美国次贷危机的解决之道，本文主要内容关键词为：美国论文,解决之道论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
次贷危机(The Subprime Mortgage Crisis)堪称世界经济和社会文化的一个历史转折点。从根本上说，它是2006年美国房地产市场投机泡沫破灭的祸水蔓延至其他国家的产物，并由此造成了这些国家的金融困境(financial failure)和全球性信贷紧缩。由这场危机释放的破坏力很可能会在世界上持续肆虐数年，并带来与日俱增的间接危害。这次信贷市场的破坏已经构成了一次重大的历史性事件，它必将给经济带来深远的影响。更重要的是，这场危机已使我们的社会在悄然变化，这些变化影响着我们的消费习惯、价值观和社会关系。从现在起，我们的日常生活和人际交往也将略有不同。
如果任由这些破坏性后果肆意发展下去，那么它们不仅会重创经济，而且会破坏社会基础(social fabric)(包括人们所共同遵守的制度、彼此间的信任和信心)，而所有这一切的重建将会耗时数十年之久。鉴于其琐碎性，社会基础本身难于估量，因而它往往轻易地为世人忽视了。当前，我们的社会基础到了岌岌可危的地步，当此应对次贷危机之时，它理应成为大家关注的焦点。
历史业已证明经济政策对维护社会基础是举足轻重的。一战后的欧洲因《凡尔赛条约》而遭受重大破坏。凡尔赛条约虽然结束了战争，但它强加给德国的惩罚性赔偿要求却超出了德国的支付能力。1919年，约翰·梅纳德·凯恩斯在凡尔赛从英国谈判代表团中退出以示抗议。他在同年撰写的《和平的经济后果》一书中，已经预言这个条约将会带来灾难。凯恩斯的观点被人们忽视了，凡尔赛条约依旧如约执行，但实际上德国从未能支付强加给它的赔款。但这项条约在德国引起的强烈愤懑却是一代人之后的二战爆发的主要因素之一。
一场类似的灾难——尽管其不具备同样的份量，今天正在酝酿之中，相似的担忧正撞击着我们的心灵。再一次地，很多无力偿还债务的人正被债权人苦苦相逼；再一次地，这些借款人时常感到自己正被一种无形的力量所操控，他们目睹了自己曾为之信赖的经济机构在顷刻间灰飞烟灭；再一次地，一种上当受骗的感觉常常萦绕在他们的心头，那些太过乐观的神话怂恿他们冒了过多的风险。
当前的经济社会躁动和混乱究竟会造成什么后果呢？要想预测这些后果的性质和范围是不太可能的。但有一点是肯定的，那就是经济增长速度势必放缓。我们要熬过几年的经济低迷期，一如1990年代早期瑞典和墨西哥抵押贷款繁荣之后的衰败。很可能会出现又一起“失去的十年”，好比1980年代墨西哥因石油价格暴涨而支出膨胀之后的痛苦经历，也好似1990年代的日本在其1980年代股票和房地产市场泡沫破灭后陷入经济低迷一样。
笔者认为造成次贷危机的房地产泡沫之所以急剧膨胀，是因为我们整个社会都不了解、也不知道该如何应对投机性泡沫。甚至那些见多识广的灵通人士，尽管他们对历史上的类似泡沫了如指掌，然而他们却没有领悟到，公众对房地产投资非理性热情的蔓延恰恰是问题的症结之所在。商界和政界领袖不知道该如何应对此种形势，也没有制定能够解决此类问题的新的金融制度。
有一种观点认为，全球金融危机的最根本原因在于人们对待房地产泡沫的心理状态(源自此前的股票市场泡沫)。但是很多人似乎并未在意这一点，更没有意识到由此造成的恶果。相反，人们在解释危机时，更多的是把矛头指向了抵押贷款人的欺诈行为、对冲基金和信用评估代理机构日益膨胀的贪婪，以及美联储前主席格林斯潘的失策。
