契约制度与中国资本市场发展，本文主要内容关键词为：契约论文,中国资本市场论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国资本市场参与主体众多，功能各异，关系纷繁复杂。在纷乱的现象后面，应该有一种共性和本质的东西，这就是契约制度。
契约制度及新兴资本市场有效性的基本条件
资本市场是人类交换关系（市场）发展的高级形态。其主要特点包括：资本市场中的交易具有“非人际间”的交易特征，交易双方甚至无需知道对方的具体身份；资本市场充分利用现代科技进行大规模、集合竞价撮合的交易，具有“虚拟层面”的特征，在此过程中一般不发生实物资产的转移。资本市场的上述特点即反映了其内在要求：标准化、程序化、制度化（契约化）。
资本市场的制度内涵是界定资本所有者与使用者之间关系的制度安排，是确定资本占有条件、进行定价和交换等一整套契约的集合。契约性质是资本市场所有参与主体的共性。
根据我们对资本市场契约本质的分析，资本市场有效意味着整个契约制度有效运行。我们认为，这依赖于三方面的条件：第一，合格的契约主体是资本市场的微观基础；第二，契约内容比较完备，即资本市场自身的制度比较完善；第三，有效的履约机制。
资本市场微观基础的契约关系及特征
契约关系要求独立、平等、负责任的契约主体。资本市场的各方参与者，包括融资方（上市公司等）、证券中介机构（证券公司、基金公司等）和投资者，均是资本市场契约关系的主体。
产权明晰是资本市场契约制度的基本要求。 “产权”是资本市场交易的标的。没有明晰的产权，就没有真正的所有者，就不会有人对交易真正负责任。如果产权界定不清楚，契约主体之间的独立性也会发生问题。
平等性是资本市场契约主体之间关系的基本保证。如果双方地位不平等，一方拥有支配另一方的权力，则契约的内容很难公正，契约的实施也难以保证，造成的后果是交易偏离市场的均衡，资源配置无效率。
公司治理结构是资本市场微观主体关键的契约关系。公司治理结构是微观主体中关键的契约关系。当企业的经营因企业各利益相关主体的权利和责任不对称，使得各种代理成本和交易费用发生时，公司治理结构就是用以处理公司不同利益主体之间的权利和责任结果的一整套制度安排。公司治理结构的本质是委托－代理关系中各种权益分配和制衡的契约安排，它能使企业经营和市场交换关系趋于理性。
契约的不完全性与资本市场制度
契约自身的问题主要是契约的完全性问题。由于不确定性与人的有限理性、信息的不对称与不完全，以及交易成本的存在等原因，契约具有不完全性，常常导致道德风险、逆选择和欺诈、毁约等个人的机会主义行为，从而引起市场失效。而且，由于资本市场信息传递和交易迅速，交易者的预期作用较大，一致性的预期具有“自我实现”的特征，这就使个人的机会主义行为的“外部性”被放大了。因此，市场失效不仅影响市场资源配置功能的发挥，甚至会引发大的市场波动和金融危机。
解决资本市场上契约不完全性导致市场失效问题的思路是：一方面促进契约的完备性，即完善资本市场基本制度；另一方面完善资本市场微观主体的产权和治理结构安排。
资本市场的履约机制
外部履约机制。由于契约的不完全性和个人的机会主义倾向，契约的自我实施机制(自愿履约)和互相实施机制(缔约双方互相监督和惩罚)往往不足以保证履约。因此，需要建立由第三方保证实施的机制，以此提高契约履行的公正和效率。就资本市场而言，这种第三方实施机制包括相关的法律体系和以国家或其授权的监管部门为主体的外部监管制度。监管部门可以看作是一种社会契约(或称市场契约)，是建立一个凌驾于市场之上的履约外部保障机制，具有强制性特征。资本市场监管应遵循“公正、公平、公开”的“三公原则”。由于资本市场高级形态的特点，实现“三公原则”的一个基础就是强制性信息披露制度。监管当局为信息披露制订明确的标准，要求信息披露具有时间上的及时性、质量上的有效性和数量上的全面性。同时，监管当局还需要监督证券经营机构的资质和业务活动，并直接对内幕交易、操纵市场、虚假陈述和欺诈客户等违法交易行为进行监管。
