金融摩擦、货币政策传导与系统性金融风险
——影子银行风险承担角度的研究
王 妍
对外经济贸易大学 统计学院，北京 100029
王继红
石河子大学 理学院，新疆 石河子 832000
摘 要： 中国从影子银行的风险承担角度出发，分析了金融摩擦影响货币政策传导的理论机制，并基于15家上市影子银行金融机构2015年第1季度到2016年第4季度数据进行实证检验。研究表明，以流动性缺失为表征的金融摩擦能够增强影子银行个体风险承担对于货币政策冲击的敏感性，最终因为风险传染或共同风险暴露的出现而增加系统性金融风险；影子银行也可能出现逆周期的风险承担，这主要出现在金融系统出现严重损失时，此时“风险转嫁”机制发挥作用。货币政策的制定和实施需要关注金融摩擦状态，警惕影子银行顺周期风险承担带来的金融不稳定性以及逆周期风险承担导致的货币政策失效。
关键词： 金融摩擦；货币政策传导；风险承担；系统性金融风险；影子银行
一、引言
肇始于美国的国际金融危机促使政府和学术界重新审视金融部门在宏观经济中的重要作用。在Bernanke et al.(1999)[1]的金融加速器机制中，金融摩擦已经被纳入到货币政策传导的理论模型中，信息不对称带来的金融摩擦具有传播和放大货币政策冲击的作用，并导致“小冲击，大波动”的货币政策效果。在危机爆发之后，货币政策传导的风险承担渠道受到特别关注。在该渠道中，金融摩擦影响资产估价及其与风险度量之间的关系，更重要的是它可能与金融机构的风险承担产生交互作用(Borio and Zhu，2012[2])。关于货币政策传导的风险承担渠道的研究更多的关注金融机构的个体风险承担。然而，货币政策的实施是否会通过个体风险承担传导到整个金融体系，从而对系统性金融风险产生影响？显然对于该问题的回答更关乎金融系统的稳定性以及货币政策的制定和实施。
在传统金融体系之外承担信用中介作用的影子银行在危机后也受到重要关注。影子银行在货币政策传导过程中扮演重要的角色，这类金融机构的集体行为可能产生共同风险暴露，从而引致系统性金融风险。中国的影子银行体系在危机发生后迅速发展，2010年银行的委托贷款和未贴现银行承兑汇票两项非传统信贷业务合计7.77万亿元，而截至2017年第三季度两项合计18.25万亿元。影子银行的快速发展在起到信贷扩张作用的同时，积累了巨大的金融风险，对货币政策的有效实施带来挑战。特别是规避金融监管背景下发展壮大的“中国式”影子银行，更依附于传统商业银行并且直接向实体经济提供贷款，加之刚性兑付问题的客观存在，都将增加金融系统的脆弱性。因此，“中国式”影子银行的特有的属性对系统性金融风险的影响不容忽视。
在2017年的全国金融工作会议中，习近平总书记指出“防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，也是金融工作的永恒主题，要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。2018年的中央经济工作会议提出，要“打好防范化解重大风险攻坚战”。党的十九大报告中更是明确要求，“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。防范化解重大金融风险居于三大攻坚战的首位，而货币政策的传导路径是否通畅更是直接影响实体经济发展，因此，相关议题的研究无论对于维持金融系统稳定运行，还是新常态下的经济结构性改革都非常关键。
超过半数的少数民族大学生对自己的创新能力评价不高，其中，60%的少数民族大学生对如何提高创新能力有所思考，但实际行动中对创新的发现、应用及推广能力不足。
二、文献综述
(一)金融摩擦与货币政策传导的理论与实证研究
货币政策传导的货币渠道，假设完美金融市场、不存在信息不对称以及金融资产具有完全可替代性，货币政策通过改变利率影响非金融部门的消费和投资需求，进而影响经济产出。经验发现货币政策可能带来总需求的更大冲击，这并不能由货币渠道所解释。金融摩擦特别是不完美信贷市场对货币政策冲击的传播和放大作用受到关注。货币政策传导的银行贷款渠道(Bernanke and Blinder，1988[3])认为紧缩货币政策下，信息不对称、金融资产的不完全可替代性等金融摩擦的存在，可能加剧银行通过缩减信贷类资产而降低资产规模的可能性，从而产生放大效应。同时，金融摩擦也会影响企业的信贷资金和非信贷资金(比如债券、影子银行贷款等)之间的可替代性，这将进一步降低企业的投资并产生放大效应。另一个考虑金融摩擦作用的是广义信贷渠道或者称为资产负债表渠道。Bernanke et al.(1999)的“金融加速器”机制认为金融摩擦产生的外部融资溢价将放大货币政策的冲击效果。在全球金融危机爆发后，更多的金融因素被加入到货币政策传导机制中。Borio and Zhu(2012)的风险承担渠道强调了金融中介的风险认知和定价对货币政策传导的影响。Brunnermeier and Sannikov(2014)[4]通过构建理论模型分析了信息不对称、资产价格波动以及流动性缺失等金融摩擦对金融机构风险承担的影响。