是该清醒地认识当前的事态，并采取根本措施来重建房地产和金融经济的制度基础的时候了。这意味着不仅要采取短期措施来缓解危机，还要实施长期的改革以遏制泡沫的发展、稳定房地产市场和更广泛的金融市场，为众多家庭和企业提供更强有力的金融安全，并容许新思路的不断涌现以驱动金融创新。
二、泡沫中蕴藏的危机
现如今，全世界都已经听说了有关次级抵押贷款市场的种种问题，这场于 2007年始发于美国的危机随后扩散至其他国家。自1990年代末以来，美国房市形势一片大好，投资房产似乎是实现资产保值甚至增值的绝佳途径。
在1997-2005年期间，美国住房拥有率大幅飙升，覆盖所有地区、年龄段和种族群体，以及所有收入水平的人群。根据美国的统计数字，在此期间，美国住房拥有率从65.7％上升至68.9％。住房拥有率的升幅在西部地区最大，主要集中于那些年龄在35岁以下的中低收入者群体，尤以西班牙裔美国人和黑人为甚。
鼓励居者有其屋自然是一个值得称赞的国家目标。它传达了一种参与和归属之感，况且高住房拥有率对一个健康的社会是有益的。在下文中我将回顾美国在20世纪推动住房自有的制度演进历程。但是美国的次级房贷困境暴露出的问题与过度推动住房自有不无干系。尽管对居者而言拥有住宅有着种种益处，但是它并非所有人在所有情况下的理想住房安排。我们如今已认识到这一现实了，因为美国的住房拥有率自2005年起一直在下滑。
引发次贷危机的关系链究竟是什么呢？过于冒险的抵押贷款机构、俯首帖耳的评估人和自我陶醉的借款人共同促成了房地产泡沫。住房抵押贷款发放机构，在将自己发放的抵押贷款出售给券商后，就不再担心支付风险了。他们对借款人偿贷能力的评估是草率的，通常没有到税务部门去核实借款人的收入，即使他们有权如是做。有时这些贷款人怂恿一些有着不良信用记录的天真的借款人在日益膨胀的次级抵押贷款市场上借款。这些抵押贷款不断地被神不知鬼不觉的打包、出售、再出售给世界各地的投资者，为全球性危机的爆发埋下了隐患。房产泡沫与抵押贷款证券化过程中潜在的激励机制交织在一起，放大了道德风险，进一步怂恿了一些劣质的抵押贷款人。
过高的房价使得投资建房有利可图，在2005年第四季度，美国GDP中住宅投资所占份额升至6.3％，达到了继1950-1951年朝鲜战争前房地产市场繁荣过后的最高水平。大量新增住宅充斥着房地产市场，尽管有着政界领导的乐观预期，美国房价还是从2006年年中开始下滑。随着房价的加速下跌，房地产市场的繁荣转眼间烟消云散。
与此同时，在最初的低利率优惠期结束后房贷利率开始升至更高水平。借款人，尤其是次级贷款市场上的借款人开始违约，他们要么是无力偿还每月的房贷，要么是所背负的房贷已超出了其房屋的价值。现在，很多涉足该领域(曾一度被视为提高住房拥有率的金融创新)的金融机构都不同程度地身陷泥潭。世界信贷市场已显紧缩之兆。
我们或许已身处严重的经济衰退之中，成千上百万的人——无论其是否染指次贷市场的借款，都将因此而陷入困顿。一些美国银行和经纪公司也损失惨重。花旗银行、美林公司和摩根士丹利的高层领导都为此而失业。形势依然不容乐观。
危机并不止于房地产市场。信用卡和汽车贷款拖欠也在不断攀升。市政债券承销商的信用等级也正被低估，滋生了危机将累及州及地方政府融资的风险。商业票据市场已遭受严重冲击，企业贷款抵押市场也是身陷囹圄。
次贷危机已经超越了美国国界。在很多国家，房地产市场的繁荣已成强弩之末。金融危机的影响已渗透到其他国家，如德国产业投资银行、萨克森州立银行、西德意志州立银行和巴伐利亚州立银行发生的财务危机，以及英国诺森洛克银行发生的挤兑风潮等。
