日韩资产证券化发展的经验与借鉴，本文主要内容关键词为：日韩论文,资产证券化论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F13／17 ［文献标识码］ A ［文章编号］1000－6052（2010）04－0072－05
资产证券化（Asset Securitization）是近30年来国际金融领域发展最迅速的金融创新，美国是资产证券化规模最大、最有活力的市场，拥有完备而成熟的制度，而日本、韩国是亚洲资产证券化发展最好的两个国家，其资产证券化发展的历史有很多与我国目前情况很相似。故此，本文拟对日、韩资产证券化的发展动因、现状、运作模式以及立法过程做一分析，以为我国资产证券化发展提供借鉴。
一、日、韩资产证券化发展的动因
1.日本资产证券化发展——金融体系改革
日本资产证券化制度的建立是日本金融体系改革的产物。日本企业传统主要依靠银行融资，从1985年开始，其筹资渠道逐渐转向海外证券市场或在国内发行证券的方式筹措资金。1985年日本政府陆续成立金融改革审议委员会与证券交易审议委员会，进行金融体系与证券市场的改革。1990年，证券交易审议委员会提出其第一份关于资产证券化的法制建构要求的报告。住房抵押贷款是日本最早进行证券化的资产，1973年6月利用信托进行资产证券化即住宅贷款债权信托。最初住宅贷款债权信托产品发行时只有买回方式，1988年完善了该产品，一方面扩大了委托者的范围，从住宅金融专门公司扩大到银行及其他金融机构，另一方面也扩大了投资者的范围，从信托银行扩大到机构投资者，同时还导入了买断方式。
1997年前有两种资产证券化业务发展较快，一是外资机构为日本机构的资产在境外发行资产担保证券，二是在日本销售外资机构发行的资产担保证券，非抵押类资产证券化还处于探索阶段。1997年东南亚国家爆发了金融危机，影响了亚洲企业和银行融资能力，亚洲金融系统不良贷款达2万亿美元，其中日本占60％。在这种背景下，日本企业及金融机构谋求通过证券化方式筹集资金，通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SPC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度等，使得其资产证券化从危机前的停滞转为快速发展，尤其是日本抵押贷款证券以外的证券化业务发展迅速，银行、消费金融公司成为资产担保证券主要发行人。值得一提的是，1998年9月1日，日本政府通过了“特殊目的公司法”（SPC Law），大幅放宽可供证券化的金融资产，在某种程度上促使日本金融资产证券化蓬勃发展，可以说日本资产证券化制度因新法通过实施而摆脱了早期所形成的困境。
可见，日本资产证券化市场发展比较迅速，其主要动因在于日本金融体系运作缺陷所引发的改革压力和顺应外在经济环境变迁所导致的经济需求。
2.韩国资产证券化发展——化解不良债权
韩国资产证券化的发展是亚洲最早的国家之一，其实施资产证券化最直接的动因是化解由于亚洲金融危机导致的大量不良债权。韩国政府为解决金融危机所发生的信用失控，在1997年12月接受国际货币基金（IMF）提供的583.5亿美元的援贷协议，并积极展开一系列经济重整计划。由于企业的不良资产尤其是金融企业的不良债权是造成韩国金融危机的重要原因之一，为此韩国政府对整个金融结构进行了调整，并通过资产管理公司对银行和企业的债权债务进行重组，其中，资产证券化是化解韩国企业不良资产的一项重要举措。可以说，韩国资产证券化正是在这种背景下应运而生的，并逐渐成为企业筹资的一种重要手段。为了推动资产证券化深入发展，政府推动资产证券化各项立法工作，如1997年11月制定了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月制订了《住房抵押债权证券化公司法》。这些法律法规有效保障了韩国资产证券化市场健康发展。
