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上市公司公开收购，又称要约收购，是指收购人通过向目标公司股东公开发出要约的方式购买其持有的股份，从而获得目标公司控制权的行为。公开收购涉及复杂的法律问题，是证券立法的难点。我国《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》与《中华人民共和国证券法》虽对公开收购均有专章规定，但是存在的问题也不少。
一、上市公司公开收购的政策定位：公司控制权市场理论
就其性质而言，上市公司公开收购是公司并购或公司控制权交易的一种形式。如何对公开收购进行政策定位既是国家产业政策的要求，也是公开收购立法首先要解决的问题。与此相关的是所谓的公司控制权市场理论。
公司控制权市场理论实际上是公司法人治理结构理论或代理成本理论的一个方面。公司治理结构理论所要解决的是公司制度中存在的代理成本问题，其目的在于寻求对公司管理部门的监督机制，以提高公司的经营绩效，增强企业竞争力。公司控制权市场理论认为通过公司合并、营业转让、资产收购与股份收购等公司控制权交易方式可以形成一个公司控制权市场；如果一家公司的管理部门无效率或低效率，就会促使投资者对该公司实施收购，从而替换无效或低效的管理部门，使该公司的资产获得更有效的营运。因此公司控制权市场作为一种公司治理模式能够有效地解决代理成本问题，有利于整个国民经济。
该观点认为在公司合并等传统的公司控制权交易方式中，交易成功与否在很大程度上有赖于公司管理部门的同意，而在公开收购中，收购人是与目标公司广大股东直接进行股权转让交易，交易成功与否不依赖目标公司管理部门的同意，因此公开收购更利于建立公司控制权市场，也就更能有效地监督公司管理部门。该观点甚至认为在公开收购中各方当事人均获了利：收购人通常向目标公司股份开出一个比当前市场价格更高的价格，因此目标公司股东由于获得了“收购溢价”而获利；收购人则由于替换目标公司现有管理部门，通过改善经营管理，提高公司股份现有价值而受益；更重要的是，公开收购威胁的存在能够迫使公司管理部门努力提高经营管理绩效，以免本公司成为被收购的对象。由于公开收购对整个国民经济具有积极意义，（注：See Frank H.Easterbrook et al,The Proper Role of a Target's Management in Responding to a Tender Offer,in harv.L.Rev.(1981)No.6,p1173-1174.）法律应当鼓励公开收购。
但是也有人提出相反的观点。他们认为在实践中，收购人能否发现目标公司的无效率或低效率尚存在问题。而且目标公司股票的市场价格受多种因素影响，并不能反映公司股票的真实价值，因此虽然公开收购价格通常高于市场价格，也不一定有利于目标公司股东。此外，无论是发起一项公开收购，还是阻止一项收购，均牵涉到巨大的成本，而这些成本对于收购双方来说均不能产生财富。因此“公开收购虽有一定的作用，但是对于约束不能令人满意的公司管理部门来说，它们是一种成本高而又不完美的方式”。（注：D.D.Prentice et al,ContemponaryIssues in Corporate Govemance(1993),P37.）
我们认为，对公开收购的制度功能作简单的肯定或否定均是不妥当的。应当承认公开收购对于形成公司控制权市场，约束无效率或低效率的公司管理部门确实具有一定的积极意义。而且，公开收购作为有别于公司合并、营业转让等传统的公司控制权转让方式，其本身也具有被承认的价值。但是公开收购要发挥其积极意义受多种因素制约；另一方面，公开收购独特的交易结构也有其不足之处，它使得公司控制权转让容易受目标公司股东短期利益的影响，从而妨碍公司执行长远计划，这对于整个国民经济来说是不利的。正因如此，有人谨慎地指出：公开收购本身不能说是好的或坏的；潜在的经济的、社会的利益与弊端只能联系具体的交易才能作出评价。（注：Klaus J.Hopt et al, EuropeanTakeovers-Law and Practice(1992),p161.）但是在我国企业平均规模较小，不良资产较多，国际竞争力较弱等具体国情下，正视企业界的资产重组需要，对包括公开收购在内的公司控制权交易持鼓励政策是必要的。
