金融发展、融资约束与战略性新兴产业发展_融资成本论文

金融发展、融资约束与战略性新兴产业发展，本文主要内容关键词为：战略性论文,融资论文,新兴产业论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      中图分类号：F832；F276.44；F224 文献标志码：A 文章编号：1009-6116(2016)01-0094-08

      doi:10.16299/j.1009-6116.2016.01.011

      一、引言及文献综述

      2010年9月，国务院通过了《加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，将节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车作为战略性新兴产业。中国工程科技发展战略研究院做出的《中国战略性新兴产业发展报告(2014)》指出，四年多的时间，在整体经济增速放缓的情况下，七大产业发展速度明显高于传统产业，成为支撑产业结构调整、经济转型发展的重要力量[1]。但七大产业生产规模仍然偏小，在许多省市占GDP的比重不足10%，距离2020年七大产业增加值占国内生产总值15%的发展目标还有较大差距。由于战略性新兴产业呈现出这种发展态势，制约其成长壮大的影响因素受到国内外学者的高度关注。优序融资理论指出，当资本市场不完善与完全时，企业外部融资成本会高于内部融资成本，内部资金不足的企业常常出现融资困难的现象，这些企业由于无法获得最优投资支出所需的资金支持而错失发展机会(Myers & Majluf，1984)[2]。中国金融市场起步较晚，发展尚不完善，七大产业内部企业规模较小，市场前景还不明朗，融资约束逐渐成为制约战略性新兴产业发展的重要因素。如何缓解战略性新兴产业的融资约束，已经成为学术界研究的热点问题。

      国外学者关于融资约束与产业发展的研究成果众多，1958年，美国经济学家莫迪利安尼与米勒提出了著名的MM定理，这一理论指出，在没有税收、资本市场是完全与完善的假设下，企业的内部融资成本等于外部融资成本，不存在融资约束，此时投资策略将不受融资策略的影响[3]。Fazzari et al.(1987)[4]利用投资对现金流的敏感度作为衡量融资约束程度的指标，在信息不对称、资本市场不完全、不完善的假设条件下，实证分析了融资约束对企业投资的影响，得出企业投资力度与资金流动性呈现同升同降的长期关系。

      在明确融资约束对企业投资存在抑制作用后，国外学者的研究重点逐渐转为金融发展在缓解产业融资约束中所起的作用。一部分学者认为，金融发展能使金融市场提供的产品与服务增加，发挥规模效应，降低外部融资成本，缓解企业的融资约束。Rajan & Zingales(1998)[5]以不同国家为研究对象，分析了金融发展对外部融资成本的影响，实证结果表明，在金融市场取得快速发展的国家内部，依赖外部融资的产业融资环境逐渐改善，展现出良好的成长性；在金融市场不够健全、发展缓慢的国家内，类似的产业因为融资约束而难以获得成长。另一部分学者认为，金融发展是解决信息不对称问题的有效途径，有助于依赖外部融资的产业缓解融资约束。Love(2003)[6]基于多国面板数据，分析了金融发展、信息不对称与融资约束之间的关系，研究发现金融发展解决了“道德风险”“逆向选择”等信息不对称问题，金融市场的资金分配效率大幅提升，依赖外部融资的产业的融资约束问题得以解决。

      国内学者将已经成型的金融发展与融资约束理论结合中国实际，检验了中国金融发展对产业融资约束的缓解作用。张军等(2008)[7]基于沪深两市上市公司数据，构造了反映中国金融发展的指标“金融自由度指数”，通过GMM方法研究了金融发展对中国企业投资决策的影响，得出中国渐进式的金融自由化改革有助于缓解企业的融资约束，对中小企业融资约束的缓解尤为明显。解维敏、方红星(2011)[8]以沪深两市上市公司2002-2006年数据为样本，考察了金融发展对企业R&D投入的影响，研究发现，银行业改革、地区金融发展等措施，有效降低了企业外部融资成本，积极推动上市公司的R&D投入。李科、徐龙炳(2011)[9]利用短期融资券的推出作为自然实验，研究金融发展引起的企业融资约束变化对企业经营业绩的影响，研究结果显示，金融工具创新与金融市场发展对企业价值产生了显著影响。李礼、吕鑫(2013)[10]利用单边随机边界模型，检验了会计信息质量对投资效率的影响，实证结果显示，在融资约束假设下，会计信息质量的加强对非效率投资效率提高作用有限。袁卫秋(2014)[11]对会计信息质量则持有不同观点，他认为适度的正向盈余管理能够提振投资者信心，从而缓解企业的融资约束，监管部门应该能够容忍企业进行适度的盈余管理，而不是一味地强调所谓“真实的会计信息”。袁放建、王倩(2012)[12]采用中国2005-2010年中国房地产上市公司的财务数据，研究了融资约束与资本结构对产品竞争力的影响，研究发现企业融资约束与资本结构对其市场竞争力均有显著影响。

