论中国近代金银的国际流动，本文主要内容关键词为：金银论文,中国近代论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金或银本位制实施的前提之一就是允许金银在国际间自由流动。一般而言，在硬通货时代，一国的金、银之所以会在国际间流动首先是为了平衡国际收支的需要。通常的情况是国际收支顺差的国家表现为外汇储备即国际硬通货金、银的增加，而逆差的国家则是外汇储备的流失。近代中国的情况则有别，呈现出很大的差异性，一方面国际贸易长时间地逆差，另一方面中国流通的硬通货白银又大量入超，即贸易入超和白银入超平行发展。对于这点，许多研究中国近代经济问题的国际专家曾百思不得其解。那么到底是什么原因导致中国金、银的国际流动出现反常规地变动呢？这是十分值得探讨的问题。
一、白银、贸易双入超
在1935年11月法币改革以前，中国是一个银本位制国家，国内流通的主币是银两、银元及以白银为准备金发行的银行兑换券，而国际结算则为金或银。对于金银的进出口，近代中国政府基本上采取放任自流的态度，不加任何干涉，也根本干涉不了。除了1930年5月实行禁止黄金出口和1934年10月15日开始，鉴于白银大量外流，威胁到中国银本位制的存在，中国政府曾对白银征收出口税和平衡税以外，在这之前的近100年间，中国金银的国际流动是自由的，并且不须缴纳任何关税。由此，金银频繁、大量的国际流动，便构成近代中国经济变迁的重要侧面，并对近代中国经济的发展产生了不可低估的影响。
表1统计数字显示：第一，在49年中，除了1903年轧平外，中国黄金有12年为入超，36年为出超，即中国黄金基本上以出超为主，长时期内表现为净流出。经海关出口的黄金总值达609903千海关两，其中1929-1936年就有249330千海关两，占出超总值的40.88%。如果加上1930年开始走私出口的黄金，则中国黄金出口总值更高达928603千海关两，尤以后8年为甚，达568030千海关两，占海关及走私出口黄金总值的61.67%。49年中，经海关进口的黄金总值为262100千海关两。经海关进出口的黄金相抵后，中国黄金净出超347803千海关两，如果再算上走私出口的数字，则黄金净流出高达665503千海关两，是黄金入超总值的2.54倍。黄金流入最集中的年份是1904-1907年。
表1 1888-1936年经海关进出口的金银净值（单位：千海关两）
资料来源：(1)1888-1931年统计引自徐雪筠等译编：《上海近代社会经济发展概况》(1882-1931)，上海社会科学院出版社，1985年版，第352页。(2)1932-1936年统计引自郑友揆：《中国的对外贸易和工业发展》(1840-1948)，上海社会科学院出版社，1984年版，第343页。
第二，白银流动的情况则不然。海关统计显示，在49年中，白银有29年是入超，入超净额达1046391千海关两，有20年是出超，出超净额为575895千海关两，占入超净额的55.04%。出入超相抵后，白银净入超470496千海关两。白银出入超时间分布也值得关注。在19世纪和20世纪初期出入超均有，但从第一次世界大战结束到1931年则呈净流入状态，年年入超，1928、1929年达到历史最高峰，分别为106395千海关两和105826千海关两。1932年以后的情况则截然相反，年年出超，其中1934年最高达256728千银元，如以1海关两约等于1.558元来折算，也达164780千海关两，高于银入超的最高值，该年正是美国提高银价，致使中国白银大量外流的年份。1936年中国白银出超数量较大，情况又有不同，是在中国已实行法币政策的前提下出现的，由于白银在中国已退出流通领域，中国政府鉴于法币的外汇储备很薄弱，通过与美国政府反复磋商以银易金、易汇所致，因此该年的白银出超很大程度上是中国政府的主
动性举措，但是由于以白银交换所得的金或外汇根据协定仍然存在美国，所以在海关统计金的进出口净值上并没有反映出来。