诚信是促进履约的内部机制。与资本市场的契约性质相适应，诚信可以理解为：不依赖于第三方的强制力量而自动履行合约。依赖法制力量强制履约存在明显的局限性。在契约不完全的情况下，诚信和声誉能够取代法制力量来促使交易的顺利达成。不仅如此，在双方的交易活动中，诚信还能够起到节约交易成本、提高交易效率的作用。
行业自律是内外结合的履约机制。行业自律建立在微观主体诚信的基础上，同时行业自律组织也可以起到一定的外部监管作用。诚信的微观主体有意愿建立行业自律组织，提高整个行业的信誉，避免个别从业者的不诚信行为对全体从业者的“负外部性”影响。行业自律可以大大减少国家监管的工作量和监管成本，有助于减少国家监管部门和从业者的信息不对称性。
中国资本市场的深层次矛盾
资本市场的契约性质及其内在要求与中国的经济体制、传统观念有许多不适应的地方，产生了诸多矛盾，这是造成中国资本市场一系列问题的深层次原因。
资本市场微观基础与传统经济体制
产权明晰和有效的公司治理结构是资本市场契约制度有效的基础。由于中国资本市场强制性制度变迁的特点，微观主体的制度建设难以适应资本市场的要求，这一缺陷在很大程度上妨碍了资本市场的有效性。在传统经济体制下，产权基本属于国家所有。上市公司大部分脱胎于原来的国有企业，国有股占到总股本的绝大部分。证券中介机构如证券公司等也基本上属于国有企业性质。国有产权的根本性问题，在于缺乏真正意义上的能够而且有意愿行使监督权的所有者，即通常所说的国有产权主体的缺位或者国有产权主体的非人格化。国有产权的问题削弱了微观主体治理结构这一关键契约安排的有效性。
内部人控制与契约失效。在国有资产缺少真正意义上的人格化代表、产权主体虚置的情况下，国有企业的经理对企业具有相当大的控制权。我国的许多上市公司尚不足以称为规范运作的股份公司，其决策与监督机制不规范，股东大会、监事会形同虚设，内部人控制现象严重，国家作为所有者的利益受到严重损害。同样，证券经营机构的管理者也不是产权的所有者，不对经营结果真正负责。在缺乏真正的监督和制约机制的情况下，管理者的行为扭曲，内幕交易、价格操纵等行为难以得到制约，严重影响了市场秩序和运行效率。在现有产权安排的缺陷下，由于不需要真正承担责任，短期的激励制度，例如将薪酬和业绩挂钩的安排反而容易促使管理层铤而走险，进行违规操作，将股东利益置于巨大危险之下。
外部人控制与契约失效。外部人控制是指在产权主体非人格化的情况下，行使委托人权力的人向代理人施加寻租性影响，控制代理人行为。资本市场上，上市公司和证券经营机构的许多问题，既来自内部人控制，也来自外部人控制，很多时候是二者的结合。在缺乏更高层次监督的情况下，内部人和外部人往往具有合谋的倾向。例如，上市公司的中小股东利益一再受到侵害，既有管理层内部人控制的问题，也不乏国有大股东外部人控制的问题。同时存在的问题还包括，由于信息披露的不透明、不到位，甚至隐瞒信息和虚假陈述，中小股东很难对公司的经营进行有效监督。这些问题的存在，破坏了资本市场的契约关系，不仅使资本市场交易的结果偏离效率原则，而且严重影响了资本市场功能的实现。
上市公司股权分置与契约失效。股权分置的最大弊端在于它造成非流通股股东和流通股股东的目标函数不一致，扭曲了企业内的契约关系，由此造成非流通股股东(大股东)利用控制权对中小股东利益的侵害。另一个影响资本市场效率的问题是，由于大量股份不能流通，无法形成“控制权”市场、阻断了市场力量形成对管理层约束的市场契约关系。
资本市场运行机制与传统经济体制
中国经济体制还带有鲜明的转轨经济的特征，传统经济体制惯性的影响不可避免地延伸到资本市场中。突出表现在：