      考察金融发展对产业发展的影响，对于缓解战略性新兴产业融资约束具有重要借鉴意义。从现有研究成果来看，尚未出现缓解战略性新兴产业融资约束的相关研究，七大产业于2010年确立，属于新鲜事物，现有研究成果主要是效率测度与关联分析，战略性新兴产业融资约束问题有待解决。另外，已有研究是从企业层面考察金融发展缓解企业融资约束，样本异质性较大，得到的结果也存在较大差异，本文以七大产业沪深上市公司为研究对象，研究样本异质性较小，有利于获得更稳健的结果。

      二、战略性新兴产业融资约束的现状分析

      为了定量分析中国金融发展在缓解战略性新兴产业融资约束中发挥的作用，首先选择了七大产业融资约束的度量指标，然后利用沪深两市上市公司数据测算出各战略性新兴产业的融资约束指数，最后结合测算结果描绘七大产业融资约束现状。

      (一)战略性新兴产业融资约束的度量指标与样本选择

      本文在选取融资约束的度量指标时借鉴了Hovakimian(2009)[13]提出的综合度量方法，这种方法吸收了投资—现金流敏感度指标，KZ指数(Kaplan & Zingales，1997)[14]与WW指数(Whited & Wu，2006)[15]，适合作为产业层面的融资约束指标。其核心思想是利用现金流、资本、投资等多方面的数据得到投资现金流敏感度，作为衡量融资约束度的指标，具体算法如式(1)所示：

      

      式(1)中，CFS(cash flow sensitivity)为融资约束指数，CF(cash flow)代表现金流，I代表投资，K代表净资本。式中i、t包含了时间与企业两个维度。当时间维度被固定时，CFS指数代表所有企业在某一时期的平均融资约束。如果将所有企业按照产业进行分类，分组计算CFS指数，即可得到产业层面的融资约束指数。

      根据这一思路，本文将研究样本确定为属于七大战略性新兴产业的上市公司，借鉴《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》中的相关标准，将上市公司所属行业是否在七大产业内和公司主营业务是否属于战略性新兴产业作为筛选研究样本的标准，最终从沪深两市中选取477家上市公司，剔除数据不完整及ST公司后，共计403家上市公司，这些公司在七大产业中的分布情况如表1所示。战略性新兴产业这一概念在2010年后提出，所以研究数据为2011年第一季度至2014年第三季度等15个季度403家上市公司的财务数据。得到这些上市公司的财务数据后，本文以“净利润”表示CF，以“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”表示投资I，以“固定资产净额”表示净资本K，全部数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。

      

      (二)战略性新兴产业融资约束测算结果分析

      利用式(1)及2011年第一季度至2014年第三季度等15个季度403家上市公司的财务数据，求得七大战略性新兴产业的融资约束指数，计算结果如表2所示。本文考察时段内，按照融资约束指数大小可将七大产业分为两类，节能环保产业、高端装备制造业和生物医药产业对外部资金利用率较高，融资约束小，均值为0.073；新材料、新一代信息技术、新能源汽车和新能源产业发展融资约束指标平均值为0.123，产业发展更加依赖内部资金。邢红萍、卫平(2013)[16]通过对战略性新兴产业企业进行调查问卷得出类似结论，生物医药产业与节能环保产业主要依靠外部融资，新能源汽车产业与新一代信息技术产业主要依赖内部融资渠道。

      各产业融资约束指数随时间变动的轨迹如图1～图7所示。按照曲线轨迹变动趋势，可以将七大产业分为三类：第一类是融资约束指数逐渐提高的产业，包括新材料产业和新一代信息技术产业；第二类为新能源汽车、节能环保和新能源产业，这些产业的融资约束指数相对平稳，围绕均值上下波动；第三类为高端装备制造业与生物医药产业，这类产业的融资约束指数具有明显的下降趋势。

