并购行业模式对企业价值创造的影响，本文主要内容关键词为：模式论文,价值论文,行业论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
企业并购的价值创造效应是并购重组研究的核心，其中，并购双方的行业关系被普遍认为是影响并购后企业价值走势的重要因素(Hoskisson & Hitt,1990; Agrawal,et al,1992; Megginson,2004)。依照交易双方主营业务在产品价值链上的关系，并购大致可以分为横向、纵向和混合型三种行业模式。国外的研究发现，业务相近的并购，其价值创造能力优于业务不相关的混合并购(Rumelt,1982; Berger & Ofek,1995)。国内的方芳和闫晓彤(2002)、潘瑾(2005)通过对并购企业财务指标进行因子分析，证明了横向并购对改善公司总体财务绩效最具持续性。冯根福和吴林江(2001)、戴榕和干春珲(2002)也发现，虽然混合并购发生当年股价的累积超额收益(CAR)较横向并购有显著提高，但此后是逐年下滑的。到目前为止，有关行业模式影响企业价值具体作用机制方面的理论解释和实证分析仍不充分。
本文试图在该研究领域有所突破：一是利用并购对企业核心竞争优势的影响来界定其行业模式，旨在反映并购作为企业调整多元化经营战略决策的有效性与收购企业价值效应之间的因果关系；二是将对应于企业价值指标、有关并购价值创造的三种经济学假设，分解成五类财务因素指标，通过比较不同并购模式下收购方指标变动特征的异同，揭示并购行业模式影响收购企业价值的主导途径。
本文将对并购行业模式与企业价值的内在联系进行理论阐述，提炼出基本假设。然后，以我国A股非金融类上市公司为样本，对不同行业模式并购后的绩效表现进行单因素统计比较和多因素模型检验，并对并购的价值效应进行成分分析，证明行业模式初始假设的有效性。最后，本文得出主要结论和实证启示。
二、理论分析
(一)研究范畴的界定
1.相关性并购。战略管理学家Rumelt R.P.(1974)按照公司各项业务关联依存度的高低，定义了相关性(Related Business)和无关性(Unrelated Business)两种经营模式。相关性是指在产品或服务性质接近的企业之间能共享相同或相近的关键技术、生产设施和市场供销等资源，而无关性的经营业务之间则不存在直接关联。Markides和Williamson(1994)强调了相关性经营与企业长期竞争优势的重要关系，简言之，企业核心业务的竞争优势依赖于战略性资产，即在某个市场具有优势且难以仿造、替代和交易的资源。相关性经营的真正意义在于，它能利用业务中潜在战略资源的相似性，以低于非相关经营竞争者的成本进行规模扩张和技术创新，迅速积累战略性资产。
从企业成长理论的角度看，并购是企业动态调整经营多元化程度的过程。本文也立足这一角度，将并购行业模式分为相关性(related acquisition)和无关性(unrelated acquisition)两种。与单个企业战略资源的内部积累相比，相关性并购能更迅速、有效地促使双方企业共享、互补和增加与核心竞争优势相关的多种战略性资产。Hoskisson和Hitt(1990)、Porter(1987)认为，相关性业务单元的扩张，可以实现规模经营和范围经营等协同效应，不仅能取得比单个企业更好的绩效，更重要的是能减少并购后双方获得市场竞争优势的货币和时间成本，而市场竞争优势的提升和保持，必然能在企业价值的不断累积中得以体现。
2.价值创造。近些年来，国外研究并购的价值创造主要是从财务绩效和股票市值两个方面进行的。但是，从股票市值方面分析并购对收购方的财富效应具有一定的局限性，尤其是我国的股市不符合这种分析方法需要满足的有效市场和理性预期等前提条件，还受制于一些特殊的制度因素。相比之下，会计指标能够直观、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，揭示股价变动的内因。尽管会计指标容易被上市公司操纵，但从较长时期来考察，任何利润操纵只能是暂时的，并购事件的实质影响最终都会反映在财务报表中。因此，本文将从财务绩效角度，考察并购的价值效应。
