近期人民币实际汇率变动态势分析——兼谈分析实际汇率应注意的问题，本文主要内容关键词为：应注意论文,汇率论文,态势论文,人民币论文,近期论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
东南亚金融危机爆发的重要原因之一，是这些国家货币实际汇率的严重高估。因而，自危机爆发以来，就存在着人民币实际汇率是否高估的争论。特别是1998年中期日元大幅贬值之时，认为人民币实际汇率严重高估，维持人民币汇率稳定只是一种政治需要的观点更加突出。一些文章（如俞乔，1998）甚至认为，人民币对美元和其它主要国际货币实际汇率已被严重高估（30%左右）；而对我国主要贸易伙伴国家与地区货币的实际汇率则被高估45%以上，并对我国产品的出口竞争能力产生严重的不利影响。因而认为，保持人民币汇率稳定仅是一种“权宜性与过渡性政策，它的政治内涵远超过经济要求”，“有关当局应在适当的时机调整人民币汇率，使人民币实际汇率逐步恢复到1994年初的水平”（俞乔，1998,p.42）。尽管1998年10月日元大幅反弹以后，这种认识有了较大的转变，但认为人民币实际汇率仍然存在高估，贬值只是迟早的观点仍然存在。显然，弄清近期人民币实际汇率究竟是高估还是低估，以及它的近期走势，对于人民币汇率政策的正确选择具有重要意义。本文的实证分析将说明，人民币对美元实际汇率不是高估，而是低估；人民币对其它一些货币汇率，存在一定程度的高估，但这是由于这些货币过度贬值带来的，它们已经并将继续反弹，因而，人民币对这些货币实际汇率高估的问题并不需要通过人民币的贬值来消除。此外，本文还将对分析实际汇率中应注意的问题做一些探讨。
二、分析方法
所谓某种货币实际汇率的高估，以间接标价法表示，是指其名义汇率高于其实际汇率。如以直接标价法表示，则为实际汇率高于其名义汇率。如目前人民币对美元名义汇率为8.28元，则当其实际汇率高于8.28元时存在实际汇率高估，低于8.28元时存在实际汇率低估。因而，评价人民币实际汇率是否高估，必须首先确定其实际汇率水平，再将其与名义汇率水平比较。
确定实际汇率水平的主要方法有2种：一是计算绝对购买力平价，二是计算相对购买力平价。其计算公式分别为：
P[*,t]
r[a,t]=─────
P[,t]
I[*,t]
r[,t]=r[,t-1]─────当t=1时，r[,t-1]=e[,0]
I[,t]
式中：r[a,t]和r[,t]分别为绝对购买力平价和相对购买力平价；
P[*,t]和P[,t]分别为本国和对比国的一般价格水平；
I[*,t]和I[,t]分别为本国和对比国的一般价格指数；
e[,0]为基期名义汇率（直接标价法）。
进行动态比较需计算不同时点的数据，绝对购买力平价数据不易获得，计算工作量较大；而相对购买力平价计算工作量较小，数据容易获得。因而，绝对购买力平价通常用于静态分析，相对购买力平价通常用于动态分析。但用相对购买力平价进行动态分析存在一个缺陷，即它的合理性依赖于基期名义汇率的合理性。如果基期名义汇率不合理，则所计算出的相对购买力平价也不合理。而相对购买力平价与绝对购买力平价的结合则能较好地解决该问题。这就是以某年的绝对购买力平价为基期实际汇率计算相对购买力平价。由于计算绝对购买力平价的商品中包括可贸易品和非贸易品，而对实际汇率影响较大的是可贸易品，因而，可贸易品平价比绝对购买力平价能更为准确地反映实际汇率水平。