韩国资产证券化市场的发展在起步阶段主要是借助于资产管理公司发行ABS（资产支持证券）处理其所持有的不良资产，以及银行通过发行ABS来处理不良贷款。从2001年开始，韩国资产证券化市场进入高速发展阶段，资产支持证券已成为信用卡贷款机构、汽车贷款机构和一般企业的主要筹资工具之一。目前韩国资产证券化产品多种多样，包括银行不良债权、汽车分期贷款、信用卡应收款、房地产相关债权、土地出售债权、学生贷款等为基础资产的ABS品种，而MBS、CBO等品种发展速度也很快。
资产证券化运用对韩国经济结构调整起了非常有效的促进作用，并成为企业筹资的一种金融创新工具，其不仅有效处理了不良资产，而且成为金融创新动力，在推动中小企业融资、解决信用卡危机等方面发挥了重要作用，从这个角度看，韩国证券化产品设计值得我国借鉴。
二、日、韩资产证券化运作模式
1.日本资产证券化多样化的运作模式
日本资产证券化按其对象可以划分为金融资产证券化、不动产证券化和不良资产证券化三大类，在金融资产证券化业务的运作架构中，日本的模式主要是由特殊目标机构加上信托银行完成的，而为增加证券透明度与流动性，还加入信用评级与其他机构。日本证券化产品按照发行机构区分，由特殊目标机构所发行的证券，称为资产证券化证券（Asset Securitization Securities），若由信托银行所发行者，则称为资产信托凭证（Asset Securitization Obligations），两者的差别在于前者运作架构与形式是基于债券或股票而发展，而后者则是根据共同基金模式运作。这里我们重点探讨一下日本金融资产证券化的基本模式，主要有四种。
（1）单纯特殊目标机构模式
在此种模式下创始机构将债权卖给特殊目标机构，特殊目标机构再透过外部信用增强或流动性增强机构，将债务信用等级提升，并转换成证券形态售予投资者。在该过程中，信用评级机构的参与并非必要，但为提升证券透明度以及风险衡量与证券评价，目前日本信用评级机构的参与已相当普遍。
（2）信托银行模式
在信托银行模式中，特殊目标机构只是担任辅助性的角色，甚至可以不存在，而投资人这时所购买的，也以信托凭证为主，证券为辅。首先，创始机构取得债权，再将债权转售给信托银行，信托银行在经过信用与流动性增强后，根据所交付信托资产状况及市场需求发出优先信托凭证（供投资者购买）与次顺位信托凭证（由创始机构买入）。而次顺位信托凭证由于信用等级较差，通常由创始机构自行买回，以支付任何债务人逾期或违约偿还的损失，并以此保障优先信托凭证的投资人，从而提高投资人的购买意愿。一般而言，次顺位信用信托凭证的额度并不固定，主要根据债权质量而定，质量越差，基本上所发行的次顺位信托凭证数目也愈大。当然，如果优先信托凭证的信用等级愈高，次顺位信托凭证的数目也会愈多。实际上，优先信托凭证可以由一般投资者购买，若投资者偏好购买证券而非信托凭证，则须再售给特殊目标机构，特殊目标机构再转发成证券供投资者购买。
（3）特殊目标机构与信托银行合作模式
该种模式是将信托法与抵押贷款凭证法（Collateralized Loan Obligations，简称CLOs）合并使用，当投资者一时无法消化所有债权资产，或特殊目标机构无充分资金购买债权时，将特殊目标机构与信托银行相结合进行资产证券化。首先，创始机构从债务人取得债权，再将债权出售给信托银行，取得信托银行所发行的信托凭证。其次，信托银行取得信托凭证后，改发优先信托凭证转售给特殊目标机构A。由于投资人没有充分资金立即购买，所以这时候必须引入银行作为资金提供者，协助流程运作。因此，银行在此时对特殊目标机构A提供资金，以协助其购买优先信托凭证，并因此取得对特殊目标机构A的贷款债权，然后银行将贷款债权转售给特殊目标机构B，特殊目标机构B再据此贷款债权，经过信用增强及信用评等程序后发行证券出售给投资者。