(二)基本假设
新古典经济学、新制度经济学和产业经济学都对并购如何提高企业价值进行了多角度阐释，揭示了并购可以实现的各种协同效应。其中，涉及并购行业模式的代表性假说有三种。
1.技术边界最优。新古典经济学的厂商理论通过边际效用分析指出，企业生产中某些作为固定投入的关键设备具有技术不可分性，通过扩大产量能够分摊平均生产成本。Stigler(1951)运用新古典厂商理论，对并购重组活动如何使企业达到最优技术边界(规模经济)进行了动态解释：高成长的小企业可以通过产业链横向相关的并购，分摊固定投入；成熟阶段的企业可以进行横向和纵向并购，获得生产、营销和研发方面的规模经济，以较低的成本和价格取得市场竞争优势。Lubatkin(1983)等战略管理学派从核心竞争优势角度，论证了与业务完全无关的并购相比，企业在价值链相关的多项业务中进行多元化经营，可以分享创新技术、劳动技能、管理诀窍和销售网络等具有资产专属性的无形资源，不仅节约成本，还可实现效率、技术或技能的转移，从而保持长期竞争力。总之，规模经济和技术边界最优假说的核心是，并购可以提高企业单位资源的增值能力。
2.企业制度边界优化。新制度经济学派的交易费用理论研究的是市场不完全条件下并购的协同效应，强调并购不仅在于单个企业的技术边界最优化，也是制度边界最优化的途径。Williamson(1985)指出，市场交易过程包括机会主义、交易专用性和信息不充分等成本因素。交易费用理论借助资产专用性、交易的不确定性和交易频率三个概念指出，交易所涉及的资产专用性越高，不确定性越强，交易频率越快，市场交易的潜在成本就越高，处于价值链上下游的纵向并购的可能性就越大，当市场交易成本大于企业内部的协调成本时，纵向并购就会发生。可见，并购活动是当事方在权衡了市场交易费用和企业内部组织费用之后实施的、能使经济资源由市场外部协调转化为企业内部协调的替代过程。实践证明，只要是业务交叉或相近企业之间的并购，即使不是沿上下游生产价值链纵向发展，也可能通过便捷地共享产销各个环节中的外部资源，如进货、营销渠道等，提高内部交易的效率，突出表现在企业营运效率(资源利用和周转效率)的显著改善上(Hearly,1992)。
3.市场势力提升。福利经济学认为，企业的边界和规模不仅影响企业价值，而且能改变市场垄断结构。业务链横向或纵向相关的并购，都会随着企业规模的扩大，限制有效竞争，形成产业集聚和行业垄断，最终形成掌握市场垄断势力的寡占企业。产业组织学派结合熊彼特的创新理论指出，接近完全竞争的市场结构不利于企业的技术创新和研发活动。因为如果把R&D(研究与开发)投入视为企业获得竞争优势的途径或是增高进入壁垒的手段，则在完全垄断的市场条件下，一个可以控制全部市场供给并能稳定赚取超额利润的企业，将没有压力与动力进行技术创新。随着企业通过横向相关并购扩大行业垄断势力，以及不断增高进入壁垒，企业的研发支出就会减少；同时，由于市场需求趋于饱和，追加再投资的力度也会减弱，尽管投资政策趋向保守，但具备市场势力的企业并不会因此收益受损。Mictchell和Mulherin(1996)、Andrade和Staford(2004)实证研究发现，随着企业规模的扩大，即使主营业务销售额受市场边界限制而下降，但净利润率仍会上升，说明企业凭借相关性并购提升了市场势力，通过垄断超额收益提高了企业价值。
综上所述，我们对并购双方业务相关性与收购方价值变动提出初始假设。
H1：业务相关性的并购比完全无关的并购能更有效地实现规模经济，达到制度边界最优化，提升市场势力，因而具有更显著的价值创造能力。
进一步地，对于相关性并购价值创造的内在机制，我们提出一组假设。
H2a：根据技术边界最优化(规模经营)理论，相关性并购有助于提高企业资源的边际增值能力。
H2b：根据制度边界最优化(市场内部化)理论，相关性并购有助于改善企业资源的利用效率。
H2c：根据市场势力理论，通过相关性并购获得市场势力的企业，其价值增长主要源于垄断超额收益，而非投资政策变化和经营创新。
三、研究方法
(一)数据来源和样本选取
本文样本来源于深圳国泰安公司CSMAR数据库提供的1998～2004年A股非金融类上市公司的并购重组事件，我们从中选出收购方为历史绩效记录完整的A股上市公司，再根据一些标准选择有效的样本对象。