《暂行条例》关于公开收购的规定强调目标公司股东保护，但不利于公开收购的进行。《证券法》已对此作了改变，为公开收购的进行创造了有利的条件。例如该法放宽了《暂行条例》中的大额持股披露要求，基本放弃强制要约收购制度，取消了目标公司股东对要约承诺的撤回权，取消了对非法人投资者实施收购的禁止。我们认为，该种政策定位是可以肯定的。但是需指出的是，公开收购虽然是一种公司控制权交易方式，更根本的是一种通过证券市场的公司控制权交易方式，因此公开收购立法应坚持证券立法的性质。（注：目前只有澳大利亚等极少数国家在公司法中对公司收购进行规范，多数国家将公开收购立法作为证券法的内容。虽然在具体立法中又可分为两种情况，一种是以特定法的形式出现，如美国、加拿大、日本、芬兰、瑞士、西班牙、葡萄牙、法国等等；一种是以市场自律规则的形式出现，如英国、德国、瑞典、意大利、新加坡、我国香港等国家和地区，但是这并没有否定公开收立法的证券法性质。）此外，公开收购规制本身的不完善会制约公开收购应有的功能，妨碍公开收购立法政策意图的实现。《证券法》在这些方面存在较大的问题。
二、上市公司公开收购立法的目的、目标与基本原则
所谓立法目的，主要是指确定法律所要保护的利益。在上市公司公开收购中，最需保护的是目标公司广大股东，因而保护目标公司股东利益自然成为公开收购立法的主要目的。对目标公司股东利益的威胁主要来自于收购人与目标公司管理部门。在公开收购中，交易双方是收购人与目标公司广大股东，而目标公司股东相对于收购人来说处于弱者地位，其合法利益容易受到收购人的损害，这也是对公开收购进行立法规制的主要原因所在。这一点也可以解释目前的公开收购立法以规范收购人为主这一事实。其次，在公开收购中，目标公司管理部门的利益冲突现象极为明显，为维持自己在公司的地位，目标公司管理部门通常采取种种反收购措施，阻挠收购人的收购，从而损害目标公司股东自主决定是否接受收购要约的权利。由于这个原因，对目标公司管理部门的规制也成为公开收购立法的重要内容。此外，对目标公司股东利益侵害的威胁还来自于其他许多方面，例如公司会计师对收购公司或目标公司资产状况作虚假说明，收购顾问对收购条件公正性作不准确评价，目标公司其他股东利用内幕信息从事不正当证券交易等等。
公开收购立法的目标主要有四个：第一，促使收购人就收购要约向目标公司股东作充分披露；第二，管理公开收购过程，为公开收购的进行提供程序性框架，尤其是确保要约收购的严肃性，确保目标公司股东有充分的时间考虑收购要约，并且不受收购人与目标公司管理部门不正当压力而能够自行决定是否接受收购要约；第三，确定某些实体性权利，例如要约承诺撤回权，以保护目标公司股东；第四，在收购人与目标公司管理部门之间维持平衡，防止对一方产生偏颇而有利于另一方。这些立法目标已大致展示了公开收购立法内容的结构。
公开收购立法主要是通过对收购人与目标公司管理部门的规制，以实现其立法目标与目的。至于统率这些规制的基本原则，多数国家的公开收购立法并无明确的宣示，但是从其规制的内容看，这些原则得到说明，而且目前已基本趋于一致。这与英、美两国公开收购立法的地位有一定的关系。由于英、美两国公开收购实践丰富，其规制完备，以英国的收购准则与美国威廉姆斯法为蓝本制定本国的公开收购法律是许多国家立法实践的重要特征。例如英国的收购准则在欧洲极具影响力，欧盟第13号公司法指令、瑞典、瑞士等国的公开收购规制均直接受其影响，澳大利亚、新加坡以及我国香港特别行政区的公开收购规制也以此为范本；美国的威廉姆斯法则对加拿大、日本等国的公开收购立法产生重大影响。
从有关国家的公开收购立法来看，其基本原则主要是两项，即充分披露原则与目标公司股东平等待遇原则。充分披露原则又叫透明度原则，在公开收购法中体现为与收购有关的重要信息均应充分披露，使面临收购的目标公司股东能够自行作出有根据的决定。在此主要有两项规则：第一，收购人应将收购意图、收购要约以及与收购有关的信息予以充分披露。第二，目标公司管理部门应对要约收购发表意见以供股东参考，目标公司管理部门还应披露存在的利益冲突。此外，内幕交易的禁止也体出了这一原则。