（4）长期与短期特殊目标机构与信托银行合作的模式
如果创始机构所取得的债权资产中，有长短期资产区分，或是投资者对于长短期产品有特殊需求，可根据该模式，将债权资产组群，通过证券化程序，发行长期证券与短期证券。创始机构自债务人处取得债权，然后依据一般证券化程序将债权转化为信托凭证或证券的形式，接着将债权转售给信托银行或特殊目标机构，再通过第二层证券化操作，将信托凭证或证券转为长期或短期证券以供不同需求投资者认购。
2.韩国资产证券化运作——不良资产证券化的典型模式
韩国处理由于金融风暴而衍生的不良债权证券化被视为成功的案例。韩国的不良债权证券化是以其资产管理公司（KAMCO）为中介，其中KAMCO的38％股份由韩国政府持有。由于KAMCO的自有资本有限，要购买不良资产，只有通过韩国政府设立的“不良资产管理基金”运作。可见，韩国的不良债权证券化实际上是由政府以间接方式介入参与的。2002年11月韩国资产管理公司不再用“不良资产管理基金”接收新的不良贷款，而是用自己账户继续购买国内的不良资产，进行纯商业化运营。韩国证券化项目的基础资产是不良贷款，所发行债券的本金和利息偿付由银行提供担保。韩国资产管理公司（KAMCO）把资产出售给“管道公司”（SPC），管道公司以不良资产发行证券。同时，管道公司委托韩国资产管理公司作为资产处置服务的提供者。而所发行的债券的结构设计采用优先级债券和次级债券的方式，其中，次级债券由KAMCO持有，优先级债券在公开市场中发售。韩国资产管理公司在资产证券化方面有一系列创新，其运作模式很有特色，值得借鉴。
（1）资产池的构建有特色。证券化的基础资产组合最初由韩国产业银行、韩国外换银行、韩兴银行、韩汇银行、新韩银行和国民银行等具有政府背景的6家银行的不良贷款组成，这些银行股权全部或大部分为韩国政府所持有。由于资产的转让是真实销售，而不是担保融资，因此，韩国资产管理公司要与这些韩国银行签订转让协议，将不良资产转让给一家韩国证券化公司，条例规定受让人和出让人向借款人发出转让通知，资产转让即合法有效。
（2）信用增级有特点。信用增级是资产证券化成功的关键，为此，韩国资产管理公司采取了对基础资产打折、超额担保和卖出期权等多种方式对证券进行信用增级。一方面韩国资产管理公司从相关银行购买不良资产时按资产账面价值打了一定的折扣，另一方面，支持证券由资产池作担保。不容忽视的是，韩国资产管理公司除了从韩国6家银行购入不良贷款之外，还取得当借款人违约时将贷款回售给有关银行的卖出期权，韩国资产管理公司作为服务人代表证券化公司行使与有关银行之间的卖出期权。卖出期权消除了资产池贷款还本付息的违约风险，是发行成功的关键，这也是韩国不良资产证券化信用增级一大特点。
（3）发行证券时证券化交易结构设立了境内外两个证券公司。首先在国内设立韩国第一证券化公司，以实现真实销售、破产隔离的功能。证券化的原始权益人是韩国资产管理公司，其把资产转移给韩国第一证券化公司。而韩国资产管理公司作为证券化的服务人，代表韩国第一证券化公司管理资产池中的不良资产。其中，资产池产生的收益先支付高级证券本息，而作为证券化发起人的韩国资产管理公司保留次级证券来承担信用风险，这增强了高级证券信用。该交易最重要的关键是赎回机制，而赎回银行的信用风险为该交易风险的重要考虑因素。此外，韩国在开曼群岛注册韩国资产基金有限公司（一个特殊目的公司），韩国第一证券化公司将不良资产和卖出期权转让给该海外公司，以获得表外交易待遇。韩国资产基金有限公司以韩国第一证券化公司高级证券为担保，向境外投资者发行浮动利率证券，证券可以在美国合格机构投资者之间转让。可见，韩国不良资产证券化交易的信用加强机制主要表现在两方面：一是利用高、中及次顺位系列使信用加强，二是具有赎回机制，赎回银行分散且信用风险皆在投资等级以上。
