美日德企业资本结构比较，本文主要内容关键词为：美日论文,资本论文,结构论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、企业资本结构的理论与现实
在股票市场上，企业的市场价值是由自有资本价值和债务价值共同组成的。其中，自有资本价值等于企业发行的股票数额乘以股票的市场价格。而债务与自有资本的比例，或者债务占总资本的比例就是企业的资本结构。30多年前，美国经济学家莫迪里亚尼与米勒曾就资本结构现象提出了著名的“不相关定理”。具体地说，在不存在税收、没有企业破产风险、资本市场有效运行的前提下，企业的市场价值与其资本结构无关。理由是，假如企业的市场价值可因股票与债务的比例改变而变化，那么套购者就可以买下该企业，重新调整其资本结构，在勿需改变其他方面的条件下从中获利。这是与完全竞争市场的假定相悖的。依据这一定理可进一步推论出，当需要融资时，企业对任何一种融资方式都无特定的偏好，内部融资与外部融资是完全可替代的，负债与发行股票是完全可替代的，因为任何选择都不会影响企业的市场价值。
不相关定理自产生之日起就受到众多经济学家的责难。人们发现，经营者通过改变企业资本结构可以直接影响投资者对企业市场价值的评估；各种类型的融资方式并非是完全可替代的；企业的融资顺序通常是内部积累、借款、发行新股票。为此，经济学家们引入破产成本、非中性税收政策、不对称信息、代理人成本、交易成本等因素来解释这一悖论。从现代企业理论的角度看，不相关定理的重要意义并不在于它证明了资本结构与企业市场价值无关，而在于为人们理解企业内部决策机制及委托人——代理人关系开辟了一个新思路。在企业内部，资本结构或融资方式的差异直接影响着经营者、股东与债权人之间的关系。从这个意义上来讲，资本结构是企业制度的一个重要组成部分。
如果说自不相关定理之后经济学家们对盎格鲁—撒克逊式企业的资本结构做出了解释的话（事实上还很不完备），那么对国际间不同企业资本结构模式的解释还有很长的路要走。在发达国家内部，英、美国家的企业有着近似的资本结构模式，欧洲各国的企业资本结构较为接近，而日本则属于另一类模式。因而，本文选择了美、日、德的企业资本结构作为比较的对象。
二、美国企业的资本结构
正如许多经济学家所指出的那样，美国企业基本上遵循融资的“啄食顺序理论”(Pecking Order Theory)。也就是说，企业总是首先求助于内部融资，然后再求助于外部融资。在外部融资方式中，举债融资优先于股票融资。反映到资本结构上，内部积累占据主导地位，其次是债务，最后才是新股发行。从表1可以看出，自本世纪初以来，内部积累占总资本来源的比例经历了重大变化，1930—1939年间，大危机使金融体系陷入崩溃状态，企业不仅无法从银行获得贷款，而且还需偿付旧债，因而企业内部积累所占比例曾高达114%。此后一直呈下降趋势，可最低仍维持在52%的水平上。举债可进一步划分为长期与短期两种。70年代之前，除去大危机期间，债务所占比例变化不大；进入70年代，随着金融体系的发展，借贷融资成本下降，债务比例大幅度上升。至于新股发行，二战之后一直维持极低的水平。
表1 美国企业不同类型的资金占总资本来源的比例（流量指标）
时 期
总债务 长期债务 短期债务 内部积累 新股发行
1901-912
0.31 0.23 0.08 0.55
0.14
1913-922
0.29 0.12 0.17 0.60
0.11
1923-1929
0.260.22 0.04 0.55
0.19
1930-1939
负数负数 负数 1.14
0.19
1940-1945
0.15负数 0.20 0.80
0.03
1946-1959
0.300.16 0.14 0.64
0.05
1960-1969
0.360.18 0.18 0.62
0.02
1970-1979
0.450.21 0.24 0.52
0.03
资料来源：Jr·R·塔格特：《美国公司融资的周期模式》，转引自A·辛格等：《发展中国家的公司融资结构》，世界银行1992年版。
