货币政策调整与房地产企业融资决策：由2008～2011年房地产上市公司观察，本文主要内容关键词为：房地产论文,货币政策论文,上市公司论文,企业融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
房地产业作为我国国民经济的支柱产业之一，在经济发展中起到了举足轻重的作用。同时，满足合理住房需求是房地产市场基本功能之一。但近几年，我国房地产业发展过快，房价过高，由此引发的经济社会问题受到了政府的高度重视。为控制房地产市场过热，政府采取了一系列的宏观调控措施，特别是高频率使用货币政策。货币政策的调控会直接影响企业的融资成本和融资难易程度。因此，这里试图通过考察货币政策调控对房地产企业的融资决策影响，为房地产企业融资决策以及政府调控政策的选择提供理论参考依据。
一、问题的提出
房地产业在经济发展中的重要性日益凸显。近些年，房地产市场过热，出现了房价居高不下的态势来，由此引发了一系列经济社会问题。自2003年开始，我国政府一改对房地产业大力支持的态度，逐步通过宏观调控手段抑制房地产市场过快过热发展。至今，房地产市场的调控主要经历了三个阶段：2003年到2008年下半年，政府主要采取抑制房地产发展的调控政策；2008年下半年开始到2008年年底，政府为应对金融危机对我国经济的冲击，出台了一系列扶持房地产行业的政策；2009年房地产市场回暖并出现过热局面，政府重新采取紧缩的金融政策以防止房地产市场泡沫的继续扩大。
纵观房地产市场的调控政策，货币政策被频繁地采用，提高贷款基准利率和存款准备金率成为近几年政府打压楼市的主要手段。房地产行业属于资金密集型产业，其发展与金融业息息相关。从房地产企业的融资结构来看，资金来源中银行借款占了60％以上。房地产企业这种高度依赖银行的特征，使得其受货币政策调控的影响十分明显。货币政策对房地产企业最直接的影响就是融资成本及融资额度的变化，企业为达到最优资本结构会相应地调整融资方式。
外部因素对房地产企业发展有十分显著的影响，如经济发展阶段、政策变动等，许多学者也对此进行了大量的研究(陈雪松，2010；李素红、周维升，2010)。Booth et al.考察了发展中国家企业融资结构的影响因素，指出政府的货币政策调控下，利率、存款准备金率的调整等势必会通过市场货币供应量影响房地产企业融资。[1]如利率提高使得债务融资成本增加，房地产企业可能会选择利用股票融资或构建内部资本市场来缓解融资约束。此外，政府打压房价的现实会向外部传递一种消极信号，外部资金持有人可能会降低对房地产业的预期，不将资金投向房地产业，导致房地产企业从资本市场上获得资金的难度加大。因此，货币政策调控背景下，房地产企业的融资方式是否会有所调整，融资期限及额度又会有何变化?这些问题都值得深入探讨。
二、房地产企业融资与货币政策调控概述
由于房地产企业股权融资被政府严格管制，其融资具有特殊性，而中央调控房地产业的主要政策是货币政策调控。现将房地产企业融资及货币政策调控进行简要的概述。
(一)房地产企业融资的特殊性
企业可以通过内源融资和外源融资两种方式获得资金。内源融资来源于自有资金，外源融资是企业通过一定的方式(银行贷款、发行股票、发行债券等)向企业以外的经济主体筹集资金。行业因素、企业特征等都会影响企业融资。[2][3]由于行业的特殊性，我国房地产企业的资产负债率一直处于70％以上(见表1)。而且，在我国资本市场尚不完善且房地产企业股权融资被政府严格管制的背景下，房地产企业主要依赖于外部借款。相对于其他行业，房地产企业的融资有其特殊性，主要体现在三个方面。