韩国不良资产证券化的模式为其经济金融结构调整起到了非常重要作用，为亚洲国家的资产证券化提供了借鉴示范功能。
三、日、韩资产证券化的立法体系
1.日本资产证券化的法律法规体系
日本属于大陆法系，其证券化法律经历了由分散的个别性规则发展为系统立法的过程。日本真正的资产证券化是从20世纪80年代后期开始的，并逐步出台了部分法律规则。1992年日本制定了特债法，1998年由大藏省为主管机关而制定的特定目的公司法与其后依据此法所修正而成的资产流动化法成为日本构建资产证券化法律规范体系过程中的一个转折点。目前“抵押证券法”、“抵押证券业规制法”、“特定债权事业规制法”、“特定目的公司法”、“资产流动化法”、“债权让渡特例法”和“债权管理回收业特别措施法”以及“证券交易法”、“信托法”、“信托业法”等相关法令构成了日本资产证券化的法律框架体系。针对不同领域，尤其是金融资产和不动产，日本也订立了具有不同行业针对性的相关法律法规。如不动产领域有“不动产特定共同事业法”、“投资信托与投资法人法”、“信托业法”等。这里我们重点分析“资产流动化法”，1998年6月日本公布了特定目的公司法，9月正式实施，规范了不动产为主的特定资产证券化或流动化的架构，该法规制的对象是特定目的公司（SPC）。2000年5月日本将“特定目的公司法”修正并更名为“资产流动化法”，以扩大资产证券化或不动化标的，新的“资产流动化法”作为日本资产证券化的基本法，同时适用于金融资产证券化和不动产证券化，体现了统一立法的特点。更为主要的是简化了证券化的设立手续，如对SPC登记制改为呈报制，最低资本金从原先的300万日元降为10万日元。可见，“资产流动化法”确立了利用特定目的公司或者特定目的信托进行资产证券化的制度，确保了资产证券化的有序进行，使资产证券的购买者得到充分保护。在“资产流动化法”制定前，日本是针对不同的金融资产，采用分散立法的模式，制定各种不同的流动化法制。而“资产流动化法”的制定，采用了统一立法模式，促使金融资产或不动产等资产流动化或证券化，创设一套完整法律制度，并有效建立二级市场。
日本借鉴了美国资产证券化立法的精神，制定了一整套完整的资产证券化的立法体系。但是其立法过程，由于东方文化中典型的控制心态致使日本在早期资产证券化的立法过程中对市场约束过多，后来又重新立法，这样形成了二阶段式的立法过程，走了一定的弯路。
2.韩国资产证券化立法体系
韩国与日本一样也属于大陆法系，由于修改法律规范中所有与资产证券化相冲突的成本很高，故此韩国政府对资产证券化进行了统一立法。1997年金融危机爆发后，韩国政府为阻止企业的破产倒闭以及银行不良贷款的增加，推动资产证券化的各项立法工作。1997年11月制定了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押债权证券化公司法》。其中，《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》是韩国关于资产证券化的两个基本法律，这两个法律的实施有利促进了韩国资产证券化市场的发展。
《资产证券化法案》为韩国运用资产证券化处理不良资产提供了良好的法律依据和法律环境。该法主要规定了资产证券化的基本概念、资产持有人的范围、资产证券化计划的注册、证券化资产的转让、证券化专营公司以及ABS的发行等内容，同时也对资产持有人的范围进行了约束限制。值得注意的是，韩国《资产证券化法案》把发行ABS的特殊目的机构分为三种：一是以有限公司形式的证券化专营公司，二是信托公司，三是资产证券化专业外国法人。另外，《资产证券化法案》规定了有关债权转让的对抗条件的特例、登记特例以及其他适用信托业法等的特例条款，较好地解决了现有法律体系与资产证券化制度相冲突的问题。《住房抵押债权证券化公司法》的出台是为了通过规范住宅抵押债权证券化公司的成立、经营以及住宅抵押债券（MBB）、住宅抵押证券（MBS）的发行。为推动长期住宅金融的发展，韩国政府采取了一系列主要措施，其中2004年3月制定了《韩国住宅金融公司法》，成立专门负责发行MBS的住宅金融公司。
