私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约——基于公司治理视角的研究，本文主要内容关键词为：投资企业论文,契约论文,高管论文,薪酬论文,公司治理论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
私募股权投资(Private Equity，简称PE)相对于公开发行股权而言，通常以基金的形式运作，通过非公开方式向特定投资人出售股权筹集资金，然后对非上市公司进行权益性投资，投资后进行管理使其增值，最终通过上市、并购或管理层收购及柜台市场股权转让等方式实现退出并获得收益。PE是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。随着PE的快速发展，PE已经逐渐成为全球资本市场的新兴力量，私募股权投资相关研究也已经成为金融研究的重要领域。近年来，我国越来越多的企业通过私募进行融资。投中集团发布的《2010中国PE市场统计分析报告》显示，我国2010年全年披露PE投资案例375起，投资总额196.13亿美元，相比2009年分别上升114.0%和16.1%，无论披露投资案例数量还是投资金额，均达到历史最高。
私募股权投资过程主要包括四部分内容：融资、投资、管理、退出；涉及3个主体：投资者、PE管理者和项目资金使用者。在这个过程中存在着双重的代理关系：第一重委托代理关系是融资时投资者和PE管理人之间的委托代理关系，即投资者(Limited Partner，LP)作为委托人，PE管理者(General Partner，GP)作为代理人。两者通过双向选择，投资者将资金交与管理者，并成立私募股权基金。第二重委托代理关系是投资时PE管理人和项目资金使用者之间的委托代理关系，PE管理人作为委托人，项目资金使用者作为代理人。由于存在信息不对称，代理人可能产生两种行为倾向：道德风险和逆向选择(Jensen & Meckling，1976)。而要降低道德风险和逆向选择发生的可能性，需要制定有效的激励和约束机制，来激励和约束PE管理人或项目资金使用者采取有利于出资人利益最大化的行为。第一重委托代理关系比较明确，可针对融资过程和收益分配设立契约条款来保护投资者的利益。但第二重委托代理关系相对比较复杂，不确定性较强。因此PE管理者一方面要积极主动参与企业的管理过程；另一方面PE管理者会通过设计诸如陈述和保证、以可转换债券的形式投资、强制原有股东出售股权和股票被回购的权利、优先购股权等各种合约机制①来激励资金使用者努力工作，通过对其监督、激励、约束，帮助被投资企业改善公司治理结构以提升被投资企业的价值，进而退出以实现自身资本增值的目的。本文重点研究第二重委托代理关系中PE如何影响公司治理的问题。
由于代理问题的存在，委托人和代理人之间的利益偏离需要通过薪酬合约建立起利益关联机制。私募股权投资的目的并不是为了控制或者经营企业，而是为了退出获得最大的收益以实现其资本增值，因此PE管理者有动机激励被投资企业管理层，提高其公司治理水平。经济学理论认为最优的薪酬契约应该将高管报酬与公司业绩相关联(Holmstrom，1979)。与业绩相关联的薪酬契约将高管个人利益与企业利益相关联，实现个人利益最大化的同时实现股东利益最大化，因此，薪酬业绩敏感性(Pay for Performance Sensitivity，简称PPS)成为衡量薪酬合约有效性的重要指标，而确定合理的薪酬合约成为公司有效治理的核心内容(Jensen & Meckling，1976；Jensen & Murphy，1990)。Kaplan和Stromberg(2004)对风险投资的契约条款加以研究，发现风险投资的契约内容取决于风险投资家与创业者之间的信息不对称程度，信息不对称程度越高，创业者的薪酬补偿与业绩挂钩越紧密。Leeds和Sunderland(2003)则认为，新兴市场PE的很多方面都是模仿美国的，包括资金筹集策略、组织结构、投资过程等等，但由于潜在的制度环境不同，所取得的效果并不一定相同。那么，我国PE对被投资企业高管薪酬契约产生怎样的影响呢？这是本文研究的重点。
基于以上分析，我们从公司治理角度研究私募股权投资如何影响高管薪酬契约。通过手工收集2006-2010年深沪两市的上市公司招股说明书中有关PE的信息，我们发现有PE参与的上市公司的薪酬业绩敏感性显著高于无PE参与的上市公司，证明了PE能够提高公司治理水平。我们进一步分析PE的特征对薪酬业绩敏感性的影响，发现PE的背景、投资期限、投资规模以及PE的家数都会影响企业的薪酬业绩敏感性。具体来说，外资背景的PE比非外资背景的PE更能提高薪酬业绩敏感性；PE对被投资企业投资的时间越长，薪酬业绩敏感性越高；PE对被投资企业投资的规模越大，薪酬业绩敏感性越高；参与的PE家数越多，该公司的高管薪酬业绩敏感性越高。
