我国上市公司资本成本的比较，本文主要内容关键词为：上市公司论文,资本论文,成本论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对于资本成本的定量研究，是在20世纪60年代初，“加权平均资本成本”概念确立之后的事情。由于当前欧美学术界逐渐认识到：企业资本在很大程度上要受到企业负债比例的影响，所以，人们不能孤立地以每一种资本的成本来看待企业资本成本问题，企业的资本成本应当是权益资本成本与负债资本成本的加权平均值。在此基础上，企业资本成本计量工作正式开始。厦门大学沈艺峰教授通过长期对资本结构理论史的研究，发现（1999）：目前，人们采用的企业资本成本的计量方法主要有“加权平均资本成本”法和“平均资本成本”法两类。考虑到“加权平均资本成本”法存在争议较多，故而在此研究中将采用莫迪格利安尼和米勒（MM）的“平均资本成本”法，对我国1994年1月1日前已挂牌的上市公司的资本成本进行定量分析。
一、计量模型
MM在1996年发表的《1954～1957年公用电力行业资本成本的某些估计》一文中就“平均资本成本”的计量问题建立了一套复杂的统计模型。其基本公式为：
（V－TD）＝ao+a2FX（1－T）+a3△A+U ①
其中：FX为企业预期息前税前收益：△A为资产变动量；V为企业当前市场总价值；T为企业边际所得税；D为企业负债的市场价值；U 为随机干扰项。
为了避免异方差现象，MM进一步将模型中的所有变理均匀除以企业的总资产的账面值（A），由此得到如下模型：
（V－TD） 1 FX（1－T）
△A
────＝ao'+a1──+a2─────+a3───+μ ②
A A AA
式中：ao’为常数项系数；a1为规模系数，衡量企业规模对企业价值的影响；a2为预期收益系数，其倒数即为权益资本成本（pK）；a3为增长系数，衡量增长潜力对企业价值的影响程度；μ＝U／A，其方差为一常数，从而消除了异方差现象。
在此基础上，MM对公式②进行了理论修正，（1）常数项ao ’假定为零以保持模型的同质性。将总资产账面值（A）引入方程， 使之成为与预期息前税前利润一样的解释变量，将会影响到模型的正确性，即从理论上说，若常数项不为零，说明除预期息前税前收益外，还存在其他影响市场价值的因素，在这种情况下，用预期收益率系数（a2）来估计权益资本成本可能会产生误差。（2 ）采用“二次回归”以纠正参数估计的偏差。MM在资本成本估计时碰到常数值偏高的问题。认为其中原因主要在于预期的息税前收益与已知的息税前收益之间的差异。为此，MM首先选择企业规模、增长率、资产负债比率、优先股与资产比率以及股利与资产比率等5个变量为解释变量，预期息前税前收益为被解释变量，然后进行最小二乘法统计回归，得到一个截距近似为零包含5 个参数的回归方程；其次，将5 个工具变量的原始数据代入该回归方程算出预期前息税前收益，至此完成第一次回归；然后，MM用该预期息前税前收益代替模原模型中的预期息前税前收益，再做第二次回归，回归所得到的常数项数值接近于零。
二、样本的选取和分类
本文以我国1994年1月1日前已上市的部分公司作为研究样本，数据主要来自于上市公司各年度年报。具体选用和分类的理由及其方法如下：
1.样本的初选。为了更好地说明问题，要求样本必须具有一定的时间连续性和可比性。本文将样本选用时间跨度定为1993～1998年，如此能保证样本的时间范围为6个完整的会计年度。 考虑到在预期息前税前收益的第一次回归中增长率的计算将使用两个年度的数据，故而本研究将能分别估算1994～1998，5年内各年的相关行业的资本成本。1994年1月1日，在上海和深圳两家证券交易所挂牌的A股股票共计191支， 其中上海证券交易所104支，深圳证券交易所87支。 本文以此为样本选择范围。
2.样本的筛选。为保持样本间的一致性，本文对所选定范围的样本做了以下筛选工作：（1）排除同时发行B股股票、H 股股票或在海外其他地点以发行股票方式进行筹资的上市公司的股票。理由是这些上市公司的权益资本筹资成本会因资本市场不同和汇率波动等因素而异。（2）去除同时发行债券和优先股的上市公司的股票。由于这两类筹资工具的筹资成本既不同于股票和借款，又会因发行方式及信用等级等因素而异。若不删除，则可能导致权益资本成本计算结果的误差增大。（3 ）剔除发生连续重大亏损的上市公司的股票，以避免因此而对总体统计结果产生的偏差。（4 ）去除有重大的违规操纵股票价格的上市公司的股票。考虑到股票在各年的平均价格是影响上市公司市场价值的重要因素，因此，将诸如“琼民源”等重大违规操纵股价而受有关管理当局处罚的公司的股票从样本中删除。
