私募股权投资目标公司首次上市发行抑价分析，本文主要内容关键词为：首次论文,私募论文,股权投资论文,目标论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
IPO抑价(IPO Underpricing)是指首次公开发行的股票上市后在股票市场上的价格通常高于其发行价，从而形成短期超额收益的现象。自1975年Ibbotson-首次发现这一现象后，国内、外学者们对不同时期以及不同地区的股票市场进行研究，发现IPO抑价在全球各资本市场普遍存在，只是抑价程度有所不同，通常发展中国家股票市场的IPO抑价问题比发达国家更为严重。IPO抑价成为现代金融学研究的热点之一。学者们对影响IPO抑价的因素进行了广泛的研究，1990年之后包括Barry在内的很多学者开始考虑将风险投资背景加入影响因素中来研究上市公司的IPO抑价。但是由于各位研究者选取样本的时间跨度及资本市场的不同以及使用的研究方法的差异，所得到的结论也有很大的差别。
我国的风险投资事业是从1985年开始起步的。1998年3月全国政协九届一次会议将《民建中央关于加快发展我国风险投资事业的提案》列为会议的“一号提案”，自此以后在各方面的大力支持和推动下，我国风险投资事业得到了比较快速的发展。合伙企业法和创业板的推出则进一步推动了私募股权投资产业进入新一轮的发展机遇期。2009年中国创业板推出，风险资本支持企业在我国境内上市的数量首次超过海外市场，使得境内IPO成为风险资本退出的主要途径之一。由于我国资本市场上IPO抑价程度十分严重，研究风险资本背景对上市公司IPO抑价的影响有重大意义。因此，本文在国内外现有研究成果与我国资本市场实践的基础上，试图通过实证方法，研究我国A股市场上风险投资背景对IPO抑价的影响，使风险投资这一融资渠道更好地发挥作用，帮助缓解我国中小高新技术企业的融资问题。
二、文献综述
国内外学者对风险资本投资与被投资公司IPO抑价的关系进行了理论和实证两方面的研究。
Barry(1990)首先对PE/VC背景企业的IPO抑价问题进行了系统的实证研究。他以1983-1987年间在美国NASDAQ市场上市的433家PE/VC背景的企业和1123家没有PE/VC背景的企业为样本，通过统计分析发现，有PE/VC背景的企业IPO抑价水平为6.93%，低于没有PE/VC背景的企业。Megginson and Weiss(1991)对美国1978-1987年间上市的企业进行实证分析，结果支持Barry的结论。他们认为，这是因为风险投资机构发挥了认证的作用，从而降低了发行者与投资者之间的信息不对称，风险投资的认证假说(Certification Hypothesis)应运而生。
Clement(2003)以新加坡164家上市企业为样本进行研究，发现没有PE/VC背景企业的IPO抑价率大约是有PE/VC背景企业的两倍。他指出，风险资本的参与确实降低了企业IPO抑价，并且吸引了声誉更高的承销商，但未能降低企业的承销及发行费用，因此，风险资本的认证作用只是部分地得到证明。作者将风险投资机构分为年轻的风险投资机构和成熟的风险投资机构进行进一步的实证研究，结果发现由年轻的风险投资机构投资企业的IPO抑价程度更高，公司的经营绩效更差。
唐运舒和谈毅(2008)对香港创业板的研究发现，风险资本的参与有助于保荐商和会计事务所确认公司良好的发展前景，并缓解他们与发行公司之间的信息不对称问题。