中国白银大量流出主要是1932年以后的事，因此如果我们以1931年为界标来分析白银出入超问题，则又会发现新的现象。从1888年—1931年44年中，入超仍为29年，而出超仅15年，几乎仅及入超年份的一半。在前44年中，入超净额仍然不变，出超196802千海关两，仅为入超净额的18.81%。出入超二者相抵后，入超的净额高达849589千海关两。而1932-1936年5年，中国白银共出超379093千海关两，占出超总额的65.83%。占前44年白银净入超额的44.62%。这从另一个侧面说明1931年以前，国际白银大量流入中国，1932年以后的5年中国白银又大量流往海外，中国积44年所吸纳的国际白银在30年代短短的5年中几乎流失了一半。除了正常的途径出口外，1934年中国白银还大量走私出口，因此，如果加上1934-1935年白银走私出口的数字，则1932年以后白银流失的情形已严重到无以复加的程度，5年中经海关及走私流出的白银共567393千海关两，占前44年白银净入超额的66.78%，换言之，5年中流失的白银为前44年净流入总量的2/3，国内通货紧缩程度可以想见，这对实行银本位制的中国来说，其破坏几乎是毁灭性的，1935年底中国被迫放弃银本位。
第三，除了1889年，从1888-1892年中国白银、黄金双双出超，这种现象在1901、1902年和1914、1915年再一次出现，而1932年开始白银、黄金双双出超。白银、黄金也有双双入超现象发生，如1905、1911、1912、1919、1922、1929年，一般黄金的入超量较小，白银的入超量较大，白银的入超量在20世纪20年代末30年代初达到最高峰。除了以上二种双双出超或入超的情况外，其他年份则出入超均有，特别是从第一次世界大战后期开始，中国金银的国际移动主要表现为黄金的单向出超和白银的单向源源入超。
以上3点说明，中国黄金、白银的大量流失是在20世纪30年代。不计走私出口的数字，1932-1936年黄金、白银共出超577807千海关两。如果加上走私的量，则在这5年中中国金银共流失965107千海关两。
综观49年中国金银国际移动情况，黄金净出超和白银净入超二者相抵后，白银净流入仍达122693千海关两（仅指海关统计），如果以1931年以前44年为考察时段，抵消黄金净出超后，白银净入超高达700500千海关两。
一般而言，金银之所以会在国际间移动，首先是为了抵补国际贸易差额。那么中国的情况是不是这样呢？中国对外贸易从1864年有海关统计开始到1936年74年间，除了1864年和1872-1876年共6年表现为贸易顺差外，其他各年均为逆差，越往后逆差额越大，19世纪每年约几千海关两，进入20世纪后年逆差额增至一亿多海关两，第一次世界大战时期稍有下降，1920年以后年逆差额突破2亿海关两，1930年—1933年更高达4亿多海关两，其中1931、1932年每年的逆差额更超过5亿海关（注：郑友揆：《中国的对外贸易和工业发展》(1890-1948)，上海社会科学院出版社1994年版，第334-337页，1864-1936年中国对外贸易值表。）。
国际金融货币理论认为，当一国的对外贸易长时期出现逆差时，该国必须运现（金银）抵补，但近代中国的实际情况是，一方面外贸年年入超，1888-1936年入超总额达7459607千海关两；另一方面中国白银又同时呈入超状态，1949年白银净入超总额470496千海关两。也许有人会说中国黄金出超，运金出口是为了抵补差额或以金易银，我们不排除这种可能性，但扣除黄金净出超部分，白银净流入仍达122693千海关两（仅指海关统计），可见，金银相抵后，仍未改变49年里白银净入超的趋势。这说明金银国际移动是为了平衡国际贸易逆差的理论，并不完全适用于分析1888-1936年的中国经济问题。
那么在中国经济发展的不同阶段，这一理论是不是有适用之处呢？为此，我们还是以1931年为界标，将1888-1936年划分为前后二个时段来考察。1888-1931年，中国外贸入超总额为5742928千海关两，与此同时在这44年里，白银净入超849589千海关两，抵消黄金净出超后，白银净入超仍高达700500千海关两，即使再扣除1930、1931年走私出口的黄金，白银净入超仍有580800千海关两。可见，在1888-1931年，贸易入超和白银入超同时存在的现象较49年更有过之而无不及。除此，在这44年，贸易入超额和白银净入超额基本呈同向上升的态势。如1921-1928年，贸易年平均入超额突破2亿海关两，白银的净入超额也跃增至平均每年56600千海关两（注：见郑友揆：《中国近代对外经济关系研究》，上海社会科学院出版社1991年版，第100页统计表。），1928、1929年中国外贸逆差分别为204614千海关两和250092千海关两，而这二年中国的白银入超创历史最高纪录，分别为106396千海关两和105826千海关两。1930、1931年外贸入超更高达414912千海关两和524013千海关两，但这二年白银仍大量入超，分别达67006千海关两和45445千海关两。凡此种种说明，对1888-1931年的中国来说，以金银国际流动来平衡中国外贸逆差之说根本不能成立。