金融摩擦与货币政策传导的实证研究则存在较大分歧。一些研究通过分析货币政策冲击后的银行贷款和经济产出的联动性检验信贷渠道，如Bernanke and Blinder(1992)[5]。然而，货币渠道也可以解释银行贷款下降，因此金融摩擦的作用并不能被确认。另一些研究关注可以识别金融摩擦的特定金融变量。Bernanke et al.(1999)发现在紧缩性货币政策后企业的债券利差明显上升。但金融摩擦在货币政策传导中的作用仍然受到质疑，因为在不存在金融摩擦时信用利差也可能因为企业风险或风险的市场价格的变动而改变。Angeloni et al.(2015)[6]证实了货币政策会通过改变银行的融资结构影响银行部门的风险，检验了风险承担渠道的存在性。Dell′ Ariccia et al.(2017)[7]分析微观借贷数据的研究表明，金融困境会侵蚀银行资本并影响银行风险承担对于货币政策冲击的敏感性。国内也有越来越多关注货币政策传导风险承担渠道以及金融摩擦影响的实证检验。张雪兰和何德旭(2012)[8]等研究基于商业银行的面板数据，分析了货币政策对中国商业银行风险承担的影响。江曙霞和陈玉婵(2012)[9]的研究发现资本约束对于货币政策的银行风险承担渠道具有门限效应。
(二)影子银行的风险承担及其影响
尽管在风险承担渠道中，传统银行的贷款行为受到重视，也有研究关注影子银行的风险承担。在Verona(2013)[10]考虑影子银行的DSGE(动态随机一般均衡)模型中，影子银行的过度乐观和不正当激励会放大货币政策对实体经济的影响。裘翔和周强龙(2014)[11]刻画了作为传统银行信用延伸的“中国式”影子银行的特征，通过构建DSGE模型研究发现影子银行逆周期特征削弱了货币政策的有效性。类似地，李健强等(2019)[12]的研究发现，紧缩货币政策降低信贷规模，却推动影子银行扩张，导致流动性“水床效应”。金融危机也催生了金融摩擦和激励问题对影子银行、非银行金融机构风险承担和信贷行为影响的研究。Becker and Ivashina(2015)[13]认为信息不对称、委托代理问题等金融摩擦会导致金融机构的过度风险承担，并且基于保险公司的投资决策数据证实了影子银行风险承担的收益追逐机制的存在性。Chernenko and Sunderam(2014)[14]通过分析货币市场共同基金借贷行为的实证研究发现，金融摩擦会通过影子银行的风险承担产生溢出效应。温信祥和苏乃芳(2018)[15]的研究认为影子银行拥有更高的金融摩擦和融资溢价，这将导致其对货币政策的敏感性降低，从而削弱了货币政策的传导效果。
在货币政策传导过程中，影子银行的周期性不仅影响货币政策效果，还提高了金融风险。Moreira and Savov(2017)[16]指出，在不确定性增加时，影子银行风险承担产生的证券资产会面临流动性缺失问题，从而增加金融脆弱性。林琳等(2016)[17]的理论研究认为，与商业银行紧密关联的影子银行过度扩张，将引发高杠杆、高期限错配等问题，从而增加金融风险。胡利琴等(2018)[18]指出影子银行与商业银行之间存在此起彼伏的“水床效应”，导致金融风险向影子银行部门积聚。
假说1：在估值、收入和现金流机制的作用下，以流动性缺失为表征的金融摩擦将提高影子银行风险承担对于货币政策冲击的敏感性。
三、理论机制与研究假说
货币政策对金融中介风险承担的作用机制包括估值、收入和现金流机制，收益追逐机制以及与中央银行沟通及反应机制等(Borio and Zhu，2012)。在这些机制的作用下宽松货币政策促使金融机构过度风险承担，金融不均衡积聚。在某一时刻这种不均衡被打破，金融体系损失、不确定性或者流动性缺失又进一步降低金融机构风险容忍度，从而产生更加谨慎的金融资产配置和信贷决策，最终影响实体经济。除了以上导致金融中介机构顺周期风险承担的作用机制外，也有研究认为金融中介可能因为“风险转嫁”机制而产生逆周期的风险承担(Dell′ Ariccia et al，2017)。在这些机制中，金融摩擦具有不可忽视的作用，它可能与货币政策产生交互作用，对金融机构的风险承担和系统性金融风险产生影响。信息不对称、委托代理问题、债务负担以及流动性缺失等原因都会导致金融摩擦的产生(Hall，2011[19])，金融系统损失、资产波动以及流动性缺失等都可能是金融摩擦的现象(Holló et al，2012[20])。不同表征的金融摩擦可能通过不同机制对货币政策传导的风险承担渠道产生影响。考虑到“中国式”影子银行的商业银行资金依赖、信贷替代以及监管不足等特有属性，本文从估值、收入和现金流机制，收益追逐机制以及“风险转嫁”机制出发，分析不同表征的金融摩擦和货币政策的交互作用对影子银行个体风险承担和系统性金融风险的影响机制。