本文的研究贡献如下：首先，本文是第一篇基于新兴资本市场从公司治理角度研究PE与高管薪酬契约的文章，研究结果表明，我国PE能够提高企业的薪酬业绩敏感性，从而提高被投资企业的公司治理水平。以往文献多从向被投资企业派驻董事等监督机制考察PE的公司治理作用(Gompers，1995；Cotter & Peck，2001；Renneboog & Simons，2005)，而本文从薪酬契约激励机制考察PE的治理作用，丰富了私募股权与公司治理领域的文献。第二，PE的背景、投资期限、投资规模以及参与企业的PE家数都会影响薪酬业绩敏感性。这些结果帮助我们更好地理解了PE特征如何影响被投资企业的公司治理水平，从而加深对PE治理作用的认识。第三，本文的结论对公司管理层、PE机构和政策制定者具有重要参考价值。我们的结论表明，PE通过影响薪酬契约，进而提高公司治理水平。因此公司管理者可以根据公司具体情况适时和适度地引入PE来改善公司治理结构；PE机构可以通过影响薪酬契约的设置来激励管理者努力工作，实现公司和股东价值最大化，进而获得较高的退出收益。另外我们的结论显示，外资背景的PE相比内资背景的PE治理效应更好，因此应提高我国PE自身团队的建设，同时政策制定部门加强相关的制度规范PE的内部管理，从而提高其服务质量，进而提高融资效率和企业价值。
本文其他部分安排如下：第二部分是制度背景与文献回顾，第三部分为理论分析和假设提出，在第四部分中我们详细阐述了研究设计，第五部分是实证结果与分析，最后总结得出研究结论。
二、制度背景与文献回顾
私募股权最早可以追溯到工业革命时期，在那时，外国的投资者们就开始大规模的收购企业，同时也对其他私人持有的公司进行小规模的投资(窦尔翔，2011)。一般认为，1946年美国R&D公司(American Research and Development Corporation，简称R&D)的成立为PE开始的标志，该公司是一家向新兴企业和小企业提供长期资本和专家管理服务的私营机构。国外PE经过多年的发展，至今已经成为仅次于银行贷款和首次公开募股(Initial Public Offering，简称IPO)的重要融资手段。目前国际上对于PE的定义存在很多见解，归纳起来主要有两种，一种为广义的私募股权，另一种为狭义的私募股权。广义的PE涵盖企业上市以前各个阶段的权益性投资，即包括对种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期、上市前期、夹层资本等企业不同发展阶段的投资资本；狭义的PE主要是针对已经形成一定规模并能够产生稳定现金流的成熟企业所进行的股权投资②。本文研究的PE是指狭义的私募股权投资，不包括对企业早期的风险投资③。
我国PE是随着国际私募股权的发展而发展起来的，我国PE的渊源可以追溯到1998年合作成立的对外直接投资基金——中瑞合作基金，而真正启动始于2005年11月，国家发展和改革委员会批复同意设立第一支人民币产业投资基金——渤海产业投资基金(高正平，2009)。至今，已经形成了包括创业投资公司、产业投资基金、房地产信托投资基金、保险公司股权投资计划、离岸操作基金非上市公司股权投资计划、证券公司股权投资等一系列本土的PE。虽然本土PE起步较晚，但是发展速度相当可观，随着我国资本市场的完善，尤其是中小板和创业板的推出，为PE以IPO方式退出提供了更加有利的平台，因此PE的投资规模逐年增加。根据投中集团发布的信息(见表1)，2006年全年披露PE投资案例113起，投资总额108.8亿美元，平均单笔投资金额96.28百万美元。2008年由于受全球经济危机、大小非解禁、通货膨胀、汇率飙升等一系列负面因素的影响，投资案例数量相比2007年有所下降。但从投资规模来看，自2006年起逐年增加，到2010年达到196.13亿美元，将近为2006年的两倍，而投资数量则为2006年的3倍多。
众所周知，现代企业制度中控制权和所有权的分离，不仅产生了代理成本，还会因此降低股东财富(Jensen & Meckling，1976；Fama & Jensen，1983)。Jensen(1989)指出，PE作为“积极的投资者”参与企业，通过制定必要的监管和激励机制减少代理成本，使得企业价值最大化。因此，PE已经成为一种越来越重要的调整组织结构的公司治理机制(Wright et al.，2000；Cumming et al.，2007；Wright et al.，2007)。关于PE如何影响公司治理主要有两个层面的研究，第一个层面是PE通过设置监管机制影响公司治理；第二个层面是PE通过制定激励机制影响公司治理。
对于第一个层面的研究，很多理论和实证文献都发现：PE通过对被投资企业派驻董事，对被投资企业管理层实施积极的监管(Macmillian et al.，1985；Gompers，1995；Cotter & Peck，2001；Renneboog & Simons，2005)，进而减少管理层的盈余管理行为(Xie et al.，2003；Cornett et al.，2006；Wongsunwai，2008)。如Katz(2009)和Givoly等(2010)研究发现，相比无PE参与的公司，有PE参与的公司可操纵性应计较少，会计稳健性较高，即有PE参与的公司盈余质量较高。