1932-1936年以后的情形大不相同。如果说前44年是贸易入超与白银入超同时并存，那么这5年则是贸易继续入超，白银却由入超变为出超。1932-1936年，中国国际贸易逆差1，716679千海关两，占49年入超总额的23.01%。5年中白银共出超379093千海关两，加上走私出口的白银，合计白银净入超567393千海关两。除了白银，黄金也大量走私出口，5年里经海关及走私出口的黄金、白银合计净额高达755606千海关两，占这5年贸易逆差额的44.02%。与前期贸易入超和白银入超呈同向上升态势截然相反，外贸走势和白银移动呈反向变动趋势。1932年中国外贸逆差创历史最高纪录，达556606千海关两，白银从这年开始出超，出超6672千海关两。1933年以后贸易入超额有所减少，但白银出超额却越来越大，1934年贸易入超317362千海关两，比上年减少，与1931、1932年相比要少2亿多海关两，但该年白银出超却创历史最高纪录，达164780千海关两。1936年贸易逆差锐减到151350千海关两，但白银出超仍达160220千海关两。从统计数字上看，这5年金银大量流出，主要是抵补贸易逆差之说能够成立。
1888-1936年49年里中国外贸在年年入超的情况下，白银为何仍源源流入中国，并长期停留在中国？金银二者相抵后，白银为何仍然呈净流入，特别是1931年以前的44年这种状况更明显？1931-1936年，中国白银移动为何又会反其道而行之，大量出超？尤其是1933年开始贸易逆差较前有所缩小，而黄金、白银却大规模地流往海外，这又是为什么？显然，我们还必须从别的方面来寻找原因。
二、推动近代中国金银国际流动的主要因素：华侨汇款、外国投资和汇率变动
（一）华侨汇款
华侨汇款为无形贸易，是中国抵补外贸逆差的一个重要项目。对华侨汇款的数额没有确切的统计，大家都是根据华侨人数进行估计，因而出入很大。最权威的估计有二：一为雷麦，二为中国银行。中国银行估计的侨汇数字：1902-1913年平均每年约1.5亿元，1914年以后每年大体在2-3.5亿元，1928年为2.51亿元，占中国国际收支经常收人的12.32%，弥补当年贸易逆差额的81.76%。1931年最高达3.47亿元，占经常收入的15.61%，弥补当年贸易逆差额的61.74%。1936年一方面侨汇回升，另一方面中国逆差减少，3.20亿元的侨汇，弥补了96.97%的贸易逆差额（注：《中国银行行史》(1912-1949)，中国金融出版社1995年版，第215页统计表）。可见华侨汇款在近代中国国民经济中具有举足轻重的作用。华侨汇款多换算成中国的通货白银，因此侨汇收入也是近代中国白银内流的一个重要来源。
华侨汇款虽是中国的经常项目收入，但随着世界经济景气循环、华侨所在国资本管制程度、各国对华侨政策变化等而转移，还在相当程度上受中外汇率变动的影响。第一次世界大战后至1931年，特别是1929年以前，世界经济由战后复兴而繁荣，国外就业机会较多，中国在海外的华侨人数剧增，华侨收入也呈同比例上升态势，华侨汇款自然增加。20年代中后期也是世界各国纷纷恢复金本位制的时期，当时世界各国普遍对资本进出采取宽松的政策，华侨汇回国内的款项当然也不受任何限制。金贵银贱，汇款可折合更多的白银，国内的白银购买力平价又大大高于国外，汇款给国内的亲人消费或投资十分合算，因此华侨汇款的积极性很高。据雷麦调查，有许多美国的银行声称，1930年银价暴跌时，华侨汇款数目很大。有一家银行说：“我们的顾客，有许多现在（即1930年7月）提汇存款，这些存款是他们在本国（美国）积了10年到40年的”（注：雷麦：《外人在华投资》，商务印书馆1959年版，第138页。）。这种情况，在地域上不局限于美国，其他地区的华侨也有类似的举措；在时间上也不局限于1930年，而存在于整个金贵银贱时期，只不过在银价暴跌时表现得更突出些。从郑友揆先生绘制的侨汇与白银汇率图（注：郑友揆：《中国近代对外经济关系研究》，第114页图9。），我们清楚地看到侨汇与白银汇率有很强的关联性，二者之间呈反向变动趋势，1903-1931年除了个别时期外，白银汇率持续走低，华侨汇款却一直在增长，1929-1931年正是世界银价最低之时，华侨汇款恰恰在此时达到最高峰。1932年以后白银汇率走高，华侨汇款则趋于下降。