(一)金融摩擦、货币政策与影子银行风险承担
作为“金融加速器机制”的扩展的估值、收入和现金流机制，强调金融中介机构的风险认知和容忍度的变化。信息不对称会产生外部融资溢价，而紧缩性货币政策通过减少资产未来收入、现金流以及估值降低企业净财富，这将提高金融中介的风险认知并降低风险容忍度，促使金融中介增加融资溢价，产生谨慎的信贷决策，减少风险承担。“中国式”影子银行直接向实体经济提供信贷，对于影子银行的风险承担来说与该机制类似。在估值、收入和现金流机制中，金融摩擦与货币政策的交互作用体现在其对资产价格的影响。当紧缩性货币政策导致资产价格下跌的同时，如果金融系统出现严重流动性缺失，这会加剧资产价格的下跌，进一步降低企业净财富，从而减少金融中介的风险承担。因此，流动性约束会放大金融中介风险承担对于货币政策的敏感性。由此本文提出以下研究假说。
就目前的研究进展来说，已有研究仍然存在以下不足：(1)关于金融摩擦对货币政策传导影响的研究重点关注广义信贷或银行贷款渠道，部分研究仅仅分析了某一特定的金融摩擦现象，如资本约束和流动性约束，对金融机构风险承担的影响；(2)大多数研究侧重于货币政策所带来的金融机构个体风险承担，忽略了其对系统性金融风险产生的影响。本文旨在探究金融摩擦与货币政策的交互作用对影子银行风险承担以及系统性金融风险的影响。与以往研究相比，本文做了以下几个方面的尝试：第一，在研究货币政策对金融机构个体风险承担影响的基础上，分析其对系统性金融风险的作用；第二，基于风险承担渠道，直接探究金融摩擦与货币政策的交互作用对风险承担和金融稳定性的影响；第三，从更多维度反映和测度金融摩擦，并分析不同表征的金融摩擦对货币政策传导影响和作用机制的异质性。
收益追逐机制强调了“粘性”目标收益率的作用。特别是对于养老基金和保险公司等影子银行类金融机构，其合约的特殊属性产生了“粘性”目标收益率的负债。另外，“粘性”目标收益率也可能反映了金融机构的货币错觉或者在经济繁荣之后调整预期的困难。当宽松货币政策带来利率降低时，市场利率和目标收益率之间的缺口将促使金融机构提高风险容忍度并追求更高风险且能带来更高收益的资产，从而产生过度的风险承担(Rajan，2006[21])。另外，金融中介机构也可能因为经理人的激励机制，而在低利率时期采取激进的投资策略，从而获得较高的短期回报。影子银行缺乏监管并具有传统银行的替代作用，收益追逐机制将发挥作用。显然，当市场利率和目标收益率缺口受到其他因素影响而扩大时，该机制将具有更大的作用(Borio and Zhu，2012)。金融摩擦对于该机制的影响主要体现在其对金融机构收益的影响，当金融系统中出现较高的损失时，金融机构将产生更大的动机去追寻高收益的资产，从而与目标收益率相匹配并弥补损失。
然而，“风险转嫁”机制则认为金融机构具有逆周期的风险承担。有限责任产生的委托代理问题导致金融机构承担过度的风险。紧缩货币政策提升融资成本将进一步减少金融机构的收益，从而产生更大的动机去配置高风险资产。显然，该机制主要强调货币政策对负债方融资成本和收益的影响。与收益追逐机制类似，这一机制也强调了货币政策对金融机构收益的作用。同样，当金融机构收益损失时，金融摩擦将与货币政策产生交互作用并放大“风险转嫁”机制的影响。然而，由于这两种机制的作用相反，因此可能产生相互抵消的作用，最终的效果依赖于金融中介的资产负债表状况以及宏观经济和金融环境。
1. 风险测度变量。常用的银行风险承担测度变量包括Z_score、风险资产占比以及不良贷款率等。这里选择Z_score作为影子银行个体风险承担的测度。
站在积极的老龄观角度，应当给老年的风景加入“三道味精”：（1）人生六十才开始，设计好第二人生至关重要。（2）活到老，还要活得好，老年人的幸福在于“被需要”。（3）人生百岁不是梦，要学会让生命与梦想一起长寿。正如《联合国五项老年人原则》中所言：“老人要独立、参与、照顾、自我充实和尊严。”
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+∑βXcontrol+ui+εit
(二)影子银行与系统性金融风险