目标公司股东平等待遇原则是公司法理中股东平等原则的体现。所谓股东平等原则，是指“各股权的行使、义务的履行、或其他利益或不利益的供与，应予平等的待遇”。（注：张龙文：《股份有限公司法实务研究》，台湾汉林出版社1978年版，第62页。）该原则在公开收购法中主要体现在两个方面：其一，目标公司股东有平等参与收购的权利。为此各国确立了“全体持有规则”与“按比例接纳规则”。前者是指收购人应向目标公司某类股份全体持有人发出收购要约；后者是指如果目标公司股东接受要约的总数高于收购人拟购买的股份数的，收购人应按比例从所有接受要约的目标公司股东手中购买股份，而不论其接受要约的时间先后。其二，目标公司股东有权获得平等的收购条件。收购人应对所有受要约人一视同仁，对同一类股份持有人应提供相同的收购条件，对不同种类股份持有提供的收购条件也应当类似；不得给予特定股东以收购要约中未记载的利益。如果收购人在收购要约有效期间变更要约条件，提高要约价格的，则应向所有受要约人提供该变更后的条件，不论其是否在该变更前已接受了要约，这就是“最好价格规则”。此外，为避免收购人对目标公司股东给予不平等待遇，有些国家禁止收购人在收购要约有效期间以要约收购以外的方式购买目标公司的股份。
充分披露原则和目标公司股东平等待遇原则虽然被普遍认可，但有关国家对这两项原则的侧重点有所不同。例如在英国，目标公司股东平等待遇原则是核心，美国则更强调充分披露原则。由于有关国家对两项基本原则的侧重点有所不同，其要约收购立法在结构与内容上也相应地呈现出不同的特点。例如美国对部分要约收购与全面要约收购基本持中立态度；英国则肯定全面要约收购，限制部分要约收购，并规定了美国所没有的强制要约收购制度。
我国的《暂行条例》也基本确立了目标公司股东保护这一立法目的与充分披露原则和目标公司股东平等待遇原则，但是没有对目标公司管理部门作出规制，全体持有人规则与最好价格规则也不明确，在一定程度上影响了上述立法目的与基本原则的效果，也未能确保收购人与目标公司管理部门之间的平衡。这些问题在《证券法》中仍没有得到解决，该法甚至还取消了《暂行条例》规定的按比例接纳规则。而且由于证券法以便利公开收购为政策基础，又未能很好地使之与目标公司股东保护这一立法目的相平衡，因此其具体规范就存在较大的问题。
三、部分要约收购与强制要约收购制度
对要约收购可作不同的分类。基本的分类是将其分为全面要约收购与部分要约收购。前者是指以取得目标公司100 %控股为目的的要约收购；后者是指以取得目标公司部分控股为目的的要约收购，在要约中规定取得目标公司股份的最高数额或比例。两者的法律效果是不同的：在全面要约收购的场合，受要约人接受要约的，收购人应购买其股份；在部分要约收购的情况下，如果受要约人接受要约的数额超过要约中规定的最高数额，收购人只是按比例购买受要约人提供的股份。
按要约收购是否出于法律义务，可分为自愿要约收购与强制要约收购。前者是指收购人在自主愿意的情况下进行要约收购；后者是指收购人持有目标公司一定数量或比例的股份时，法律要求收购人必须向该公司其余股东进行要约收购，而且对收购条件也有限定。自愿要约收购既可以是全面要约收购，也可以是部分要约收购；强制要约收购通常是法定的全面要约收购。
至于法律对部分要约收购与强制要约收购应持何种态度，在理论上是有不同认识的。有人从目标公司股东保护的角度出发，认为部分要约收购对目标公司股东不利。理由主要有两个：第一，部分要约收购可能造成目标公司股东的不公平。因为收购人通过部分要约收购获得目标公司控制权后，未接受要约的股东就处于少数派股东的地位，收购人可能滥用其控制股东地位损害少数派股东的利益。第二，部分要约具有强迫性。在面临部分要约收购时，由于个别受要约人无法得知其他人是否会接受要约，为避免不接受要约可能导致的不利结果，他们往往假定他人会接受要约，因此也接受要约。所以在部分要约收购的场合，目标公司股东的自由选择权很难自由了。（注：New Youk University School of Law,Annual Survey of Amercian Law,(1986)Volume 1,p90.）持该种观点的人主张限制部分要约收购。另一方面，有人从收购人利益的角度出发，认为利用部分要约收购可以减少收购成本，因此更利于公司控制权的转让，也即更利于公司控制权市场的形成。这些人主张鼓励部分要约收购。
