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中国的通胀不是由于经济过热带来的需求拉动型通胀，因此不应通过经济大幅减速的方式来应对
中国通货膨胀前景展望
中国通货膨胀的成因既有国际背景，亦有自身因素，具体来说包括：
图1：中国通胀压力来源及应对政策
资料来源：中金公司研究部
1.国际大宗商品价格高涨带来的输入型通胀
在国际大宗商品价格与国际粮价齐升的局面下，近期全球通胀压力有所上扬，特别是发展中国家——最近半年，不仅仅是中国通胀高企，周边主要经济体均出现通胀攀升迹象，显示了国际价格的传导效应。
展望未来，大宗商品价格本轮上涨可能持续更长时间，输入型通胀的压力还会进一步上升。我们认为决定大宗商品价格的主要因素包括：全球经济增长、美元汇率和利率等三个变量。中期来看，我们预计美元有效汇率还将贬值15%，全球经济增长虽有放缓但仍在高位，这些都使得大宗商品的价格支撑将保持强劲。
2.中国货币增速持续高企，间接传导至物价
近两年多以来，中国M2增速持续高于名义GDP增速，平均高过2.5个百分点，这种过剩的流动性最终也将逐步转化为物价压力，其转化途径包括：货币扩张刺激了经济高增长，使得中国对原材料与大宗商品的需求不断上升，客观上推动了国际大宗商品价格，加剧了输入型通胀的风险；流动性过剩激发资产价格泡沫，地价在过去几年快速上升，刺激了各地挤压占用耕地，使农业生产的土地成本在上升，产生粮价上涨压力，进而传导至食品通胀。
3.粮价上涨压力导致食品通胀
中国面临的粮食价格上涨（进而导致食品通胀）的压力既有国际背景，也有自身深层次因素。
从国际上看，自2004年以来的全球粮食价格上涨可能持续超过以往周期的时间，主要因素包括：油价的上涨刺激了玉米、大豆等生物燃料作物价格的上升；发展中国家经济增长、居民收入改善，食品消费升级，对于肉类消费量不断上升，带来对于大豆、玉米等饲料的需求不断增长；玉米等生物燃料作物价格的上升刺激了其种植面积不断扩大，而挤压了一些传统作物的种植面积；全球粮食供给相比需求的差距不断缩小，所有主要粮食的库存量均下降至历史低位，再加上前段时间主要产麦国相继发生灾害，使得小麦供给短期内受到较大影响，库存迅速下降，都对粮价产生推动作用。除了供需原因，美元贬值也是一项重要因素，历史经验表明，通常美元贬值都会推高农产品价格。
中国粮价上涨还有自身因素。最近几年以来，中国各种主要粮食的库存降至历史低位，原因在于：从供给角度来看，近年来，粮食的各项投入要素成本在中国不断上升，而种粮的机会成本（即进城务工的农民工工资）也增长迅速，导致农民种粮的相对回报率越来越低，种粮积极性越来越低。并且居民消费升级和国际价格传导也引发食品通胀。过去10年，伴随着中国经济增长、居民收入改善，居民食品消费升级，人均猪肉年消费量上升了10公斤。这导致对于大豆、玉米等饲料的需求不断增长，国内大豆、玉米的供需结构日趋紧张。而国际大豆、玉米价格高涨均传导至国内，饲料价格上涨使得养猪的成本迅速提高。这一轮猪肉短缺、肉价高涨的背后，实质上反映了中国经济增长、消费升级、国际价格传导等深层次因素，即便猪肉供给恢复，我们认为猪肉价格也很难下滑。
4.近期一些政策加大了预期通胀上行的风险
中国今年实施了新劳动合同法，用工成本可能加速上升，亦有可能带来额外通胀压力。中国内地当前通胀仍局限于食品领域，并未出现日本和台湾地区在1980年末期遭遇的核心通胀高企的局面，原因在于他们在1980年代后期基本已耗竭人口红利，失业率降至历史最低点，劳动力成本上升速度显著快于劳动生产率的改善，单位劳动力成本加速上升，导致其核心通胀高企。而今年新劳动合同法的出台，加大了企业的用工黏性，可能进一步推动劳动力成本的上升，亦有可能带来额外的通胀压力。“与其升值不如加薪”的思维可能过早透支我国的人口红利，使中国步入“加薪—通胀—再加薪—再通胀”的循环。