次贷危机的爆发与资产证券化等影子银行业务所导致的金融机构关联性增加和风险传染连锁反应密不可分。宽松货币政策增强了影子银行的风险承担，提高金融机构的关联性并产生共同风险暴露，最终导致系统性金融风险的发生(Nijskens and Wagner，2011[22])。 “中国式”影子银行在产生之初就与商业银行具有紧密的联系，商业银行通过与其他金融机构合作开展影子银行业务规避监管，这增大了金融机构间的联系和风险传染的可能性(李建军和薛莹，2014[23])。与风险传染或共同暴露所导致的系统性金融风险的增加不同，宽松货币政策冲击下影子银行虽然提高了个体风险承担，但其多元化的资产配置也会降低系统性金融风险，即存在风险分散效应(涂晓枫和李政，2016[24])。影子银行个体风险承担对系统性金融风险的影响取决于这两种机制所产生的净效应，最终的效果也依赖于影子银行规模、金融机构之间的关联性以及经济和金融环境。
假说3a：影子银行个体风险承担会由于金融机构间关联性的增加或共同风险暴露的出现而增加系统性金融风险；
假说3b：影子银行个体风险承担会由于资产配置的多元化而分散风险，降低系统性金融风险。
心境障碍，又称情感障碍，是指由各种原因引起的、以显著而持久的心境或情感改变及认知功能损害为主要特征的一组精神障碍[1]。它主要包括抑郁症、双相障碍、心境恶劣及环性心境障碍等。世界卫生组织的调查显示心境障碍的患病率呈现快速上升趋势，目前全球约有0.44亿双相障碍患者、3.5亿抑郁症(单相抑郁)患者[2]。如此庞大的患者群体，加上高发病、高复发、高致残的特点，给家庭和社会增加了沉重的经济负担和巨大的精神压力。执行功能损害是双相障碍和抑郁症患者生活质量下降、心理社会功能受损的重要因素，严重影响疾病预后和社会功能康复。
四、计量模型、变量和数据
(一)计量模型设定
将金融摩擦和货币政策的交互项引入计量模型中，以检验不同表征的金融摩擦与货币政策交互作用的影响，同时为了刻画风险承担的持续性，建立如下的动态面板数据模型：
其中，下角标i表示影子银行，t表示时间。Riskit是影子银行风险承担指标，Mit表示货币政策的代表指标，Fsit是测度不同表征金融摩擦的指标(1) 金融摩擦的测度指标通过金融市场变量构建，这能在一定程度上解决影子银行个体风险承担对金融摩擦影响带来的内生性问题。 。Xcontrol为控制变量向量，ui和εit分别表示个体效应和误差项。
+∑βXcontrol+ui+εit
由于地下水源热泵系统实际运行过程中会受到一些测试装置、方法以及外界的影响，测量的结果会出现一些偏差，导致在12：00时出现了相对突出的最大值。从图3可以看出，在机组正常稳定运行时，当热源侧进水温度和出水温度都上升时，系统的EER出现会降低。当热源侧进出水温降低，系统的EER则会稍微上升。通过分析可知，热源侧进出水温对系统的EER有一定的影响。所以选择热源侧进水温度和出水温度都为输入变量。
(1)
Riskit=α0+α1Riskit-1+...+αpRiskit-p+β1Mit+β2Fsit*Mit+
进一步地，通过设定动态面板数据模型研究影子银行风险承担对系统性金融风险的影响，同样模型中加入了金融摩擦和影子银行风险承担的交互项以刻画金融环境与影子银行风险承担之间的交互作用。
SysRiskit=α0+α1SysRiskit-1+...+αpSysRiskit-p+β1Riskit+β2Fsit*Riskit
假说2b：在“风险转嫁”机制的作用下，以金融系统损失为表征的金融摩擦将增强影子银行的逆周期风险承担。
(2)
其中，SysRiskit是系统性金融风险指标，且其余指标与式(1)相同。使用系统性广义矩估计方法(System-GMM)估计模型，并通过Arellano-Bond检验和Hansen检验确定残差项的序列无关性和工具变量的有效性。
(二)变量选取
假说2a：在收益追逐机制的作用下，以金融系统损失为表征的金融摩擦将增强影子银行的顺周期风险承担；
(3)
其中，ROA表示资产收益率，σ(ROA)表示资产收益率的三期滚动标准差，CAR是股东权益与总资产的比值。Z_score值越大表示风险承担越大。在稳健性分析中，使用资产收益率的滚动标准差σ(ROA)作为影子银行风险承担的代表。
系统性金融风险的测度使用Adrian and Brunnermeier(2016)[25]的条件在险价值CoVaR模型。CoVaR是单一机构陷入困境条件下金融系统的在险价值VaR，并且系统性金融风险贡献定义为金融机构困境条件下的CoVaR和正常条件下的CoVaR之差，即ΔCoVaR。
故对于C-C链形成的自由旋转链,以蠕虫状链计算所得均方末端距为3nl2.再根据L=nele,而h2=nel2e,由方程式(17)可算得a相当于链段长度le的一半.而以方程式(2)计算的均方末端距结果为2nl2,与蠕虫状链结果相差1.5倍,这就说明蠕虫状链在模拟柔性链时与自由旋转链是不一致的.尽管差别不是很大,但是数学上的不严密是蠕虫状链模型在推导均方末端距时的一处“硬伤”.