对于第二个层面的研究，国外文献主要集中在风险投资(Venture Capital，简称VC)与被投资企业高管激励方面。Baker和Gompers(1999)研究了VC所投资企业CEO的薪酬水平和决定因素，研究发现，获得VC投资的企业CEO的薪金水平显著低于无VC投资的企业CEO的薪金水平，但CEO个人财富与股东权益的弹性高于无VC投资的企业CEO个人财富与股东权益的弹性。Hellmann和Puri(2002)通过调查问卷研究发现，有风险投资支持的企业其经理股票期权计划的比例是没有风险投资支持的企业的两倍。Kaplan和Stromberg(2000)也发现，风险投资参与的企业其高管的权益报酬比例随着企业经营状况的改善而提高。Kaplan和Stromberg(2004)对风险投资的契约条款加以研究，发现风险投资的契约内容取决于风险投资家与创业者之间的信息不对称程度，信息不对称程度越高，创业者的薪酬补偿与业绩的关联越紧密。
已有文献侧重于研究风险投资对被投资企业高管薪酬的影响，而未有文献研究私募股权投资对被投资企业高管薪酬的影响，这为本文的研究留下了一定的空间。另外，我国的薪酬结构跟国外薪酬结构差别很大，我国高管薪酬结构中货币薪酬占比较高，权益薪酬只占很低的比例(李增泉，2000；方军雄，2009)，而国外高管薪酬结构中权益薪酬占比较大，超过70%(Bushman et al.，2011)，因此，有必要基于我国的制度背景，从激励角度研究私募股权投资对被投资企业高管薪酬的影响，以期发现私募股权投资如何影响我国企业的公司治理水平。
三、理论分析与假设提出
委托代理理论认为由于委托人和代理人之间存在信息不对称，以及企业所处经营环境存在不确定性，代理人出于自身利益的考虑有可能产生两种行为倾向：道德风险和逆向选择(Jensen & Meckling，1976)。要降低道德风险和逆向选择发生的可能性，需要制定有效的监督和激励机制。由于PE投资的目的是通过被投资企业的增值来获得回报，因此为了获得最大收益，PE管理人有动机参与到被投资企业的管理决策中去，利用其专业的财务知识和管理经验，帮助被投资企业建立完善的公司治理机制。以往文献表明PE通过对被投资企业派驻董事，对被投资企业管理层实施积极的监督(Gompers，1995；Cotter & Peck，2001；Renneboog & Simons，2005)，可以提高被投资企业的公司治理水平。
PE除了对被投资企业设置监督机制以外，还对被投资企业建立更加合理的激励机制，通过影响被投资企业管理层的薪酬契约，来减少管理层道德风险和逆向选择所导致的代理成本。经济学理论认为最优的薪酬契约应该将高管薪酬与公司业绩相联系(Holmstrom，1979)，将管理者的经营成果与经营业绩挂钩，基于经营业绩给予相应的工资和奖金，即薪酬激励机制。针对被投资企业，与业绩相关联的高管薪酬契约将PE管理人、被投资企业的所有者和管理层三者的利益有效的结合在一起。但这种机制容易导致管理者的短期行为，管理者会为了短期的利益而不顾企业的长远发展。与薪酬激励机制相对的股权激励机制将管理者和企业长远发展联系起来，通过给予管理者一定的股权，使得管理者和企业的长远利益相一致。PE管理人通过这两种机制④对被投资企业的管理层进行激励，一方面，可以完善被投资企业的公司治理结构以达到增加企业价值的目的，另一方面，改善公司治理结构可以减少PE管理人的代理成本，有助于PE的退出。
基于以上分析，PE为了获得更高的退出收益，有更大的动机激励被投资企业管理层。因此相比无PE参与的企业，有PE参与的企业其高管会得到更多的薪酬和股权激励。但考虑到我国的实际情况，我国高管薪酬结构中货币薪酬占比较高，权益薪酬只占很低的比例(李增泉，2000；方军雄，2009)，所以本文只考察PE对被投资企业高管获得的货币薪酬的影响，我们推测，有PE参与的企业对高管货币薪酬激励的程度高于无PE参与的企业。据此我们提出假设1。
H1：相比无PE参与的上市公司，有PE参与的上市公司其薪酬业绩敏感性更高。
我们进一步分析PE的不同特征对被投资公司薪酬契约的影响。首先，针对股权性质而言，张学勇、廖理(2011)发现，外资背景风险投资参与支持的公司相对于那些非外资背景风险投资支持的公司IPO抑价率更低，股票回报率更高，但民营背景风险投资支持的与政府背景支持的公司在这些方面无显著差异。他们认为外资背景的风险投资机构其监督管理以及增加公司价值的技能都高于非外资背景的风险投资机构，因此，我们推断外资背景的PE相比非外资背景的PE更能激励被投资公司管理层，即更能提高被投资公司的薪酬业绩敏感性。虽然张学勇、廖理(2011)并没有发现国有背景和民营背景的风险投资对公司IPO抑价的影响存在差别，但这结论并不一定适用于私募股权投资。因为国有背景的PE其资金规模远远高于民营背景的PE的资金规模(高正平，2009)，政府通过成立大型的PE改变国内PE行业的格局，培养本土PE的领航者，使其发挥示范作用。典型的代表有中科招商和深创投等机构。这两家机构的资金规模和投资业绩在国内PE中的排名一直遥遥领先，并且它们的增值服务水平也高于其他PE⑤。因此我们推断国有背景的PE相比民营背景的PE更能提高被投资企业高管的薪酬业绩敏感性。据此我们提出本文的假设2。