当然，美国以外的这些问题又反馈至美国国内，表现为美元贬值、股票市场低迷、越来越多的公司陷入财务危机，尤其是著名的贝尔斯登投资银行的财务危机。这一连串可怕的交互反应——发于美国的危机蔓延至其他国家而后又重新渗入美国——已如脱缰之马。
同样的反应似乎也加剧了全球的能源危机和食品危机。投机热情把石油价格推到了历史高位，刺激了从粮食作物提炼乙醇作燃料的需求，进而减少了用作食品的粮食供应。粮食价格的飞涨使得很多穷人饱受饥饿之苦。
近些年来在股票市场和房地产市场兴风作浪的投机心理在粮食市场也同样作祟。世界各国已很难使自己幸免于这些危机。一些欠发达国家为使自己免遭全球粮食危机的困扰，已经开始对粮食出口施加控制。但是他们发现这些控制并不奏效，国内的粮食价格依然很高，因为受国际粮价高企的影响，国内投机者减少了国内粮食市场的供应。粮食市场上投机的反复无常最终将导致“价格真空”(price break)，想想由此可能引发的可怕后果真是令人不寒而栗。
三、修整而非终结
当前的金融危机通常被视为政府干预合理退出的理由——重返昔日更简单的金融管理。这势必是错误的。相反，当前的形势恰是我们全力反思和改进风险管理制度以支持日趋复杂的金融部门发展的大好时机。尽管爆发了当前的危机，但现代金融在近几十年来所取得的辉煌成就还是不容抹煞的，从扶持私人部门的创新，到支持大学的重大研究活动，再到公立学校和医院的建设，现代金融业都极大地推动了经济增长。
每场危机都埋下了变革的种子。现在正是积极推动金融制度重建之时，从而使重建后的制度能够稳定经济大局，重振国民经济，巩固金融创新已有的成果，留给社会更多的福利。
如前所述，制度变革意味着我们能为房地产和金融市场的运行提供更强大的制度支持。无论一列火车的动力是多么充足、技术是多么复杂，它都要和其赖以奔驰的轨道相匹配。监管和保险制度就是使金融和房地产市场健康运行的轨道。但是现行的风险管理制度太过陈旧和不稳定。我们政界和商界的领袖们必须检修和替换这些陈旧的轨道和链接。次贷危机的解决之道就是制度变革：我们应放眼未来，勇于深化改革。
四、得自上一次房地产市场大危机的经验
尽管次贷危机的影响是全球性的，但是我们仍有必要从危机发生的时间和地点——20世纪的美国，来理解危机。本次危机之前的最近一次房地产市场大危机发生在1925-1933年的美国。在此期间，房价下跌了30％，失业率达到25％——大萧条时的最高点。这场危机暴露出了那一时期金融制度的一些显著缺陷。在那时，大多数人以五年或不到五年的短期资产抵押来借款，进而希望在债务到期前就能还清。随着危机的发生，借款人逐渐意识到他们已无力为其抵押贷款再融资，从而眼睁睁地看着房子被收回却又无能为力。
那时没有什么公共机构来阻止借款人因无力获取新的抵押贷款而遭受驱逐。但是由于各方领导一致努力改变制度，有很多的驱逐得以避免，并且房产最后能重新回归业主。
当年那场危机的政策反应对化解当前的危机颇有启发意义。随着大萧条时期房地产市场问题的不断恶化，公、私部门也随之出现了很多重大的创新。尽管历史已经突出了罗斯福新政的重要性，但是重大的变革显然并非某一个人决策的结果。确切的说，这些变革正是美国政界和商界领导人上下齐心协力共同尝试理解危机并改变美国经济制度基础的结果。
今天的全国房地产经纪人协会的前身——全国房地产协会，早在1930年代初就向国会建议成立房屋贷款银行系统，类似于1913年立法通过的联邦储备体系。正如联储下设12个地区银行一样，新的联邦房屋贷款银行系统也下设了12个分行。正如联储能够为其成员行提供贷款贴现一样，联邦房屋贷款银行系统也可以为抵押贷款机构提供类似的帮助。这是对大危机广泛而深刻思考的结果。联邦房屋贷款银行系统虽历经风雨而有所改变，但它今天依然存在，通过为抵押贷款机构提供融资来减缓当前的危机。