进入80年代，风行于美国的企业兼并浪潮使其公司资本结构发生了重大变化。此次兼并浪潮的一个重要特征是经营者收购与杠杆收购相结合。收购公司为实现收购目标大规模地向银行借款，具体地说收购者以被收购的对象（即目标企业）为抵押向银行借款。同时，在债券市场上发行垃圾债券，致使公司债务／资本比率上升；其他公司因担心被兼并而举债回购本公司股票或实施职工持股计划，结果也使公司债务／资本比率上升。例如，因受到兼并威胁，波罗诺伊德公司(Polaroid)回购了自身22%的股票，并实施了一项新的职工持股计划；基恩科普公司(Gen Corp)通过发行债券回购了自身一半的上市股票；KKR公司向RJR公司提供了250亿美元的杠杆收购资金，致使后者每1美元股本承担了23美元的债务。1980-1989年，美国公司长期债务与总资产的比率上升了一半，从16.6%升至24.4%①。相应地，由于许多公司被收购或兼并而不复存在，一部分公司回购股票，于是在整个80年代股票融资占公司融资来源的比例竟为负数。换句话说，此期间企业赎回的股票额超过了新发行股票额。1980-1989年，股东股本与总资产比率在美国制造业企业的资金平衡表上由49.6%降至40.5%，而长期债务与股本的比率从34%升至59%。
资本结构的这种变化改变了公司的所有权结构。传统的公众持股型公司开始衰落，经营者已不再是只管经营，不持有公司股份（或持有很少股份）的纯粹代理人；股东也不再是只持有股份，不管经营决策（或无力参与经营决策）的纯粹委托人。长期游离于公司决策之外的公司债权人也越来越多地参与企业经营决策。结果，一批新型的积极投资者涌现出来。他们作为投资者拥有大量股权和债务，在董事会中拥有一席之地，监督并有时还解雇经营者。他们参与制定所投资公司的长期战略，有时还亲自管理公司。这些积极投资者正在创造一种新的综合管理模式②。这一模式的基础在于，高水平杠杆的资本结构，按功绩付酬的工资制度，经理与董事们拥有大量股权，所有者与债权人签订的契约限制双方在商业单位中的交叉补贴和闲置资金流量的损耗。它的最大优势有助于解决传统模式中所有者与经营者的矛盾，降低了公司的代理人成本。
三、日本企业的资本结构
第一次石油危机之前，日本公司融资方式呈现下述特征：第一，银行借款比例（即银行借款占全部融资来源的比例）维持在较高的水平上。到石油危机之前，该比例曾达到41.4%，远远高于美、德等西方发达国家的公司。然而，由于资本市场发育程度较低，与银行借款共同构成债务融资的公司债却不发达（见表2）。第二，内部融资在很长时期内处在低水平。这与美国企业重视内部融资形成了鲜明的对比。第三，股票融资作用微不足道。
究其原因，一是日本过热的经济活动。在经济高速增长时期，日本企业伴随技术革新进行了大规模设备投资，设备投资曾数次出现过热局面。大规模投资导致企业的巨额资金需求，仅靠内部融资根本不能满足，只得求助于外部融资。二是银行借款手续简便、资金成本较低。一方面，日本政府一贯推行紧财政、松金融政策；另一方面，主体银行制度助长了公司的借款倾向。三是证券市场尚不发达，致使股票与债券融资难以实现，外部融资只得求助于银行借款。
表2 日本主要企业的融资结构 %
资料来源：康焕军：《战后日本筹资方式的变化》，载《日本研究》，1994年第1期。
如果表2提供的融资结构数据属于流量指标的话，那么图1所反映的资本结构数据则展现了存量指标。1966-1987年，日本公司的自有资本比率在低水平上呈微弱下降趋势，相应债务／资本比率呈上升趋势。在公司的债务结构中，银行长短期债务占债务总额的2/3以上，商业账款与应付票据（可统称为商业信贷）占债务总额的1/3。
图1 在东京股票交易所注册的所有制造业公司的资产的相对构成情况
CA＝流动资产与资产总额之比，AR＝商业账款和应收票据与资产总额之比，FA＝固定资产与资产总额之比，FA2＝有形和无形固定资产投资与资产总额之比，FA1＝对子公司和其他相关公司的投资与资产总额之比。
资料来源：〔日〕青木昌彦《日本经济中的信息、激励与谈判》，商务印书馆1994年版，第116页。