此外，许多研究都证实，风险投资公司的历史表现(即声誉)很大程度上决定了他们的后续融资能力。在此基础上，Gompers(1993)提出了风险资本具有逐名动机(Incentive to Grandstand)，他认为风险投资公司选择项目的能力不尽相同，而最能有效展现其能力的方式就是帮助被投资公司上市，项目企业成功上市可以提升风险投资公司在业内的声誉。为了尽快建立起良好的声誉，年轻的风险投资公司会倾向于帮助被投资公司更早地发行上市。提早上市会导致发行抑价程度比无风险资本参与的公司更严重。
张丰(2009)以我国中小板上市的256家企业为样本进行研究，发现PE/VC背景企业的IPO抑价程度显著高于无PE/VC背景的企业，说明国内风险投资可能存在“逐名动机”，为了获取高声誉宁愿承担IPO高抑价的成本。郑庆伟(2010)和曾江洪(2010)分别对我国中小板上市公司进行实证分析，也得出类似的结论。
另外，部分文献认为风险投资背景是否能降低公司IPO时的抑价水平，并没有一个确定的结论。例如，Lee and Wahal(2004)做了一个综合性的研究，他们的研究样本覆盖了Barry，Megginson，Weiss以及Gompers的研究。研究发现Barry和Megginson所宣称的有PE/VC背景的公司比无PE/VC的公司发行抑价水平要低的结果并不显著，结果差异的主要原因是，该研究增加了匹配的约束，要求PE/VC背景的公司和无PE/VC背景的公司上市时间差距在两年内，改变了Barry的研究结果。
张凌宇(2007)以2001-2004年在上交所上市的22家PE/VC背景企业和与之配对的无PE/VC背景企业为研究对象，发现风险投资背景与IPO抑价度并无显著相关关系。曾文强等(2009)采用中小板和创业板上市的65家公司为样本，研究发现有PE/VC背景的上市公司IPO抑价并不显著异于无风险背景公司IPO抑价。朱元甲和李阳(2012)对我国创业板上市的218家公司进行研究，发现我国创业板上市的公司中约70%具有风险资本背景，但是风险资本对抑价水平的影响不显著。
综上，对不同时期、不同国家和地区的风险投资背景公司IPO抑价的研究得到的结论有所不同，产生这些差别，一方面是由于样本选择的不同，包括样本时间跨度和所在资本市场的差异；另一方面是由于研究方法的差异和对于匹配的约束，如上文提到的Lee和Wahal。
我国的股票市场作为一个新兴市场有其自身的独特性，我国的风险投资机构与国外的风险投资机构在运作模式和管理手段等方面存在较大的差异，而且我国风险投资机构的声誉机制是否已经建立还不确定，因此，本文将通过实证研究来验证国外的相关理论在我国是否成立，并在此基础上给出适合我国特殊情况的解释。
三、数据与计量模型
(一)样本与数据说明
本研究使用的样本为2000年至2010年11月在中国大陆市场上市的公司。根据投中集团(ChinaVenture)数据库2010年11月提供的风险投资数据，有私募投资公司投资背景的IPO样本为244个。ChinaVenture数据库中还提供了关于风险投资机构情况的数据，如风险投资机构管理的风险资本规模，及风险投资机构对被投资公司投资情况的数据，如风险投资机构对目标公司每一轮投资的时间及投资金额、项目公司联合投资的风险投资机构数目等。关于风险投资机构在被投资公司中的持股比例，本文根据被投资公司首次公开发行招股说明书中关于公司上市前、后股东结构的介绍进行了手工整理，将含有“投资”、“创业投资”、“创新投资”、“投资管理”等字样的机构股东，初步确定为风险投资机构股东，再结合公司的年报信息和《2011年中国风险投资年鉴》附录的风险投资公司名录，最终确定风险投资机构在被投资企业中的持股比例。公司上市的基本情况数据和股票市场交易数据，来自国泰安(CSMAR)数据库。