开展党委巡视工作是依据《党章》规定加强党内监督的重要举措，对于国有企业加强各级领导班子和干部队伍建设，促进作风建设和反腐倡廉工作具有重要意义。当前，石化企业提出“打造世界一流，实现率先发展”的发展目标，企业广大干部员工特别是各级领导干部担负着实现更好发展、更大作为的职责任务，巡视工作必须适应新形势、新任务要求，充分发挥监督保障职能，当好党委参谋助手，为企业实现科学和谐发展保驾护航。
分别将影子银行类金融机构和金融系统的收益率设定为：
(4)
(5)
其中，
是金融机构i的市场价值总资产的增长率，定义为：
(6)
其中，ME是金融机构市场价值的权益，LEV是杠杆率。金融系统市场价值总资产的增长率
通过金融机构市场价值总资产增长率的加权平均得到，权重为各金融机构滞后一阶的总资产(2) 金融系统市场价值总资产的增长率通过包括16家商业银行、2家信托公司、3家保险公司、10家证券公司和7家民间借贷类公司在内的38家金融机构市场价值总资产的增长率的加权平均得到。 。S是状态变量向量，选择股票市场收益、股票市场GARCH波动率、期限利差、短期国债收益率变化以及泰德利差五个变量。
为了从更多维度测度并分析金融摩擦对货币政策传导的影响，选择综合反映金融系统损失、不确定性和流动性缺失的金融压力指数(Fsi)作为金融摩擦的测度变量。金融压力指数由负的股票市场收益、负的期限利差、股票市场波动、外汇市场波动以及泰德利差五个指标等方差加权平均合成(王妍，2017[26])。
颠覆传统是一种新生事物诞生的起始，也是对新生事物的考验和最艰难的时刻，传统的审美观念包含着一定的思想情感。后现代主义的主要是针对现代主义，反对现代主义所主张的精神，认为现代主义的精神和模式并不能给出正确的答案。后现代主义反对固定不变的的逻辑和原则，更强调的是开放性和多元化。作为一种思潮，后现代主义从西方引起，涉及到世界的各个领域。因此，后现代主义主张的审美观念毫无疑问是一种颠覆传统审美观念的新时期。钢琴家约翰凯奇强调偶然性的运用，他认为生活只是生活本身，一切都要顺其自然，而无须刻意从混沌和偶然中寻找出什么秩序。颠覆了以往作曲家创作的观念，也由此成为了偶然音乐作曲家的早期代表人物。
(6)
(7)
进一步可以得到ΔCoVaR：
(8)
取ΔCoVaR的负值作为系统性金融风险的度量，ΔCoVaR的值越大系统性金融风险越高。图1对比了2008Q1～2016Q4不同类型上市金融机构(共38家)的系统性金融风险的平均水平。由图1可见，银行类金融机构的系统性金融风险最高，其次是保险类金融机构和民间借贷类金融机构，最后是信托类和证券类金融机构。尽管不同类型金融机构的系统性金融风险平均水平存在差异，但变化趋势类似。2008年国际金融危机发生期间以及2015年下半年股票市场单边下跌期间(图1阴影部分)，各金融机构的系统性金融风险普遍较高。图2给出了影子银行的系统性金融风险平均水平和广义货币供应量M2的增长率的时序图，直观可见影子银行的系统性金融风险与货币政策之间存在一定的相关关系。
2. 核心解释变量。考虑到目前中国尚未完全放开利率管制，在利率市场化逐步推进过程中数量型货币政策仍然是主要的货币政策工具，因此选择广义货币供应量的增长率(M2_r)作为货币政策的测度变量。
与此同时，2018年我国天然气市场化改革快速推进。2018年4月，国家发改委、能源局出台《关于加快储气设施建设和完善储气调峰辅助服务市场机制的意见》；5月，国家发改委出台《关于理顺居民用气门站价格的通知》，天然气定价机制进一步向市场化迈进；同月，国家发改委出台《关于统筹规划做好储气设施建设运行的通知》，我国天然气管网改革加速。
在设定分位数τ之后，文中取0.01，通过分位数回归的方法得到：
由图3和图4可以发现，2008年国际金融危机发生时，中国的金融压力较高，而之后金融压力有所降低，但是从2011年开始金融压力呈现不断上升的趋势。在国际金融危机的影响下，2008年中国金融系统出现较大的损失和不确定性，但彼时并没有出现严重的流动性缺失，这也正是金融危机没有对中国金融系统带来严重损害的原因之一；2013年下半年银行体系出现严重的钱荒，流动性缺失程度大幅上升；2015年受到股票市场的单边大幅下跌的影响，金融系统出现较高的损失和不确定性；值得注意的是，自2016年下半年开始，金融系统的流动性缺失问题愈发严重。以上分析说明，金融压力指数能够较准确的反映金融环境，并且金融压力指数的不同成分能够从不同维度测度金融系统摩擦。
3. 控制变量。选择资产收益率(ROA)、资产规模(Size)和资产负债率(DAR)作为影子银行层面的控制变量，其中资产规模由总资产的对数衡量。选择国内生产总值增长率(GDP_r)和房地产销售价格增长率(House_r)作为宏观经济层面的控制变量，其中宏观经济变量通过以2005年为基期的居民消费价格指数调整为实际值。