通过进一步探讨，我们还可以发现：不同规模企业间的资本结构存在很大差异。1951-1976年的统计数据显示，除去战后制度调整期间（1951-1956年）外，大企业对内部积累的依赖程度低于小企业。在外部融资中，大企业主要依赖银行借款，并辅之于发行新股票与公司债，而小企业主要求助于银行借款与商业信贷；况且小企业对银行借款的依赖程度低于大企业③。其原因可能是小企业可从大企业那里获得商业信贷。相比之下，美国企业对内部积累的依赖程度与其规模呈负相关的同时，对银行借款的依赖程度也与其规模呈负相关。大企业更多地求助于发行公共债务④。
日本企业的资本结构特征带来的一个重要后果是，银行，尤其是公司的主体银行在公司的经营活动中发挥着特殊的作用：既是公司的主要股东，又是公司的贷款人。作为稳定的股东，公司经营者可以免受兼并袭击的威胁。在日本，个人持股者即使拥有一家公司30%的股权也不可能对公司的控制权结构产生重大影响。只要公司经营状况良好，主体银行便不会干预公司的经营活动。有些公司的主体银行不止有一家，它们很少进行共谋，干预公司董事会及经营者的人选。例如，丰田汽车公司在3家城市银行共同拥有的情况下，经营者仍享有很高的自主权。从这个意义来讲，主体银行拥有隐含的公司控制权。作为公司的贷款人，主体银行充当银团贷款管理人的角色。它代表公司的利益，对银团其他贷款人负责。如果公司出现了经营困难，主体银行有责任实施一系列挽救措施，如重新安排贷款，协商贷款偿还期，发放紧急贷款，对某些财产的清算提出建议，帮助公司选择投资机会，提供管理人员，直至重组公司。此时，主体银行作为银团贷款的管理者和担保者必须维护债权人的利益⑤。
第一次石油危机之后，尤其是“泡沫经济”的崩溃，日本公司的资本结构与融资方式发生了重大变化。正如日本政府在1992年度《经济白皮书》中所指出的那样，由于金融自由化与泡沫经济，公司融资“自1975年向稳定增长移动，一方面对外部资金的依赖程度降低的同时，外部资金中的借款比例减少了；另一方面利用有价证券（公司债、股票）融资的比例扩大了。另外，如果将企业外部资金筹集的详尽情况按照规模、行业进行分类的话，在规模上，中小企业的借款依存度相当高。同时，大企业、制造业的借款依存度虽低，但公司债、股票却有增长趋势”。表2提供的数据显示：内部融资比率从1970-1974年的35.7%升至1985-1988年的59.5%；银行借款比率同期由41.4%降至3.2%；股票与公司债则从8.3%升至28.7%。与此相对应，日本公司的自有资本比率大幅度上升，长期借款与资产总额之比降低了50%以上，长期债券与资产总额之比上升了一倍左右（见图1）。80年代初，日本大型上市公司债务／股本比率为2.75，外部融资的64%来自于银行贷款。到1990年债务／股本比率几乎降至1，债务／资产比率低于30%。公司付清银行贷款并成了现金的存放地。丰田汽车公司甚至被戏称为“丰田银行”，它在1990年持有1.6万亿日元（约合100亿美元）的现金与现金等值物，另有0.84万亿日元的短期投资。
公司资本结构变化所导致的直接后果是“企业脱离银行”现象⑥。法人资本主义的支柱之一——主体银行体系开始动摇。第一，更改主体银行系统的企业增多了。据1992年《经济白皮书》引用的有关日本银行的调查，1981-1985年与1986-1990年相比，更改主体银行的企业数量在后一时期大幅度增加。第二，出现了不听主体银行摆布的企业。一种情况是公司断绝与主体银行的联系；另一种情况是公司抵制主体银行。主体银行虽可以向公司派遣社长，可他无法完全控制企业的走势。这种主体银行造成的管理无能状况随处可见。第三，主体银行不能对银团贷款中的其他辅助银行负全部责任。
四、德国企业的资本结构
第二次世界大战以来，德国公司的融资方式与资本结构变化不大。与美、日相比，德国企业介于两者之间；和日本企业有更多的相似之处。1970-1985年，德国非金融企业的内部积累率为70.9%，高于日本的57.9%，低于美国的85.9%；从银行贷款占总资本来源的比率看，德国企业(20%)既低于美国企业(24.4%)，更低于日本企业(50.4%)；至于来自资本市场的融资（股票、债券及短期有价证券），德国企业也低于美、日两国企业⑦。近年来呈现的新变化是，股票融资开始超过公司债券融资的地位。这一点与美、日企业重视公司债券融资的发展趋势有所不同。从形式上看，德国企业在外部融资中对银行贷款的依赖程度较低。然而，我们并不能由此推论，德国产业界对金融界的依赖程度较低。相反，德国的全功能银行制度决定了两者存在着特殊的联系。