学术研究中通常采用样本配对的方法降低风险投资机构优选作用的影响。按照行业优先、规模优先、时间优先的原则，为这244家有PE/VC背景的IPO企业(称为原始样本)分别寻找可以配对的无PE/VC背景的IPO企业(称为对照样本)。行业优先的原则是指对照样本与原始样本的证监会行业分类必须一致。由于C类(制造业类)的细分种类多且差异比较大，因此对C类的公司按照两级代码(即C+两位代码)选择对照样本，其他行业按一级代码选择对照样本。规模优先原则是指对照样本与原始样本IPO前的总资产规模相近。为保证使用的总资产数据尽可能接近企业IPO时的状态，本研究选取国泰安数据库中距离企业IPO之前最近一次披露的企业总资产数据，对其取自然对数后再进行比较。在对照样本与原始样本的ln(Asset)值之差不超过0.3的条件下，两者的差异越小越好。时间优先原则是指在行业优先、规模优先的基础上，若存在多家对照样本与原始样本可以配对，则选取上市时间与原始样本的上市时间最为接近的对照样本进行配对。
样本配对后，从国泰安数据库和投中集团(ChinaVenture)数据库收集本研究所需的变量数据，并剔除数据不完整的样本，共得到134对配对样本。
(二)指标选取与研究假设
1.因变量的选取
按照研究IPO抑价水平的惯例，通常采用抑价率或调整后的抑价率指标，计算方法如下：
2.解释变量的选取与本文假设
本文选择的解释变量主要包括两大类：一是反映上市企业自身特征和新股发行情况的变量；二是反映风险投资机构及其对被投资公司管理的变量。
公司成立时间：越成熟的公司，其信息披露机制相对越完善，市场投资者对其了解的时间也越久，因此成熟的拟上市公司与市场投资者之间的信息不对称情况就越少，从而发行抑价的水平就越低。在声誉机制尚未建立的投资市场，年轻的风险投资机构往往鼓励被投资公司提早上市，希望通过成功IPO来建立自己的声誉。
公司规模：通常来说，新股发行募集规模较大的公司，其本身规模也较大。规模大的公司一般受到市场的关注度较高，受到监管机构的监管也更为严格，这样对普通投资者来说面临的信息不对称和风险程度相对降低了，从而发行抑价率也较低。
账面市值比：账面市值比指标是指公司股票的市场价值与账面价值之比，一般可用于衡量公司的财务困境风险，高账面市值比的公司通常是销售和盈利等基本面表现不佳的公司，由于基本面较差从而价值被低估，故被称为“价值股”；反之，低账面市值比的公司由于基本面较好而价值被高估，故被称为“成长股”。由于投资者通常偏好持有基本面较好的成长股而厌恶持有基本面不佳的价值股，结果导致新股发行时低账面市值比公司的股票受到投资者追捧，从而形成较高的首日回报水平。
上市首日换手率：新股首日换手率是新股上市首日成交量与发行总股数的比率，该指标的高低可用于评判上市新股受到市场资金的关注程度，即二级市场上投资者对IPO新股价值的认同程度。换手率越高，可以认为投资者对股票价值的认同程度越高，则该新股的需求越大，从而将产生IPO的高抑价。
主承销商声誉：高声誉的承销商能通过与市场投资者的有效沟通和准确定价来降低新股发行的抑价程度，从而保证拟上市的企业筹措到足够的资金。另一方面，股票市场的投资者也更愿意选择高声誉承销商所承销的新股。同时，风险投资机构也希望推动被投资企业成功上市以建立行业声誉，因此经验丰富的风险投资机构会利用自身资源帮助拟上市企业选择高声誉的承销商。
在评价主承销商声誉水平时，本文主要借鉴刘江会等(2006)提出的方法，首先统计各承销商在一年期间作为主承销商承销的累计次数以及为发行企业筹集的资金总额，然后根据各承销商的承销次数和筹资总额分别占当年所有首次公开发行公司数量和筹资总额的比例来给各承销商计分(权重各为50%)。最后将各年得分加总得到此承销商的声誉得分。在本文中主承销商声誉不作为虚拟变量，而是利用上述的得分来表示上市公司主承销声誉并给这一变量赋值。
