企业无形资产与未来业绩相关性研究——基于中国资本市场的经验证据，本文主要内容关键词为：无形资产论文,相关性论文,证据论文,业绩论文,中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在以技术革新为特征的知识经济中，无形资产作为一项经济资源越来越受到重视。伴随着科技的进步，产品和劳务中“物质”所占的比重不断下降，“知识和信息”所占的比重不断上升，智力资本、无形资产在现代经济社会中的使用价值是极为重要和显而易见的。本文利用实证研究方法，探求我国上市公司中无形资产对企业经营业绩的贡献以及在股票市场中，上市公司披露的无形资产信息对投资者的有用性。
一、文献回顾
国外早期关于无形资产研究的文献主要集中于分析无形资产会计处理方面的问题，诸如无形资产的计价方法、摊销方法等。这些研究包括Preinreich(1937),Avery(1942)和Wales(1959)等。随着社会发展和科技进步，无形资产在企业中的作用越发重要。近十几年来，国外关于无形资产的研究开始集中于无形资产的价值相关性问题以及无形资产对上市公司信息披露的影响。
关于无形资产价值相关性问题的研究主要有Lev和Sougiannis(1996)、Aboody和Lev(1998)。他们分别从研发费用和软件开发成本的资本化处理角度，分析了资本化数额的价值相关性问题，其实证结论有力地支持了他们的论断。此外，Sougiannis(1994)，Abrahams和Sidhu(1998)等也对该问题进行了研究，他们的结论都认为无形资产具有价值相关性。
在无形资产对上市公司信息披露的影响方面，Lev和Zarowin(1997)发现无形资产特别是R&D的变化导致了无形资产强度渐高的样本公司其盈余的价值相关性发生了下降。Lev和Sougiannis(1996),Chambers et al.(1998)和Goodwin(2002)也得出了相同的结论。Knivsfla(1999)的分析则认为会计上将投资于无形资产的资金视作一种已耗费的成本而非资产的做法损害了财务报表的价值相关性，并建议将某些满足资产确认条件的资金投入确认为资产。Chan et al.(2001)的研究结果表明股票价格未能充分反映公司的无形资产价值，研发强度(R&D intensity)与股票回报的波动性显著正相关。他建议加强公司研发活动信息的披露。
国内关于无形资产的研究主要集中于对无形资产计价、确认、内容及准则等的规范研究，比如宣杰(1998)、崔也光(1999)以及梁俊平和唐纯(2003)等。这些研究论断缺乏实证结论的支持，而相关的实证分析目前仅有王志台(2001)。
王志台(2001)以上海证交所的上市公司为研究对象，考察无形资产对企业经营活动的作用，并检验了无形资产的价值相关性。研究结果表明，无形资产对企业的经营活动发挥了重要贡献；无形资产与股价之间存在显著的正相关关系。但该文由于数据的限制采用无形资产的绝对量来替代增量，这种做法有失偏颇。绝对量与增量的研究意义并不一致，两者存在着经济意义上的实质性差别。绝对量的结果只能说明无形资产在总量上与业绩相关，并不能说明当期投资的无形资产对业绩的贡献。此外，该文在价值相关性研究中仅采用了股价模型(price model)。根据Kothari和Zimmerman(1995)的研究，价格模型的系数估计虽然是无偏的(unbiased)但是较之回报模型(return model)存在着严重的计量问题。根据其研究结果，他们建议在研究中综合使用这两个模型。
二、样本选择与研究设计
（一）样本选取
本文所研究的无形资产仅指上市公司在其财务报表上披露的无形资产。所用数据来自CCER中国证券市场数据库和巨灵北斗星证券分析系统。
我们以1998-2002年为研究区间，沪深两市A股上市公司为研究对象。其中剔除了金融保险类和数据残缺的上市公司，最终得到了共3940个公司年样本。
（二）研究设计及变量定义
1.无形资产与未来业绩
对企业未来业绩的度量，研究者常使用股票价格或回报作为替代变量[4][12]，但是股票价格或回报反映的是投资者对于企业未来业绩的预期，因此Bernard(1993)认为基于市场的检验仅能提供关于资产与未来业绩关系的间接证据。在此，我们用会计利润作为业绩的替代变量，直接研究无形资产价值与企业未来业绩之间的关系。
基于Aboody et al.(1999)的研究，我们用方程(1)来检验无形资产存量对企业未来业绩存量的贡献，用方程(2)来检验无形资产增量对企业未来业绩增量的影响。
附图
其中：OPINC[，t+n,i]代表样本公司在t+n年度(n=1,2,3,4)的经营利润，其计算公式为：OPINC=营业利润＋财务费用，之所以要将财务费用从营业利润中剔除是因为我们关注的是企业经营活动所产生的业绩；INTAN[，t,i]代表样本公司在t年度末的无形资产余额；YR[，Yti]为时间变量，当某样本年数据取自Y年时，其值等于1，否则取0，该变量用于控制方程中可能遗漏的宏观经济因素；OPINC[，t,i]用于控制盈余的时间序列性；MB[，t,i]为样本公司在t年度的市净值，该变量用于控制企业风险和成长性的潜在影响；△INTAN[，t,i]=INTAN[，t,i]-INTAN[，t-1,i]，这里由于数据的缺陷我们没有考虑无形资产摊销额的影响。
