渐进改革视野下金融体制与货币运行机制的关联，本文主要内容关键词为：运行机制论文,货币论文,视野论文,金融体制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币运行是在既定的经济体制和金融体制中进行的，不同的体制安排通过宏观经济架构和微观经济运作决定了货币供求及其均衡机制。这也是用发达市场经济体制下的经典理论难以解释我国货币运行中诸多独特现象和问题的重要原因。讨论我国的货币问题，必须从体制变迁的视角系统地研究货币运行。
一、制度与货币运行关系的理论评述
在众多经济要素中，货币是最早被纳入国家制度安排之下的要素之一[1][2]。人们总是在一定的制度框架下对货币问题进行研究，比较成熟的货币需求、货币供给、货币均衡机制以及货币调控机制等货币运行机制理论，都是在特定的制度条件下才能成立。
国内外相关文献对于制度与货币运行之间的关系大致是在两种完全不同的经济制度下进行研究的：一是以分散决策为特征的自由市场经济体制，人们主要讨论不同货币制度下的货币发行、职能、供求、数量与均衡等问题。例如，亚当·斯密分析了金属货币制度下的货币发行与价值决定、货币数量与货币价格等问题[3]；M.凯恩斯基于名目主义货币本质观论证了信用货币制度下货币是国家的创造物，国家通过变更货币制度和货币数量，可以有效地调节需求[4]；M.弗里德曼通过对美国和英国货币史的考察，认为货币本位制度、中央银行制度、存款保险制度等方面的制度安排与变革，对强力货币、存款—通货比率和存款—准备比率具有重大作用，进而影响货币存量[5]；哈耶克则认为国家货币制度是造成货币供给过多和通货膨胀的根本原因，主张实行竞争性的自由货币制度[6]；L.H.怀特分析了货币制度的演进，讨论了不兑现货币制度下的铸币税和政府干预对货币运行的影响[7]等。从总体上看，由于市场经济体制相对稳定，学者们比较关注货币制度对货币运行的影响。二是以集中决策为特征的计划经济体制，学者们主要研究在高度集中的计划经济体制下的货币与货币流通问题，由于在计划经济中货币的附属性，对于货币自身运行机制的研究重要性，远逊于货币流通如何与财政和物资计划保持协调平衡[8]。
20世纪80年代以来，原本实行计划经济的国家大都进行了经济和金融体制改革。体制改革对于货币运行的影响，鲜有国外学者进行专门研究。国内学者的研究则主要集中在某一时点或某一问题上。例如，孙明春(1994)研究了外汇管理体制改革对于货币政策的影响；谢平、俞乔(1996)研究了我国经济改革的市场化进程对于货币总量控制的影响；张杰(2006)研究了我国制度变迁对于M2的影响等。这些间断和散点式的研究虽然有助于说明或解决个别问题，但却难以说明我国渐进式的体制改革究竟是如何改变货币运行机制的，更无法描述在体制改革中货币运行机制是如何从计划逐渐转向市场的。但这些问题仍具有重要的研究价值和理论意义。
二、渐进式银行体制改革与双层货币供给机制的形成
我国金融体制的渐进式改革始于1979年，变革的起点和关键是从“大一统”银行的单一格局向多元化金融机构体系的变迁，建立了二级银行体制，并相应地形成了双层货币供给机制。这个过程大致可以划分为三个阶段。
（一）1979～1983年：建立独立经营并实行企业化管理的专业银行和非银行金融机构，为中央银行制度的建立创造条件
1979年，为了适应经济体制改革和开放的需要，中国农业银行和中国银行先后从人民银行独立出来，作为负责经营管理农业资金和外汇资金的专业银行。为适应基本建设投资由拨款改为贷款的需要，中国建设银行也从财政部分设出来主要负责管理基本建设资金。与此同时，成立和发展了一批非银行金融机构。这一阶段的银行体制改革和金融机构体系的变化，减轻了中国人民银行经营性业务的压力，为中国人民银行专门行使中央银行职能的体制改革提供了必要的组织条件和基础。但这一阶段的货币运行仍然保持和延续着计划经济体制下的轨迹。
（二）1984～1994年：二级银行体制的建立与双层货币供给机制的形成