此外，上市公司的净资产收益率和资本结构也可能与投资者对上市公司的估值相关，因此需要放入多元线性回归模型作为控制变量。
因此，从上市企业的自身特征和新股发行情况方面，我们提出以下假设：
假设H1：公司成立到上市的年数与发行抑价率呈负相关。
假设H2：PE/VC背景的公司IPO时的平均成立时间短于没有PE/VC背景的公司。
假设H3：公司发行股票规模与发行抑价率呈负相关。
假设H4：公司账面市值比与发行抑价率呈负相关。
假设H5：上市首日换手率与发行抑价率呈正相关。
假设H6：承销商的声誉与发行抑价率呈负相关。
假设H7：PE/VC背景上市公司的主承销商声誉好于没有PE/VC背景公司的主承销商声誉。
假设H8：资产负债率与发行抑价呈负相关。
从风险投资机构自身的特性来看，通常风险投资机构从业的时间越长，则其对投资项目的筛选能力和管理能力也就越强，积累了更多的行业资源和管理经验。另外，风险投资机构管理的资本规模在某种程度上代表了其过去投资项目的业绩优劣，从侧面反映了风险投资机构的声誉水平。鉴于此，本文选择风险投资机构的从业时间及其管理的资本规模来表示风险投资机构的管理能力，优质的风险投资机构能够在企业IPO过程中降低信息不对称的程度，从而有助于降低发行抑价率。
风险投资家除为被投资公司提供资金外，一般通过占有董事会席位等方式，积极参与被投资企业的经营管理，协助被投资企业完善公司治理并发挥监督作用。风险投资者是否拥有被投资公司的控制权以及控制权如何分配，例如风险投资机构是否直接参与到被投资公司的董事会中，以及风险投资机构对被投资公司的持股比例，往往决定风险投资机构能否有效参与被投资企业的管理。此外，风险投资机构进入被投资公司的时间越长，也越有利于其提供增值服务。一般来说，股票投资者认为风险资本长期持股并积极进行管理的被投资公司，未来将有更好的发展前景，因此可能提高了发行的抑价率。
在我国风险投资案例中普遍存在联合投资策略，可以起到提高风险投资机构的风险控制水平的作用，影响其投资收益情况。并且联合投资可以为被投资公司提供更多增值服务，推动被投资企业的快速成长，从而在IPO时获得更好的市场估值，降低新股发行的抑价程度。
因此，从反映风险投资机构性质及对被投资公司管理方面，提出以下假设：
假设H9：风险投资机构成立时间与发行抑价率呈负相关。
假设H10：风险投资机构管理的资本规模与发行抑价率呈负相关。
假设H11：风险投资机构在被投资公司董事会席位中的比例与发行抑价率呈正相关。
假设H12：风险投资公司持股比例与发行抑价率呈正相关。
假设H13：风险投资公司进入被投资公司的时间长度与发行抑价率呈正相关。
假设H14：联合投资与发行抑价率呈负正相关。本文的数据处理中，只有一个风险资本对被投资公司投资时，该变量定义为0，联合一个风险资本投资(即一共两家风险投资机构对被投资公司进行投资)的定义为1，联合两个风险资本投资的定义为2，依次类推。
(三)描述性分析
对分组后的样本公司的基本情况做了描述性统计，如表2所示。
从上市公司的成立年限来看，PE/VC背景公司上市时平均成立年限为6.54年，无PE/VC背景公司为5.98年，我国资本市场上风险投资机构并没有促使被投资公司提前上市，假设2不成立。根据统计，我国有接近一半的风险投资背景公司选择到海外市场上市。由于我国境内资本市场上市的条件比较严苛，对公司的盈利水平等都有比较明确的规定，所以希望提早上市的公司可能在风险投资机构的帮助下选择海外上市，因此并不能否认风险投资的逐名动机性。
账面市值比方面，PE/VC背景公司上市后平均账面市值比为61.64%，对应的无PE/VC背景公司的账面市值比为67.09%，且两者在0.01的水平上显著。说明我国的风险投资机构倾向于选择低账面市值比的成长股而非高账面市值比的价值股。