1.自主性和有偿性。作为我国上市公司绝对主体的国有和法人控股公司与政府的利益关系非常密切，这些上市公司的兼并重组往往具有鲜明的行政干预特征(方轶强，2006；潘瑾，2005)，并购双方价值的变化往往源于政策性利益输送(李增泉，2005)，而非经济效应。因此，我们将并购双方有上级政府干预或国有资产无偿划拨情况的予以剔除。
2.扩张性。业务相关性无论与企业价值存在何种联系，都是以获取外部资源为前提的，因此，本文只考察实现资产存量扩张的案例。按照CSMAR的分类，我们保留了股权收购、股权转让和资产收购三种扩张性并购交易，剔除了对收购方实施资产置换、资产剥离和债务重组等类型。Huang和Walking(1987)、Megginson(2004)认为，后三种交易从严格意义上说，只是企业对资本结构和投资结构的内部调整，而非对外扩张。
3.规模性。Hearly(1992)和Park(2003)指出，并购交易金额越大，协同效应越明显。在目前的研究中，有关并购规模的充足度尚无严格标准，我们剔除了交易总金额在全部样本排序中不足下限5％临界值的事件。
4.单一性。为消除多次并购累积的协同效应，我们只考察并购企业首次并购的绩效表现。
我们最终选择的样本包括1999～2004年1091项由A股非金融类上市公司主动发起的股权或资产并购交易，有效样本公司的年度分布情况见表1。
(二)研究指标设计
1.相关性标准。Palepu(1985)、Morck(1990)的研究都采用客观的行业分类指数作为判断业务相关性的标准，认为行业指数相似的业务更易于拥有共同技术、资源和市场的相关性。Markides和Williamson(1994)则认为，用客观的行业指数可能不足以反映对核心竞争优势有决定意义的战略“相关性”，但他们也承认，如果不受某些系统性偏差的影响，行业类别是衡量相关性最具代表性和可测性的实践标准。因此，本文以《上市公司行业分类指引》为标准，若目标方与收购方并购前主导业务的行业三级分类代码相同，就将其视为共享同类产品价值链的相关性并购。其具体判断依据是，如果两项业务是相同或相近的行业，则必须具备相同的资源投入和相似的生产机制，即在技能、资源和市场等方面具有相关性(Jacquemin & Berry,1979; Palepu,1985)。据此标准，样本中相关性并购和无关性并购各为573和518项。
2.价值指标。国外财务指标主要包括账面盈利指标和现金流回报指标。Healy(1992)、Ghosh(2001)和Megginson(2004)基于企业价值(NPV)的来源——经营过程中创造的现金流，认为与总资产比率、每股收益率和净利润率等会计账面盈利指标相比，现金流收益指标不易受会计盈余操纵和股权变动的影响，因此，它们能更客观地反映并购的真实价值创造效应。本文将国外并购财务绩效文献中普遍使用的主营业务现金流收益与总资产之比(Operation Cash Flow on Assets,OCFOA)，作为度量主营业务价值创造能力的绩效指标(即主营业务息税折旧前收益加折旧折让费用)。
张翼(2005)、姚先国(2003)的实证研究表明，不同行业并购绩效差异较大，为了控制行业因素的外部影响，每个样本企业的绩效值以同期所属行业平均值为参照，取二者之差为考察变量。
(三)并购价值效应检验
1.单因素时序检验。冯根福和吴林江(2001)、张新(2003)对财务业绩的考察采用的是事后研究(back-looking)法。Morck(1990)发现，以往业绩水平越高的企业越倾向于发起并购。Ghosh(2001)也指出，收购方在并购前的绩效就已显著高于行业平均水平，以行业中值为参照系依然不能避免由历史绩效持续效应所导致的回归结果系统性偏差。因此，本文将相关并购样本在上市公司并购前后1～3年的行业调整后OCFOA与样本总体及无关性分别进行时序比较，考察由并购引起的收购方价值的变化特征。