第一，银行充当企业资金的主要供应者。在企业创建时，银行负责提供所有的资金需求：认购风险资本，帮助发行股票，认购债券，提供流动资本，或直接成为企业的股东。在此种意义上，德国的这类银行类似于日本的主体银行。但差别在于，当企业经营状况不善或陷入破产境地时，银行会把对企业的债权转化为对企业的股权，从而直接接管企业。德意志银行与奔驰汽车公司的关系可算是此类活动的一个典型，前者现在持有后者28%的股权。不过，近年来在许多大企业中这类联系活动有减少的趋势。
第二，银行持有企业的股权。通常这类持股率不高。在最大的100家德国企业中，10家最大的私人银行的持股率仅为5%左右（见表3）。与日本相比，持股的银行较为集中，多数银行持股为三大银行（德意志银行、德累斯顿银行、商业银行）拥有；而每家银行的持股又较为分散。以德意志银行为例，1989年它在18家企业中的股份超过10%，所持有的股权价值总额达185亿马克⑧。因而，德国没有广泛确立日本式的主体银行制度。
第三，银行拥有代理投票权。在德国，私人投资者并不直接进入股票市场。上市股票一般是通过中介机构，如银行来获得与销售。由于交易成本较高，投资者并不看重所拥有的投票权，通常是把这种权力“寄存”到银行，委托给银行行使。这样，银行就拥有了远远高于其持股分额的投票权。联邦政府在60年代初所做的一项调查显示：代理投票权制度使银行对上市企业拥有超过60%的投票控制权。其中70%的代理投票权归属于三大银行。70年代联邦政府一项类似调查进一步确认了上述结果：银行在公司的投票权分额为62.7%⑨。对1990年德国100家大企业中57家企业的研究表明，把银行自身所持有的股权与代理投票权加总之后，银行在45.6%的企业中拥有50%以上的投票权（见表4）。此外，对于这种投票权，银行之间还运用借贷机制进行相互间的转让。
表3 10家最大的德国银行在非银行企业的参与程度
名义资本（百万马克） 企业数量
1986年 1989年 1986年 1989年
对所有企业17481676 89101
的参与程度
10-5% 430 713 4763
25-50%1277919 3329
50%以上
41 449 9
对股票上市企 15031380 4638
业的参与程度
10-25%287536
1923
25-50%1204830 2312
50%以上
12 14
4 3
资料来源：A·索尔特等：《美国的全功能银行》，牛津大学出版社1995年版。
表4 1990年德国银行的持股与代理投票权
银行的总投票权 公司数量 公司数量的比例
＜10
17 29.8
10-25
9 15.8
25-50
5
8.8
50-75
9 15.8
＞75
17 29.8
资料来源：T·鲍姆斯等：《股东投票与公司支配：德国的经验》，青木昌彦等：《转形经济中的公司支配》，世界银行1995年。
第四，银行控制公司监事会中的席位⑩。银行直接控股和拥有代理投票权的分额，决定了它们在监事会中席位的多寡。同时，三大银行被授予特权，充当德国证券市场上股票买卖的代理商。由此它们可以有效地控制全部股票交易，加强其在公司监事会中的地位。对1990年德国110家大企业的调查显示：监事会中至少有1名以上银行代表的公司占83.6%(11)。针对银行在公司监事会中的地位，联邦政府曾于1966年制定法律限制银行在监事会中的席位，即一家银行在一家公司监事会中的席位最多只能有10个。然而，银行可以通过在不同公司间分散投票权来避开此种约束。同时，银行的特殊影响还可以表现为：银行的代表出任监事会的主席或副主席。这两个席位有许多特殊的权力。例如，公司在实施资本扩展计划时必须与他们协商，况且他们对此拥有否决权等等。
五、不同资本结构模式的意义及其发展趋势
纵观国际间的资本结构模式及其演变并不能使我们得出孰优孰劣的结论。资本结构作为企业制度的一个重要组成部分，既受制于一国经济发展水平、金融法律制度、税收体制、企业组织结构、经济发展战略等诸多因素，同时在一定程度上又决定着一国企业的股权结构、内部组织结构、破产与兼并方式。
