股指期货上市前瞻与套利操作实务分析，本文主要内容关键词为：股指论文,期货论文,操作实务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股指期货推出的脚步越来越近了，对中国金融业来说，这可算是一个大好的发展机遇，也是中国金融改革，大力发展资本市场的重要一环。有鉴于此，在股指期货推出前，我们进行了相当长一段时间的指数基本研究，又结合目前证券市场的实际和股指期货仿真交易的具体表现，希望能在套利方面做出一些前瞻性的分析以及实务操作预测，也希望能够在股指期货推出之后对投资者提供有利的实务指导。
一、前瞻分析
1.股指期货推出后的短期影响
即将推出的股指期货品种是沪深300指数期货，沪深300指数采用派许分层加权平均的算法，比上证指数来得精确和先进。从抗操纵性、流通市值覆盖率上来说，已经是两市最好也是最有代表性的一个指数了，这也是首推沪深300指数作为股指期货标的的原因。
从目前的市场格局来看，自2001年内地股市首推开放式基金之后，现在已有超过200只开放式基金，以散户为主的市场格局已经逐渐过渡为以机构投资者为主的新格局了。但中国缺乏避险工具，特别是缺乏针对系统性风险的避险工具，加之中国投资者心态普遍比较浮躁，开放式基金自上市以来，一直出现的是牛市超额申购、基金扎堆建仓、熊市大额赎回、基金竞相砍仓的“羊群效应”。
目前，中国股市经历了1年多的超级牛市，上证指数从2005年6月6日的最低点998点上涨到目前的接近3000点的水平，许多投资者都是赚得盆满钵满。从其他开出股指期货的国家或者地区来看，短期内，股指期货的上市会对现货产生调整压力，但不会改变市场的中长期走势。而且期货市场是一个博弈的市场，空头的过度集中自然会招来多头的窥伺，所以，中长期来看，中国股市应该能够保持长牛稳牛，股指期货推出的利空效应只是短暂的。
2.套利交易的可操作性
目前的中国内地证券市场，缺乏创新的金融工具，使得套利交易极度缺乏，而股指期货的推出，使得最基本的套利交易成为现实，其中最基本的基差套利（也就是期现套利）得以实现之后，以基差套利为基础又会使得股指期货的跨期套利成为可能。这些套利交易的出现能够极大地起到平衡市场、改善目前市场一些不理性操作行为的作用，可以说股指期货是中国证券市场长期平稳发展的稳定器。
3.多空双方力量分析
在股指期货推出之前，我们曾到过证券公司进行投资者教育，当时就有股民提问：“如果市场是牛市，所有人都看多，那做空的人哪里去找，做多股指是不是就没有对手盘”。这个市场应该不会缺乏空头，随着股指期货套利交易的出现，会出现套利空头力量，保本型基金也有持续做空力量，再加上投机性的做空力量等等，所以这个市场在任何时候都不会缺乏空头，当然也永远不会缺乏多头，这是由于市场的博弈造成的结果。从商品期货市场的经验来看，任何一方过于强大之时，都会发生力量转换。这种多空之间的此长彼消也就化解了市场不理性的短期行为，所以股指期货推出能起到稳定器的作用。
二、基差套利与跨期套利
基差套利与跨期套利是股指期货条件下最普遍的两种套利行为，其中基差套利是基础，在基差套利存在并且活跃的基础之下，各个合约之间才会具有有规律的时间价差结构，这才使得跨期套利成为可能。现在我们就分别详细介绍一下这两种套利方式：
1.基差套利
基差套利又可以叫作期现套利，意即套取现货与期货之间不平衡的价差收益。我们知道，根据远期金融产品的定价理论来看，任何一种在远期交割的金融产品都具有时间溢价，股指期货也会出现时间溢价。当时间溢价不合理的时候，我们就可以套取这个不合理溢价。
一般来说，股指期货大多出现的是正基差，在正基差条件下的套利操作是买入现货，抛出期货，等待二者之间基差回归到合理水平双向对冲平仓，或是直接等待交割日现金交割平仓。目前即将上市的股指期货合约是以沪深300指数为基准，如果要实现买入现货这一操作，理论上就必须按照沪深300指数的成分股组成买入不同比例的300只股票。但股票现货的买入必须以手为单位，这就无法精确复制指数，而且要进行指数化投资必须同一时间同时完成300只股票的买入操作，以资金在千万及以下的投资者或机构来看，这样做的可操作性不强。所以，对于资金在千万及以下数量级的套利投资者和机构，我们在这里考虑的是用指数型基金来最大限度地精确复制指数现货。就目前来看，证券市场上的指数型基金主要有：上证50ETF、上证180ETF、深证100ETF、红利ETF（注：LOF型指数基金由于设置的问题，是无法精确复制指数的，在此不在讨论之列），这些ETF基金都是可以通过在二级市场上实时买进，并且精确复制不同指数现货的指数基金。
上表采集的正好是最近2年的数据，从整体数据来看，各指数之间的相关性都达到了98%以上，指数中成分股数量越多，与沪深300指数的相关性越好，其中以上证180指数与沪深300指数的相关性最强，达到了99.93%。
相关性的波动程度分析。（在这里采用20天移动相关系数分析，数据采集自2005年1月4日——2007年1月30日）
上证50指数与沪深300指数，相关性波动前期较大，后期逐渐趋同，相关性增强。