H2：相比非外资背景PE参与的上市公司，外资背景PE参与的上市公司其薪酬业绩敏感性更高，相比民营背景PE参与的上市公司，国有背景PE参与的上市公司其薪酬业绩敏感性更高。
从持股比例、持股期限和联合投资方面而言，Bottazzi等(2008)研究发现，风险投资机构的投资期限较长、持股比例较大，对被投资企业的影响力较大，从而可以更多地干预被投资企业的经营和管理活动，提供更多增值服务，陈工孟、俞欣、寇祥河(2011)利用我国的数据，得到了相同的结论。另外相对于仅有一家PE参与，多家PE参与时，对公司治理的影响可能更大，因为它们通过互相监督和激励公司的管理层，使之更加努力工作，从而提高公司业绩。因此，我们推断PE的持股比例越大、投资期限越长以及PE联合投资的公司其薪酬业绩敏感性越高。据此，我们提出本文的假设3～假设5。
H3：PE持股比例越高的公司其薪酬业绩敏感性越高。
H4：PE投资期限越长的公司其薪酬业绩敏感性越高。
H5：PE联合投资的公司其薪酬业绩敏感性越高。
四、研究设计
(一)样本来源及处理
本文选取2006-2010年深沪两市首次公开上市的A股公司为研究对象。之所以没有选择2006年之前的公司，是因为2006年之前外资背景的PE居多，PE的主要退出方式为海外IPO，极少数通过境内IPO退出。2006年之后，随着我国资本市场的发展，创业板的推出，PE通过境内IPO退出的案例数量逐渐增加。我们通过翻阅招股说明书，手工搜集PE的相关信息。PE的信息主要从招股说明书中“发行人基本情况”部分获得。“发行人基本情况”部分包括“发行人的股本形成及变化”和“发起人、主要股东及实际控制人基本情况”。各股东投资公司的时间、出资额和持股比例等信息可以从“发行人的股本形成及变化”部分获得。如何判断哪个股东为PE，需要阅读“发起人、主要股东及实际控制人基本情况”，这部分介绍股东⑥、股本构成和经营范围等信息。如果股东的经营范围包括股权投资⑦，则认定该股东为PE。为了防止主观判断，我们将手工搜集的PE，结合CV(China Venture)Source数据库中“私募股权”部分的“投资机构”数据予以确认，确保判断的准确性。由于金融业上市公司执行的财务制度比较特殊，所以我们剔除这类公司。经过筛选，本文最后的样本⑧为687家首次公开发行股票的上市公司，其中有PE参与的上市公司为243家，无PE参与的上市公司为444家。
表2报告了样本分布情况。Panel A是样本按市场类型的分布情况，主板IPO的62家公司中，有PE参与的公司家数为10个，占主板IPO的16.13%。中小板IPO总数为472家，其中有142家上市公司有PE参与，占中小板IPO的30.08%。创业板IPO的153家公司中，91家有PE参与，占创业板IPO的59.48%。数据表明，有PE参与的公司在中小板和创业板上占比较高，可以看出中小板和创业板是PE以IPO方式退出的主要渠道。
Panel B列示了样本年度分布情况。2006年有PE参与的上市公司仅为3家，占当年IPO公司总数的4.84%。之后有PE参与的上市公司家数逐年增加，到2010年有PE参与的上市公司已经达到151家，占当年IPO公司总数的44.15%。在整个样本区间，有PE参与的上市公司占IPO公司总数的比例平均为35.37%。
Panel C列示了样本行业分布情况。其中，制造业的上市公司中有PE参与的公司最多，其次是信息技术业，该行业的28家上市公司有PE参与。另外从相对值来看，传播与文化产业中有PE参与的上市公司占该行业的上市公司总数比例最高，为45.45%。其次是社会服务业，该比例为40.00%。农、林、牧、渔业、制造业、建筑业和信息技术业这几个行业的该比例都超过35%。PE刚进驻我国时，主要投资一些高成长性和高风险的企业，譬如信息技术业的互联网企业等。随后，我国建立了第一支产业投资基金和创业投资基金，投资行业开始转向农业、制造业等传统行业。目前，新型服务业⑨，包括传播与文化业和社会服务业等，已经成为PE投资的重要领域。主要是因为这些领域前景好，尚处于初始开发的阶段，未来成长空间较大。
(二)研究模型与变量定义
为了检验假设1，本文借鉴现有文献(Leone et al.，2006；辛清泉等，2007；方军雄，2009)的做法，构建如下模型：