私人部门的改革也同样具有创新性。1932年，随着美国房地产评估师协会(即今天的评估协会)的诞生，房地产评估行业将自身升格为真正的专业化组织。直到1991年与房地产评估师学会合并，美国房地产评估师协会才正式更名为评估协会。然而早在1930年代早期，该协会的正式成员就已经在自己名字的后面加注M.A.I.(Member，Appraisal Institute)来表明自己的身份。在危机的重压之下，新生的专业化评估行业开始使用最先进的信息技术，利用雷明顿·兰德公司(Remington Rand)和IBM公司生产的打孔卡和计算机处理系统处理大量的数据。1930年代房地产危机时期的一些私人部门的创新仍延续至今，为抵押贷款人提供了更安全可靠的房屋评估，这些曾经的创新在不久的将来对防范危机仍大有用处。
在房屋所有人丧失抵押赎回权的风潮之下，立法领域也发生了划时代的变革。1933年，在胡佛总统卸任前，国会通过了新的破产法，首次使得许多普通的工薪阶层也能申请破产保护。因而，由危机所引发的一系列改革，不仅稳定了房地产市场，也使金融制度得以平民化。在此期间创造的一些使金融技术更为实用的公共措施也惠及到了今天的百姓。
然而，改革并不就此止步不前。1933年，在罗斯福新任总统之时，国会成立了房主贷款公司(Home Owner's Loan Corporation，HOLC)，接受有风险的房屋抵押贷款作为抵押，向地方房贷机构提供贷款和政府补贴。但是，房主贷款公司并不仅仅是提供补贴，它还改变了抵押行业的标准。房主贷款公司提供的新的抵押贷款长达15年，并且是固定利率和分期付款的，即这些贷款只需每月固定偿还而不需要在贷款到期时一次性支付一大笔资金。
1934年，国会成立了联邦住房管理局(Federal Housing Administration，FHA)，该局致力于帮助那些无力支付房贷的人购房。在抵押贷款制度的改革方面，联邦住房管理局比房主贷款公司更进一步，前者把贷款延长至20年，而且和后者一样都是按固定利率和分期偿还的。这是今天我们所熟悉的固定利率抵押贷款的开端，自1950年代始在联邦住房管理局的推动下，抵押贷款期又延长至30年。
同样是在1934年，美国国会还成立了联邦存款保险公司，以帮助银行系统抵御类似1933年由房地产危机所引发的银行倒闭风险。那时在全国推行存款保险是个激进的新思想，但该公司已经很好地为我们服务，而且自此美国再没有一家银行发生挤兑。
1934年由国会提议的进一步改革则是成立证券交易委员会(SEC)，该监管机构从一开始就致力于推动金融市场的良性运转。证券交易委员会已经协同金融机构做出了诸多建设性工作，其工作公平而有益。
1938年，国会成立了联邦国民抵押贷款公司，后来被戏称(现在已正式改称)为房利美(Fannie Mae)，从而进一步支持了抵押贷款市场的发展，也大大推动了抵押贷款证券化。
由制度的持续性就可见1930年代贯彻实施的这些改革思想的生命力：除房主贷款公司外，其他机构迄今依然存在。此外，这些金融制度早已成为世界上其他国家争相仿效的模板。尽管这些制度作为样板在全球传播尚需时日，但是每一个发达经济体现今都成立了类似证券交易委员会的机构，其他一些相似的金融机构也在1990年代纷纷成立。实际上，世界上一些主要国家也为其银行和金融机构提供存款保险以帮助低收入群体实现居者有其屋的梦想。
五、挽救幻灭的泡沫：当前的反应
尽管当前的次贷危机形势严峻，然而相比1930年代政府做出的反应，当前政府的有限作为是令人失望的。从危机的波及面来看，当前的反应更显不足。
