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一、中国银行业财务价值评估的理论纷争
近年来，对于国有银行是否“贱卖”的争论日趋激烈。其中，较有代表性的是建设银行引入的战略投资者美国银行，在锁定期满后，即出售所持建行10％的股份(占其持股总数的一半)，筹得100亿美元的资金，远远超过其初始投资额。①另外，中国银行引入的战略投资者苏格兰皇家银行和瑞银(UBS)，在锁定期满后，更是全部卖出其持有的中国银行股份，获得巨额套现收益。②为此，形成了三种立场鲜明的意见：
第一，“贱卖”论。主要依据是中国银行业的股权溢价远未实现，中资银行急于吸引外资，情急之下有些不计成本，过低估计了银行的真实价值。
第二，“公平”论。主要依据是外方银行的战略投资者，不只是投入了资本，而且改善了银行治理结构和技术等，并注入了其本身的无形资产，从而共同提升了银行的价值，中方也获得了巨额的股权溢价。
第三，“贵买”论。主要依据是中国银行治理结构存在较大缺陷，不良资产问题较为严重，且外方投资者存在较多限制，比如，外方单一投资者股权投资上限为20％，有三年的锁定期等。所以外资投入中国银行业是一场风险很大的投资。
至今这些纷争虽然尚未有定论，但越来越多的人认为中国银行业在引进外资的过程中很可能确实存在价格过低的问题。尤其是随着战略投资者的抛售，原来认为能够在公司治理、经营管理水平和银行管理技术等方面获得较大帮助的希望也趋于破灭(刘煜辉，2005)，“贱卖”的观点得到了较为广泛的共识。在进一步反思“贱卖”的诸多原因中，本文认为最重要的原因之一是在我国银行价值评估过程中存在较大缺陷，我国银行业需要建立新的、较为完善的估值方法体系，以更为准确地评估其价值，既不“贱卖”，也不“贵买”，而是尽量实现“公平”交易。
二、中国银行业财务价值评估方法的主要问题
(一)估值评估方法本身的缺陷
我国银行业价值评估的方法与企业价值评估方法基本相同，主要有以下三种：
1.收益现值法
该方法通过预测企业未来收益，选择合适的折现率将其折算为现值，据以确定企业价值。收益现值法评估的是企业的盈利能力，是首选的企业价值评估方法。但是，在收益现值法使用过程中，存在两大问题：一是被评估企业的收益要能够预测。二是被评估企业的风险要能够准确确定。在评估我国银行的过程中，上述问题都比较突出。首先，银行经营过程较为复杂，外部难于掌握其长期发展规划、管理决策机制和实际运营状况，不大容易准确预测其未来盈利。其次，我国银行大都属于国有企业，有很强的政府隐含担保性质，简单借鉴国外银行业的基本状况来估计中国银行业的风险折现率存在较大问题，但至今国内还没有权威的银行业折现率标准。
2.市场比较法
该方法以市场上与被评估企业相同或类似的企业的市场成交价值为基础，再根据被评估企业与参照企业的差异进行必要的调整，从而确定被评估企业的价值。该方法运用的前提是具备高度发达成熟的产权交易市场，市场的竞争能够产生较为公允的企业市场价值，而且有足够多的可类比交易案例。在现时的中国，资本市场尚待进一步完善，银行产权交易案例较少，该方法的运用较为困难。
3.资产基础法
该方法的基本思路是分别评估企业各项资产的价值，然后加总作为企业价值。在我国企业价值评估中，资产基础法仍然占有重要位置，社会公众也较为熟知。③但是，本方法存在较为重大的缺陷：首先，企业整体价值一般不等于单项资产价值之和，企业是各个单项资产的有机组合，组织有效的企业价值高于单项资产价值之和，反之则低于单项资产价值之和。其次，采用该方法时，银行业的企业品牌、商誉和客户资源等无形资产的价值也很难得到充分反映。但对于非经营性资产比重较大的企业，用收益现值法等方法评估时，会忽略这些非经营资产的价值，此时就需要采用资产基础法进行评估。
综上所述，各种企业财务价值评估方法均有其适用范围和内在局限。在实际运用过程中，需要根据评估目的、评估条件选择合适的方法，并在充分考虑其局限性的基础上，对企业财务价值作出合理评估。
(二)估值评估过程中的重要遗漏
由于我国银行业在经营机制、行业监管、资产负债等方面，与普通工商企业显著不同，因此其价值评估也存在特殊性。在采用上述传统方法评估银行价值的过程中，存在诸多重要遗漏。
1.银行特许经营权的价值。为了控制风险，防止银行业出现过度竞争和垄断的情况，世界各国对银行业均实施特许经营，制定了比普通工商企业更为严格的监管制度，涉及市场准入、股东资格确认、分支机构开设、资本补充机制、资本充足率和偿付能力充足率等诸多方面。这种通过政府管制设立的“门槛”，具有租金的性质，相应的银行特许经营权是具有价值的，而且“门槛”越高价值越大。中国银行业的“门槛”显著高于以美国为代表的西方国家，④其特许经营权具有更高的市场价值。目前的评估方法，尚难准确地对此价值进行测算。
2.银行经营中积累的品牌、网点、客户资源的价值。与普通工商企业相比，银行虽然资产规模庞大，但土地、房屋、办公设备等有形资产比重较小，只占资产总额的1-2％。其最重要的价值是企业持续经营过程中积累的品牌效应、网点布局、销售渠道、管理能力、客户资源、市场影响力、商誉等无形要素的价值。目前，在用资产基础法评估银行价值时，缺少对这些价值的合适评估方法，造成了遗漏或低估；在用收益法评估银行价值时，主要依赖于经营绩效，这使得相对较为流动的管理团队的组织效率的高低，在银行价值评估过程中占了过大比重，同样会造成银行价值的低估。⑤