有关国家对部分要约的规制也有很大不同。例如在美国，收购人可自主决定采用全面要约收购或部分要约收购。英国对部分要约的管制则较为严格，要求所有部分要约收购均应取得收购与合并专门小组的同意；如果部分要约不会引致收购人持有目标公司30%以上投票权，该种部分要约收购通常会获得同意；如果部分要约可能引致收购人持有目标公司30%以上投票权的，则通常不能获得同意，在这种情况下一般要求进行强制要约收购。
法律之所以规定强制要约收购制度，其主要目的在于纠正部分要约收购对目标公司股东可能造成的不公平。其实际效果是当收购人取得目标公司的控制权时，使目标公司其他股东能够以公平的价格退出公司，（注：J.H.Farrat et al,Farrar's Company Law,2d ed.( 1988),P545.）防止他们因为处于少数派股东地位而遭受损害。例如英国规定收购人持有目标公司30%的表决权或之后再取得2%的表决权的， 应当对目标公司全部剩余股份进行要约收购，要约收购价格应以收购人在此之前12个月内购买该种股份所支付的最高价格为准。当然并不是所有达到规定标准的股份取得行为均会触发强制要约收购义务，有关国家均规定有豁免事项。一般地说，如果某人因为接受赠予、行使新股认购权、公司分立等原因而取得目标公司股份的，或收购人实际上未取得目标公司控制权，或收购公司计划与目标公司实行合并的，强制要约义务均可免除。
强制要约收购制度作为上市公司公开收购制度的一项重要内容，已在不少国家的公开收购立法中得到体现。但是也有人对该制度的合理性与必要性提出质疑。他们认为收购人取得目标公司控制权的，只是取代了原控制股东的地位，并不对目标公司少数派股东的地位产生影响。而且也不能假定收购人取得目标公司控制权后会掠夺公司的资产，因为收购人也可能改善目标公司的经营管理，提高目标公司的股份价值，这对于目标公司少数派股东是有利的。其次，强制要约收购制度实际上并不能起到保护目标公司少数派股东利益的作用，它反而有利于公司大股东。另一方面，强制要约收购制度对收购人的不利影响也是明显的。因为当收购人取得目标公司的控制权时，法律要求其进一步实施收购，并限定收购条件，这无疑增加了收购人的收购成本，这就可能阻碍收购人实施收购。此外，也有人认为强制收购制度应当是公司法，更确切地说是公司集团法的内容，而不应是公开收购立法的内容。（注：See Klaus J.Hopt et al,European Takeovers—Law and Practice(1992),P365.）在立法实践中，有的国家也没有规定强制要约收购制度，例如美国。
我国的《暂行条例》规定了强制要约收购制度，同时也肯定部分要约收购。根据《暂行条例》第48条规定，收购人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%的，应承担强制要约收购义务。但是《暂行条例》没有规定强制要约收购义务的豁免事项。在实践中，收购人的强制收购义务被豁免的情况已发生多起，但是该种豁免决定在目前仍属于黑箱作业。《暂行条例》对部分要约收购的规定是不明确的，它没有对部分要约收购与强制要约收购作出区分，在实践中已引起认识上的混乱。
《证券法》未规定强制要约收购制度，而是规定了类似强制要约收购的内容。该法第81条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约；但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。由此可见，投资者即使持有目标公司30%股份的，也不负有对目标公司剩余股份进行要约收购的义务，如果在此之后不再进行收购的话。其次，即使投资者继续进行收购的，也只是负有要约收购义务，而不是强制要约收购义务。因为该条规定的只是全体持有人规则，而未规定收购人有义务购买目标公司所有股东持有的股份；对要约收购的条件也未作限定。此外，经国务院证券监督管理机构同意，收购人还可免除要约收购义务。由此也可看出《证券法》鼓励公司收购的政策意图。