2007年夏，布什总统颁布联邦住房管理局担保计划(FHA Secure)，意在帮助那些因抵押贷款利率大幅上扬而陷入困境的借款人。但是到2008年年中，由该计划提供担保的抵押贷款再融资额尚不及房利美担保的个人住房抵押贷款额的2％。
2007年秋季由美国财长保尔森提议的超级流动性增级管道救援计划(Master Liquidity Enhancement Conduit，MLEC)最多也不到联邦房屋贷款系统规模的十分之一。事实证明，超级流动性增级管道计划后来被全部取消了。
2007年美国证券化论坛提出了一些浮动利率抵押贷款的调整标准，但抵押贷款据此的支付调整额度还不到联邦存款保险公司所担保的存款的1％。
2008年2月，布什政府推出了“生命线工程”(Project Lifeline)，旨在为即将丧失抵押赎回权的房屋业主延长还贷期限，然而该援救计划提供的只是寥寥30天的缓冲期。一言以蔽之，上述这些提议不过是主要贷款机构对布什总统行动呼吁的相应心意写照。
其他采取的措施还包括联储的利率削减，2007年12月21日实施的短期标售工具(TAF)；2008年3月11日实施的定期证券借贷工具(TSLF)；2008年3月16日实施的一级交易商信贷工具(PDCF)，以及布什总统2008年2月13日签署的具有法律效力的2008年经济激励法案。或许这些救助措施对缓解危机有所助益，但是激励计划的税收削减额度加上TAF、TSLF及PDCF的放贷总额也差不多仅是全美家庭资产的0.5％；尽管救援金额还在不断追加，但与危机救助所需的规模相比还是远远不够的。即使救助的范围还在继续扩大，但我们不知道其中哪些措施能有助于解决次贷危机的核心问题——信任危机。
上述建议中没有一个涉及制度创新，而制度创新恰恰是房地产和金融市场良性运转的关键。这些提议不过是应急之策，治标而不治本。
美国国会对这次危机的反应也是相当迟缓。美国参议员查尔斯·库珀在2007年的一次国会联合经济委员会(Joint Economic Committee)听证会上说，“我担心我们对当前所面临问题的严重性认识不够，相对未来风险的严重性，我们的政策反应是不足的。”这番话讲在本文写作的几个月前，那时联储和国会已经更关注危机了，但是尚不清楚的是他们能否有效调配形势所需的巨额资源。随着危机的恶化和开始消耗大量政府资源，他们或许无法跟上形势发展的需要。这些措施迄今还是临时性的，与1930年代不同的是，没有采取什么根本的解决措施。
六、为未来设计制度改革
要想使我们在面对金融危机(诸如这次次贷危机)时不再不堪一击，必须做到以下两点：
首先，当务之急，政界和商界领袖必须处理当前的泡沫及接踵而至的问题。面对正在沉没的巨轮，我们首先要施救。事实上，我们必须援助那些运气不济的人，以帮助他们脱离困境，同时我们也要在一些极端情况下实施紧急援助措施，以防止整个经济系统的瘫痪。这些援助必须是迅速和正确的，而且要保证公平和公正。当前的形势需要政府采取短期干预，以支持那些濒于违约的抵押贷款，或许可以效仿1930年代的房主贷款公司的做法。
其次，在长期，我们需要建立强有力的风险管理机构，以遏制泡沫的膨胀—诸如当前次贷危机之类的事件的根本原因，从而使我们的社会成员能够更好地保护自己。
此外，我认为次贷危机的解决之策还应包括如下目标：
第一，改善金融信息的基础设施，以使大多数人能够参与金融活动、享用金融产品和服务。这将使社会上大多数群体能享受到更快捷的金融信息、更好的金融建议和更强的消费者保护，也便于经济度量体系的改进。这将有利于消费者和家庭更明智地决策，而非单靠拇指规则甚至碰运气来行事。更透明、准确的金融信息和决策本身也有助于抑制泡沫的生成。