3.样本的分类。事实上，即便是同行业、同规模、同类型的企业，其风险程度也不完全相同，但在MM模型中，假定企业可以被分成“均等收益”等级，在给定等级里的任何一个企业所发行股票的收益率与同一等级的任何其他公司所发行的股票的收益率必须要相称。换言之，在每一组别里，不同企业的股票是“同质的”。为此，本文参照“和讯”股票分析软件的类别划分体系对所选定的样本进行分类，以使同一类股票的风险等级相近。具体划分结果为：金融类（F）、商业类（C）、工业类（I）、综合类（M）、公用事业类（P）和房地产类（R）等6类。
三、关键变量的确定
MM模型涉及到上市公司的市场价值（V）、公司总资产账面值（A）、公司债务价值（D）、股利（DIV）、公司所得税税率（T）、 公司总资产增长率（△A／A）、预期息税前收益（FX）和负债率（dD／dA）等几个变量，对此，本文依次确定如下：
1.变量V的确定。当前， 我国上市公司的市场价值由两部分组成：未流通股的价值和流通股的价值。本文以市场价格来确定流通股价值；同时选用每股净资产来确定未流通股价值。市场价值（V ）和市场价格（P）的具体计算方法为：
市场价值＝未流通股价值+已流通股价值
＝每股净资产×平均未流通股数+市场价格×平均已流通股数③
其中：市场价格＝年度成交总额／年度总成交量，平均未流通股数和平均已流通股数均为该年度内以保持该股数的交易占总交易日的百分为权数的加权平均值。
2.变量A、D、DIV的确定。总资产价值（A）视为公司资产账面总价值。债务价值的（D）采用公司债务的账面价值。派发股利（DIV）以所派出发的股票股利和现金股利实际值之和计。
3.变量T的确定。公司所得税税率（T）为公司该年度平均所得税率，系根据年度损益表中的利润总额和净利润计算而出：即：
公式：
利润总额－净利润
T＝─────────×100%④
利润总额
4.变量△A／A的确定。关于成长性的定义，学术界曾出现过激烈的争论，除MM用资产增长率来表示成长性外，其他的定义还包括股利成长率、盈利成长率等。鉴于该问题的复杂性，本文认为。要解决这个问题，主要依据所要研究的内容。考虑到本文的研究目的，将采用资产增长率来表示增长率。
5.变量FX的确定。变量FX采用“二次回归”方法得出。首先，我们按行业分类将企业分为6个组，之后，模仿MM的做法， 以每组企业的企业规模、增长率、资产负债率以及股利与资产比率等4 个工具变量为解释变量，息税前收入为被解释变量，进行最小二乘法统计回归，得到分别得出6个包含4个参数的回归方程。但当对此方程进行检验时却发现：不但方程的决定系数（R[2]）不够理想（一般小于0.6），而且在0.05置信度下，较多参数无法通过线性相关的显著性检验，且方程中的多项系巨大。在分析其中原因时，我们觉得：数据的匹配存在一些问题，具体讲：FX、A为反映企业财务状况的绝对数值，而MM所采用的后3个工具变量为相对数值。对于公司总资产增长率（△A／A），由于涉及公司前一年的规模，不好加以调整；而另外两个工具变量或许采用反映企业财务状况的绝对数值更为恰当。为此，我们对MM的做法加以修改，将工具变量定为从企业规模、增长率、公司债务价值和股利等4 个变量中选取其中2～4个，息税前收入为被解释变量，进行最小二乘法统计回归，并加以检验，发现结果大为改观。因此，决定采用修改后的方法。其后，我们将修改后的工具变量的原始数据代入该回归方程算出预期息税前收益。值得补充的是，在习惯上，息税前收益＝利润总额+利息支出，但鉴于上市公司在年报里一般只公布财务费用，极少列出公司的利息支出。为了达成数据口径上的统一，本文一律用财务费用代替利息支出。
表1各行业预期息税前收益（FX）模型
行业
系数
常数项
A △A/A
D DIV
C
-1060.963
0.092 -
-0.063 0.375
(-1.84)(5.95) - (-2.61)(2.38)
F
-1971.297
0.111
3238.065
-0.098 0.272
(-2.18)(4.41)(2.71) (-3.55)
(16.58)
I
1576.6680.1092632.370 -0.0890.451
(-3.56)(9.41)(3.89) (-5.56)
(4.44)
M
-1195.835
0.138
- -0.087 -
(-1.57)(8.59) - (-2.91) -
P
-3133.121
0.161
-
0.104 -
(-1.09) 7.49
- (-2.64) -
R-325.266
0.117
- -0.0920.303
(-0.53)(5.05) - (-2.44)
(2.31)
行业 F值 决定系数R[2]
C
58.339 0.687
F 1651.304 0.999
I 118.422 0.656
M
75.111 0.782
P
109.47 0.826
R
64.084 0.865
注：每个系数下方括号内数值为T值；除部分常数项外， 各回归方程的其他系数均通过5%水平的线性相关的显著性检验。