第一，高度依赖银行贷款。由于我国金融市场尚不完善，房地产企业面临着融资方式狭窄、融资渠道单一的问题。近几年，政府为控制金融风险使得房地产企业对银行的依赖逐渐缩小，但银行贷款仍是房地产企业融资的主要来源。不论是房地产建造过程中的开发贷款、建筑企业工程贷款，还是购买过程中个人住房按揭贷款，房地产业运作的每个环节都有银行信贷资金的介入。总体来看，至少60％以上的房地产资金来自银行。由于房地产业快速增长背后存在较大的风险隐患，特别是宏观政策调控背景下，房地产企业的这种高银行贷款率也加剧了银行的信贷风险。而且，我国房地产企业的银行贷款中，多以短期借款为主，这与房地产项目资金占用时间长的特征并不匹配，不符合房地产企业长期资金要求。
第二，股票融资难度大。房地产企业通过股票上市融资的难度较大，直接上市除了要满足严格的上市条件外，还要通过住建部推荐和证监会批准。由于我国的房地产业仍处于初级阶段，大多数房地产公司达不到上市要求，只有少数业绩良好、实力雄厚房地产公司才能获得上市机会。部分房地产公司达不到直接上市要求但为了能够上市融资，选择“借壳上市”，利用“壳”资源再进行股市增发融资。[4]由于我国证券市场仍不完善且受外界影响程度大，2008年全球金融危机对我国股市也产生剧烈的冲击，股票市场的融资功能减弱。特别是2009年年底以来，证监会应国务院调控房价的要求，直接关闭了房地产公司进行股权融资的审批，限制了房地产企业的股票融资。
第三，购房者的定金和预付款成为房地产企业的资金来源之一。房地产企业的内源融资形式除了包括现金、债券、存货等其他速动资产，还有购房者交付的购房定金和预付款，这是其他行业企业所不具备的资金来源。商品房预售制度的实施，使房地产上市公司的预收账款占比远高于其他非房地产行业，主要来自购房者预交的定金和预付款。[5]在政府抑制房地产业的总体形势下，使得购房者大多采取观望的态度，影响了房地产企业资金来源中定金及预付款项目。
(二)2008年金融危机爆发后出台的货币政策及解读
货币政策是指中央银行通过运用与货币相关的工具调整货币供应量，进而调节宏观经济的运行。货币政策工具包括数量工具(如公开市场业务、存款准备金率等)和价格工具(利率、汇率等)。在发达国家，政府一般不会直接干预房地产市场，货币政策是调控房地产市场的首选工具。我国房地产市场调控政策中，货币政策也是被频繁使用。货币政策使用的工具主要有存款准备金政策、利率政策、汇率政策和公开市场业务等。由于存款准备金政策和利率政策分别从数量和价格方面影响货币的供给，能够有效地调节经济。[6]因此，这两种政策成为我国房地产市场调控中最常用的手段。现针对我国2008年金融危机爆发后出台的利率政策和存款准备金政策进行归纳和解读。
1.价格工具：贷款利率政策
2008年以前，政府实施了一系列紧缩的货币政策调控房地产市场。在此背景下，房地产业上蹿的势头有所收敛，加上受2008年金融危机冲击，房地产市场逐步转冷。2008年下半年，为应对金融危机，减小房价波动对经济的影响，央行5次下调贷款基准利率，使房地产市场开始回暖。2009年房地产业在政府应对危机的宽松政策背景下逐步过热发展，于是，2010年政府又开始进入新一轮的利率调控周期。一年期贷款基准利率从2010年年底的5.56％上调到2011年年底的6.56％，具体变化情况见表2。
利率是央行调整信贷市场资金供给量的信号，会直接影响到房地产企业的融资成本。自2010年开始，央行连续上调贷款利率，使得房地产企业的贷款融资成本增加。贷款融资成本与其他融资方式的相对成本就会发生改变，房地产企业会相应地调整其资金来源安排，寻求新的最优资本结构，达到新的均衡。[7]比如银行贷款利率升高时，企业可以选择进行更多的股权融资，或通过多元化经营建构内部资本市场来进行内部资金调动。
2.数量工具：存款准备金政策
从近几年的货币政策调控中可以看出，央行一方面通过调整贷款基准利率来影响企业的融资成本，同时也对存款准备金率进行调整以调节经济中的货币供应量。从图1可以看出，大型金融机构存款准备金率调整与贷款利率的调整相似。2008年金融危机爆发后，政府逐步实施适度宽松的货币政策，并在2008年下半年开始持续降低存贷款基准利率，且下调幅度较大。这种政策背景下，伴随着通胀给房地产业带来的收益暴涨，2009年房地产市场又重新出现过热现象，政府开始了新一轮的房地产市场调控，大型金融机构的存款准备金率从2010年1月18日的16％上调至2011年6月20日的21.5％，降低了银行体系的流动性。