第二，扩展金融市场的范围以使其覆盖更广泛的金融风险，包括不动产风险防范市场(如芝加哥的新期权市场)、其他重大的经济风险防范市场。市场边界的扩展和便利的信息设施将为更多有助于抑制泡沫的创新奠定金融基础。
第三，创建金融个体服务工具(financial retail instruments)——包括滚动调整的抵押贷款(continuous-workout mortgage)和房屋净值保险，进而为消费者提供更好的安全保障。今天，很多家庭都把住房作为主要的投资。标准的抵押贷款无法在市场发生变化时给有支付困难的借款人提供保护。但是抵押贷款应该适时修订以应对这些变化，通过其中的一些条款来帮助业主抵御一些大的风险。其他针对消费者和家庭的金融制度应能保护已偿还抵押贷款的人，而且能保护没有背负房贷的人免受经济紧缩的负面影响。
如果我们能为实现这些目标而奋斗，我们将不仅能遏制引发危机的泡沫的生成，而且能在面对风险时为经济当事人提供更多的保护，鼓励良性的金融行为，提高房屋价值，巩固社会基础，为经济稳定和增长创造条件。
逐一实施上述重要的制度变革是个苛求。但这是社会各界领导所肩负的责任，而非总统和首相等政界领导仅有的义务。制度变革需要政策制定者、商界精英、媒体和学界的共同努力。所幸的是我们还有时间、资源和智力资本，只要我们能认识到当前变革的紧迫性。
七、摆脱次贷阴影，走向金融民主(financial democracy)
尽管公众在议论当前的金融危机时很少提及金融民主，但是1990年代次级抵押贷款的出现正是将金融创新的好处惠及更多民众的开端，尽管它还不甚成熟。从美联储前主席艾伦·格林斯潘到已故房地产经济学家爱德华·格雷林奇(Edward Gramlich)，都认为次级抵押贷款是一个积极的进步，因为它圆了无数穷人拥有资产所有权的梦想。
尽管次级抵押贷款有着崇高的社会目标，但是其在实施过程中却带来了一场灾难：缺少必要的风险管理制度以支持日益复杂的承购抵押贷款的金融机构的运转。
如果设计风险管理制度的安全、有效和启发性的方法能够成为未来市场活动的基础，那么我们不仅能化解次贷危机，而且能为拓展金融权益创造良好环境，进而推动金融的民主。
这里首要的前提是要深刻理解房地产隐藏的风险以及掌握如何更加有效分散风险的专业知识。次级抵押贷款——尽管能有效推广金融服务，但遗憾的是这项金融创新却是在未能充分理解房地产风险的情况下推出的。
此外，在推广现代金融技术创新时应该清楚人的心理，从而使风险分散能够引导出正确的经济激励和限制道德风险。次贷危机和所有的泡沫一样，最初都是人的心理在作怪。
解决次贷危机暴露出的经济问题，最终需要我们在全社会扩展现代金融技术创新，以及采取有效的风险防范措施，而且要一如新政时代(New Deal-era)的改革者那样解放思想、勇于革新。在此过程中金融的民主是重中之重：通过分散风险，为经济生活奠定更坚实的基础。因此，金融民主本身不仅仅是目标，还是实现其他目标的手段——通过金融工具的推广普及来实现经济的稳定和繁荣。
*文章摘译自希勒先生的新作《次贷危机的解决之道》(The Subprime Solution)，该书已由普林斯顿大学出版社出版发行。
标签：次贷危机论文; 房地产金融论文; 房地产抵押贷款论文; 美国金融论文; 经济泡沫论文; 房地产泡沫论文; 经济风险论文; 金融风暴论文; 金融论文; 房屋抵押贷款利率论文; 经济学论文; 房地产业论文;