1932年以后侨汇减少除了中国白银汇率高涨的原因外，更与世界宏观经济形势转劣分不开。20世纪30年代随着世界经济危机的进一步蔓延，华侨回国人数与日俱增，加上经济不景气，南洋各地限制华侨入境，侨汇因此受到影响，但在初期因为华侨回国，带回大量的积蓄，所以在白银移动方面并没有马上体现出来，其滞后效应从1933年起开始显现，该年侨汇急降至2亿元，比上年减少1.47亿元，1934、1935年盘桓于2.5亿元上下（注：《中国银行行史》(1912-1949)，第215页统计表。），虽然有其他原因，但华侨人数减少是一个重要原因。此外，1931年9月以后各国先后放弃金本位，为防止资本外逃，影响本国经济发展，各国纷纷实施严厉的资本管制政策，也是侨汇减少的一个不可忽视的因素。
华侨汇款减少，直接影响中国弥补国际贸易逆差的能力，因此继黄金外流后，1932年起，白银也开始外流。中国白银大量外流，银价高涨是一个因素，但根本的原因还在于国际收支逆差增大又无以为补。
（二）外国投资
外国投资分二类：政府借款和企业投资。我们先看政府借款，它又分普通借款和实业借款，以普通借款为主，如1931年时，政府借款加上租界市政借款总数为7.106亿美元，其中普通借款占总数的60.2%，实业借款占37.8%，租界市政借款占2%（注：雷麦：《外人在华投资》，第97页统计表。）。普通借款多为中国政府偿付对外赔款而举借，如甲午战争对日赔款、庚子赔款等，这类借款一般在国外进行交割，中国并无实际资本收入，徒增债务负担而已。相对而言实业借款，如铁路借款、其他交通借款等，流入中国的资本要多一些。政府借款多集中在清末和北洋政府时期，南京政府成立后很少借外债，1928年发行过400万银元的外国公债，仅此款实实在在流入中国，1931、1933年曾向美国借过二次棉麦借款，由于以实物形态交割，并不牵涉实际的国际资本移动，因而无需考虑。中国政府债务实际收入情况为：1894-1901年，170.2百万银元；1902-1913年，731.8百万银元；1914-1930年，404.4百万银元。但是，中国政府的实际债务支出远比收入要大，1894-1901年，167.2百万银元；1902-1913年，1070.3百万银元；1914-1930年，1205.6百万银元（注：雷麦：《外人在华投资》，第118页第18表。）。债务支出是经常项目，即中国政府每年必须偿还一定数目的外债本息。
再看企业投资。外资在近代中国的投资以直接投资为主。外人在华大规模投资始于1895年外人取得通商口岸投资设厂权以后，在20世纪30年代形成高峰。各时期外人在华投资情况：1902年为503.2百万美元，其中直接投资占63.9%;1914年为1067百万美元，直接投资占67.3%;1931年为2493.2百万美元，直接投资占78.1%（注：雷麦：《外人在华投资》，第61页。）。即从1902-1914年，外资在华投资增加了一倍多，而1914-1931年，又在前阶段的基础上增加了一倍余。外人在华投资增量部分有多少是从国外直接汇入中国的，是我们考察的重点。据雷麦估计，在1902-1913年汇入的资金约为企业投资总值的50%，1914-1930年约45%，即1902-1913年，有290.7百万美元合633.7百万银元，流入中国；1914-1930年，有6.513亿美元合12.505亿银元，流入中国。换言之，外资在华企业投资的50-55%是由投资利润转化而来的。企业投资收益由华汇出的数目，雷麦估计占企业投资总值的4%，即1902-1913年为31.8百万美元，合69.3百万银元，1914-1930年为72.3百万美元，合138.8百万银元（注：雷麦：《外人在华投资》，第123页第19表。）。雷麦的这一估计说明，一方面外人在华投资的回报率很高，这是20世纪30年代以前外资持续进入中国的一个重要的原因；另一方面外资投资收益在30年代以前大部分继续留在中国，其中一部分作再投资，一部分则进入短期资本市场，在短期资本市场的投向，很大一部分是房地产特别是上海的房地产，仅英国人在上海房地产业拥有的财产，1902年为3360万美元，1914年增至8700万美元（注：雷麦：《外人在华投资》，第121页。）