为了消除公司规模效应的影响，我们将变量OPINC和INTAN同除以t年期初的权益市场价值（MVE=流通股股数×股价＋非流通股股数×每股净资产）。为了度量方程中的多重共线性程度，我们计算了每个解释变量的方差膨胀因子。
资产是企业经营活动的载体，因此我们认为无形资产对企业业绩有着正向的贡献并预测方程(1)和(2)中的
显著为正。
2.无形资产价值相关性
这里，我们将使用股票价格来进一步研究两者之间的关系。基于Ohlson(1995)，Barth和Landsman(1995)和Aboody et al.(1999)，我们用方程(3)来研究无形资产对企业未来业绩的贡献。
附图
其中：P[，t,i]为样本公司在t+1年4月底最后一个交易日考虑分红、配股等事件后的股票调整价格；EPS[，t,i]为样本公司t年度的每股净利润；BVPS[，t,i]为样本公司t年度的每股权益账面价值，其中扣除了无形资产的金额。这里我们采用了加权最小二乘法(Weighted Least Square)以消除方程中存在的异方差问题。基于我们认为无形资产具有价值相关性，我们预测显著为正。
为了进一步验证无形资产信息是否为投资者所用，并考察投资者对无形资产增量信息的反应是否及时，基于Easton和Harris(1991)及Aboody et al.(1999)的研究，我们采用以下所示的回报模型：
附图
其中：R[，t,i]为样本公司在t年度的股票回报；NI[，t,i]为样本公司在t年度的净利润；其他变量如前所述。同样，我们将ΔINTAN[，t,i]、NI[，t,i]和ΔNI[，t,i]同除以MVE[，t-1,i]。
基于前人的研究，我们预测NI[，t,i]和ΔNI[，t,i]的符号为“＋”，对ΔINTAN[，t,i]暂不作预测。
三、实证检验结果
（一）无形资产与未来业绩
所有变量的VIF值都在1和2之间，这说明方程不存在多重共线性问题。但由于篇幅的限制，我们没有给出这些VIF值以及变量YR[，Yti]的回归结果。从表1的回归结果看，当期的无形资产存量对未来4年的经营利润存量有着显著的正向关系：在4次回归中，INTAN[，t,i]的系数符号与预期一致，均为正值且通过显著性检验。同时我们还看到，当期无形资产存量对未来业绩的贡献是呈递增态势的，表现为INTAN[，t,i]的系数分别为：0.11＜0.19＜0.24＜0.27。
表1 基于方程(1)的回归结果
INTAN[，t，i]OPINC[，t，i]
MB Adj.R[2]
OPINC[，t+1，i]
0.11[**]
0.44[**] 0.00
0.20
(3.19)(24.67)
(1.13)
OPINC[，t+2，i]
0.19[**]
0.32[**] 0.00
0.11
(4.24)(14.19)
(1.17)
OPINC[，t+3，i]
0.24[**]
0.27[**]-0.00[*]0.06
(3.21) (8.74) (-1.81)
OPINC[，t+4，i]
0.27[*]0.50[**] 0.00
0.07
(1.91) (6.78) (-0.01)
1.**表示系数在1%的水平上双尾显著，*表不系数在10%的水平上双尾显著。下同。
2.括号内为双尾检验t值。下同。
表2给出了基于方程(2)的回归结果。从中我们看到在控制了其他变量影响的情况下，ΔINTAN[，t,i]的系数在对ΔOPINC[，t+1,i]和ΔOPINC[，t+2,i]的回归中并不显著，但在对ΔOPINC[，t+3,i]和ΔOPINC[，t+4,i]的回归中均在10%的水平上，双尾显著且呈现递增态势（系数值分别为0.23和0.53)。这一结论说明，t年新增的无形资产对t+1年和t+2年的业绩是没有显著贡献的，而对t+3年和t+4年的业绩则有着显著的贡献并且贡献程度呈现递增态势。我们认为，这与无形资产的特性是分不开的。由于无形资产的高技术含量，从将其引入企业到企业消化吸收再到其真正发挥作用是需要一段时间的，而且随着企业更好地掌握这些技术的运用，无形资产对业绩的贡献也是越来越大。
表2 基于方程(2)的回归结果
INTAN[，t，i]
OPINC[，t，i]MB
Adj.R[2]
ΔOPINC[，t+1，i] 0.03 -0.42[**] 0.00[*] 0.16
(0.43) (-22.32)
(1.78)
ΔOPINC[，t+2，i] 0.10 -0.49[**] 0.00[*] 0.17
(1.32) (-20.36)
(1.70)
ΔOPINC[，t+3，i] 0.23 -0.78[**]-0.00[*] 0.24
(1.84) (-21.12)
(0.80)
ΔOPINC[，t+4，i] 0.53[*] -0.54[**] 0.000.05
(2.23)
(-5.96)
(0.79)
（二）无形资产的价值相关性