各方程也均通过1%水平的检验。
表2 各行业各年实际所得税税率
年份 1994
1995
1996 1997 1998 均值
C
0.182
0.18080.15260.18000.22530.1832
F -
- - - - -
I 0.1467
0.17190.23740.20630.20230.1917
M 0.1825
0.13790.19530.18730.13650.1676
P 0.1588
0.41990.21330.23530.07760.2369
R 0.1311
0.19240.31060.14550.19450.1967
表3 各行业各年实际资产负债率
年份 1994
1995
1996 1997 1998 均值
C
0.182
0.18080.15260.18000.22530.1832
F -
- - - - -
I 0.1467
0.17190.23740.20630.20230.1917
M 0.1825
0.13790.19530.18730.13650.1676
P 0.1588
0.41990.21330.23530.07760.2369
R 0.1311
0.19240.31060.14550.19450.1967
6.变量dD／dA的确定。采用同期各行业的平均负债率。
四、回归计算过程及结果
在确定了变量的基础上，我们首先回归预期息前税前收益模型，然后按照此数学模型分别计算出各公司年度预期息前税前收益，第三步则是依据公式②，以1／A、△A／A和FX（1－T）／A为解释变量，将（V－TD）／A定为被解释变量进行第二次回归，第四步则是计算a2 的倒数——权益资本成本。最后根据公式MM于1966年在“平均资本成本”法中所提出的定量公式来计算各行业各年度的平均资本成本：
C＝Pk[1－T（Dd／Da）] ⑤
其中：C企业平均资本成本；pK为企业权益资本成本；T为企业所得税率；dD为企业新增债务的价值；dA企业新增加的总价值；dD／dA为企业负债比率。在统计中使用SAS统计软件6.11版。
各行业预期息税前收益模型的回归结果详见表1， 从中可见回归结果均有统计学意义，各回归方程成立。同时，方程的决定系数表明从A、△A／A、D和DIV4个变量中视具体情况选取其中2～4个对FX 有较强的解释能力，见表1。
表4 工业类（I）各年按公式（2 ）的回归结果[被解释变量为（V－TD）／A]
年份系数
ao'a1a2 a3
1994
0.097 19826 7.769 -0.931
(1.44)(9.38) (8.39)
(-3.76)
1995
-0.11029942 7.312 -0.785
(-0.74)
(8.67) (3.02)
(-1.68)
1996
-0.39431292 16.360-0.368
(-2.37)
(7.37) (5.03)
(0.97)
1997
-0.11828110 14.0490.447
(-0.49)
(4.59) (3.04)
(0.95)
1998
-0.19539149 17.095-0.481
(-0.92)
(6.04) (4.88)
(-2.064)
均值
0.226 20164 7.122 -0.304
(94～98) (3.37)(9.63) (6.16)
(-1.78)
1994 -
-215388.135 -0.870
(12.20)
(9.03) (-3.53)
1995 -
28475 5.964 -0.782
(10.14)
(3.78) (-1.68)
1996 -
24265 12.035 0.561
(7.60)(5.77) (1.379)
1997 -
25880 12.035 0.561
(6.37)(5.77) (1.379)
-
34829 14.310-0.450
1998 (7.81)(8.16) (-1.95)
均值 -
24126 9.76 -0.394
(94～98) (13.65)
(11.27)(-2.30)
年份F值
决定系数R[2]
1994
71.6950.821
1995
25.7160.621
1996
23.2970.608
1997
12.8230.450
1998
15.1940.492
均值
45.6540.355
(94～98)
1994 364.1200.958
1995 145.5810.901
1996 137.9790.896
1997 137.9790.896
1998 157.0530.908
均值 467.7320.849
(94～98)
注：*每个系数下方括号内数值为T值，＊＊A的单位为万元。
表4 各年度各类型企业的权益成本和平均资本成本
年份 1994
19951996
商业类企业权益资本成本 0.2353 0.2381 0.2012