其中，Compen为高管薪酬，薪酬主要包括货币薪酬和股权激励两部分，但是由于我国股权激励计划实施较晚，持股比例低、零持股的现象较为普遍(李增泉，2000；魏刚，2000)，而且根据公开数据很难识别哪些股票是自购哪些是奖励的(方军雄，2009)，因此我们借鉴现有文献(魏刚，2000；王克敏、王志超，2007；雷光勇等，2010)的做法，选择上市公司年报中披露的“薪酬最高的前三位高级管理人员”作为高管，将前三位高级管理人员的薪酬取自然对数作为高管薪酬的衡量指标。PE为虚拟变量，当上市公司有PE参与时取1，否则取0。Perfor为公司绩效，考虑到我国发布股权激励计划和已经实施股权激励计划的上市公司中其业绩目标通常选择净利润和剔除非经常性损益后的净利润(方军雄，2009)，所以我们分别采用ROA(公司当年净利润/当年年末总资产)、ROE1(公司当年净利润/当年年末股东权益合计)和ROE2(公司当年营业利润/当年年末股东权益合计)来衡量公司绩效。
除了上述主要研究的变量以外，我们还加入了7个控制变量来控制其他可能影响高管薪酬的因素。G1为第一大股东持股比例。SOE为虚拟变量，当公司为国有控股时取1，否则取0。Lev为资产负债率，采用公司当年年末总负债/当年年末总资产衡量。Growth衡量公司成长性，采用公司当年主营业务收入的增长率来衡量。Size为公司规模，采用公司当年年末总资产的自然对数来衡量。另外我们还在模型中控制了年度差异和行业差异，引入年度虚拟变量YR和行业虚拟变量IND。
为了检验我们的假设2～5，本文借鉴现有文献的做法，构建如下模型来检验H2～H5：
其中，X代表PE的背景、持股比例、投资期限和联合投资的情况。由于一家公司可能有多个PE参与，每个PE进入公司的时间或背景也不尽相同，并且有可能多轮投入被投资公司。所以为了统计及分析的方便，本文借鉴陈工孟、俞欣、寇祥河(2011)的做法，站在PE的角度，对数据做了如下处理：(1)持股比例(PEshare)：以发行前持股比例衡量，如果同一家PE多轮投入，则将各轮投入比例加总；如果多家PE参与一家公司，将各PE投资持股比例加总。(2)投资期限(Lnt)：以入股时间到公司上市时间之间间隔的月数取自然对数衡量。如果同一家PE多轮投入或多家PE参与投资，都以最早投入的时间计算。这样简化的理由是因为陈工孟、俞欣、寇祥河(2011)认为风险投资机构对企业的影响力从第一次投入开始。(3)PE的背景：以持股比例最大的PE的背景来衡量。这样做的理由是因为Barry等(1990)和Gompers(1996)发现，出资多(股权多)的一方是决定权的主导方。通过翻阅招股说明书对股东的介绍，我们把PE的背景分为外资⑩和非外资两种，其中非外资包括国有和民营两类。我们采用两个变量衡量，当PE是外资背景时，Foreign取1，否则取0；当PE是国有背景时，State取1，否则取0。(4)联合投资(Count)：用参与同一家公司的PE个数来衡量。其他变量定义同模型(1)中的变量定义。
五、实证结果与分析
(一)描述性统计
表3_1列示了公司IPO当年，主要变量的描述性统计结果。从高管薪酬指标来看，总样本的Compen平均值为13.555，有PE参与样本的Compen平均值比无PE参与样本的Compen高0.062，但均值T检验显示该差异不显著。之所以发生这种现象，很可能是PE投资的企业多为中小企业，这类企业的规模较小。正如表3_1中最后一列所示，有PE参与样本的公司规模显著低于无PE参与样本中的公司规模。而已有经验表明，公司规模和高管薪酬正相关，因此两组样本中Compen没有显著差别，很可能是公司规模导致的，所以后面的回归分析，在控制了公司规模后，会得出更准确的结果。从业绩指标来看，有PE参与样本的公司业绩平均值低于无PE参与样本的公司业绩，总样本的第一大股东持股比例平均值为0.399，有PE参与样本的第一大股东持股比例显著低于无PE参与样本的第一大股东持股比例，因为PE的参与使得公司股权分散，所以股权集中度有所下降。有PE参与样本中的国有控股公司比例远低于无PE参与样本中的国有控股公司的比例，这可能主要是由于我国PE主要投资一些中小企业造成的。有PE参与样本的资产负债率显著低于无PE参与样本中的资产负债率，可能是因为PE帮助企业融资，企业举债减少，因此资产负债率降低。有PE参与样本的成长性显著低于无PE参与样本中的成长性，这可能是因为近些年来，PE开始投向一些传统行业的企业，而这些企业的成长性并不是很高。
表3_2列示了PE特征变量的描述性统计结果。从表中可知，Foreign的均值为0.1275，State的均值为0.2346，说明PE的样本中12.75%为外资背景的PE，23.46%为国有背景的PE。另外，PE的持股比例平均为13.2%，最小值仅有0.34%，最大值高达57.06%。Lnt的均值为3.03，即PE的投资期限平均为23个月。Count的均值为2.325，表明一般有3家PE联合投资一家公司。
(二)回归结果分析
表4列示了PE对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。从回归结果看，3个回归调整的