1.价格模型检验结果
表3 基于方程(3)的回归结果
INTAN[，t，i]
EPS[，t，i]BVPS[，t，i] Adj.R[2]
P[，t，i] 2.53[**] 5.62[**]
2.27[**] 0.19
(4.05)(5.76) (6.42)
表3显示：INTAN[，t,i]与股票价格P[，t,i]显著正相关(t值为4.05)，符号与预期一致。这说明企业所披露的无形资产信息具有价值相关性，即对于投资者来说具有效用；EPSt,i和BVPSt,i的系数为正，并通过显著性检验，这与前人的研究结果一致。
2.回报模型检验结果
如果无形资产信息具有价值相关性但是投资者并没有及时地对此做出反应，那么我们将会观察到：在价格模型中，无形资产表现显著，而在回报模型中，无形资产将并不显著；如果无形资产信息具有价值相关性且投资者对此做出了及时的反应，那么我们将会观察到：在价格模型和回报模型中，无形资产的系数都将显著为正。
表4 基于方程(4)的回归结果
ΔINTAN[，t，i] NI[，t，i]ΔNI[，t，i]Adj.R[2]
R[，t，i] 0·38 0·32[**] 0·48[**]
0.03
(1.49)(3.40)(5.27)
表4告诉我们：ΔINTAN[，t,i]的系数虽然为正但并不显著（t值为1.49），这说明投资者并没有在无形资产投资增加的当年对其做出及时反应。另外，NI[，t,i]和ΔNI[，t,i]的系数均为正值且在1%的水平上双尾显著，与Easton和Harris(1991)及Aboody et al.(1999)的研究结果一致。
3.对价格模型的拓展
为了确定投资者何时对无形资产投资增加的信息做出反应，我们基于有效市场理论及Aboody et al.(1998)的研究，采用如下的检验模型：
附图
其中R[，t+n,i]为样本公司t+n年的股票回报；其他变量的定义如前所示。检验结果见表5。
表5 基于方程(5)的检验结果
截距
ΔINTAN[，t，i]Adj.R[2]
R[，t+1，i]
0.15[**](11.53) 0.55[*](1.87) 0.01
R[，t+2，i]
-0.03(-3.06)-0.08(-0.45)0.11
R[，t+3，i]
-0.16(-14.22)
-0.30(-1.56)0.01
R[，t+4，i]
-0.17(-10.19)0.22(0.87) 0.03
表5给出了基于不同时窗的回归结果，从中我们可以看到，仅当n取值1时，ΔINTAN[，t,i]的系数显著为正。说明对于当年增加的无形资产，投资者在一年后才做出反应。
四、研究结论、政策建议及局限性分析
（一）研究结论
本文研究了作为企业资产重要组成部分的无形资产，是否对企业业绩有显著贡献。通过以会计利润作为业绩的替代变量，我们发现了无形资产价值与企业未来业绩关系的直接证据。
我们发现：无形资产存量对未来业绩存量有着显著的正向关系；当年新投入的无形资产将会在2年后对业绩产生正向贡献且贡献程度随时间的流逝呈现递增态势。
同时，我们还研究了无形资产与股票价格、股票回报之间的关系。我们发现，无形资产存量与股票价格显著相关，这说明投资者在对股票定价时考虑了无形资产的价值，既无形资产信息具有价值相关性；当年新增的无形资产与未来1年的股票回报显著相关。这不仅再次验证了无形资产的价值相关性，还说明投资者对无形资产信息的反映存有滞后性。
（二）政策建议
建议1：企业在生产经营过程中应注重无形资产的作用，加大这方面的投入。本文的研究结果表明，无形资产对企业业绩有着显著的贡献。这就要求企业在自我发展的同时注重培养自身的科技能力，加强对无形资产的关注，使无形资产能够发挥越来越重要的作用。
建议2：投资者应提高对企业无形资产增减变动情况的关注程度。我国股票市场中的投资者虽然对无形资产的增减变动信息有所反应，但这种反应较为迟缓。鉴于无形资产对企业业绩的巨大贡献，我们建议投资者积极关注上市公司所发布的无形资产信息。当然，投资者不太关心无形资产信息并非完全是他们的错。目前，众多上市公司长期以来的盲目投资及股票市场的过度投机，使得那些关注企业资产信息的投资者得不到应有的回报。因此，只有不断提高上市公司的投资效率，减少股票市场中充斥的投机色彩，才会有利于引导投资者在更大程度上关注反映企业发展能力的无形资产等重要信息。
建议3：证券监管部门应加强对无形资产信息披露及使用的规范指导。证券监管部门应积极指导、监督上市公司对无形资产信息的披露，使披露规范化、透明化，并引导投资者关注和理解企业的无形资产信息。
（三）研究中的局限性
在分析的过程中，文章尚存在诸多的缺陷，主要表现在：第一，由于数据的缺乏，我们没有考虑无形资产摊销额的影响；第二，同样的原因也导致我们无法在一个更长的时期内考察无形资产的效用何时开始下降乃至消失；第三，由于上市公司从2001年1月1日才开始计提无形资产减值准备，所以我们也无法研究无形资产减值准备的计提是否会对本文结论产生影响。
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