与传统的课堂教学相比，网络教学平台可以构建智能的交互式课堂系统，完善教学服务体系，增强学生粘度和满意度；课堂互动教学，反馈学习效果和课后操作系统和评估系统的实施，以及课外学生的自学。教师可以推荐阅读和提出预习目标，并且以学定教，模拟备课，以期达到更好的课堂授课效果；课外，学生可以根据老师的兴趣引导、智能推荐，寻找优秀资源，有需要还可以进行网上仿真实验，完成跨越式互动交流。
表 1变量定义及说明
(三)数据说明
本文以上市影子银行作为研究对象，剔除ROA数据缺失或者Z_score出现负值的金融机构，最终样本包含15家中国上市影子银行金融机构。信托类金融机构选取陕国投A和安信信托；证券类金融机构选取东北证券、广发证券、国海证券、国元证券、中信证券、国金证券和海通证券；民间借贷类金融机构选取鲁信创投、渤海金控、香溢融通、爱建集团、熊猫金控以及民生控股。考虑到中国的影子银行业务在2010年之后开始发展壮大，因此样本区间选择2010Q1～2016Q4。上市影子银行的资产负债表和利润表数据来源于国泰安CSMAR金融经济数据库，其他数据来源于WIND数据库。
五、实证检验和稳健性分析
(一)金融摩擦、货币政策和影子银行风险承担
表2的估计结果表明，无论是否加入金融摩擦和货币政策的交互项，货币供应量增长率均对影子银行风险承担具有显著的正向影响。金融摩擦和货币供应量增长率的交互项对影子银行风险承担的影响系数显著为正且影响系数为0.193；然而，金融摩擦的损失成分和流动性缺失成分与货币供应量增长率的交互项的影响系数分别为-0.038和0.115，并且只有后者是显著的。模型的估计结果说明，在估值、收益和现金流机制作用下，金融摩擦放大了影子银行的顺周期风险承担，特别是在金融系统面临较高的流动性缺失时，金融摩擦增强了货币政策对融资溢价的影响，进而提高了影子银行风险承担的敏感性。同时，货币政策传导风险承担渠道的“风险转嫁”机制可能存在，导致金融系统在面临较高的损失时出现逆周期的风险承担，然而这一机制会被收益追逐机制所抵消，最终未产生显著影响。影子银行特征变量的系数估计结果显示，总产收益率、资产负债率对风险承担具有显著的正向影响，而影子银行规模并不具有显著的影响。总资产收益率的显著正向影响说明盈利性较高的影子银行会降低风险的认知并承担更多风险。资产负债率越高的影子银行越倾向于承担更高的风险，正如“风险转嫁”机制所强调的越是承受债务负担的影子银行，由于委托代理问题的存在而越会采取更加激进的态度，通过高风险的资产配置获得更高的收益。宏观经济层面变量的系数估计结果显示，实际GDP增长率对影子银行的风险承担具有显著的负向影响，而实际房地产销售价格增长率的影响不显著。这表明在经济繁荣时期，影子银行的风险态度偏向保守，而在经济萧条期，影子银行倾向于通过承担更高的风险获取收益，这种逆周期的风险承担行为同样与可能存在的“风险转嫁”机制相一致。
表 2金融摩擦和货币政策对影子银行风险承担影响
续表2
注：括号中给出了估计的标准误差，*、**和***分别表示在1%、5%、和10%显著性水平下显著。下同
(二)影子银行风险承担对系统性金融风险影响
表3的列(1)-列(3)给出了影子银行风险承担与金融摩擦的交互作用对系统性金融风险影响的模型估计结果(3) 虽然Hansen检验因为工具量过多而出现P-Value为1的情况，但Arellano-Bond检验说明残差项是二阶序列不相关的，因此以变量的滞后项作为工具变量的估计结果仍然具有有效性。 。虽然影子银行个体风险承担对系统性金融风险的影响系数显著为负(-0.037)，但其与金融摩擦的交互项对系统性金融风险的影响显著为正(0.107)。然而，对于不同表征的金融摩擦来说，交互项的系数显著不同，以金融系统损失为表征的金融摩擦交互项的系数显著为负，而以流动性缺失为表征的金融摩擦的交互项的系数显著为正，且影响系数分别为-0.014和0.013。这意味着，当不存在金融摩擦或者金融摩擦程度较低时，影子银行即使承担了较高的个体风险，也会因为资产配置的多元化而产生“风险分散”效应，不会导致系统性金融风险的发生。尤其是当金融系统出现较高的损失时，影子银行在由于“风险转嫁”机制而增加风险承担的同时也提高了自身收益，这进一步降低了系统性金融风险。然而，当金融摩擦较高，特别是金融系统出现流动性缺失时，影子银行个体的风险承担会因为风险的传染溢出效应或共同的风险暴露的出现，而增加系统性金融风险。影子银行资产收益率、资产规模以及资产负债率等特征变量对系统性金融风险不具有显著的影响，而实际国内生产总值增长率和实际房地产销售价格增长率等宏观经济变量具有显著的影响。这说明，系统性金融风险产生的主要原因在于金融机构对于宏观经济的共同风险暴露。特别地，实际国内生产总值和房地产销售价格增长率的显著负向影响与内生的金融不稳定性理论相一致，在宽松货币政策下，金融机构过度风险承担并产生共同的风险暴露，某一时刻的负向冲击出现，经济增速下降和房地产价格下跌导致系统性金融风险的发生。