存款准备金率是金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比率，它的高低决定了商业银行发放贷款的能力。当政府提高存款准备金率时，银行发放贷款的能力就会降低，货币的供给量就会减少，进而导致企业债务融资成本上升。由于房地产企业的高负债经营的特点，存款准备金率的上调会导致其融资成本升高。
三、理论分析与研究假设
企业采用的融资模式不同，其承担的融资成本和面临的风险也会有所差异，融资条件和政策约束也不同。特别是在宏观调控的背景下，货币政策调控会通过利率途径和信贷渠道传递给房地产市场。不论是利率政策还是存款准备金率政策，最终都是通过影响货币供给和需要来影响房地产企业的融资决策。由前面的分析可知，2010年政府为调控楼市开始施行紧缩的货币政策。作为资金密集型的房地产业，在紧缩的货币政策压力下，融资方式和趋势可能会出现新变化。政府频繁上调贷款基准利率和存款准备金率会对房地产企业融资决策产生怎样影响?下面将通过分析货币调控下房地产企业融资方式、融资期限、融资额度等方面的变化，深入探讨货币政策调控下房地产企业的融资决策调整。
(一)货币政策调控对房地产企业融资方式的影响
由表3可以看出，在2010年政府出台紧缩的货币政策后，房地产企业资金来源的构成发生了显著变化。国内贷款所占比重从2009年的20％下降到2011年的15％，其他资金来源的比重也从48％下降到43％左右，而自筹资金所占的比重却从31％上升到41％。
国内贷款及其他资金来源(购房者的定金和预付款也有部分来自银行)的比重下降，可能是由于2010年贷款基准利率和存款准备金率的上调提高了贷款的成本。而且，在政府打压楼市的背景下，金融机构和消费者对房地产的态度更加谨慎。金融机构为防范风险，对房地产企业的贷款条件和资金用途更加严格的要求，使得房地产企业获取贷款的难度更大。同时，消费者对房地产不明朗的前景持观望态度，这就会降低房地产企业其他资金来源中的购房者支付的购房定金和预付款。因此，2010年政府实施紧缩的货币政策后，房地产企业减少了贷款融资方式，更多地利用了自筹方式来获取资金。通过以上分析，提出假设1。
假设1：房地产公司债务融资比例与贷款基准利率或存款准备金率存在负相关关系。
表3 2008～2011年我国房地产开发企业资金来源构成情况(万元)
(二)货币政策调控对房地产企业融资期限的影响
在政府通过货币政策手段对房地产调控的背景下，金融机构对房地产公司的态度也更加谨慎。向企业贷款前，银行会对客户进行考察，评价贷款风险，以确定贷款的额度和利率，以及是否需要企业提供贷款担保。在政府调控房地产的情况下，房地产企业的未来并不明朗。作为资金提供者的银行，为了防范风险，更愿意向房地产公司提供风险短期贷款。因为相对于长期贷款，短期贷款流动性强、变现能力高，发生坏账、无法收回的可能性低，风险更小。而从房地产企业自身来看，向银行申请长期借款的手续复杂，审批严格，借款成本比短期借款成本高。而且，在政策变动的情况下，房地产公司对行业未来发展前景并不乐观，也不愿大量借入高成本的长期借款。基于上述分析，提出假设2。
假设2：房地产企业的短期借款比重与贷款基准利率或存款准备金率正相关。
(三)货币政策调控对房地产企业融资额度的影响
自2010年以来，随着政府打压房地产决心更加坚定，金融机构对房地产企业开始持谨慎态度，加强了对房地产企业的监管力度。特别是新一轮贷款基准利率和存款准备金率的上调，进一步降低了货币的供给量，房地产企业面临更严重的融资难题。主要体现在新增银行贷款和股票融资两个方面。一是银行提供的贷款减少。统计数据显示，2010年金融机构对房地产企业新增贷款约2.02万亿元，比2009年年末降低了10.6％。二是证券市场上筹资的难度增加。受金融危机冲击及其余波的影响，我国股票市场的融资功能减弱；同时，政府为打压楼市关闭了对房地产企业发行股票的审批。因此，房地产企业从股票市场获取的资金更加有限。根据国泰安统计数据，在A股上市的房地产企业的首发股票、增发股票、增发债券总额仅有155亿元左右，仅为2009年的12％左右。根据分析，提出假设3和假设4。