经济主体地位不平等与契约失效。资本市场的契约本质必然要求实现“三公原则”。而我国旧的计划经济体制与资本市场的“三公原则”有根本性的矛盾。传统经济体制下产权的界定不是依据主体权利平等的基本原则，而是将国家产权凌驾于其他一切产权之上，同时，由于国家是政治权力的拥有者，国家还可以运用政治权力来行使财产权利。计划经济体制下强调的是计划和执行，各经济主体之间不是平等竞争的关系，不具备平等、独立的契约主体资格。相应的，经济主体的行为仍具有较明显的非市场化特征，不是遵守契约规则，而是依靠行政性权力的发挥。资本市场作为政府推动的强制性制度变迁，并不是市场经济主体在促进共同利益的基础上自发制度演进的结果，而是为了实现政府的特定目标。最初的目标是为国有企业改革服务，为国有企业提供融资支持。这样一种定位，在政府主导的制度供给中，难免形成参与各方的地位不平等的格局。资本市场内部也同样存在非市场化的情况。例如，在证券发行、证券机构市场化方面还有很长的路要走。因此，资本市场在一定程度上仍然呈现出一种低效率的“管制均衡”特征。
政企关系不清晰与契约失效。政府不适当的干预，不仅会影响企业与资本市场上其他主体的契约关系，也会严重破坏企业内各方参与者的契约关系。资本市场上，政府干预导致市场失效的一个典型例子是，上市公司持续亏损本该退市，但地方政府为了保住融资渠道，千方百计进行行政性的资产重组。企业经营没有实质性的改善，却造成资本市场优胜劣汰的功能无法实现。
责任体系失效与契约约束软化。国有产权的安排和政企关系不清晰的后果之一是无法形成对国有资产的具有明确目标取向和行为监督的责任机制，围绕国有企业或国有资产的责任机制经常成为一种软约束。例如，企业干部无论经营业绩好坏，个人级别保持不变，大不了调到别的地方继续做官而已。究其原因，一方面是委托人没有动力或者没有能力确定和追究代理人的责任，另一方面是由于委托人对代理人的不当干预而无法追究代理人的责任。而我们知道，契约制度有效的条件是契约对参与各方形成刚性的约束，各方必须依据契约承担相应的责任。
履约机制与传统经济体制
在经济转轨阶段，整个社会经济生活中的履约机制都尚待完善或没有充分发挥作用，资本市场中也不例外。
法治规则失效。法律体系是最重要的强制履约机制，这方面的不完善造成很多漏洞，毁约者得不到惩罚，受害者得不到合理赔偿，资本市场的交易效率大打折扣。目前我国与市场经济相适应的法律体系和制度还有待进一步完善。
诚信缺失。在中国建设社会主义市场经济的过程中，由于传统诚信文化出现断层，而与市场经济相适应的诚信文化还没有建立起来，诚信缺失的情况十分严重。
转轨中采取的行政手段使履约机制处于两难局面。由于中国经济还处在转轨过程中，一部分经济运行还是沿用过去的方式，为实现效率目标，部分的行政手段是必需的。中国资本市场是政府推动的强制性制度变迁，并不是市场各方意见一致的结果，资本市场参与各方、各经济管理部门、地方政府等利益主体存在利益不一致的情况。中国资本市场作为新兴市场，监管部门面临规范与发展的双重目标，为了更快地推动发展，政府部门经常不得不使用行政手段来提高效率。虽然如此，毕竟行政手段与契约制度的内在要求相悖，使履约机制处于两难局面。
解决中国资本市场深层次矛盾的思路
根据上面的分析，中国资本市场的问题，虽然有资本市场自身制度建设不够完善的原因，但更主要的原因还在于资本市场的契约本质与外在经济体制、传统观念之间的矛盾。解决资本市场的问题，思路也不能仅局限于资本市场内部。
继续完善中国资本市场基础性制度
经过十余年的发展，中国资本市场基本的制度框架已经建立起来。尤其近几年在监管机构和有关部门的努力下，市场制度建设取得重大的进展，市场监管和改善公司治理的监管措施大大强化，市场中介的改革正在深化，市场违规行为明显地受到遏制，信息披露制度也日益完善。应继续完善中国资本市场基础性制度，使其符合资本市场契约制度的内在要求。