2099年，一个名叫弟弟弟的孩子给联合国秘书长写了一封洋洋万言的长信——《致全世界大人们的公开信》，痛陈了这种教育制度的危害，并提出了成立一个"孩子王国"的设想。联合国秘书长在童年时代有过和弟弟弟一样的梦想，只不过当时压在心里没有对任何人说过。弟弟弟的来信使他受到了极大的震动和启发，第二天他就在联合国大会上向世界各国代表宣读了小学生弟弟弟的来信。弟弟弟的来信犹如一声春雷，石破天惊，震动了联合国大会。全体代表一致认为这是一个天才的设想，马上要求联合国秘书长制订出切实可行的计划，经大会讨论并付诸实施。
表 3影子银行风险承担对系统性金融风险的影响
续表3
(三)稳健性分析
为了检验实证分析结果的稳健性，使用资产收益率的滚动标准差作为影子银行个体风险承担的测度变量，重新估计模型。金融摩擦和货币政策对影子银行风险承担影响的稳健性分析结果在表4中给出，由于篇幅限制省略了控制变量和模型检验的结果，完整表格备索。系统性金融风险的模型估计结果在表3的列(4)-列(6)中给出。表4的估计结果再次表明，在估值、收入和现金流机制的作用下，影子银行具有顺周期的风险承担，并且以流动性缺失为表征的金融摩擦具有放大影子银行风险承担对于货币政策冲击敏感性的作用。然而，由于货币政策传导风险承担渠道的收益追逐机制和“风险转嫁”机制具有抵消的作用，以损失为表征的金融摩擦对货币政策传导未产生显著影响。对于影子银行个体风险承担对系统性金融风险影响的稳健性分析结果验证了当金融系统存在以流动性缺失为表征的金融摩擦时，影子银行的个体风险承担会因为风险传染或共同风险暴露的出现而导致系统性金融风险的发生。
表 4稳健性分析：金融摩擦、货币政策与影子银行风险承担
六、结论和政策建议
影子银行的风险承担不仅影响货币政策的传导和实施效果，更容易引发系统性金融风险。本文从影子银行风险承担角度出发，通过理论机制分析和实证模型检验，研究了金融摩擦和货币政策对影子银行个体风险承担及系统性金融风险的影响和作用机制。本文得到的主要研究结论有：第一，影子银行通常具有顺周期的风险承担，并且金融摩擦具有增强影子银行风险承担对于货币政策冲击敏感性的作用；第二，在金融系统处于较高的流行性缺失状态下，货币政策冲击带来的影子银行个体的风险承担很容易因为风险传染或共同风险暴露而引发系统性金融风险；第三，当金融系统出现较高的损失时，即使实施紧缩性货币政策，影子银行也会因为委托代理问题的存在而产生“风险转嫁”的激励，从而承担较高的风险。虽然此时的影子银行个体风险承担不会对系统性金融风险造成较大的影响，因为影子银行所寻求的高风险、高收益的资产配置弥补了其所承受的损失并通过多元化的投资分散了风险，但影子银行的逆周期性仍然可能导致货币政策的失效。
本文的研究对于制定和实施货币政策以及维持金融系统的稳定运行具有重要的政策启示。第一，影子银行风险承担的周期性依赖于经济金融环境，特别是当流动性缺失时，需要警惕影子银行过度风险承担，因为此时个体金融机构的风险承担很容易导致系统性金融风险。因此，在制定和实施货币政策时，央行不仅要考虑经济增长和通货膨胀的目标，更应该充分考虑可能对金融稳定性带来的影响。不仅要关注商业银行贷款的规模，更应该密切监测社会融资规模的总量和结构，特别是影子银行业务的数量和质量变化。通过配合采取宏观审慎的监管政策，有的放矢的控制影子银行的过度风险承担，并避免金融机构关联性增加所导致的共同风险暴露的出现，维持金融稳定性。第二，近几年资产管理业务快速发展，然而其运作模式较为单一，金融机构通过通道业务获得银行的短期存款类负债，并通过各种结构化的贷款进行资产配置，其主要收益在于利差收入。然而，在低利率环境下，存贷款息差不断压缩，特别是在利率市场化的不断推进过程中，传统的资产管理业务竞争加剧，金融机构不再能够轻易获得低息的负债，资产端收益率的下降也迫使金融机构通过更高的杠杆率和更大程度的期限错配获得收益。显然，在这种影子银行的发展模式下，货币政策与金融机构的资产管理业务联系紧密，金融不均衡的不断积聚也为风险的发生埋下了隐患。因此，资产管理业务亟待寻求更多元化的发展模式，将影子银行体系“阳光化”，并在分散风险的同时为金融系统提供多样化的融资支持。第三，货币政策可能因为影子银行的逆周期风险承担而失效，尤其是当金融系统面临较高的损失时，货币政策可能无法达到预期目标。此时有必要采取更加灵活、多元化的宏观经济调控措施，通过货币政策、财政政策以及宏观审慎政策的协调配合，达到维持经济增长和金融稳定的双重目标。