1984年对于我国货币运行而言是个重要的年份。为适应国内经济改革和对外金融开放的需要，有效地对金融全局进行领导、调控、协调和管理，1983年9月国务院决定：从1984年1月1日起，中国工商银行正式营业，承接原来由人民银行办理的工商信贷和城镇储蓄业务；中国人民保险公司也从人民银行分立出来，独立经营各类保险业务。中国人民银行不再经营一般银行业务，专门行使中央银行职能。这一改革措施是中国金融体制改革的重大转折点，既标志着中央银行体制的正式建立，也标志着“中央银行—存款货币银行”的双层货币供给机制开始形成。
1984年中央银行制度建立后，开辟了中央银行“再贷款”和存款准备金两条渠道来吞吐基础货币。中国人民银行对金融机构的再贷款，在当时的基础货币供应总量中占比大约80%～90%[9]。当时规定各专业银行要将企业存款的20%、农村存款的25%、储蓄存款的40%作为法定存款准备金交存中国人民银行。由此形成了双层次的货币供给机制：中国人民银行通过再贷款业务、法定存款准备金率的调整吞吐基础货币，存款货币机构通过存、贷、汇业务创造存款货币。中央银行通过调整再贷款业务、法定存款准备金率影响存款货币机构在人民银行的超额储备，进而影响存款货币机构的放款能力并调节存款货币的创造，最终影响货币供应总量。至此，显然在技术上已经具备了货币供给“源与流”的双层机制。
1984年以后，金融机构体系快速发展。各大中城市纷纷建立城市信用社，主要为新兴的小集体和个体经济提供存贷汇等金融服务，因此也具有存款货币的创造功能。1986年国务院决定重新组建交通银行，之后陆续组建了一批全国性和区域性的股份制商业银行，至此，一个新兴的存款货币银行体系已具规模。《中国人民银行统计季报》1996年1月显示，1994年底，存款货币银行的总资产已达到51747.7亿元，表明已具备了相当的存款货币创造能力。
（三）1995年至今：金融机构体制改革的深化与双层货币供给机制的逐渐完善
1994年以来，根据国务院作出的《关于金融体制改革的决定》中提出的建立三个相关体系的目标模式①，金融机构体系的改革逐渐深化，双层货币供给机制也日益完善。主要措施有：
第一，成立政策性银行，解决国家专业银行同时从事政策性金融和商业性金融的矛盾，促进其向真正的商业银行转化。这一改革对于规范存款货币的创造机制，割断政策性贷款与基础货币的直接联系具有重要作用。
第二，建立以国有商业银行为主体的多层次商业银行体系。1995年《商业银行法》颁布实施以后，四大国家专业银行向国有商业银行转型，并于2003年开始进行股份制改革。20世纪90年代中期起，在清理、整顿和规范已有的城市信用社基础上组建城市合作银行（后更名为城市商业银行）；陆续组建了中国民生银行、浙商银行、渤海银行和农村商业银行等一批股份制商业银行，形成了由国有（控股）商业银行、股份制商业银行、城乡商业银行等存款货币银行和城乡信用社、合作银行、财务公司等特定存款机构组成的存款货币机构，货币供给的主体大为增加，存款货币的创造能力也相应增强，至2006年底，存款性公司总资产已达389602.4亿元。随着《商业银行法》所确定的资产负债比例管理和风险管理的逐渐加强，存款货币创造的机制日益市场化。
第三，中国人民银行进一步对机构组织体系和职能操作体系进行了改革和完善。1992年起陆续将证券业、保险业、银行业的监管职能部门从人民银行分设出来，成立证监会、保监会、银监会实施专业监管。与此同时，人民银行内部进行了相应的调整，强化了制定和执行货币政策的职能：1993年以后上收了分支机构的货币发行权、信贷总量调控权、基础货币管理权和基准利率调节权，增强了货币政策的统一性；1998年撤销省级分行建制改为跨行政区设立9个一级分行，目的是强化人民银行的垂直领导和保持货币政策的独立性；拓展了货币政策工具体系，在存款准备金和再贷款并用的同时，逐步采用利率、再贴现、外汇公开市场、本币公开市场、债券回购、央行票据等多种手段吞吐基础货币，调控存款机构的货币创造能力和货币乘数，双层货币供给机制的市场化程度日益提高。