战后，经济学的主流从欧洲转向美国。英美市场经济模式被经济学家推崇为市场经济的标准模式。自然，企业资本结构模式也不例外。然而，随着经济发展速度与经济实力的变化，越来越多的经济学家开始对美国企业的资本结构模式提出质疑。例如，在1989年完成的有关美国工业生产率的MIT委员会报告中指出，美国的竞争力相对于日本下降并不是由于日本的工资较低，而是由于美国企业的资本结构及整个金融制度存在问题，结果导致美国企业的资本成本与预期利润率较高。面对许多低收益率的投资机会，日本企业乐意接受，而美国企业却不得不放弃。重视内部积累使美国企业经营者可以免受来自债权人的外部压力；在外部融资中侧重于股票融资，迫使经营者把追求高股权收益率放在首位，忽视了企业的长期发展目标。因而，80年代以来的资本结构变化被认为是提高企业经营效率的重要举措。
日本企业在经历了泡沫经济崩溃后，也试图改变原有的资本结构模式：更多地求助于内部积累，减少对银行借款的依赖，提高股权融资的比例。相比之下，德国企业的资本结构变化不大，但也出现了重视股票融资的迹象。尽管这种变化的原因是多重的，可有一点是统一的，那就是原有的资本结构已或多或少不再适应经济发展的需要。
从理论上来讲，股东是企业的最终所有者，在所有权与经营权分离的条件下，任何形式的资本结构目的都是为了提高经营者的经营动力，降低企业代理人成本。股票融资比例过高会使经营者把资金过多地用于个人目的；而债务融资比例过高又会使经营者承担过高的破产风险。只有在这两种融资方式的边际代理成本相等时才是均衡融资结构。上述推理是以经营者和投资者拥有对称信息为前提的。在经营者控制企业的条件下，对企业的有关信息，经营者比外部投资者拥有得更多。为了说服外部投资者进行投资，经营者参股就是增加投资者信心必不可少的手段了。反之，如果经营者拒绝参股，外部投资者就会认为企业经营状况不佳而低估企业的市场价值。经营者的“示意”行为决定了企业的股票与债务融资比例。进一步地讲，如果我们考虑到股票与债券在投票权上的区别，即股票带有投票权，债券在只有企业破产后才带有投票权，那么股票与债务融资的比例将不再完全取决于利润源的分配或选择，而是取决于利润源与控制权的选择。此时，股票融资的意义在于把企业财产的控制权分配给股东，只要企业能按期偿还所欠的债务，否则企业的控制权便由股东转移到债权人手中。
总之，资本结构的选择是股东、债权人、经营者（在一定条件下还包括雇员）之间交易的结果。而交易的规则又取决于他们所处的外部社会与经济环境，外部环境的变化会改变他们之间的交易规则。正是基于这一点，我们可以断言：不存在适用于所有国家经济的企业资本结构模式。当然也难以有统一的企业制度，乃至市场经济制度。一旦再把发展中国家的企业资本结构引入，这一结论将更为引入注目。
注释：
①〔美〕保罗·米尔格罗姆，约翰·罗伯茨：《金融结构所有权与公司控制》，载《经济社会体制比较》，1994年第4期。
②〔美〕迈克尔·詹森：《公众持股的衰落》，载《经济社会体制比较》，1994年第4期。
③J·泰拉尼希：《日本战后经济复苏阶段的储蓄变化与投资融资》，载青木昌彦等：《转形经济中的公司支配》，世界银行1995年版。
④S·法扎里等：《融资约束与公司投资》，载《布鲁金斯经济活动论文》，1988年第1期。
⑤青木昌彦：《日本企业的经济模型》，载《经济文献杂志》，1990年第3月号。
⑥奥村宏：《法人资本主义结构开始动摇》，载《经济社会体制比较》，1993年第2期。
⑦A·辛格：《工业化经济中的公司融资模式》，世界银行1995年版。
⑧A·索尔特等：《美国的全功能银行》，牛津大学出版社1995年版，第93页。
⑨E·C·斯密斯：《西德经济》，格鲁姆出版公司1983年版。
⑩德国公司中的监事会不同于英、美国家的监事会，其功能相当于后者的董事会。
(11)T·鲍姆斯等：《股东投票与公司支配：德国的经验》，青木昌彦等：《转形经济中的公司支配》，世界银行1995年。
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