上市首日换手率方面，PE/VC背景公司上市首日换手率平均为73.61%，显著高于没有PE/VC背景公司的69.50%。说明二级市场的投资者对风险资本支持的企业有更好的认同，上市首日疯狂抢购股票，使得风险投资支持企业的股票首日换手率显著高于无风险投资支持的企业。
基于前文描述的主承销商打分机制，有PE/VC背景公司上市主承销商平均得分为31.45，而无PE/VC背景公司主承销商平均得分为26.71，假设7成立，说明风险投资支持的公司更倾向于聘请高声誉的承销商，但是主承销商得分的比较在统计上不显著。
在抑价率和调整后的抑价率方面，PE/VC背景公司的发行抑价程度均高于没有PE/VC背景的公司，但是不十分显著。从绝对值的比较来看，我国风险投资的认证作用和逐名动机性都没有明确体现出来。
风险投资机构方面，配对样本中风险投资机构管理的资本总额平均为183，793.65万人民币，至被投资公司上市时风险投资机构的从业时间平均为8.87年，进入被投资公司平均3.58年，在被投资公司董事会席位中占比10.87%，持有被投资公司股权10.48%，平均每个风险资本背景的上市公司有1.83个风险投资机构进行联合投资。
(四)计量模型
为防止变量之间存在多重共线性而影响回归结果，本文在进行多元回归之前先考察各主要变量之间的相关性，相关性检验结果如表4所示。
Pearson和Spearman相关系数结果显示，模型中各变量间的相关系数不是很大，可以认为各个变量之间不存在多重共线性问题。变量之间的相关性也反映了一些现象，例如发行规模较大的公司一般其资产负债率较低、上市首日的换手率也较低，更倾向于聘请高声誉的主承销商。另外，高账面市值比的公司，上市之前的净资产收益率较低，上市首日的换手率也较低。被投资公司的账面市值比、上市首日换手率和主承销商声誉与有、无风险投资参与有显著的相关性，而其他变量与风险投资没有很显著的相关性。但由于以上相关性分析只考虑单变量之间的关系，而没有考虑变量与变量之间的影响，所以其可靠性有待下文的多元回归分析进一步验证。
为进行回归分析，本文构造横截面模型1：
其中，Dependent为因变量，表示公司IPO抑价率。PE是表示有、无风险投资背景的虚拟变量，有风险投资背景则为1，否则为0。
为进一步分析风险投资对公司上市抑价程度的影响机理，本文构建了模型2，模型2在模型1的基础上，把风险投资背景变量细分为风险投资机构性质和风险投资机构对被投资企业的管理程度两个方面进行考察，具体如下：
四、计量结果
实证结果显示于表5。从模型a和模型c可以看出，表示是否有风险投资背景的虚拟变量的系数符号不一致且均不显著。从整体上看我国资本市场上风险投资的认证作用和逐名动机作用并没有体现出来。
募集资金规模变量(offer_size)的系数显著为负，假设3成立，说明公开发行募集资金规模较大的公司其首日抑价程度较低。资产负债率变量(lev_ratio)系数为正，且显著，假设9不成立。账面市值比变量(B/M)系数为负，且显著，假设4成立。高账面市值的公司由于公司基本面较差，其受投资者关注程度低于账面市值较低的成长型公司，因此上市首日的抑价程度较低，与前文的假设一致。
首日换手率(turnover)与抑价程度正相关，假设5成立。我国二级市场投资者对新股具有过度需求，使得上市新股市场严重供不应求，从而哄抬了新股的交易价格，使其明显高于发行价。
承销商声誉变量(underwriter)系数为正，但不显著，假设6不成立。在现阶段中国资本市场中，新股发行市场供不应求的状态非常明显，对承销商来说不存在承销失败的风险。因此，从现状而言，我国资本市场的承销商对IPO抑价没有显著影响。