3.政府信用支持给银行带来的隐含价值。考虑到金融风险普遍具有波及扩散的特征，每个金融机构的风险对整体金融业和经济体系都是潜在的威胁，其风险防范具有准公共产品的特征。无论国内外，在金融企业(特别是大型金融企业)出现困难时政府都给予支持，以确保整个金融行业和经济社会的稳定。对于我国银行(尤其是大型国有商业银行)，政府更是给予很大的支持。比如，1999年以来，先后多次对商业银行的不良贷款进行剥离；多次对国有商业银行直接注资以提高其资本充足率等。更重要的是，中国政府几乎成为国有大型商业银行的隐含担保人，这是国外银行所不具备的⑥。对此，国外评级机构给出的评价过低，与我国银行的实际情况有较大差距，⑦这是造成我国银行价值低估的直接原因之一。
三、我国银行价值评估方法的改进途径
(一)对于评估价值与市场价值的思考
企业的评估价值很难与其市场价值完全一致，其原因在于，首先，不同的评估目的会得到不同的评估价值。例如，企业产权变动(包括上市)、融通资金、财产保险等相应的价值评估方法有所不同，其评估价值就会有所区别。而市场价值则是在竞争市场中，信息充分的市场参与者形成的交易价格，在一个给定的时刻只有一个市场价值。其次，企业评估价值形成后，一段时间内基本保持不变，而企业市场价值则会随市场波动而不断变化。
对于以上市交易为目的的企业价值评估来说，就是要合理估计企业交易可能形成的市场价值。但是，上市企业的股票价格又是不断波动变化的，这就造成一个很大的困难：究竟何时的交易价格为基础形成的市场价值，才是真正的市场价值。从本质上看，这是静态的企业评估价值与动态的市场价值的矛盾，在资本市场较为成熟的国家，同时经济较为正常运行时，两者相差不大。但对于中国银行业来说，中国资本市场尚不健全，国外评级机构又带有偏见，银行评估价值和实际价值就会形成很大差异。⑧要解决这个问题，需要从两个方面着手：第一，在评估方法上加以调整，充分考虑中国银行特许经营权等的额外增加价值，以获得较为全面的企业评估价值；第二，需要增加市场竞价机制，随着市场的动态发展调整评估价值。
(二)将实物期权定价方法和改进的收益现值法相结合，可较好获得我国银行的评估价值
中国银行业财务价值较为合理的评估方式，是在收益现值法估值的基础上，增加特许经营权等的评估价值。具体公式为：
被评估银行的价值=银行持续经营的现值+银行特许经营权的价值
第一，银行持续经营的现值用现值收益法加以估计，但需要两方面的改进。首先，不能简单按照国外评级机构给出的投资级别来确定其折现率，需要根据中国银行所具有的主权信用特征、规模、网络和客户资源等加以调整。其次，银行收益增长率需要根据经济发展状况进行调整，不能简单按照历史收益率增长速度进行外推。
第二，中国银行业的特许经营权具有极高价值，其价值来源于银行业高进入壁垒可能带来的超额利润，其本质上是以银行价值(即收益现值法估计的银行价值)为标的的买入期权。为此，可以引入实物期权定价的方法，对银行特许经营权的价值进行评估。
(三)建立竞争性价值发现机制，使评估价值尽可能地接近市场价值
要获得更为准确的银行价值评估结果，除了改进评估方法，还需要通过建立竞争性价格发现机制来获得更为合理的评估价值，减少静态的评估价值和动态的市场价值之间的矛盾。该方法的思路是，首先按照上述改进的方法完成银行价值评估，据此确定初步的市场价格区间。然后，在寻找大型机构投资者批量购买的同时，有必要利用中国股票市场的配售平台，建立非机构投资者能够参与的市场询价和竞价机制。使得非机构投资者在锁定一定保证金后，能够参与银行上市发行的竞价。通过机构投资者和非机构投资者的竞价博弈，来获得更为合理的上市交易价值。建立上述机制的主要原因是，上市银行通常融资额度巨大，中国机构投资者的投资能力有限，如果仅局限于大型机构投资者，就有可能受制于少数国外金融资本，难以避免高折价发行的结果。
注释：
①美国银行于2009年1月和2009年5月两次减持建设银行股票，分别套现220.30亿港币和567亿港币，总价值超过100亿美元。见“中国建设银行股份有限公司简式权益变动报告书(2009年5月13日)”，http://www.ccb.com/cn/investor/20090514_1242263773/baogaoshu.pdf
②英国《金融时报》森迪普·塔克，“外资银行给中国带来什么？”，http://www.ftchinese.com/story/001032628
③比如：公众倾向于用每股净资产来衡量股票价格的合理性，该方法就是资产基础法的运用。
④仅从数量上看，至2010年5月，中国银行总数不足200家，而美国银行总数9000多家。
⑤当然也可能高估，但对于处于转型期的中国银行业来说，管理团队的效率并未达到市场化银行的平均效率，因此，基于那时的管理团队绩效，只会低估银行价值。
⑥类似的大概只有美国的房地美和房利美这样的金融企业。
⑦2003年，在中国13家商业银行谋求海外上市之际，信用级别都被评为“垃圾等级”。2005年，标准普尔才将中国建设银行、中国银行和中国工商银行的评级从BBB-调整为BBB+，而花旗银行即使在2008年金融危机期间，其标准普尔的评级仍然为AA-，穆迪的评级为AAA。
⑧具有代表性的是新股溢价，美国的新股溢价率约为15％，中国的新股溢价率约为110％(赵保国，2007)。