金融类企业权益资本成本
工业类企业权益资本成本 0.1229 0.1678 0.1020
综合类企业权益资本成本 0.1129 0.0858 0.0645
公用事业类企业权益资本成本 0.1664 0.2890 0.1672
房地产类企业权益资本成本0.0889 0.1285 0.0798
商业类企业平均资本成本 0.2184 0.2212 0.1873
金融类企业平均资本成本
工业类企业平均资本成本 0.1150 0.1546 0.0904
综合类企业平均资本 0.1035 0.0806 03.0592
公用事业类企业平均资本成本 0.1562 0.2374 0.1525
房地产类企平均资本成本 0.0830 0.1162 0.0678
年份1997 1998 均值
商业类企业权益资本成本 0.12220.18730.1605
金融类企业权益资本成本 0.0462
工业类企业权益资本成本 0.08310.06990.1025
综合类企业权益资本成本 0.05840.06780.0706
公用事业类企业权益资本成本 0.10550.16290.1475
房地产类企业权益资本成本
0.07090.08790.0924
商业类企业平均资本成本 0.11270.16740.1479
金融类企业平均资本成本
工业类企业平均资本成本 0.075 0.06320.0938
综合类企业平均资本 0.053 0.06350.0652
公用事业类企业平均资本成本 0.09610.15260.1338
房地产类企平均资本成本 0.066 0.079 0.0832
注：由于金融类企业的资产负债率与通常意义上的资产负债率有所不同，本文不计算金融类企业平均资本成本。
表2是各行业各年的实际所得税的平均值。 从中反映出实际平均所得税不但因行业、年份而异，而且变化趋势也缺乏一致性。各行业各年实际负债率见表3。
按照公式②对工业类在不同年份的（V－TD）／A回归结果见表4。其上半部分是没有假定常数项ao’为零的结果，下半部分则是按照假定的回归结果。上下两部分相对比不难看出：常数项ao’为零的假设条件对回归结果有着重大的影响。若按照各表上半部分所回归的FX（1－T）／A的系数计算其各年的权益成本将有悖于常理（如1997年的系数），因本文赞同MM公式①所进行的修正和对公式②所作的假定。由于篇幅所限以及其他行业的这一结果的相似性，本文在此将略去其他行业的这一结果。
五、各行业权益成本及其与债务成本的再比较
通过对预期收益率系数（a2）的倒数的计算，本文获得了各年度各类型企业的权益成本（pK）的数值（见表5）。 然后将各年度各类型企业所对应的权益成本（pK）、实行平均所得税税率（T ）和实际负债率（dD／dA）代入公式⑤，计算出各行业各年度的平均资本成本（C ）。将这两个成本作比较，可以发现：各年度各类型企业的权益成本均高于所对应的平均资本成本；同时，不同年度不同行业的权益资本成本和平均资本也是不相同的。
六、讨论
从表1的有关结果可以清楚地看出， 或许就是我国有关行业的特性在息税前收益上的体现，使得并非在每一个行业中，企业规模（A）、增长率（△A／A）、企业债务总量（D ）和企业从利润中派发的红利（DIV）都是显著影响其预期息前税前收益（FX）的重要因素。
对于表2所反映的各行业各年的实际所得税的平均值不仅随行业、 年份而有所差异、且变化趋势也不尽相同的事实。本文认为，这是与我国的宏观经济政策有很大关系，即由于国家的产业政策在这些年份中的变化导致这种情况的产生。
从理论上讲，权益资本融资具有风险大、收益不确定的特点，投资者会因为承担较大的风险而要求得到较高的回报率，企业发放给投资者的投资利润也要从税后利润中支付，不具有抵税作用；与之相对照，企业的借款利息却能够在税前列支，具有抵税作用，从而产生节税效应，进而造成权益资本成本和债务资本成本之间的部分成本差额；加之企业在进行权益资本融资时的手续费用普遍高于债务筹资，进一步加大了这种差距。显然，本文有关各年度各类型企业的平均资本成本均低于所对应的权益成本的实证结果，再次证明了这种理论判断，符合现实生活中的实际情况。这样，就要求企业要根据自己的情况，选择适当的融资方式来降低企业的平均资本成本，而不应所把企业的筹资方式仅仅局限于权益资本的筹措。
此外，本文还认为，之所以得出权益资本成本和平均资本成本在不同的年度不同行业的不尽相同的实证结果，其原因不仅在于各行业的经营特点、融资要求以及总体风险有所差异；而且还在于各行业所面临的宏观经济环境和行业运行状况在不同年度里也存在一定差别。这一点对于投资者来讲，是极为重要的。投资者在实施投资之前，除了要对拟投资企业自身状况进行必要的调查研究之外，还需要认真分析研究这类企业的行业特点和所面对的大的经济环境，以便能够全面地获得有关企业真实状况，为合理投资提供有利的保障。