。30年代以前外资新增投资较多，投资收益又大量滞留在中国，除了中国资本回报率高，上海的投资环境较安全等因素以外，白银汇率的影响作用也不可小视。1932年以前白银低贱，以金折算为银，汇入中国投资十分有利，而以银换算为金汇出利润，很不合算，因此外国资本进多出少。但是，这同时也潜伏着很大的不稳定因素，一旦中国汇率逆转，汇出利润变得很有利时，贵金属资本就会大量流往海外。1931年9月英国放弃金本位，英镑贬值，白银对英镑相应升值。英国是中国最大的投资国，在华投资时间最长，企业很早就进入收益期，利润随时可汇出，只待合适时机，虽然我们没有确切的资料证明英国企业自此开始大量汇出利润，但在美元贬值，美国提高银价以前的1932年中国白银已由前期的入超变为出超，可能与之不无关系。
那么，外人在华投资到底有多少真正对中国金银的国际移动产生影响呢？笔者认为，雷麦的研究，政府借款部分比较接近事实，而对企业投资的估计可能存在一定的偏差，即从国外汇入的资本可能被低估了，因为假如雷麦的估计成立，那么外资在华投资的回报率应高达100%以上（根据50-55%投资利润换算），有这么高的回报率，30年代银价提高对外资汇出利润是不会有诱惑力的，同时银价的提高也不会成为外资进入的障碍。但事实上30年代银价逆转后，外资的流入和利润的汇出二方面都对中国产生了非常不利的影响。另外，雷麦在制作中国资本项目的收支表时还遗漏了很大一个项目，即外资在中国铁路方面的直接投资，对于这个问题，雷麦是放在政府债务中来讨论的，据他研究，外人对中国铁路的直接投资远大于铁路外债，1913年时中国政府对外铁路借款为1.923亿美元，1931年政府未清的铁路债款为2.458亿美元。而外人直接在铁路方面的投资，1913年时为3.83亿美元，1931年时仍有3.928亿美元（注：雷麦：《外人在华投资》，第102-103页。）。1902-1914年是中国修筑铁路的高峰期，中国铁路运输网络就奠基于此，毫无疑问，这一时期外人在铁路方面的投资是有实实在在的资本输入的。
雷麦在研究中国国际收支平衡时，还专列次要项目一栏，收入项有外国军队在华给养费、教会汇款及驻华使领馆费用和外人来华旅游费，前三项收入几乎是固定的，在1932年前后变动不大，可以忽略不计，后面一项收入的多寡，受银价变动影响较大，1932年银价逐步走高后，来华旅游的人数明显减少，中国的这部分国际收入当然也受到影响。支出方面有保险费、远洋运输费、中国留学生费用、驻外使领馆费用、境外旅游等。同样的理由，我们认为在支出项下，对1932年前后中国金银国际移动有影响的仅保险费、远洋运输费和境外旅游几项。
雷麦认为中国在次要项目上收远大于支，收支相抵后，1928、1929、1930年中国纯收入分别为198.8、190.0、176.6百万银元（注：雷麦：《外人在华投资》，第160页。）。笔者认为他的估计过高，因为如果中国真有这样大的纯进益，那么1932年以后白银外流的趋势当可有所缓和。况且对1932年前后中国金银国际移动有影响的次要项目不多，不可能在平衡中国国际收支方面发挥较大的作用。假如他在考察中国国际收支平衡中，其他的项目都比较符合实际，那么有理由相信，他在这里高估的也许正是前面外国在华直接投资由国外汇入中国资本中低估的那部分。
据上述几点理由，笔者认为外国投资在1931年以前应该是收大于支，而不是如雷麦所估计是支大于收，不然我们就无法说明1931年前后中国白银国际移动的完全转向。可以说1931年以前中国国际贸易在长期存在逆差的情况下，能继续保持白银入超，除了华侨汇款，外国投资也是一个十分重要的抵补项目。
外资流入与中国金银移动关联度较高，至于是以金还是银流入中国，则又在相当程度上取决于金银比价变动，价值取向的唯一标准是何者更有利。1895年白银净入超量很大，与这年中国资本市场对外开放有很大的关系；1904-1907年黄金连年入超又与中国大规模兴修铁路分不开，中国举借铁路外债和外人直接投资铁路的结果，流入了大量外资，之所以以金而不是银的方式流入中国，则显然是因为当时以银易金更有利。但从长期趋势来看，由于1932年以前，银价以下跌为主，因此外资流入时以银居多。