假设3：贷款基准利率或存款准备金率越高，房地产企业新增银行借款的额度更小。
假设4：贷款基准利率或存款准备金率越高，房地产企业新增股票融资的额度更小。
四、研究设计
通过构建九个模型，分析货币政策调控下房地产企业融资决策。
(一)样本选择与数据来源
选取沪、深两市2008～2011年公布财务报告的房地产上市公司为研究样本。由于在2008～2011年进行了比较频繁的货币政策调控且幅度较大，由2008年金融危机后的宽松货币政策转向2010年开始“紧货币”政策。因此，将房地产企业融资决策研究置于这样高频繁、大幅度的货币政策调控背景下，更容易发掘房地产企业在货币政策调控下的融资调整机制。
由于样本期间贷款利率和存款准备金率频繁变动，为了使结论更加可靠，这里利用房地产上市公司的季度数据，以便更准确地考察货币政策调控下房地产上市公司作出的融资调整。
样本通过以下程序选取：第一，剔除B股房地产上市公司；第二，剔除2008～2011年停牌的公司，避免财务异常及连续亏损的公司影响研究结论；第三，剔除数据缺失的上市公司；第四，剔除资产负债率大于1的上市公司。为了避免异常值对研究结论的影响，对主要变量进行1％～99％的Winsorize处理。
研究所采用的原始数据来源于深圳市国泰安技术有限公司提供的CSMAR数据库。上市公司的年报来自巨潮资讯网站或新浪财经网站，模型的相关数据来自作者的手工收集和计算，运用计量统计软件Stata11.0进行数据处理和分析。
(二)变量选择与检验模型
因变量Financing为一系列房地产企业融资决策的相关指标，包括：反映企业融资方式的资产负债率(Debt/TA)、所有者权益(Owner's Equity)比率(OE/TA)；反映企业融资期限选择的短期借款(Short-term Loan)占总资产(TA)的比(STL/TA)和长期借款(Long-term Loan)占总资产的比(LTL/TA)；反映融资额度的新增银行贷款和新增股票融资额度，都用企业总资产进行标准化处理，新增股票融资额度分别从首发(IPO)、增发(Additional Issue)、配股(Rationed Shares)和股票筹资(Equity)总额(首发、增发和配股融资的和)四个方面来考察。新增银行贷款占资产的比用Laon/TA表示，首发、增发、配股和股票筹资总额占总资产的比分别表示为IPO/TA、Add_issue/TA、Rat_share/TA、Equity/TA。
我国在房地产调控中主要利用了货币政策的利率和存款准备金率两个工具。因此，选择一年期贷款基准利率(Benchmark One-Year Lendingrate，简写为BLR)和大型金融机构存款准备金率(Deposit-Reserve Ratio，简写为DRR)以及它们的变化(用ΔBLR和ΔDRR来表示)作为解释变量，以考察货币政策调控对房地产企业融资决策的影响。
同时，由于不同规模的企业其融资模式会有较大的差异。Rajan & Zingales(1995)的研究发现公司的财务杠杆与公司规模呈正相关。因此，将企业的总资产取自然对数，用以控制企业规模(Size)对公司融资决策的影响。具体模型如下：
(三)实证结果与分析
表4列示了融资方式和融资期限作为因变量的回归结果。由于样本期间贷款基准利率和存款准备金率的调整频率较高，因此这里选用样本公司的季度数据进行回归，这样能更好地反应货币政策调控下房地产企业的融资模式调整。