均在26%左右，表明模型拟合程度较好。另外，3个回归中的VIF值都小于3，表明各个变量之间不存在严重的多重共线性问题。公司业绩Perfor分别用ROA、ROE1和ROE2衡量，Pefor的系数表示无私募股权参与的公司薪酬和业绩之间的敏感性，Perfor的系数和Perfor×PE的系数之和表示有私募股权参与的公司薪酬与业绩之间的敏感性。Perfor×PE的系数表示无私募参与和有私募参与这两类公司的薪酬业绩敏感性差异。当Perfor用ROA衡量时，Perfor的系数为1.085，并在5%的水平上显著，Perfor×PE的系数5.424，并在1%的水平上显著，两个系数之和为6.509。这说明有私募股权参与的公司薪酬业绩敏感性显著高于无私募股权参与的公司薪酬业绩敏感性，即私募股权的参与使得公司管理层更加努力工作，提高公司业绩，从而提升自身的薪酬水平，也提高了公司治理水平，验证了本文的假设1。当Perfor用ROE1和ROE2衡量时，Perfor×PE的系数都在1%的水平上显著为正，表明私募股权的参与提高了薪酬业绩敏感性，再次验证了假设1。3个回归中控制变量的回归系数表明，公司为国有控股公司时、公司资产负债率越低、成长性越高、规模越大时，高管薪酬越高。
表5列示了外资和非外资背景的PE对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。结果显示，控制了其他因素后，Perfor×Foreign的系数在3个回归中都为正值，并且当业绩用ROA和ROE1衡量时，Perfor×Foreign的系数都在10%的水平上显著；当业绩用ROE2衡量时，该系数在5%的水平上显著，表明外资背景的PE提高了薪酬业绩敏感性。这主要是因为外资PE有较长的从业经验(Hsu，2004)，所以相对非外资背景的PE，它们更有经验激励管理层，使得公司业绩增加，管理层薪酬也随之增加，他们退出后获得收益也更高。
我们进一步分析非外资背景的PE，国有和民营背景的PE对薪酬业绩敏感性的影响，表6报告了国有和民营背景的PE对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。其中，State为虚拟变量，当PE为国有背景时取1，为民营背景时取0。表6结果显示，控制了其他因素后，3个回归中Perfor×State的系数都在10%的水平上显著为正，表明相比民营背景的PE，国有背景的PE更能提高被投资公司的薪酬业绩敏感性，假设2得到了验证。
表7报告了PE投资规模对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。其中，PEshare为PE持有公司上市前的股权比例(考虑到数量级关系，我们将持股比例乘以100)，用以衡量PE投资规模。3个回归中Perfo×PEshare的系数(11)都显著为正，表明PE的投资规模越大，薪酬业绩敏感性越高。因为投资规模越大，持股比例越高，对被投资公司的影响力也就越大；并且为了获得更多的退出收益，更有动机激励管理层，基于这两点，PE投资规模越大，被投资公司的薪酬业绩敏感性越高，验证了假设3。
表8报告了PE投资期限对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。表8显示3个回归中Perfor×Lnt的系数都显著为正，表明PE对公司投资的时间越长，越能提高薪酬业绩敏感性。这可能是因为PE投入公司时间越早，影响公司治理的时间也就越长。并且投入时间越早，对公司的经营业务和管理层了解得越多，对管理层激励的效果可能会更好，假设4得到了验证。
表9报告了PE联合投资对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。表9显示，在3个回归中，控制了其他因素后，Perfor×Count的系数都在5%的水平上显著为正，表明参与的PE家数越多，薪酬业绩敏感性越高。因为多个PE参与同一家公司，能够起到互相监督和互相补充的作用。有的PE机构成立时间较早，具有更多的投资经验，而有的PE机构相对经验较少。这样两者互相补充，共同激励管理层，使其努力工作，提高公司业绩。不仅管理层获得更多的薪酬，各个PE也会获得更多的收益。因此参与的PE家数越多，越能提高薪酬业绩敏感性，验证了假设5。
(三)稳健性检验
为了增加研究结论的可靠性，我们对上述研究结果进行了以下稳健性测试。
(1)我们对样本所有连续变量进行1%和99%的Winsorize处理后，重新对以上模型回归，结果与之前无实质差别。
(2)对于高管薪酬的衡量，我们参考方军雄(2009)的做法，采用“薪酬最高的前3名董事的薪酬”取自然对数作为高管薪酬的衡量指标，重新对以上模型回归，结果不影响本文的主要结论。
(3)对于PE的衡量，文中所有回归中PE采用的是投资期限小于3年的股权投资，我们采用投资期限小于两年的股权投资定义为PE，重新对以上模型回归，结果与之前并无差别。