      第一类产业融资约束整体水平较高，均值大于0.1，且有继续变高的趋势。这与新材料产业和新一代信息技术产业的企业特质具有密切联系，这类产业的发展主要依靠研发创新活动，而研发活动成本极高且收益具有不确定性，使其具有天然的高外部融资成本[17]。以新一代信息技术产业为例，其研发投入资金的50%以上用于支付薪酬，研发投入以知识与技能的形式转化为人力资本与无形资产，这类资产既难以评估抵押，又不被企业家所掌控，使得新一代信息技术产业的外部融资成本高于其他产业。随着研发活动的深入，这一成本还将持续提高，为了保证研发团队的稳定性，企业需要通过不断增加薪酬的方式避免研发人员被竞争对手雇佣，这也是其面临的融资约束会趋紧的主要原因。

      

      图1 新材料产业融资约束变动轨迹

      

      图2 新一代信息技术融资约束变动轨迹

      第二类产业与能源的关系密切，当前相对平稳的融资约束指数是他们共同的特征。新能源产业与新能源汽车产业融资约束平均水平较高，均值大于0.1，但没有继续扩张的趋势，因为这类产业兼具原始创新困难以及战略价值大的特点，前者使其具有了较高的融资成本，而后者使这类产业获得了大量国家优惠政策的支持，所以新能源汽车节能环保和新能源产业的变化轨迹呈现出图3和图4的变化特征。节能环保产业的融资约束整体水平较低，平均值为0.06，从中国经济发展的现实情况来看，随着环境污染成本以及群众节能环保意识的不断提高，市场需求与制度变迁将共同推动节能环保产业的发展，使其具有较宽松的融资约束。

      

      图3 新能源汽车融资约束变动轨迹

      

      图4 节能环保产业融资约束变动轨迹

      第三类产业融资约束整体水平低，均值为0.08，呈现出不断下降的趋势。从事高端装备制造与生物医药研发的企业规模较大，创新方式主要为消化吸收再创新，无论从固定资产、违约风险，还是预期收益等方面进行考虑，这类产业在进行外部融资时，较其他战略性新兴产业都具有明显优势，所以其融资约束指数呈现出不断下降的趋势。

      

      图5 高端装备制造业融资约束变动轨迹

      

      图6 生物医药产业融资约束变动轨迹

      

      图7 新能源产业融资约束变动轨迹

      三、金融发展缓解战略性新兴产业融资约束的实证分析

      战略性新兴产业的融资约束指数因产业不同呈现出不同的变化轨迹，但产业发展主体以创新型中小企业为主以及R&D活动的收益不确定性，使得战略性新兴产业在当前或将来都面临较紧的融资约束，成为阻碍产业内企业发展的主要因素。内生金融发展理论认为，金融市场的规模效应以及信息不对称问题的改善是金融发展的直接结果，对于缓解以中小企业、民营企业为主的战略性新兴产业融资约束具有重要意义。本文建立以下模型，定量分析中国金融发展与战略性新兴产业融资约束之间的关系。

      

      

      (一)平衡面板的平稳性检验

      本文原始数据为企业层面的数据，经过汇总后最终形成了七个截面，即七大产业、十五个时段的平衡面板数据，为避免伪回归问题的出现，首先利用Eviews8.0软件进行平稳性检验，检验结果如表3所示。

      

      Eviews8.0软件提供的四种平稳性检验方法指出，在5%的显著性水平下，各变量均能拒绝原序列存在单位根的原假设，即Asset序列，CFS序列和CFS×FD(银行、股票)均为平稳序列，能够进行面板数据回归。

      (二)平衡面板回归结果及其分析

      使用面板数据进行回归分析时，很重要的一项工作是判断模型属于固定效应，还是随机效应。文中的样本为战略性新兴产业中的上市公司，不是产业内所有公司的总体，应属于随机效应模型。为确定这一效应，本文利用Eviews8.0软件进行豪斯曼检验，表4的检验结果显示，该模型为个体时间随机效应模型，最终得到如下回归结果。

      