1932年后中国白银出超，根本原因是中国外贸长期逆差。但外资投资预期的改变也是一个重要的方面。一方面因为银价高涨，汇出利润十分有利，前期滞留在华的大量利润，特别是流向短期资本市场的那部分资金，乘机汇往海外，谋取高利。另一方面1931年“九一八”事变后，远东局势变得动荡不安，特别是1932年上海“一二八”事变的发生，打破了上海远离战火的神话，外国在华投资风险加大，外资开始收缩投资或撤资，再加上银价步步推高，投机资本推波助澜，所有这些都加重了中国白银外流的程度。
（三）汇率变动
1.世界通货制度演变与中国汇率变动
金银价格的高低，即金贵银贱或银贵金贱或金贵银贵，都对中国金银的国际流动产生了很大的影响。金银比价为何会发生变动？这主要是由中国和世界采用不同的通货本位制度所造成的。世界通行金本位制，中国实行银本位制。因此，在金本位制各国之间和中国与金本位制各国之间的汇率波动就完全不同。在金本位制各国，两种货币的含金量之比即铸币平价是决定两种货币汇率的基础，其波动受黄金输送点的限制，故在金本位制各国汇率是相当稳定的。但是，银本位制的中国与金本位制的世界各国之间的汇率却是变动不定的。中外汇率除了分别受黄金和白银输送点的限制外，更要受金银比价的影响。中国的国际汇率在1931年各国放弃金本位以前主要指银对金的汇兑。1931年9月以后，随着世界各国纷纷放弃金本位，中国的国际汇率变动更复杂，除了受金银比价变动的影响外，还受世界主要资本主义国家纸币在国际市场上走势强弱的影响，此时的汇率有两重含义，第一，指传统的银对金的比价；第二，指白银与各国纸币的兑换率，二者的走势并不完全相同。
1861-1931年国际金银比价变迁图
资料来源：《银行周报》，第15卷第20号，1931年6月2日。
在国际金融史上，致使金银比价发生重大变动的主要力量是世界通货制度的演变。世界本位制度先后经历了金银复本位——金本位——放弃、恢复、再放弃金本位、纸币本位的过程，种种变易带来的直接结果是从1661-1870年长达200多年的历史中，一直稳定在1:15左右的金银比价开始突破，此后金价不断上扬，银价不断下跌，金银比价差距日益拉大，由1:15分别跌至1:20、1:30、1:40，第一次世界大战以前，银价最低的一年是1909年，金银比价为1:39.74。第一次世界大战时期，银价逐步上涨，至1920年金银比价最高竟达1:15.31，恢复到1861-1870年的水平，但为时极短，转瞬即逝。从1921年起，白银价格再次步入下降通道，至1929年金银比价跌至1:38.70，与第一次世界大战前的状况差不多。1929年后银价开始暴跌，1930年金银比价更跌至1:62.08,1931年再跌为1:72.91（注：《银行周报》，第15卷第20号，1931年6月2日。）。1931年白银价格仅及1928年的半数，还不到1871以前或1920年市价的1/4，“实是银价有史以来空前绝后的惨跌”（注：《银行周报》，第18卷第10期，1934年3月20日。）。
1931年是世界通货史上具有转折性的一年，如果说之前世界各国纷纷以实施金本位为己任，那么此后各国又争先恐后地放弃金本位，世界银价也随之发生变动。1931年成为中国汇率走势的分水岭，银价由跌（1933年前相对于放弃金本位国家的纸币而言）转升。
1931年9月21日，英国政府宣布放弃金本位，日本紧步其后尘，于1931年底放弃才恢复一年的金本位。英国、日本等国相继放弃金本位后，这些国家的货币便大幅度贬值，白银对这些国家的货币出现相应升值，伦敦大条银价开始上扬，由上年的14.46便士涨至17.81便士，美国银价并没有同时上涨，相反还比上年跌0.011美元（注：根据《银行周报》，18卷14期，1934年4月17日统计计算而得。）。从此时开始，一直走势趋同的伦敦、纽约二地白银市场开始出现差异。造成这种差异的原因是因为白银对黄金的比价并未发生改变，白银对黄金而言仍在下跌，只不过，跌势有所趋缓，因此仍然维持金本位制的美国纽约银价不升反跌。1933年美国放弃金本位后，以美元表示的纽约银价开始上涨。1934年，随着美国白银政策的实施，世界白银价格由前期的对放弃金本位各国货币的相应升值变为真正地上涨，但上涨幅度也有限。1935年美国多次人为地提高国内白银的收购价格后，世界银价飞涨，至4月26日，竟高达1盎司81美分。自5月起涨势稍逊，11月初由于中国、香港放弃银本位制，再加上美国财政部改变购银政策，银价一泻千里，至年底仅49美分，与最高价差32美分，一年中可谓跌宕起伏，无以复加（注：《中央银行月报》，第5卷第2号，1936年2月。）。