(4)公司的特征可能与管理层的薪酬业绩敏感性有关，而公司的特征又可能影响到PE对公司投资的决策，即存在内生性问题。本文采用两种方法来解决该问题，第一种是Heckman(1979)提出的两阶段模型，以往文献通常采用这种方法解决内生性问题(Katz，2009；Givoly et al.，2010)。第二种是Rosenbaum和Rubin(1993)提出的倾向评分配比法(Propensity Score Matching，简称PSM)，最近文献多使用这种方法构造对照组解决内生性问题(Armstrong et al.，2010；Lawrence et al.，2011)。具体说明如下：第一种方法使用Heckman(1979)两阶段模型，第一阶段我们使用Probit model估计选择私募股权投资时的Inverse Mill’s Ratio(IMR)。我们主要考虑了公司上市前的财务和公司特征对选择私募股权投资的影响。具体模型如下：
其中，PE为虚拟变量，当公司有PE参与时取1，否则为0。BV为权益账面价值除以总资产；Profit用营业利润除以营运资产来衡量；Qrati为速动比率，用速动资产除以流动负债；OCycle为资产周转周期，用应收账款周转率加上存货周转率然后取自然对数；Cash是总资产标准化的现金和现金等价物；Sales是主营业务收入取自然对数；Age为公司的年龄，从成立到现在的年数；SOE为虚拟变量，当公司为国有控股时取1，否则取0；G1是第一大股东持股比例；Local为虚拟变量(12)，当公司注册地点位于北京、上海、广东、江苏和浙江五省份则取1，否则取0。其他变量定义同模型(1)中的变量定义，另外，以上变量除了PE、SOE和Local之外，其他变量都使用公司上市前3年该变量的平均值。
第一阶段的回归结果见表10。
表10的回归结果显示，Cash、Size、SOE和PE显著负相关，表明公司现金较少和资产规模较小的非国有控股公司引入PE的概率较大。另外，Sales、G1和PE显著正相关，说明公司主营业务收入和股权集中度较高的公司更倾向于引入PE。
在第二阶段中，我们将Inverse Mill's Ratio(IMR)带入模型(1)，从而修正自选择所导致的偏误。第二阶段的回归结果见表11。
表11的3个回归中IMR的系数都不显著，但Perfor×PE的系数仍在1%的水平上显著，其他变量的回归结果基本和表4一致，表明控制了自选择后，原文的结论仍然成立。
第二种使用Rosenbaum和Rubin(1993)提出的倾向评分配比法(PSM)，我们首先按照模型(3)估算每家公司被PE参与的Propensity Score，然后为每一个有PE参与的公司寻找Propensity Score最接近的无PE参与的公司作为对照样本，这样我们共得到486个观测，重新对模型(1)进行回归，结果见表12。
表12的结果基本和表4的回归结果一致，当Perfor用ROE1和ROE2衡量时，Perfor×PE的系数都在5%的水平上显著为正，较之前的显著性有所降低，这可能是样本量减少的原因，但不改变本文的主要结论。Perfor×PE的系数显著为正，表明私募股权的参与提高了被投资公司的薪酬业绩敏感性。
六、结论与总结
本文从公司治理的角度检验了PE的参与对薪酬契约的影响。首先，我们发现有PE参与的相对无PE参与的公司其薪酬业绩敏感性较高，即PE的参与能够提高薪酬业绩敏感性，进而提高公司治理水平。其次，我们进一步研究PE如何提高公司治理水平，分别从PE的背景，投资规模、投资期限以及参与同一家公司的PE家数4个方面考察对薪酬业绩敏感性的影响。(1)外资背景的PE相比非外资背景PE更能提高薪酬业绩敏感性；进一步分析非外资背景PE对薪酬业绩敏感性的影响，发现国有背景的PE比民营背景的PE更能提高薪酬业绩敏感性。这主要是因为我国PE起步较晚，非外资背景的PE是通过借鉴外资背景的PE发展起来的，所以外资背景相对于非外资背景的PE经验更多，更能影响公司的治理结构，使得薪酬业绩敏感性提高。而国有背景的PE相对民营背景的PE更成熟，更有经验，因此国有背景的PE相对于民营背景的PE更能提高薪酬业绩敏感性。(2)PE的投资规模越大，薪酬业绩敏感性越大。(3)PE的投资期限越长，薪酬敏感性越大。(4)参与公司的PE家数越多，薪酬业绩敏感性越大。这主要是因为PE规模越大、投资期限越长、参与的家数越多，对公司的影响力越大，能够更好地激励管理层，使之努力工作，提高公司业绩，减少委托代理成本，因此薪酬业绩敏感性随之提高，公司治理水平也得到了提高。