风险投资机构管理的资金规模(PE_size)和从业时间(PE_age)与上市公司IPO抑价程度负相关，假设10和假设11成立。资金规模较大和从业时间较长的风险投资机构发挥了认证作用，有助于普通投资者确认上市公司的价值，缓解企业首次公开发行中的信息不对称，从而降低发行抑价水平。
风险投资机构在董事会席位中的比例(PE_board)以及在被投资公司的持股比例(PE_sharehold)两个变量系数为正，和预期一致，假设12和假设13成立，但这两个变量的系数不显著。同时，风险投资机构进入被投资公司的时间长度变量(PE_entry)符号也为正，假设14成立。
风险资本是否联合投资(joint_inves)与IPO抑价率呈负相关，与预期符号一致，假设15成立。说明风险投资机构采取联合投资可以使得被投资企业的IPO抑价率降低。
从以上分析可以看出，我国风险资本的参与对被投资企业上市首日抑价的影响不明显，实力强的风险投资机构(本文定义为成立时间较长和管理的风险资本规模较大的风险投资机构)的认证作用相对更显著。此外，股票市场的需求状况和发行前公司的经营情况都会显著影响到被投资企业IPO抑价程度。
本文进一步比较公司IPO之后前五个交易日的股票收益情况。不考虑首日的超额收益率，个股累计超额收益率计算方法如下，相关变量定义同上：
IPO之后第五个交易日，有PE/VC背景公司平均累计超额收益率比无PE/VC背景公司高2.09个百分点，差异并不显著(t统计量为1.521，P值为0.131)。统计结果表明，在经过首日爆炒之后的若干天内，上市企业的累计超额收益均为负数，收益率的持续走低，使得PE/VC支持的企业IPO之后前五个交易日的累计超额收益虽然高于非PE/VC支持的IPO公司，但是差额已经降低(有PE/VC背景的公司上市首日收益率比没有PE/VC背景公司约高15个百分点)。
五、结论
本文关注风险资本投资与被投资企业IPO抑价程度的相关性，在总结了国内、外的理论和实证研究文献的基础上，本文更为全面地分析我国大陆市场上市公司IPO抑价的影响因素，并重点考察了风险投资背景对被投资公司IPO抑价的影响。以2000年至2010年11月我国大陆市场上市的公司为样本，按照有、无风险投资背景分为两组，并按照行业优先、规模优先和时间优先的原则对样本进行配对，运用T检验和多元线性回归的方法进行实证研究。研究发现，上市公司首次公开发行募集的资金规模、公司的资产负债率和账面市值比对上市首日收益率有显著影响，募集资金较多的公司其首日抑价程度较低，资产负债率较低和账面市值比较高的公司IPO抑价程度较低；公司成立的时间长度、上市前的净资产收益率、上市首日换手率及发行主承销商声誉对公司上市首日收益率的影响不显著。有风险资本支持的企业相比没有风险资本支持的企业有较高的首发抑价率，但差异不显著。实力较强的风险投资机构(本文中指成立时间较长和管理的风险资本规模较大的风险投资机构)投资的企业首日抑价程度较低，一定程度上证明了实力强的风险投资机构的认证作用。另外，风险资本进入被投资公司的时间长度、在被投资公司的持股比例和董事会席位比例等变量的影响不显著。
我国的风险投资行业自八十年代中期发展至今已经历了二十余年，但直到近几年才得到比较快速的发展，其降低信息不对称的能力可能非常有限。相对而言，如何迅速建立品牌声誉从而募得更多的风险基金，是目前我国风险投资公司首先考虑的问题。因此建立全面的信息披露机制，健全风险投资机构的声誉评价体系，能够帮助我国的风险资本行业健康发展，有效发挥其挖掘新兴产业、提升被投资企业质量和有效配置社会资源的功能，对促进我国高新技术产业发展、加快我国产业结构升级具有非常重要的意义。
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