从表4可以发现，借款利率和存款准备率对房地产上市公司资本结构中负债和所有者权益的影响是完全相反的。资产负债表中公司的资产总额是由负债和所有者权益组成，因此，负债与所有者权益占总资产的比重存在此消彼长的关系。通过模型一和模型二可以看出，贷款基准利率和存款准备金率与公司的资产负债率存在显著的负相关关系。说明央行提高贷款基准利率和存款准备金率时，房地产企业降低了对负债融资方式的依赖，更加偏向于通过股东权益融资，比如增发股票、提高留存收益等方式。但政策调控幅度似乎对房地产企业的融资方式并没有显著的影响。
从模型三和模型四中可以看出，短期借款与贷款基准利率显著正相关，没有拒绝短期借款与贷款基准利率存在正相关性的原假设。意味着贷款基准利率提高，房地产企业更偏向于短期借款，这与前面的推测一致。但短期贷款与存款准备金率显著负相关，没有支持前面的推测。可能的解释是，存款准备金率上调限制是货币的供应量。因此，不论是短期还长期的借款都会受到限制。
表5列示了新增银行贷款额度和新增股票融资额度与利率、存款准备率的回归结果。由于数据可得性受限，新增贷款额度中利用了年度数据。由于存在多重共线性问题，所以模型五中没有纳入贷款基准利率。
从表5可以看出，新增贷款额度与存款准备金率存在显著的负相关，存款准备金率的系数为-6.8541，且显著性水平为1％，存款准备金率的上调会大幅降低房地产企业新增贷款融资的额度。由于2009年年底证监会直接关闭了房地产公司进行股权融资的审批，因此样本期间IPO的房地产上市公司数量很少，导致模型六的解释力较低。货币政策调控对房地产企业通过配股融资并没有显著影响，而对其增发股票融资有十分显著的影响。增发股票融资额与贷款基准利率呈正相关，与存款准备金率显著负相关，说明贷款利率提高后，银行贷款成本增加，房地产企业会通过增发股票来获得的融资。由于样本期间，房地产公司新增股票融资额主要来自增发股票，所以，贷款利率与存款准备金率对新增股票融资的影响与对增发股票融资的影响是一致的。
五、结论及对策建议
整体上讲，在货币政策调控下，房地产企业融资决策有显著变化，但房地产企业对两种政策调控下的融资反应是不同的。具体来看，贷款基准利率提高时，房地产公司减少了债务融资方式的利用，通过增发股票融资的额度增加，而且更加偏向进行短期融资；存款准备金率上调时，房地产企业反而更多地利用债务融资方式，短期借款减少，而且新增银行贷款和新增股票融资的额度均有所减少。
货币政策的变动，对企业的融资成本和面临的财务风险有着十分重要的影响。在政策调控频繁的背景下，房地产企业应该通过优化融资模式，以降低成本，规避风险。对此，提出以下可供房地产企业参考的对策建议。
(一)融资渠道多元化，提升企业资金流动性
货币政策调控对企业最直接的影响就是融资约束程度加大。而房地产企业的资金密集性决定其所受政策影响更加明显。紧缩的货币政策下，企业获取资金成本升高。此时房地产企业应该适时调整策略，通过融资渠道多样化，减小对银行的依赖，降低货币政策调控给企业带来的负面效应。房地产企业不能一味依赖银行，保证适度的负债率更有利企业价值的提升和风险的降低(陆正飞，1996)，如房地产资产证券化、利用内部资本市场等。在选择融资方式时，通过进入其他行业多元化经营，利用各行业资金的时间差实现内部资金的流动，利用内部资本市场的“多钱效应”和“活钱效应”缓解融资约束(Stein，1997)。
(二)合理安排长短期负债比例，降低财务风险
上述分析表明，短期借款受存款准备金率的影响比较大，存款准备金率上调，房地产企业的短期借款就会显著减少。这主要是由于我国房地产上市公司负债中长期负债的比例较低，中短期负债比例较高引起的。而房地产项目投入期较长的情况下，融资期限与投资回收期不匹配加剧了房地产企业的财务风险。特别是货币政策调控下，银行为规避自身风险，对房地产企业贷款进行更严格的监管。银行一旦要求公司偿还大额短期债务，房地产企业就会面临破产风险。因此，房地产企业应进行融资决策，综合自身的偿债能力、融资成本和财务风险等方面的因素，合理安排长期负债与短期负债的比例。
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