我们认为，《证券法》的这种规定存在较大问题。因为既然该法没有规定持有目标公司30%股份的投资者负有强制收购义务，则对这种投资者之后的收购方式作出限定似乎没有合理的理由。其次，该法规定国务院证券监督管理机构可以豁免收购人的要约收购义务，但又没有对豁免条件作出规定，因此在目前强制要约收购豁免实践中存在的黑箱作业在今后的要约收购豁免实践中也将存在。这也影响了该法向收购人设定要约收购义务的效果与意义。
部分要约收购在《证券法》中的地位更不明确，因为《暂行条例》对部分要约只规定有“按比例接纳规则”，《证券法》甚至取消了这一仅有的条款。我们认为，《证券法》应对部分要约作出补充规定，这是因为：第一，部分要约收购有利于公开收购的进行，这与《证券法》的政策基础一致；第二，我国现行公司法原则上禁止一人公司，因此全面要约收购与强制要约收购原则上不可行，部分要约收购应是公开收购的基本方式；第三，《证券法》不对部分要约收购进行规范，就不能有效发挥其应有的功能。至于对面临部分要约收购的目标公司股东的保护，可以通过“按比例接纳规则”，以及公司法关于少数派股东保护的规则予以实现。
四、反收购措施的规制
所谓反收购措施，是指目标公司采取的旨在抵御乃至挫败收购人之收购行为的措施。目前在理论上对于如何规制反收购措施是有不同认识的。公司控制权市场有效论认为法律应当限制反收购措施。因为目标公司采取反收购措施可能产生以下两种结果：其一，收购人的收购被挫败。这不仅使目标公司股东失去了获得收购溢价的机会，更主要的是目标公司资产不能获得更有效的利用。第二，收购人支付更高的收购成本。这虽然使目标公司股东获得了更大的利益（因为收购溢价更高了），但是这种收益被收购公司股东为此支付的代价所抵销，因而对整个社会不利。而且有时目标公司股东的利益还不足以抵销收购公司股东所花的成本，这就造成了社会财富的浪费。更重要的是，目标公司采取反收购措施导致收购成本上涨这一事实，对其他潜在的收购人造成了不良影响，从而不利于发挥公开收购的积极作用。（注：See F. H.Easterbrook,supra note 1,P1173—1174.）相反，持公司控制权市场无效论的人士则赞成目标公司采取反收购措施。
至于采取反收购措施的权力在目标公司内部如何分配的问题，或者说目标公司管理部门是否有权采取反收购措施，在理论上也有不同认识。一种观点认为目标公司管理部门有权采取反收购措施，其理论依据主要有以下三个：（1）“掠夺”理论。根据公司法关于董事责任的法理，公司管理部门应尽到合理的仔细和勤勉，并诚实地为公司及股东的最大利益行事。因此，如果公司管理部门发现收购人实施收购的目的是在获得公司控制权后掠夺公司资产的，则不仅有权、而且有义务采取合理的措施，以免公司股东利益受到侵害。（2 ）根据公司法关于公司机关权力分配的原则，管理部门负责公司的经营管理，股东只对公司根本性事项拥有决定权。在公开收购中，只发生股东之间的股份转让，这不构成公司的根本性变更。反之，公开收购可能对目标公司的“政策及效益”构成威胁，因此，管理部门有权对该种威胁作出合理的反应。（3 ）公司利益不仅仅指股东的利益，还包括公司债权人、职工、供货商、客户，乃至当地社会的利益。因此在评价公开收购时，应由目标公司管理部门平衡各方面的利益，作综合考虑。上述理论主要为美国一些州的判例法采用。