除此，中国（主要指上海）汇率的变动还受以下几方面因素的影响。概而言之主要有4方面：(1)中国进出口贸易。出口多，汇兑变强，进口多，汇兑转弱。一般4、5、6、9、10、11月春秋农产品出口旺季，汇兑较强，夏冬出口较少进口较多，汇兑则转弱。但是，进出口贸易对汇兑价格的影响，并不完全与进出口货物实际面市时间相吻合，由于可以预约汇兑买卖，进口对汇兑的影响比实际进口早。相反，出口货物集中上海后并不马上转运出口，常常需要在上海的仓库中存放一段时间，于是对汇兑的影响便滞后。(2)国际借贷，如借款与利息、保险费、运费及手续费，外国投资与利息、旅游费、侨汇等，当银行收进现银时，汇兑变弱，反之，银行付出现银，汇兑就变强。政府及各省借款本利收付，差不多全在上海进行，原则上付还利息之日，上海汇兑便变弱，即使实际情形较强，汇丰银行在挂牌时，也常常故意将价格压低。因此每月30日曾被称为Indemnity Day，汇兑常常转弱。(3)投机。上海投机风之炽，世界罕有其匹。(4)上海金融张驰。金融一收紧，银行及进出口业因急需资金，纷纷卖出汇兑，导致市价升高，即对银的需求增加，汇兑变强。反之，如果金融松弛，银行、个人都买进汇兑，则市价随之降低，即对银的需求减少，汇兑转弱。通常每年4、5、6及9、10、11月农产品大量出口或端午、中秋、年末3大时节，金融常常紧迫，其他时间则较松弛。上海金融宽紧程度还视上海向内地流出现银多寡为转移。
2.汇率影响下的中国金银国际流动
金银之所以会流入或流出，是由于中外市价有差距，差距越大，越有利可图，进出口的数量也越大。在从事研究的过程中，笔者发现中国市场对国际金银价格的反应通常要慢半拍，一般当国际市场金银价格上涨时，国外价格往往要高于中国，反之，当国际市场金银价格下跌的时候，则中国的价格常常比国外要高，因此当国际市场金或银的价格下跌特别是大跌或暴跌时，国际金银就流入中国；而当世界市场金或银的价格上涨，尤其是大涨时，中国金银就流往国外。
从1888至1931年，除了第一次世界大战时期以外，总的趋势是世界金价一路上扬，银价不断下跌，受高利引诱，中国黄金大量流往海外。但是，个别年份黄金也有流入。1904-1907年四年黄金持续内流，除了资本项目收入外，主要原因是中外金银价格倒挂所致。由前面的金银比价表我们知道，这几年金银比价在走平甚至有所缩小，一直上扬的金价开始有所趋缓，银价略有上涨，据此我们认为这几年黄金的内流很有可能是国际游资前来中国套汇，除1905年外，这几年也正是白银大量出超的时期，而且出超数量较以往任何年份都高，这也从另一方面印证了黄金流入是以金易银。1915年由于发现了阑特和阿拉斯加金矿以及采矿冶金技术的进步，世界黄金产量创历史最高纪录，达22718154盎司（注：《金贵银贱问题丛刊》，中央印务局1930年版，第12页。）。加上世界大战爆发，欧洲各国物价上涨，因此银价随世界物价上涨，1916年开始金银比价不断缩小，1916年、1917年流入中国的黄金共20648千海关两，而这两年白银的流出数量也很大，其原因也很可能是套汇，但这次与其说是国外黄金到中国套购白银，不如说中国白银在国际市场套购黄金的可能性更大些。1919年白银汇率高涨，1海关两可兑英镑104.72便士，比战前高3倍，因此许多中国人纷纷用银币购买黄金首饰，当年黄金净进口高达41000千海关两，成为中国历史上黄金净进口最多的一年。1920年金银比价大幅度震荡，上下落差很大，最高为123.65便士，最低为52.36便士，所以，同年既有51000千海关两的黄金进口，也有68500千海关两黄金出口。1921年金银比价波动仍然很激烈，波幅在39-55.14便士之间，因而，该年也有大量黄金进口和出口。1920年初银价开始暴跌，至1921年几乎跌去一半，由于跌幅过大，跌势过猛，因此1922年世界白银价格形成一波暴跌以后的强反抽，1922年纽约银价较前一年上涨0.048美元，涨7.61%，所以，这年黄金净流入4123千海关两，至于这年白银也有相当大数量的净流入，这是另外的原因，我们将留待后面进行探讨。1928年的情况和1922年相似，是银价大跌以后小幅反弹的一年。1926年7月世界用银大国印度公布币制改革提案，由金汇兑本位制改为金块本位制，由此国内出现大量剩银，陆续在世界市场抛售，遂“引起全世界银市之恐慌”，8月以后世界银价步步下跌，10月20日创年内最低，纽约银价为5角1分，与上半年6角6分相比，跌1角5分，跌幅22.73%，难怪耿爱德会说：“1926年秋间，世界银市发生重大变化，论其在近代沿革史所占地位之重要，可与风潮最剧烈时之1873年、1893年及1921年并论”（注：《银行周报》，第11卷第9号，1927年3月4日。）。影响所及，1927年世界银价继续下沉，至1928年才止跌回升，1928年纽约银价较上年涨0.018美元，因此当年中国黄金又出现净流入的现象，净流入额达6059千海关两，这是中国放弃银本位制以前黄金净流入的最后一年。