表2显示，相关性并购企业在并购前三年间的盈利性显著高于无关性并购企业，说明实施相关性并购的多为行业内盈利较多的企业，而主营业务欠佳的企业更希望通过多元无关性并购拓展业务链，以分散行业风险。并购后1～2年内，相关性并购与样本总体及无关性并购相比，OCFOA明显提高。尽管长期(3年之后)绩效都出现恶化，但相关性并购下滑的程度仍相对较低。这说明，虽然并购总体上对收购方绩效的改善作用不大，但至少在并购初期，相关性并购的价值创造能力比无关性并购更明显，这初步支持了假设1。
2.多因素回归分析。实证研究表明，并购的价值创造效应不仅与行业相关性有关，还与并购双方及并购交易的某些特征有密切联系。为剔除并购行业模式外收购方绩效变动的其他外生因素，我们以如下回归模型对收购方绩效进行多因素分析：
(1)
(1)因变量：模型中MOCFOA[，post]为行业调整的OCFOA在并购后三年的平均值。
(2)测试变量：MODE为描述并购事件相关性的虚拟变量，当发生相关或无关性并购时，MODE分别取1或0。
(3)控制变量。MOCFOA[，pre]表示并购事件前三个财务年度调整后OCFOA平均值，用以控制企业并购前后绩效的时序相关性。Hoskisson(1993)、贾昌杰(2003)发现，企业以往的并购经历与并购后的业绩有显著关系，从行为学习论和组织“惯例”论的角度看，企业倾向于依赖经验保持并购模式决策的连贯性。为此，我们选取并购发生前收购方已成功实施的相关性并购次数PREMAN，作为相关性并购经历的度量指标。
RLGTA_1表示收购方并购前一年总资产自然对数的倒数，用于量化收购企业的规模。Quinn和Cameron(1983)指出，无关并购与相关性并购相比，潜在的管理风险会增加，收购企业自身规模越大、内部组织越复杂，部门间的人员沟通、信息传递和资源配置的难度就越高，为降低并购后的组织整合难度，大公司更倾向于选择内部组织结构和经营模式变化较小的业务相关性并购。
TOTAL表示交易金额支付总额，我们选择这一指标是基于两方面的考虑：一是根据交易价格假说，交易价格是主并公司支付给被并公司股东的并购成本，直接关系主并公司的支出和并购交易的收益(李善民，2004)，交易价格越高，主并公司支付越多，动用的公司资源就越多，也越不利于并购后绩效的提高；二是根据Roll(1986)的自大假说，交易价格相对于被并公司股票的市价越高，收购方预期可得的并购收益就越大，但收购方经理在进行并购交易时，可能对并购前景过于乐观而过度支付给目标公司，相当于收购方股东的价值转向目标方，如果并购未能实现预期的盈利增长，就会使收购方的长期业绩下滑。
RT为关联性并购的虚拟变量，当并购属于关联交易时，RT取1，反之取0。李增泉等(2005)指出，关联并购重组往往隐含着控股股东之间的利益转移，对并购后绩效会有显著影响。因此，该指标可以检验控股股东的委托代理问题。
最后，为了考察并购模式与绩效连续性之间的交互作用，我们在模型(2)中加入MODE与MOCFOA[，pre]相乘的复合变量。
表3中，两个模型的检验结果显示，PREMOPOA回归系数的绝对值和显著性都为最大，表明收购公司的绩效水平在并购前后存在长期连续性。正如单因素分组统计的结果，并购的相关性与绩效表现显著正相关，主营业务有关联的企业间并购对收购企业的价值创造能力有明显的促进作用。在加入历史绩效和并购模式的复合变量后，MOCFOA[，pre]和MODE依然对MOCFOA[，post]有正向影响，而且新增的复合变量也与绩效有显著正相关关系，表明二者对并购绩效有促进作用，这可以解释为绩优企业实施业务相关性并购能更有效地保持盈利能力。控制变量中仅有RLGTA_1的解释力较强，说明收购企业规模能在一定程度上影响并购后的整合难度。
总之，通过单因素分组统计和多元回归分析，可以验证并购双方行业相关性对价值创造能力的作用。
(四)并购价值效应成分分析
国内学者在利用会计指标评价并购绩效方面已取得一些研究成果。冯根福和吴林江(2001)、李善民(2004)依照传统的财务指标评价体系，从盈利能力、资产管理能力、偿债能力、资本结构和经营发展能力等方面，对并购后企业的经营绩效进行了综合评估。为了深入剖析相关性并购绩效优于无关性并购的作用机理，本文针对初始假设2中的三种价值创造理论，从常用财务指标中提炼出五类价值效应成分指标(具体定义见表4)。