另一种观点则认为，目标公司管理部门无权采取反收购措施。理由如下：第一，公司管理部门是由股东选任的，其任务在于负责公司的业务执行，无权决定由谁控制公司。公开收购的结果只是导致公司控制权在股东手中发生转移，因此除了公司所有人身份发生变更外，对公司经营并无直接关系。第二，在公开收购中，收购人是与目标公司股东进行股份转让交易，因此公司管理部门无权阻止股东自行决定以何种条件，以及向谁出售股份。第三，在公开收购中，目标公司管理部门不可避免地涉及利益冲突问题，即如果收购成功，目标公司管理部门可能丧失其在公司的现有地位。在该种情况下，期望管理部门保持完全中立是不现实的。因此有人指出，可争论的问题仅仅是管理部门是否例外地有权或有义务采取反收购措施。（注：Int'l Academy of Comparative Law,Corporate Takeovers through the Public Markets,(1995)p196—7.）目前上述“掠夺”理论被认为可构成例外情况。我们也赞同该观点。
在立法实践中，对反收购措施的规制大致有两种模式：其一是英国模式，即规定目标公司管理部门未经股东同意不得采取反收购措施。其二是美国模式，即赋予目标公司管理部门采取反收购措施的广泛权力。在规制方法上，英国对反收购措施作了专门规定；美国的公开收购立法对此没有明确规定，而是利用公司法关于董事责任的法理对目标公司管理部门的反收购措施行为进行规制。英国模式的实质是将采取反收购措施的权力授予目标公司股东，其实际效果是限制反收购措施；反之，在美国模式下，目标公司管理部门采取反收购措施实际上未受多大限制。（注：美国对目标公司管理部门采取反收购措施设置较为有力限制的是所谓的“拍卖义务”理论，即如果目标公司被收购是不可避免的，则反收购措施的唯一合法目的就是通过类似拍卖的程序，为股东获得最佳的收购条件，而不得挫败收购人的收购。）
《证券法》与《暂行条例》一样，只规范收购人，不规范目标公司管理部门，对反收购措施也未作规定。该种不平衡做法不利于实现本法鼓励公开收购的政策意图与目标公司股东保护这一立法目的。
我们认为，目标公司股东是公开收购交易的当事人，有权自由地决定是否接受收购要约，这就决定了目标公司股东全体当然地有权决定是否采取反收购措施。因此所谓的反收购措施规制实际上是指对目标公司管理部门采取反收购措施的规制。从法理上分析，目标公司管理部门采取反收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制。根据我国《公司法》第123条规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务， 维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”因此目标公司管理部门采取反收购措施的，应当是基于维护公司利益，而不是维护自己在公司的地位。但是从我国公司立法现状看，董事责任制度与股东保护机制尚不完备，仅依前引原则性规定规范目标公司管理部门的反收购措施明显是不够的。从公开收购的交易结构看，当事人双方是收购人与目标公司股东，因此收购成功与否不应取决于目标公司管理部门。如果允许目标公司管理部门采取广泛而有效的反收购措施，从而造成公开收购的成功仍需取决于目标公司管理部门的支持，无疑损害了公开收购所具有的独特功能。基于上述认识，我们认为我国对反收购措施的规制可采用英国模式，在证券法中明确规定未经股东同意，目标公司管理部门不得采取反收购措施。
《证券法》对公开收购的政策定位是合理的，但是在贯彻其政策意图，尤其是在与公开收购立法的目的、目的与基本原则的平衡上存在较大的问题。表现在具体规制上主要是以下两个方面：第一，从公开收购立法内容的结构看，该法规定了类似强制要约收购的内容，而没有明确规定部分要约；该法只规范收购人，而没有规范目标公司管理部门。第二，从目标公司股东利益的保护看，全体持有人规则、按比例接纳规则与最好价格规则不明，不利于保障目标公司股东的平等待遇；该法未对反收购措施进行规制，可能影响目标公司股东在公开收购中的自主权。本文囿于篇幅限制，尚未对公开收购中的各个方面展开论述，《证券法》在其他方面也存在一定的问题，例如，没有为竞争要约创造有利的条件，规定了应属于公司法，更确切地说是公司集团法内容的股份回赎制度。（注：参见《证券法》第87条规定。）这些不足需要在今后的立法中予以纠正。
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