从第一次世界大战结束到1931年，中国白银呈单向内流态势，其中最重要的原因是汇率变动。由于国外是白银的供应方，中国是白银的需求方，因此中国银价下跌往往后于世界，在银价下跌时期，国外白银购买力常常低于中国，所以自1921年银价日趋下跌后，中国白银进口年有增加。特别是1929-1931年银价暴跌时，中国银价更高于国外，加之中国是当时世界上唯一的银本位国家，国际上严重过剩的白银纷纷向中国寻找出路，于是，白银源源不断地流向中国，这几年形成中国白银进口的最高峰。1928-1930年中国白银进口平均每年约143000000元，较1928年前平均年进口白银多80%以上（注：《银行周报》，第18卷第10期.1934年3月20日。）。1932年国外银价逐渐上涨，中国银价上涨也晚于国外，因此国外的白银购买力又高于中国，白银开始外流，尤其是1934年6月—1935年5月，国际银价暴涨之时，正是中国白银大量外流之时。关于汇率与中国白银流出入的关系，早在1936年林维英博士就用“现金输送点”理论来分析了，他说：“在1929年前的伦敦市场上和1931年前的纽约市场上，中国的汇率始终高于输入点，使进口白银有利可图。另一方面，从1934年起，中国的汇率又高出输出点，从而使输出白银有利可图……”（注：林维英：《中国之新货币制度》，上海，1936年版，第30-31页。）事实也正是如此。1931年9月英国放弃金本位以前，国外银价，均低于中国，换言之，中国白银的汇率高于外国，因此输入白银有利可图。1931-1933年，正是世界金融大国英美货币制度重大变革时期，两国先后放弃金本位，使得中国汇率对金与对英镑、美元的计算结果并不完全一致，加上中外物价升降不同步，因此，尽管中国白银对黄金实际汇率仍然走低，但对英镑、美元的名义汇率却已上升，1933年以前伦敦名义汇率高于纽约，因此大量白银主要流向伦敦，1933年美国放弃金本位后，纽约银价涨幅大大高于伦敦，于是，中国白银又改向纽约市场流动。1934年6月美国实施《白银法案》，特别是8月宣布白银国有后，纽约乃至世界银价开始真正上涨，国内外银价差距进一步拉大，国外银价至少比国内高10%，以后又不断扩大，我们暂且以1934年6月—1935年5月英、美银价及中国汇率涨跌百分比情况为例：伦敦银价每盎司合便士，涨70.4%，银币对英汇价，银币一元合先令，涨29.9%，纽约银价每盎司合美分涨65.5%，银币对美汇价，银币一元合美元，涨25.7%（注：《上海解放前后物价资料汇编》（1921-1957年），第13页统计表。）。换言之，伦敦银价比中国汇率高40.5%，纽约汇率高39.8%。据统计，运银出口的成本约6%（注：中国人民银行总参事室编：《中华民国货币史资料》，第二辑，上海人民出版社，1991年版，第148页。），可见，当时运银出口利润相当丰厚。从此中国白银便巨量流往海外了。1932年后中国白银持续出超，银价高涨是一个诱因，深层的原因是中国国际收支逆差增大又无以为补，于是只能运现抵补，黄金流尽后，继之于白银。
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黄金和白银在世界与中国的用途不同，在世界上黄金是货币，而白银则是一般的商品，但在中国白银是货币，黄金是商品。因此金银的流入或流出对中国金融、经济的影响也大不相同，它们存量的多少对中国金融的影响更有别。由于黄金在中国只是商品，因此其存量的多少对中国金融影响不大，它的流入或流出也并不带来经济上的影响。但其价格高低对银价定位以及中国对外贸易、偿还外债和社会心理仍有一定影响。白银则不同，我国以银为本位，世界银价涨落，白银流入流出，与我国金融、经济和国际贸易息息相关，对此，我们将另文深论。
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