韩国资产证券化市场的发展与其立法机关对资产证券化进行专门、系统立法分不开，同时针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况制定一些条款，以此来解决发展资产证券化的法律障碍问题。可见，韩国先对资产证券化进行立法，建立资产证券化的法律法规体系，发挥政府的主导作用，是韩国资产证券化迅速发展的关键，这一立法模式值得我国借鉴。
四、日、韩资产证券化发展对我国的启示和借鉴
2005年12月国家开发银行和中国建设银行推出的资产证券化产品，标志着资产证券化业务在中国正式走上了前台。由于日、韩发展资产证券化的背景和金融环境与我国的情况比较相似，因此，从考察两国资产证券化发展的动因、模式与立法体系来看，我们得到以下几点借鉴和启示。
（一）放松管制，发挥政府的导向作用，促进资产证券化市场发展
从国外资产证券化特别是不良资产证券化的经验来看，政府在推动资产证券化进程方面发挥着巨大的推动作用。但我国目前发行的开元、建元、联通收益计划等产品只能是准资产证券化产品，这是由于我国对资产证券化管制过多，政府控制显著，且相关制度体系也不完善。从对日、韩资产证券化市场发展过程来看，发挥政府导向作用，放松管制，放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等方面的约束，让更多商业银行去尝试各种基础资产证券化，为金融创新提供广阔发展空间，培育我国资产证券化市场的发展。
（二）理顺相关法律法规，完善资产证券化法律法规体系
资产证券化的发展需要完善的法律法规体系支撑，我国应吸取同为大陆法系的日本在资产证券化立法方面所走过的对立法管制过多的弯路经验。自2001年颁布实施《信托法》后，我国基本具备了设立特定目的载体（SPV）的法律环境，尤其是2005年与资产证券化相关的各项政策陆续出台，如“信贷资产证券化试点管理办法”、“金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法”等，这使资产证券化的发展有章可循。我国可借鉴日、韩对资产证券化统一立法的方式，由全国人大制定资产证券化的基本法律，如《资产证券化法》。在此基础上为金融资产和不动产分别进行立法，促进资产证券化相关法律法规体系的建立。
（三）借鉴日、韩资产证券化的运作模式，鼓励创新，促使资产证券化产品的多样化
日本资产证券化经历了从住房抵押贷款证券化到非抵押资产证券化发展过程，而韩国资产证券化经历了从解决不良资产证券化到融资证券化发展过程，两国资产证券化市场发展无不与其资产证券化产品多样性有关。我国是一个高储蓄率的国家，居民对创新性的投资品种需求非常大。鼓励创新，推动各项资产的证券化，增加市场上资产证券化产品品种，如汽车贷款债权证券化、租赁债权等，使市场选择合适发展模式，进而有利于资产证券化市场发展。
（四）建立统一协调体系，构建强制性信息披露监管模式，防范资产证券化风险
资产证券化涉及领域很多，这会加大运作难度，增加监管成本，甚至会影响监管效率。为此，需要明确资产证券化的牵头监管部门，明确监管的职责和侧重点。在监管中，信息披露制度是资产证券化监管的基石。可借鉴日、韩的经验，完善对资产证券化产品相关信息披露要求，增强风险披露协议书的法律保障，建立资产证券化产品信用评级标准和评级流程披露标准，提高信息披露效率，建立完备资产证券化会计制度，在条件适当时实施案架注册制度，以充分保护投资者的利益。
收稿日期：2010年4月19日
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