本文深入讨论分析了PE如何影响薪酬契约，进而影响被投资企业的公司治理，使我们深刻认识到PE在完善企业融资市场的同时，对企业的公司治理也有积极的作用。同时本文也为PE的治理作用提供了证据，丰富了PE和公司治理方面的文献。除了上述理论上的贡献之外，本文的研究结论对公司管理层、PE机构和政策制定者也具有一定的启示。PE如果采用较好的激励机制，便可激励公司管理层不断改进，努力工作以增强企业在激烈市场下的竞争力，使得我国公司治理水平得到改善和提高。另外，PE的健康发展需要完善的退出机制和健全的法律环境作支撑，因此我国应通过主板市场、中小板市场、创业板市场、OTC以及产权交易市场构建多层次资本市场和制定相关法律制度，使得PE顺利退出，实现资本增值。这对于PE的发展以及资本市场的完善具有重要意义。
*作者感谢“2012 BFJNRX校际青年会计学者学术论坛”和“第一届未名会计论坛”与会者的宝贵意见和建议。作者感谢Hai Lu教授和Tianyu Zhang教授的宝贵意见和建议。
注释：
①关景欣：《私募股权融资》，北京：中国金融出版社，2011年版，第131页。
②张旭娟：《中国证券私募发行法律制度研究》，北京：法律出版社，2006年版，第8页。
③随着PE市场的发展，很多传统上的创业风险投资机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与创业风险投资项目，也就是说，PE与创业风险投资只是概念上的一个区别，在实际业务中两者界限越来越模糊。但我们通过实地采访业界知名投资机构的投资人，将机构从开始投资某家企业到这家企业上市时间间隔小于3年的股权投资定义为私募股权投资。另外为了增加结论的可靠性，我们在稳健性检验中，采用上述时间间隔小于两年的股权投资定义，结果并没有差别。
④实际上PE管理人对被投资企业管理层进行薪酬和股权激励外，他们还会和被投资企业签订对赌协议，所谓对赌协议实际上是投资者与被投资企业对于未来不确定性所作的为了确保自己利益实现的一种约定。如果约定的条件出现，投资方和融资方都可以行使权力来重新调整协议，用以补偿自己因为签订对赌协议所造成的损失。对赌协议实际上是一种外部激励，最终目的是通过双向激励从而实现双赢。对赌协议属于保密文件，一般不对外公布。
⑤投中集团发布的“2011年度中国创业投资暨私募股权投资行业榜单”中，深创投和中科招商居榜首，并且以前年度他们的排名也一直遥遥领先。另外，在我们的样本中，这两家机构的参与退出的公司为40家，占我们PE总样本的16.46%(40/243)。这两家机构的增值服务为其核心竞争力，深创投最讲究的是激励和约束管理，他们对投资经理的要求是70%的精力用作服务，30%的精力作投资，服务是第一位的(曹和平，2010)。
⑥一般这部分介绍前十大股东的情况，如果不是前十大的股东，其详细介绍在“发行人的股本形成及变化”部分可以找到。
⑦如果股东的主营范围为实业投资或创业投资，则这类股东不属于私募股权投资。如果股东虽然从事股权投资业务，但股东的实际控制人和公司的实际控制人有亲属关系，或者为公司的经营者，那么这类股东也不属于私募股权投资。因为这类股东和公司有关联关系，缺少独立性，会产生很大噪音，因此我们的样本中不包括这类股东。
⑧我们采用了横截面研究，即对比有无PE的公司和不同PE特征公司之间薪酬业绩敏感性(Pay-for-Performance Sensitivity，PPS)的差别。当然，如果我们能看到PE进入公司之前和之后PPS的变化，并进行比较后发现PE进入后能提高PPS，这是最直接的证据。然而，遗憾的是，招股说明书只报告了IPO前一年的高管薪酬情况，而PE平均的投资期限是23个月，因此，由于数据所限，我们无法进行PE入股前后PPS的对比。但我们仍然使用每家公司连续3年(IPO前一年、当年和后一年)的数据重新检验，并没有改变文中的研究结果，说明我们的研究结果是稳健可靠的。由于篇幅所限未在文中报告，如有需要可向作者索要。
⑨新型服务业主要指那些依托电子信息等新技术和现代管理理念，经营方式和组织形式发展起来的，是服务业中的重要组成部分，主要包括金融、保险、通讯、旅游、教育、医疗、房地产和社区服务等行业(关景欣，201 1，《私募股权融资》第59页)。
⑩其中有一些私募股权投资为中外合资，我们也把它归入外资，为外资参与型。主要参考(张学勇、廖理，2011)的做法。
(11)表5～表7中，PE×X的系数显著性水平都不高的原因在于，我国PE发展历程较短(从2006年起IPO公司中PE支持的公司才占有一定比例)，使得我们的研究样本较少；而在表5～表7中，其使用的样本为PE的分样本，使得样本量更小，所以造成主要变量的显著性偏低。
(12)Lerner(1995)及Johnson和Sohl(2008)发现PE所投资的公司具有地域集聚效应，即PE倾向于投资距离PE机构总部较近的企业，这样有利于PF监督和管理。我们的样本中，PE的注册地主要集中在北京、上海、广东、江苏和天津等地，并且上市公司的注册地主要集中在北京、上海、广东、江苏和浙江五省份，呈现明显的地域集聚效应。因此我们定义当公司注册地点位于北京、上海、广东、江苏和浙江五省份Local取1，否则取0。
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