1.技术与制度边界最优。根据传统的杜邦财务指标体系，在既定的投资政策和财务杠杆下，现有资产存量的价值创造变量OCFOA可以分解为边际经营现金流比率(经营现金流/销售收入)与总资产周转率(销售收入/总资产)。前者是度量一定时期内单位经济资源增值能力的生产效率指标，后者是度量现有存量资产周转能力的营运效率指标。根据前述理论分析，生产效率的改善是企业向规模经营和技术边界优化推进的结果，而营运效率的提高则在一定程度上得益于企业资源的合理协调及制度边界的优化。因此，我们采用与生产效率和营运效率相关的两类指标，分别检验假设H2a和H2b。
2.市场势力提升。由于利润率指标同时受企业内部生产效率和外部市场结构的影响，为甄别并购后收购方市场势力变化对盈利水平的影响，我们通过比较销售额/主营业额的增长率与净利润增长率在增长幅度上的差异，间接反映获取超额收益的能力和程度。
另外，我们选择了一组与企业投资政策和研发活动相关的变量。虽然并购并不必然导致市场垄断，但研发和再投资动机的弱化可以反证市场势力的提升。因此，可以用这组辅助性指标对比相关性并购和无关性并购对市场结构的不同影响。
从生产效率指标结果看，相关性并购的各项毛利率在并购前后都稳定地高于无关性并购，在并购后还有明显提高，说明规模经营和技术边界改善增强了经济资源的增值能力，这不仅是相关性并购绩效优于无关性并购的一个原因，也是其自身价值创造的重要原因。
在营运指标中，相关性并购的行业调整存货周转率在并购后提高最为明显，说明实施相关性并购的企业在销售方面更为顺畅，而实施无关性并购企业的营销能力与同类企业相比则普遍恶化。可见，相关性并购在营销网络方面的内部化作用，使合并后企业的销售更为顺畅，这也是其价值效应的重要成因。另外，两类并购后总资产周转率均有提高，而相关性并购提高幅度更大，说明在其他条件未变的前提下，全部资产利用效率在一定程度上促进了相关性并购盈利能力的提高；无关性并购的固定资产周转率略高，对于这种情况，一种可能的解释是，现有生产规模已不能满足多元化的经营，需要进一步增加存量资本投入，而固定资产周转速度加快也从一个侧面表明企业的生产能力接近饱和。
在再投资和研发政策方面，结果正如H2c所述，实施相关性并购后的两年，企业新增长期投资和追加固定资产的幅度明显低于无关性并购，这在一定程度上反证了相关性并购能使企业在本行业中的市场份额扩大，但再投资和研发创新动机都有所减弱，说明它并非形成价值创造效应的主导因素。另外，从超额收益指标看，虽然相关性并购的主营业务收入增长幅度不如无关性并购显著，但利润增长幅度更大，特别是净利润，正如H2c预测的，凭市场势力获得的超额收益是相关性并购企业价值提高的重要来源。
四、结论及启示
通过对1999～2004年我国非金融类上市公司发起的并购交易进行实证分析，我们可以得到一些结论和启示。
第一，主营业务接近的相关性并购比业务差异较大的无关性并购更能有效地提高收购企业的价值，这种价值效应在并购后1～3年最为明显。
第二，并购效应的成分分析揭示出相关性并购的价值创造能力主要来源于三种作用机制：(1)主营业务相似的企业能使相关经营单元共享某些资源而实现规模经营和技术边界改善，从而提高生产资源的边际增值能力；(2)经营过程的内部化使并购企业之间能更便捷地共享产销各个环节中的外部资源，降低市场交易费用，改善运营效率；(3)业务相关性并购使得收购企业增大了主导行业中的市场份额和控制能力，在一定程度上获得了比同行业其他企业和无关性并购企业更高的超额收益。
第三，绩效的时序分析和多因素检验证明，行业内的绩优企业多倾向于在本行业内实施兼并扩张，并且通过上述价值效应机制，有效保持了行业内的竞争优势。相反，行业内绩效欠佳的企业更倾向于通过跨行业无关并购分散经营风险，拓展生存空间。近年来，随着新兴产业的快速发展，许多属于传统和成熟产业的企业试图通过多元化并购，拓展企业价值链。然而，从后续价值创造能力看，无关性并购并非企业退出行业的理想方式，因为我国上市企业多元化经营的经验不足，在并购标的和目标行业的选择上存在盲目性。从总体上看，我国上市公司通过并购实现行业内扩张，比混合多元化经营的经济效益更加理想。
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