牌公司可以做定向发行，制度比较灵活，股东未超过200人时的定向发行自己就可以做，同时对定向发行的股价和锁定期没有硬性要求。另外，因为个人投资者的门槛比较高，有些投资机构可以设立一些产品卖给一般投资者，他再来做“新三板”。
刘泽辉：这次，改革文件强调了市场化和对信息的充分披露，对投资人的全面保护，以及事后的惩罚，整个方向都是朝着市场化发展。市场化主要的影响是资本市场会分层，不同的企业会获得不同的估值，好公司会获取好的估值，差公司价格低一些，更差的公司可能就会发行失败。过去，在中国资本市场上，挖煤的、卖消费品的、干餐饮的估值没有很大差异。只要通过证监会的审核，发行不是问题。未来，随着更加市场化，特别是机构投资人在整个发行过程中的定价权，包括现在的定价机制，也会使证券公司在发行中间拥有很大的定价决策权。这才可能是一个健康的资本市场，让企业家、投资人和市场回归理性。像香港上市的新股发行价很低，很多规模较小的公司一天没有多少交易量，10万、8万的交易额都有的是。如果这种情况在中国内地成为常态，很多项目再做IPO的时候企业家就会慎重，是选择哪个IPO或者选择不上市。在欧洲很多“小而美”的企业不选择上市，家族企业做得就很好。券商的核心竞争力，会慢慢从前端项目的挖掘，更多地向后端的资本市场配售能力转移。
对PE的影响来说主要是几个方面：一是机构品牌化。资本市场分层其实对PE资本也会有重大影响。国外投资行业也是二八现象，20％的基金管理公司能赚到80％的钱。随着时间的推移，投资机构的品牌化将越来越突出。有些公司会成为综合性很强的投资公司，有些会成为一些细分领域的强者。大多数没有核心竞争力的机构将会被淘汰。
另一方面，未来投资机构更多地是要依靠对投资本质的理解去赚钱。首先要对投资机会有自己独立的判断和思考。其次，做投资要顺势而为。要对中国的社会、政治、经济、科技的变化有深刻的认识和理解。优秀的投资人要学会在这些变化中找到好的定位和项目，才会在竞争中立于不败之地。
听众提问：投后管理的增值服务有哪些内容?
刘泽辉：增值服务是使被投资企业实现价值增值的重要手段。任何一个组织能否实现从优秀到卓越的跨越，实现基业长青，决定性因素还是其提供的产品和服务在市场上的稀缺性、以及由稀缺性带来的竞争力。服务不仅仅是口号，更要落在实处。
IPO重启与PE新时代的挑战与机遇
黎蔓：十八届三中全会有很多亮点，资本市场从以前的审批制要转变到备案制，更多的公司可能退下来，允许更多的科技公司上市。现在的要求是，500万利润就能上A股，但实际没有三四千万不太可能，门槛就很高，不利于没有利润的企业发展，像中国的优酷、京东还有一些电商很多都是没有利润。希望这些方面未来能够有些转变，使很多科技公司也能在A股上市，也有机会在A股退出，老百姓有机会买A股公司股票。
主持人：你提了一个非常重要的观点，国内的资本市场必须在监管规则、准入条件方面能够跟国际接轨，满足未上市公司，特别是科技类上市公司的自身特点。最近争议比较大的就是阿里巴巴要去香港上市这个问题。即使同为境外资本市场，香港和美国的相关规则也是不一样的，我们怎么来把握这个尺度?