继续改革资本市场的运行机制，使资本市场在发展模式上向“市场取向型”演进，在市场功能定位上向“资源配置效率型”方向演进，在市场目标上向“为国民经济发展模式的战略性转变服务”方向演进。把上市公司、证券公司、基金公司等中介机构建成真正意义上的市场主体。大力培养诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场行为规范的推动力量。在加强信息披露制度的基础上，强化上市公司和证券经营机构信息披露的行政责任、民事责任甚至刑事责任，加强会计、法律等中介机构的监督职能和责任。
针对我国发展阶段的制度创新
制度创新首先要对监管边界进行再思考。在成熟的市场上，监管对象只限于上市公司和证券经营机构，一般不涉及到对其股东的监管。而在中国的具体情况下，有必要拓展监管的视野。新修订的《证券法》在这方面已有新的规定，这是对监管理念的发展。相关的部门应该共同努力，按《证券法》的规定和法的精神，对上市公司和证券经营机构的大股东进行约束，防止他们滥用控制权造成上市公司和证券经营机构契约失效，损害其他股东尤其是中小股东利益或形成内部/外部人控制的局面。对控股股东的违规行为要进行责任追究。使证券市场成为事实上的“法制特区”，确保新兴加转轨的资本市场健康发展。
从体制效应的上游入手解决资本市场深层次问题
中国资本市场的很多问题，其根源很大程度上不在于资本市场本身，而在于中国经济体制的大环境，是经济体制的问题在资本市场上的延伸。因此，应从体制效应的上游入手解决资本市场深层次问题。
继续完善国资管理体系和健全现代产权制度。产权清晰、权责明确是建立有效的公司治理结构的前提，是建立法治规则和股权文化、诚信文化的基础。要依法保护各类产权，健全产权交易规则和监管制度，推动产权有序流转，保障所有市场主体的平等法律地位和发展权利。继续完善国有资产管理体制和监督体制，出资人的职责要得到切实履行，进一步解决政企关系不清晰的问题。
继续推动政府职能转变。在市场经济中，政府的主要职能应该是制定规则，保证履约。减少政府对经济活动的直接干预，减少行政审批的环节。在资本市场的基本制度建立之后，避免政府对市场运行的直接影响。
完善公司治理结构。现代企业制度的核心是建立有效的公司治理结构。要真正形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制。强化董事和高管人员的诚信责任，进一步完善独立董事制度。
在这一系列改革中，应首先致力于涉及资本市场主体的改革，建立健全上市公司及证券经营机构股东行为规范，强化和完善上市公司、证券经营机构股东和主管(监管)部门的约束机制。
大力建设股权文化和诚信文化
股权文化是在全社会形成尊重股东权益的社会价值体系和低成本制度安排，是法制完善过程的有效补充，是大力发展资本市场的重要外部条件。现阶段应该大力建设股权文化。
信誉的长期经济利益是促使诚信实现的自发力量。重塑资本市场诚信的关键就在于改进制度安排，提高信誉的价值，以使市场力量能够充分发挥作用。第一，完善企业制度，让企业真正成为信誉的载体，建立公平竞争的市场环境，使信誉机制能够发挥作用。第二，信息传递是保证信誉机制起作用的重要条件，为此需要建立全社会的信息公开和征信制度。第三，资本市场上失信者的行为会造成很大的外部性，因此要建立对失信者的惩罚和市场准入制度，对严重违法违规、严重失信的机构和个人坚决实施市场禁入措施，限制有不诚信记录的机构和个人参与市场。第四，加强诚信教育与诚信文化建设。对一个国家来说，诚信是一种宝贵的社会资本，是构建和谐社会的应有之义。应该制定社会诚信准则，大力宣传诚信精神，褒奖诚信守约的典范，在全社会建立以契约精神为基础的诚信文化。