三、银行资金管理体制改革与货币供给的“倒逼机制”
资金管理体制对货币运行具有重大影响。在渐进式金融改革进程中，银行资金管理体制经历了“统存统贷”、“差额包干”、“实存实贷”、“间接调控”四个阶段，货币供给从单一的计划机制向多元的市场机制转变。
（一）“统存统贷”与货币供给的单一性
与“大一统”金融体制相适应的是“统存统贷”的资金管理体制，即人民银行内部实行高度集中统一的管理，总行通过编制和执行综合信贷计划，严格控制全国各地分支机构的经营活动，各分支机构不能自主经营，它们吸收的存款统一上交总行，发放贷款统一由总行下达指标和资金，并只能在规定的分类项目计划指标内发放。在“统存统贷”的体制下货币供给的主体、渠道和调控方式都是单一的，货币供给机制也是直接计划型的。
（二）“差额包干”与计划控制的放松
1979年改革以后，“统存统贷”资金管理体制已不适应发展的需要。1980年起在全国范围内推行“差额包干”制度，具体来说就是“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额包干”。即：人民银行总行逐级核定对各基层银行和专业银行的信贷计划和信贷差额计划，其中信贷差额是指各银行吸收的存款与发放的贷款之差，存款大于贷款为存差，反之为贷差，信贷差额计划是指令性的，未经批准不得突破；信贷计划则为指导性的计划，在不突破信贷差额指标时，多存可以多贷。由于人民银行各基层行和专业银行信贷既有存差也有贷差，在全国汇总后的总差额即为现金发行量与人民银行总行其他资金来源与资金运用项目的差额之和。在存款付现率一定的情况下，控制信贷差额就可控制全国的信贷总规模，也即控制了货币供给总量，因而调节信贷差额就成为当时中国人民银行调节货币供给量的主要手段。
从“统存统贷”到“差额包干”的改革，最重要的变化是放松了计划控制的严格程度，试图给基层银行更多的自主权。然而“差额包干”的资金管理办法忽视了没有准备金约束的商业银行信用创造能力。由于在不突破差额指标的前提下，多存可以多贷，而当时还没有实行法定存款准备金制度，各专业银行可以无限制地创造派生存款，这使得人民银行较难控制货币供应量。1981年，各省市银行的差额指标均未突破，而全国的货币供应量和贷款总额却都大大突破了原定计划。[10]此外，由于当时实行的是大联行制度，即各专业银行与人民银行使用同一个联行，而会计制度又没有把它们的联行资金分开，这便形成专业银行向中国人民银行的自动借款机制，从而加大了专业银行的信用创造能力。另外“差额包干”中的差额是指各级银行的存、贷款差额，其中不包括中央财政的存款、借款和金银外汇占款项，没有涵盖财政赤字和黄金外汇储备对货币供应量扩张的作用。而在改革开放的初期，中央财政的收支状况和黄金外汇储备发生了根本的变化。因此，由于法定存款准备金制度的缺失和“差额包干”制度自身的不完善，在中国人民银行对规模的控制稍有放松的时候，便会造成货币供给的迅速增长。尽管在“差额包干”的信贷资金管理体制下，通过核定与调整信贷差额调节货币供给量的方式，在本质上仍然是一种计划控制货币供给的模式，但相较于“统存统贷”的信贷资金管理办法，“差额包干”已经使现代信用货币创造机制中的商业银行派生存款功能发挥出来了。
（三）“实存实贷”管理体制下存款货币创造的双重控制与“倒逼机制”的形成