上证红利指数与沪深300指数，相关性波动一直很大，与红利指数成分股的选择标准有关。
上证180指数与沪深300指数高度趋同，相关性一直维持在90%以上，只可惜上证180ETF缺乏流动性。
由于进行期现套利交易是有时效性的，所以只考虑长期相关性是不够的，在这一节的分析中，我们计算的是各指数20天的相关系数然后进行移动处理，始终只计算20天内各指数的相关系数，这是一种类似于移动平均线计算的方法，这样计算能够对套利交易有更好的指导作用。
移动相关性的分析中，我们看到上证180指数与沪深300指数的移动相关性也是最好的，波动区间始终位于0.9—1.0之间，深证100R指数次之。红利指数的移动相关性最差。而上证50指数在2005年—2006年中期移动相关性的波动也很大，但随着众多的超级大盘蓝筹股的上市，在2006年下半年之后，上证50指数与沪深300指数移动相关系数的波动逐渐减弱，相关性增强。
从上表中我们可以看出，在目前推出的四只大盘指数的ETF基金中，上证50ETF是交易时间最长，交易也最活跃，红利ETF由于推出时间尚短，无法判断未来的流动性能否保持目前的水平。深证100ETF的流动性也勉强可以满足百万级套利资金的需要。上证180ETF就明显缺乏流动性，不利于套利资金的进入。
以上证50ETF基金来看，自推出之后，PV一直都非常的小，拟合指数的程度相当高，比较适合套利资金的操作。
综上，就目前的情况而言，以千万级以下的中型套利资金来看，直接买进上证50ETF作为期现套利的现货标的是比较合适的。
2.基差套利的实务操作
以千万级的套利资金而言，在进行基差套利时，当出现有利的期现套利空间之后，可以采取分步逐渐建仓的方法。每开立1手沪深300股指期货空头头寸，就应建立70万的现货ETF头寸，从上证50ETF的挂单情况来看，建立70万的头寸，大概需要4-5个价位，也就是价差0.004-0.005元，相对于目前上证50ETF的单位值来说，套利的冲击成本是20-30BP左右，最差的情况也不应该超过50个BP。而一个1000万的套利资金，以沪深300指数2400点计，一共可以开立12手股指期货空头，建立872万的上证50ETF现货头寸，以目前上证50ETF的流动性来看，能够在30-45分钟之内完成建仓，总体冲击成本应在50BP左右。
套利的平仓可以选择在交割日，也可以选择在价差发生最有利变动的情况下进行，若资金没有时间要求，在进行套利的合约进行交割的情况下，可以选择在更远月合约进行滚动套利，这样可以进一步降低现货方面的冲击成本。
选择在交割日对冲平仓的话，期货头寸可以等待现金交割，而现货头寸可以采取在交割日的最后2个小时进行分步平仓，这样才可以最大程度拟合股指期货合约的交割价。以1000万的套利资金为例，共计持有872万的ETF现货，最后2个小时每分钟只需平仓372手左右的ETF头寸，平均冲击成本低于2BP。
总体来看，以千万级的资金规模来说，进行套利交易的总体冲击成本在50-60BP左右，ETF交易的单边手续费是0.18%，股指期货交易的手续费也很低，以持仓保证金计单边也不超过0.14%，这样算来，整个期现套利的总成本也在100-120BP。
从图1中我们看出，上证50指数与沪深300指数产生偏差较大的情况是在最高价上，也就是当股市大盘股强势推涨的过程中，上证50的涨幅会超过同期沪深300指数的涨幅，这也就造成了当日的相对有利价差。根据我们的估计，这样的当日有利价差有些时候可以达到100BP，基本可以抵消交易的所有成本，非常划算，不过要追逐当日的有利价差需要快速的行情软件进行实时计算，同时进行快速系统化报单，这样才能以最短的时间内抢单，这对未来计算机化套利交易指明了一条方向。
3.跨期套利
跨期套利是获取两个不同时间交割的股指期货合约间的有利价差。跨期套利与期现套利密切相关，只有期现套利交易的存在，才会使得各个合约保持一个固定的价差结构，所以期现套利是跨期套利存在的基础。由于目前股指期货还没有正式推出，对于期现套利交易的时间偏好还不可能进行实际论证，所以这里也不能够给出一个定论。不过，从中国市场资金的结构来说，今后的期现套利交易可能主要会偏向于4个合约中位于中间的2个合约，因为若做近月合约的期现套利会很快面临交割，没有想象空间，不好操作；若做最远月合约的期现套利，时间跨度太长，想象空间太大，不确定因素太多，风险较大，对资金的存续时间要求也比较高，也不好操作。
所以，我们大概可以预计，基于中国市场资金的偏好，股指期货推出后的跨期套利交易可能主要存在于4个合约中的两端，即最近月与次近月，最远月与次远月之间。
三、结束语
股指期货的推出是2007年中国金融市场的重头戏，无论从市场的任何一方来说，股指期货的出现都只会增加操作和交易的多样性，降低和分散风险。长远来说，股指期货推出能够增加中国金融市场的稳定性，使市场更趋理性。而对于投资者来说，股指期货也是一个极好的交易工具。
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