为便于比较分析，本文分别采用以1990年的人民币兑美元名义汇率、易纲等估计的1995年的绝对购买力平价和可贸易品平价（易纲，1997）为计算相对购买力平价的基期汇率，分别计算人民币兑美元的实际汇率。人民币兑其它货币的实际汇率1采用1990年的名义汇率为计算其相对购买力平价的基期汇率；实际汇率2采用易纲等估计的1995年人民币兑美元可贸易品平价为基期汇率，实际汇率3采用1995年绝对购买力平价汇率为基期汇率。由于日元在1990年兑美元实际汇率存在低估，估计约20日元，对人民币兑日元实际汇率的估计时也相应调整。各国的物价指数采用消费物价指数。资料来源于国际货币基金组织1997年12月《世界经济展望——中期报告》、《金融时报》、《国际金融信息报》等。
三、人民币对美元实际汇率不是高估，而是低估
本文采用上述方法计算的人民币对美元实际汇率如表1和图1、图2所示。从这些图表可见：
其一，在以3种基期汇率计算的实际汇率中，以1995年的可贸易品平价为基期汇率和以1990年的名义汇率为基期汇率计算的实际汇率比较接近，而以1995年的绝对购买力平价为基期汇率计算的实际汇率明显偏低。主要是由于计算绝对购买力平价的商品中包括非贸易品，而它们对中美两国实际汇率的影响很小，因此包括它们的绝对购买力平价误差较大，而排除它们的可贸易品平价则能更好地反映两国货币兑换的实际汇率。
其二，尽管以不同的基期汇率计算的人民币兑美元实际汇率是不同的，但除了以1995年的可贸易品平价为基期汇率计算的1990年的实际汇率，高于名义汇率，存在实际汇率高估外，其它年份以3种基期数据计算的实际汇率均不存在高估，而是存在一定程度的低估，更不存在有的文章（如俞乔，1998）所说的严重高估的问题。与以可贸易品平价为基期汇率计算的实际汇率比较，人民币兑美元实际汇率1994年以来最少低估0.58元（1996年）。随着通货膨胀率的迅速下降，1998年10月低估值增大为0.9元。
其三，90年代人民币兑美元实际汇率变动大致可分为3个阶段：1990-1991年为第一个升值阶段，升值4.4%；1997年—1998年为实际汇率第二个升值阶段，由于中国的通货膨胀低于美国，实际汇率升值4.57%，而名义汇率只升值3.6%，低0.93个百分点。1992-1996年为贬值阶段，贬值53.29%，其中，1992-1994年为实际汇率与名义汇率共同贬值阶段，实际汇率贬值33.12%，名义汇率贬值56.2%，过度贬值23.08个百分点；1995-1996年为实际汇率贬值而名义汇率升值阶段，实际汇率继续贬值15.15%，名义汇率却升值3.6%。这实际上是前一阶段名义汇率过度贬值后的的反弹。这也就解释了一些人认为不能解释的该时期人民币对内贬值而对外升值的矛盾现象。
从上面我们可以看出两点需要注意的问题：
(1)实际汇率与名义汇率的相对变化应从一个较长的时间区间来分析。短期内二者的相反方向变化可能是其中一个指标前一时期过度变动的反弹，因此，我们不能被短期的假象所迷惑。另外，一个指标现一时期的过度变动也可能在下一时期反弹，如下一节将分析的亚洲危机国家货币。
(2)判断实际汇率是否高估，不应仅看其相对变化，而且还应比较其绝对水平。如果前期实际汇率存在较大的低估，本期即使名义汇率升值超过实际汇率升值幅度也不一定存在实际汇率高估；反之亦然。因而，用相对购买力平价估计实际汇率，应与绝对购买力平价或可贸易品平价相结合。否则，可能出现较大的误差。
其四，本文对人民币兑美元实际汇率的估计与俞乔(1998)估计差异的原因。据本文以上估计，人民币兑美元实际汇率存在低估，而俞乔估计为高估。产生这种不同结论的原因何在呢？判断实际汇率是否存在高估，涉及其名义汇率和实际汇率。本文对1994-1998年人民币兑美元实际汇率的估计为贬值10%，而俞乔估计为升值24%(1998,p.43)。显然问题出在对实际汇率的估计上。由于俞文没有列出其计算人民币兑美元实际汇率的具体数据，为便于分析，表2列出了本文按俞文的公式(q=ep[*]/p，式中：q为实际汇率，e为名义汇率，p[*]和p分别为本国和外国物价指数。原文为外国和本国物价指数，估计为笔误）计算的人民币兑美元实际汇率的估计。