1984年中央银行制度建立以后，按照国际上的通行办法，我国也建立了存款准备金制度，控制了“差额包干”资金管理办法中专业银行可能无限地创造信用货币的问题。为了分开中央银行与专业银行的资金，解决专业银行向中国人民银行的自动借款问题，1985年1月开始改为“实贷实存”的信贷资金管理体制。基本内容为“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”，即：全国的信贷资金计划仍由人民银行总行进行编制，但人民银行与专业银行的资金往来，由计划指标分配关系改为借贷关系，专业银行在中国人民银行开立存款户和贷款户，采取先贷后存、先存后用的办法；各专业银行内部在既定的贷款规模中逐级划分贷款规模指标；各专业银行自成联行体系，银行之间、地区之间可以根据资金余缺进行拆借。“实贷实存”的信贷资金管理体制使人民银行拥有了自己独立的资产负债表，并形成了不同于以往的货币供给机制：人民银行通过再贷款业务、法定存款准备金率的调整影响专业银行在人民银行的超额储备，进而影响专业银行的放款能力，最终影响货币供应总量。显然，“实贷实存”的信贷资金管理体制使货币供给的间接调控机制具备了技术上的基础。
在“实贷实存”的体制下，中央银行再贷款和贷款规模控制在货币供给机制中至关重要，形成了对商业银行存款货币创造的双重控制机制：一是从负债方看，银行发放贷款要依靠吸收的存款和借入资金，在存款增长有限的情况下，要扩大贷款主要靠借入资金，由于当时货币市场极不发达，故向中央银行申请再贷款就成为最重要的资金来源；二是从资产方看，银行发放贷款最终要受制于中央银行向商业银行、商业银行上级行向下级行下达的贷款规模控制指标。可见，在设计思路上，本可以通过中央银行再贷款的增减和中国银行对商业银行、商业银行上级行对下级行的贷款规模指标来调控基础货币和存款机构的货币创造能力，进而调控货币供给量，但现实运作却非如此。由于资金供给制的存在，国有银行外部面临着国有企业强烈的贷款要求和地方政府的贷款干预；内部面对着扩大贷款就可以增加收益而不需承担风险的诱惑。实现的路径首先是从中央银行和上级行争取得到较大的贷款规模，然后在努力增加存款的同时尽量争取得到中央银行更多的再贷款。于是在银行体系内部便形成了独特的货币供给“倒逼机制”：下级行向上级行、商业银行向中央银行以申请追加指标的方式，尽量扩大贷款指标和再贷款。从1985年至20世纪90年代中期，这种“倒逼机制”对增加货币供给的作用力是巨大的，也是这一时期货币运行数次出现通货膨胀的重要原因。
（四）间接调控与“倒逼机制”的消除
针对货币供给中“倒逼机制”的问题，1995年以后我国又采取了一系列改革措施：一是颁布实施了《商业银行法》，在建立现代企业制度的同时，在法律上明确了商业银行的借贷自主权，按市场机制重建银企关系，打破了国有银行对国有企业事实上的资金供给制；二是转变政府职能，实行政企分离，减少各级政府对银行贷款的干预和压力；三是要求银行严格按照《商业银行法》的规定实行资产负债比例管理和风险管理，建立以资产质量为核心的自我约束机制。在这些改革措施的基础上，1998年1月中国人民银行决定取消对商业银行的贷款规模管理，资金管理体制从“实贷实存”改为“间接调控”，即“计划指导、自求平衡、比例管理、间接调控”。
与以往的管理体制相比，新体制的变化主要在于：第一，这里的“计划”已经不再是指令性的，而只是作为中央银行调控货币供给的监测目标和各商业银行自编资金运作计划时的参考指标，带有明显的指导性。第二，新体制更加强调商业银行的自我约束机制，要求其在安全性、流动性和盈利性之间自求资金平衡，同时加强资产负债比例管理和风险管理，层层落实责任制和业务操作规程，建立信贷授信授权、审贷分离、分级审批、早期预警等制度，从根本上消除“倒逼机制”存在的基础。第三，中央银行更多地启用间接调控工具。1994年加强了再贴现业务，通过增减再贴现总额和改变再贴现条件调控基础货币的流量和流向[11]；1994年起在外汇市场开办公开市场业务，1996年4月试办本币公开市场业务，调节商业银行的超额储备；1998年取消贷款规模管理的同时改革存款准备金制度，合并法定存款准备金和备付金账户，以银行法人为单位统一缴存等。各种间接调控工具的启用，意味着中央银行吞吐基础货币的渠道由过去的再贷款为主逐渐变为多条渠道并行，放弃了贷款规模管理的直接调控手段，这就使货币供给的“倒逼机制”失去了赖以存在的条件。
四、外汇管理体制改革与货币供给内生性的增强