      表4中(1)列为银行系统发展缓解战略性新兴产业融资约束的平衡面板回归结果，变量CFS和CFS×FD的符号与预期相符，在1%的显著性水平下，融资约束指数增加1单位，产业总资产将减少0.2003个单位，银行业发展对融资约束的缓解每增加1个单位，产业总资产将增加0.0280个单位。F统计量表明模型整体显著，DW值与2极其接近，不存在自相关现象，受截面个数较多的影响，拟合优度较小，模型整体稳健。

      表4中(2)列为股票市场发展缓解战略性新兴产业融资约束的平衡面板回归结果，变量CFS和CFS×FD的符号同样与预期相符，在1%的显著性水平下，融资约束指数增加1单位，产业总资产将减少0.0577个单位，股票市场发展对融资约束的缓解每增加1个单位，产业总资产将增加0.0340个单位。除拟合优度较小外，其他统计量均表明模型整体稳健。

      比较表4中(1)列与(2)列的回归结果可以发现，银行系统中变量CFS的系数约为股票市场中变量CFS系数的四倍，说明战略性新兴企业从银行获得外部融资的难度要远大于股市，制约产业发展的主要阻力在于银行系统过高的融资成本。从金融发展缓解战略性新兴产业融资约束的角度考虑，股票市场同样优于银行系统，这一点可以从股票市场变量CFS×FD的系数大于银行系统找到证据。最后，(1)列与(2)列各变量系数显著，且与预期相符，说明无论是银行还是股票市场不断促进自身发展，随着资产规模的增加，能投放的资产也将不断增加，这将增加战略性新兴产业获得外部融资的可能性，达到放松融资约束，促进产业发展的目的。

      (三)实证结论

      文章基于七大战略性新兴产业403家沪深A股上市公司15个季度的平衡面板数据进行实证分析，得到以下结论。

      1.七大战略性新兴产业的融资约束具有异质性

      由表2中的测算结果可知，按产业融资约束平均水平划分，节能环保产业、高端装备制造业和生物医药产业融资约束较小，其投资活动受现金流的影响更小；新材料、新一代信息技术、新能源汽车和新能源产业具有更紧的融资约束，这些信息技术产业投资活动受外部现金流的活动影响有继续加剧的趋势；新能源产业投资活动对外部融资的依赖较大。按融资约束变化趋势进行划分，新材料产业和新一代新能源汽车产业和节能环保产业融资约束变化较小；高端装备制造与生物医药产业的融资约束有减小的趋势。

      2.金融发展缓解了战略性新兴产业的融资约束

      本文主要借鉴了Guariglia et al.(2011)[18]的方法进行建模，分别以银行存款和流通股总市值与当期国内生产总值的比值作为衡量中国金融发展水平的指标，讨论金融发展对战略性新兴产业融资约束的影响。实证结果显示，随着银行存款余额和流通股总市值的增加，金融市场发挥规模效应，资金的配置效率不断提高，信息不对称问题的改善，缓解了战略性新兴产业的融资约束，使产业发展必不可少的投资活动受现金流的影响降低，战略性新兴产业随之获得更多的发展机会，体现了金融发展对经济增长的推动作用。

      3.中国股票市场发展较银行发展更能缓解战略性新兴产业的融资约束

      虽然银行与股票市场发展均能有效改善战略性新兴产业的融资约束，但股票市场的改善效率为银行的1.2倍。实证分析同时指出，阻碍七大产业发展的主要因素在于难以从银行获得融资，而非股票市场，这也是产业内企业存在融资约束的原因。战略性新兴产业内的企业，以中小企业、民营企业为主，产业发展主要依靠创新活动，大多还不具备上市条件，外部融资的主要途径为银行借贷，银行有限的存款额度难以满足众多企业的发展需求，融资约束产生[19]，而少数发展前景好、资本雄厚的企业上市后获得更加便利的融资手段，企业发展逐渐进入良性循环。所以，为促进战略性新兴产业发展，当务之急是加快银行业的发展进程，使产业内更多企业发展的融资余额得以缓解。

      四、金融发展缓解战略性新兴产业融资约束的政策建议

      融资约束指数的测算结果表明，融资约束的异质性是七大战略性新兴产业的一大特征，据此，为针对性的使用金融工具，制定政策方针，解决产业的融资难题，本文特提出以下政策建议。