以上我们重点分析了通胀压力的来源，而2008年抑制通胀压力的因素则主要来自于中国出口的显著走软。目前美国一系列数据均显示美国消费很可能显著放缓，甚至进入衰退。受外需持续放缓的影响，2007年12月份中国出口增速进一步下降至21.7%。鉴于美国经济的颓势，我们将2008年中国出口增速预期由原来的11.8%下调至10%(均以人民币计算)，比2007年17.9%的增速显著下滑。而从历史上看，中国的非食品价格与出口增速密切相关，因此会使得今年非食品价格，特别是制造业产品价格的通货膨胀将受到抑制。
政府应如何应对通胀
2007年CPI继续保持高位，使今年CPI翘尾因素达到了3.4%。我们认为2008年CPI新增因素可能在1.6%-2.1%之间，使得总体CPI可能达到5.0%-5.5%的水平。2008年1到5月份，中国CPI可能将保持在6%以上（尽管突破7%的可能性较低）。但下半年由于翘尾因素的显著降低，CPI将有所放缓。需要说明的是，我们的测算是经济中存在的通胀压力，但政府的价格管制措施可能使得最终通胀率低于我们的预测。
应对目前的通胀压力，我们认为政府短期应对政策当以货币紧缩、人民币升值、粮食补贴为主。
1.人民币升值应对输入型通胀。在国际大宗商品价格、大豆等中国依赖进口品的价格高涨。
输入型通胀显著的局面下，人民币升值是应对通胀的重要工具之一，而且升值本身也是货币紧缩手段。我们的实证分析显示，人民币每升值10%，其他条件不变，可以使得通胀短期内下降0.8个百分点，长期内下降3.2个百分点。
2.财政政策应对粮食通胀，包括对消费者的粮食补贴，以及对于种粮农民的补贴。为应对食品通胀，不仅要补贴城市中的消费者，还要补贴农民种粮，包括农药、农具、化肥的补贴，以鼓励其种植粮食，提高粮食供给，这是解决中长期粮价上涨压力的正确路径。
3.货币紧缩政策。贷款的控制，存款准备金率的进一步上调和加大对冲力度将是主要的紧缩手段，而加息空间则受日益宽松的国际货币环境制约。
4.进口粮食解决短期的供给问题。目前国际上除了小麦价格，玉米、大豆等粮食价格均显著低于国内，短期内，中国可以加大进口，并以补贴价格卖给国内市场，以在短期内抑制通胀预期。
以上是短期政策，长期来看，我们认为政府应当尽快完善人民币汇率形成机制以充分发挥货币政策的宏观调控有效性；推出物业税并理顺中央与地方的财政关系以有效遏制土地价格上涨；继续补贴粮食生产环节。当然，未来美元见底回升，大宗商品价格有望回落，输入型通货膨胀压力将有所减缓。
此外，我们不认为中国的通胀是经济过热带来的需求拉动型通胀。有些人建议中国应使经济大幅减速、减缓需求，通过经济“点刹车”来实现控制通胀，我们认为并不可取。中国不应采取过度行政调控、使经济大幅减速的方式来应对通胀，特别是考虑到外部环境将显著对中国出口不利的局面下。
最后，我们认为当前的一些价格管制乃权宜之策。我们维持资源、能源价格的调整会推迟至下半年甚至奥运之后的判断。价格管制可能使通胀率低于我们的预测，因此加息的可能性也在价格管制下收窄。但价格管制可能会引发供给短缺和黑市交易。此外，非常重要的一点是，谁来为价格控制行为买单？企业还是政府？我们认为，受价格控制而受损的能源生产企业将得到政府补贴，否则这会引发供给短缺问题。而短缺是更为严重的通胀。