分析表2数据可见，1994-1998年人民币兑美元实际汇率1、3均为贬值，且幅度与该段时间里中美两国一般价格指数变动之比9%(=121%/111%·100-100)相近，由于这段时间里人民币购买力下降幅度大于美元购买力下降幅度9个百分点，从而得出人民币兑美元实际汇率应贬值9%，而非升值24%的结论。
由此可以看出，要得出与购买力变动一致的实际汇率，实际汇率的计算方法中r[,t-1]除基期为本期名义汇率或调整汇率外，其余年份应为上年实际汇率，而俞文中的e所选的是本期名义汇率。这正是得出不同结论的原因所在。虽然我们并不能直接证明自己的方法正确，但从价格指数的变动可以推知，我们的估计更接近于事实。也就是说，计算相对购买力平价时，除基期汇率可选择本期名义汇率或调整汇率外，其余年份的汇率r[,t-1]应为上年实际汇率而非上年或本年名义汇率
I[*,t]
公式表示为：r[,t]=r[,t-1]─────当t=1时，r[,t-1]=e[,0]，而
I[,t]
I[*,t] I[*,t]
非r[,t]=e[,t-1]─────或r[,t]=e[,t]·─────。这是正确计
I[,t]I[,*]
算相对购买力平价的关键。
四、人民币对亚洲国家货币实际汇率的高估也将消失
由于金融危机，亚洲一些国家货币过度贬值，形成人民币对这些货币的真实汇率的一定高估，但随着这些货币汇率的反弹，这种高估将迅速消失。
本文估计的人民币对亚洲危机发生国货币的实际汇率如图3至图4所示。
从中可见，自1997年亚洲金融危机以来，由于亚洲各危机发生国货币大幅贬值，使人民币实际汇率对其存在一定程度的高估，而且这种高估已经对中国的出口产生了一些不利的影响，但是，这种高估却不能通过人民币的贬值来调整。因为：
一方面，在当前世界金融市场动荡不安的情况下，人民币汇率的稳定对于整个局势的稳定具有重要作用，人民币一旦贬值，必然带来亚洲货币新的一轮竞争性贬值。这种竞争性贬值的结果将抵销人民币贬值对出口的刺激作用，同时还将增加我国外债还本付息负担（陈学彬，1998）。
另一方面，这种高估完全是由这些货币过度贬值带来的，待市场稍一稳定，这些货币就会反弹，这种高估自然得到调整。如1998年10月日元的反弹带动其它亚洲货币的反弹，使人民币兑日元和泰铢实际汇率的暂时高估已基本消失或接近于消失。尽管这些国家汇率仍可能发生波动，但随着金融危机的逐步稳定，过度贬值货币的反弹是必然的，人民币兑这些货币实际汇率的暂时高估将自然得到调整。因而，这种稳定人民币汇率的“以静制动”的策略显然比让人民币贬值的“以动制动”的策略更好。可见，稳定人民币汇率的政策既非“权宜性与过渡性政策”，也非“政治内涵远超过经济要求”。
五、人民币兑英镑和马克实际汇率估计
以易纲估计的1995年人民币兑美元可贸易品平价为基期汇率计算人民币兑英镑和马克实际汇率如图5和图6（见下页）所示。从图5可见，人民币兑英镑实际汇率在1990、1992-1993、1995-1997年存在7-10%的高估。但今年随着我国通货膨胀率的下降和英镑名义汇率的上升，目前人民币兑英镑实际汇率的高估已完全消失并略有低估。从图6可见，人民币兑马克的实际汇率，除1994年外，均存在不同程度的高估。但随着1999年欧元的启动，欧洲货币将进一步升值，人民币兑马克实际汇率的这种高估将趋于消失。
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