黎蔓：阿里巴巴这个事情是有限公司制的方法，马云在这个公司可能只有10％左右的股票，不是能够控制股份的结构。在海外有这样的体制，而在中国是同股同权，香港也没有做到，所以，这件事对马云是个很大的挑战。
周煊：最近IPO解禁实际也是各方利益平衡的结果。以后IPO就注册了，不用审批了。注册制本质是监管部门不实质性判断拟上市公司的质量，一家公司能否上市让券商来判断，让市场的投资者来判断。在注册制下，券商要负责，投资者眼睛要明亮。如果买错了，股票下跌，那是投资者自己的事儿。我个人认为，这次实际上只给了一个长期方向，但IPO开闸则是短期向各利益方做了实质性退让。因为IPO注册制具体怎么实施并没有细则，线上线下比例应该怎么分配?券商直投与保荐的关系如何定位才能保证市场化机制运营顺畅?这些都还没有给出详细说法。用一句老话总结，前途是光明的，但道路还是曲折的。
另外，现在金融开放的趋势比较明显，这对监管层是个比较大的挑战。以金融开放的制度红利促进经济可持续增长。但是，这个制度红利不是那么容易得到的，因为很多开放的条件还不是很成熟。实体经济发展的环境还不够好，中小企业融资还是很困难，政府公务员人数规模还比较大，这些都会制约金融开放的制度红利。
此外，金融开放当前呈现混业经营趋势。过去我们的监管是分层监管的，监管部门短期内不一定具有金融混业经营的监管能力。例如，在金融开放背景下，私募股权投资基金今后可以公募证券投资了。是不是所有的 PE机构都需要做战略改变，考虑进入公募证券投资基金领域?这实际上是多元化经营的问题。在实体经营中，产业关联不强的多元化一般来说结果是不好的。最典型的就是格力和美的，格力只做空调，美的空调、冰箱、洗衣机、小家电都做。结果，格力市值有一天到达900多亿时，美的集团上市市值也就800亿出头。私募股权基金公司做公募证券投资基金就是金融业务的多元化。这两种业务的盈利模式不同、客户渠道不同、专业能力要求也不同。PE目前一定要顶住这种诱惑，要在原来的行业做深、做精、做透，形成稳定的盈利能力，再来考虑做其他事情。专业能力是形成一家企业核心竞争力的基础，高水平的专业能力才能带来持续的盈利能力。
张建平：PE在未来几年会有不错的发展机遇。理由有两点：一是2014年 IPO会开闸，同时“新三板”也将向全国推广，多层次资本市场逐步完善。
第二，全世界经济和中国经济都一样，2013年见底，然后开始缓慢复苏。明年的经济还是缓慢复苏，2015年以后中国资本市场会有蓬勃的发展。 PE在未来若干年会有辉煌的前景。
但是，PE未来将会有剧烈的分化，强者恒强会成为显著特征，仍然有一大批PE投资者会破产。尤其是实行IPO注册制后，证监会从事前审批转变为事后监督，监督力度、股民的索赔力度、犯规的惩罚力度都会加强。这意味着，未来券商、会计师、律师，都会有一轮大的并购，这些中介机构会更加倚重PE机构对企业价值的判断，PE机构会出现大洗牌。
许志明：A股上市重新开闸是把一件不正常的事情回归到正常，但是，它到底对PE行业是好事还是坏事仍旧需要更长时间的观察。众所周知，历史上A股上市被停过八次，背后究竟发生了什么问题?重开的时候这些问题是不是都被解决了?如果不能回答这些疑问，市场难免还会担心A股上市的闸门再次被关，这种担忧对任何投资活动、特别是VC和PE等长期投资活动而言都不是好事。因此，国家有关部门在这方面的政策方向必须稳定明确，尽可能地减少行政干预。
另外，新股上市的重新开闸会不会掀起新的一轮炒作之风?过去凡是二级市场炒得非常严重的时候，也就是PE从业者特别难受的时候，短期的投机操作把长期投资的价值曲线都给扭曲了。今天，国内的人民币私募/创投基金行业出现相当普遍的亏损压力，和2009年与2010年创业板的过度炒作有一定的关系。
第二，把审批变成注册当然是好事情，人民币基金也要考虑国内退出的可行性。但是，在考虑退出的时候你会发现，一谈到上市，包括企业家、投资者、律师和券商在内，大家最大的焦虑就是谁来审批。实际上这里面有时间和成本的各种各样的考量。在目前审批制的情况下，国内上市的交易成本是很高的，我们当然希望能把它回归到由市场主导。最好是采用注册制，不要搞备案。当然，有许许多多其他配套的事情也要解决好。从法律上、从监管上怎么办?专业的事情不能让老百姓自己去判断和承担风险。放开是大方向，必须坚定不移地推进。但是要有监管、有惩罚，要衡量一件事情如果做错了该怎么纠正，什么样的人该为他犯的哪种错误承担责任。整个体系应该完整地建立起来，才能让老百姓涉足风险。
这些问题都是很有中国特色的问题。我们真正关心的还是经济的走向、经济成熟的程度、增长的空间在哪里?哪个产业会有超前的发展?