      1.引入风险投资，增加高融资约束产业的融资渠道

      七大产业中新材料产业与新一代信息技术产业属于高融资约束产业，这类产业研发活动成本极高且收益具有不确定性，具有天然的高外部融资成本，在企业初创期和成长期难以从银行、股市等传统的融资渠道获得资金支持。他山之玉，可以攻石，美国硅谷的信息产业公司在成立之初也面临着资金短缺、融资困难的局面，伴随着20世纪70年代第一家风险投资公司落户硅谷，苹果、微软等信息产业公司迅速成长起来，时至今日，全美三分之一的风投资金都集中在硅谷，在一套完善的投资体系支持下孕育出facebook、instagram等新兴的信息产业公司。以创业风险投资为主的新金融业态不仅愿意为高风险、高收益的企业带去发展所需资金，还能依靠积累的投资经验指导初创期企业的生产与企业管理，达到促进产业蓬勃发展的目的。然而，受到中国资本市场建设落后的影响，风投公司的IPO退出渠道与并购转让路径不够完善，降低了风投公司投资战略性新兴产业的热情。有必要通过打破所有制、跨地域并购限制等行政手段，不断完善风投资本的退出渠道，通过公开并购交易信息，完善监管措施等举措，加强对投资者的保护，促进风投资本投资阶段的前移，使更多有潜力的企业有机会获得风险投资。

      2.以政府牵动为主线，撬动市场杠杆，利用科技创新促进新能源类战略性新兴产业的发展

      新能源产业已经成为各国抢占21世纪竞争制高点的关键。在发展新能源的过程中，政府牵动、市场拉动和科技推动三者缺一不可，而其中的核心环节还是政府的相关政策。美国是最早以立法形式推动新能源产业发展的国家，奥巴马政府陆续颁布了《2009年恢复与再投资法》《美国清洁能源安全法》，以政府直接投资的形式为新能源产业、新能源汽车产业、节能环保产业提供超过500亿美元的资金。2010-2011年欧盟提出了“2020能源战略”和“2050能源路线图”，制定了2050年新能源使用比例达到75%的目标，为实现这一目标，2009-2013年欧盟已筹集1050亿欧元用于环保和新能源产业发展。中国也将新能源产业、新能源汽车产业、节能环保产业列入七大战略性新兴产业，通过了《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》《新环保法》《中华人民共和国可再生能源法》等30多项配套政策。在税收减免、财政补贴等一系列利好政策的推动下，新能源类战略性新兴产业得到快速发展，帮助产业内许多企业渡过了初创期。大量类似企业的涌现，造成了产能过剩问题，下一步当局应逐步减少对上述企业的直接扶持，充分利用市场的竞争机制，遴选出技术先进、竞争力强的企业，然后通过科技创新降低生产成本，提高能源利用效率，最终代替政府补贴。

      3.通过重组兼并，提升企业竞争力，增强投资者信心

      高端装备制造与生物医药产业规模较大，无论从固定资产、违约风险，还是预期收益等方面进行考虑，这类产业在进行外部融资时，较其他战略性新兴产业都具有明显优势[20]。这类企业在获取外部融资时应充分发挥这一有利条件，通过重组兼并活动，进一步扩大企业规模，首先可以产生规模经济，通过整合资源，使企业的竞争力获得提升。其次，能够避免同类企业之间的恶性竞争，有利于中国企业“走出去”，参与国际竞争。以中国南车与中国北车的合并案为例，合并后的中国中车公司不仅将成为全球高铁技术的最大供应商，更将巩固合并后的中车公司作为全球最大轨道运输设备制造商的地位。尤其合并后的实体公司将受益于更大规模、更高运营效率、更高研发效率、更低采购成本和统一的全球战略，将实现更高国际竞争力。在完成重组兼并后，需要对并购交易的信息进行充分揭示，使投资者能够及时获悉这方面的信息，通过增强投资者信心和预期收益的形式，解决这类企业的融资约束问题。

标签：融资成本论文;  cfs论文;  银行融资论文;  新一代信息技术论文;  融资公司论文;  战略性新兴产业论文;  新能源产业论文;  外部融资论文;  信息技术的发展论文;  新能源指标论文;  新能源论文;  银行论文;  投资论文;