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Financial Frictions ,Monetary Policy Transmission ,and Systemic Financial Risks
Wang Yan1,Wang Jihong1,2
(1. School of Statistics,University of International Business and Economics,Beijing,100029,China；2. College of Sciences,Shihezi University,Shihezi,Xinjiang 832000,China)
Abstract ：From the perspective of risk-taking in shadow banking,this study analyzes the theoretical mechanism by which financial frictions affect the transmission of monetary policy and conducts empirical tests based on the micro-panel data of 15 listed shadow banking financial institutions.The study has shown that financial frictions characterized by a lack of liquidity can enhance the sensitivity of shadow banks’ individual risk-taking against monetary policy shocks and ultimately increase systemic financial risks as a result of the emergence of risk contagion or common risk exposures.Shadow banks may also take counter-cyclical risks,which mainly occur when there is a serious loss in the financial system and,at this time,the “risk transfer” mechanism comes into play.It is recommended that relevant authorities pay attention to the state of financial frictions and beware of the financial instability caused by the pro-cyclical risk-taking of shadow banks and the failure of monetary policies caused by counter-cyclical risk-taking.
Keywords ：financial friction,monetary policy transmission,risk-taking,systemic financial risk,shadow banking
收稿日期： 2019-05-16
作者简介： 王妍(1989— )，女，对外经济贸易大学统计学院副教授，经济学博士，研究方向为金融计量分析、系统性金融风险；王继红(1979— )，女，对外经济贸易大学统计学院博士研究生，石河子大学理学院讲师，研究方向为金融计量分析。
引文格式： 王妍,王继红.金融摩擦、货币政策传导与系统性金融风险——影子银行风险承担角度的研究[J].金融经济学研究，2019(4).
Wang Yan，Wang Jihong，2019.Financial Frictions,Monetary Policy Transmission,and Systemic Financial Risks.Financial Economics Research,Vol.34,No.4:18-31.
蒲琳后来给了自己一个合理的解释：张盈盈对她用了计谋，那就是欲擒故纵，化百炼钢为绕指柔。故此她的青春期闹腾不起来，张盈盈不知省了多少心。
中图分类号： F822.0
文献标识码： A
文章编号： 1674-1625( 2019) 04-0018-14
(责任编辑 金 山)
标签：金融摩擦论文; 货币政策传导论文; 风险承担论文; 系统性金融风险论文; 影子银行论文; 对外经济贸易大学统计学院论文; 石河子大学理学院论文;