下一阶段给PE带来什么机会
黎蔓：PE和VC到底有什么区别?其实VC、PE起源于美国上世纪50年代，PE在美国更多是成熟企业的买卖，VC是高增长、有风险、有爆发性潜力的。在美国，VC主流的投向就是医疗、科技、清洁能源。VC、PE都是长线产品，至少8年。
在现在的体制下，如果能借科技力量应用在国民经济中，对投资人来讲可能是比较现实、可操作的投资方法。当然，现在中国不排除很多公司在扎扎实实研发、创新产品、做产业化，但能把在实验室、学校、研究机构研究出来的产品，应用到各行各业里，我们也在关注。
第二，风险投资对国民经济的影响是非常非常大的，据统计，美国过去50年以来，很多伟大的公司都是来源于早期风险投资的，风险投资对 GDP在2012年的贡献率是10％。
许志明：经济发展的每个波段可以看到增长比平均数快一点的行业，它们肯定是PE最先挖掘的目标。比如，上世纪90年代的基础设施、过去十年的零售行业和随后的投资行业。中国的经济有望在十八大之后出现相当大的转型，从出口导向变成出口导向加上内需提升，多种多样的投资机会肯定会存在，但是，哪些行业值得投资?目前还无法判断。但不管怎样，我们对TMT行业还是很有信心的，因为产业升级很大程度上是依赖于TMT这个行业里无论是模式还是技术带来的增长空间和增长力。
在今后几年中国的私募/创投领域会有一些新动向。首先，以取得控制性股权为目的的投资活动会越来越频繁。从事控股性收购的基金最早是在美国开始的。但是，这类基金在中国非常少，或者有些基金在做，但做的不多，这是跟过去中国20多年里经济形态有关。国有企业买不了，家族企业不放手，所以，过去这种模式基本没什么项目可做。但今后十年，这种股权控股类收购基金很可能会成为非常让人瞩目的行业。另外，在中国的民营企业方面，越来越多的下一代不想接老企业的班，儿子觉得自己有更多的成功捷径。这些都表明这种投资模式今后会有越来越多的机会。
第二，今后真正的创新会多起来，经济多元化会使更多年轻人敢于做父辈们不想让他们做而且父辈们没有动力做的事情。十八大之后，私营经济的增长空间会有更多，产业升级带来的对模式、对技术上的需求也会更多，这就会给创业公司带来更多机会，也给做早期投资的基金带来更多的机会。跨国收购和跨国兼并能不能做成则需要时间看。
中国PE的前景是否能看好取决于宏观经济走向。在技术层面上，PE行业能不能长期持续大发展，取决于有没有更多的资本持续地流入这个板块。PE是管理投资者的钱，要做资本配置：一方面是按照资产分类配置，一方面是按照区域配置。中国过去十年来人为压低的利率把大量资本挤进了PE投资渠道，如果利率改革加快推进，就可能会对国内PE行业造成很大的负面影响。
我看好经济的长远前景，但落实到细节上，特别是到底中国PE行业在今后几年里能不能吸引足够多的资本，我没有太明确的判断。
宋斌：在下一个阶段，我们关注的是三个红利：第一个就是改革的红利，三中全会之后这个力度会非常大；第二是开放的红利，也就是跨国经营的这些红利；第三个是创新的红利。宏观上来讲在于城镇化的发展还会不停往下走，基础设施投资基金和房地产投资也是我们非常关注的热点。另外，科技进步永远是社会进步发展的动力，所以，PE投资也极有发展空间。另外，产业升级换代是否能作为PE最大基金投资基础?就微观而言，PE行业和中介行业一样，都已经走到了第三个阶段，最早做PE的是利用信息不对称，把金融家、投资银行家和企业家之间对市场认识不同、信息了解不同而提供增值服务，而今天处于知识的不对称，对解决问题的方案、解决问题的方法、解决问题的途径的认识不同，而为实业进行服务。下一步，是以能力不对称而提供增值服务，企业家和投资家是互补、共赢的结局，这是PE微观价值的所在。
周煊：我认为，第一，专注为本。PE是一个以后越做越专业的事情，好的 PE投资一定要专注于企业的某个发展阶段，天使投资、风险投资、成长阶段股权投资和并购性股权投资的特点各不相同，PE投资必须术业有专攻。第二，投资是殊途同归的。PE投资本质上与二级市场投资、实业投资都是对公司核心能力和未来价值的判断，要抱着价值投资理念去看待PE投资，买的就是目标企业将来的成长和核心价值。第三，必须要懂行。一定要在自己熟悉的领域投资。专注于自己能力范围之内的产业，训练出独特的产业洞察力，比其它竞争对手更早的看到未来，把握其中的关键变量及其发展趋势，这是一个成功PE投资者应该具备的素质。
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