在计划经济体制下，为了更好地运用有限的外汇资源，相应建立起对外贸易由国家统制和“集中管理、统一经营”的外汇管理体制，全国外汇由国家综合平衡和统一分配使用，实行统收统支、以收定支、基本平衡、略有结余的方针，对外汇收支实行指令性计划管理。在这种体制下，外汇对银行信贷和货币运行几乎没有影响。
改革开放以后外汇管理体制的改革也有步骤地推进，1979年成立了外汇管理局专司其职；建立外汇留成制度和外汇调剂市场；实行官方挂牌汇率和外汇调剂市场汇率并存的汇率双轨制；改革了外汇经营体制，允许多种金融机构参与外汇业务经营；发行外汇兑换券防止套汇逃汇，等等。这些改革措施打破了集中统一的外汇分配体制，在缩小指令性外汇计划的同时扩大了指导性外汇计划的范围。在这个过程中，外汇管理体制从高度集中的计划体制转为计划和市场并行的双轨体制，对货币运行的影响也是随着市场化和参与主体多元化程度的提高而逐渐增加。
为适应建立社会主义市场经济体制和扩大开放的要求，1994年中国外汇管理体制进行了重大改革。从当年1月1日起，人民币汇率并轨，取消官方汇率，形成了以外汇市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制；取消用汇限制和外汇留成，实行强行的银行结汇和售汇制度，境内所有中资企业单位和机关团体的外汇收入，都要按银行挂牌汇率卖给外汇指定银行，对境内机构经常项目下的外汇支出可到外汇指定银行购买；放宽非贸易用汇限制，实现人民币经常项目下可兑换，对资本项目下的外汇收支继续实行计划管理和审批制度；同时建立国内银行间的统一外汇市场，中国人民银行设立公开市场操作室进行干预以维持汇率稳定；规范外汇储备的管理，分离国家外汇储备和银行外汇资金，中国银行的营业周转外汇不再列入国家外汇储备，等等。这些改革措施的推出，对货币运行产生了重大影响，主要体现在两方面：
（一）中央银行的外汇占款逐渐成为基础货币投放的主渠道，随着外汇储备的迅速增加，基础货币的内生性越来越强
1994年的外汇管理体制改革促进了出口的增长以及外商直接投资的大量流入，我国国际收支很快出现了经常项目和资本项目双顺差的局面。随着1996年后经常项目的完全放开和资本项目的逐渐放开，双顺差的局面一直未改变（1998年除外），尤其是2003年后外汇储备的数量越来越大，外汇占款占基础货币的比重迅速上升，到2006年后外汇占款已经超过基础货币的总量（见图一，下页），乃至于中国人民银行不得不采取大量发行中央银行票据和正回购进行冲销操作。这导致中央银行投放基础货币的被动性增强，基础货币的内生性由弱变强。中央银行面对外汇市场上供大于求的状况，为了维持人民币汇率的稳定，只能从市场上大量买进外汇，相应投放出巨额基础货币。除非中央银行放弃汇率稳定的目标，否则，基础货币的强内生性使中央银行的货币供给处于非常被动的境地。
（二）银行间外汇市场和结售汇制度的运行，使得银行体系的流动性大为增加，存款货币创造的内生性增强
在外汇结售汇制度下，双顺差以及预期人民币升值而从各种渠道流进的巨额外汇都进入了银行体系，同时，以银行为主体的外汇市场对人民币汇率形成具有决定性作用。因此，当稳定汇率成为中央银行货币政策目标时，中央银行在外汇市场上买进外汇控制汇率的结果便是将大量的基础货币投入到银行体系，尽管中央银行采取了大额的冲销操作，但仍然有部分未能冲销的基础货币存留在银行体系，这无疑是近年来银行体系流动性过剩的重要原因。而银行体系的流动性过剩，意味着商业银行保有了过量的超额准备和流动性资产，一方面使得存款货币的创造能力相应增加；另一方面存款货币的创造意愿也在加强，因为尽管流动性资产具有高安全性，但其低收益的特征会增加存款货币银行的经营压力。特别是在主要商业银行已经上市的业绩压力下，他们会尽量将低收益的流动性资产转化为高收益资产，而在目前的分业监管约束和市场条件下，增加贷款投放仍然是最主要的方式，相应地创造的存款货币和货币供给量就会增加，通货膨胀的压力就越来越大。2006年以后中央银行加大了调控力度，但企业和居民结售汇的行为仍然对存款机构的影响较大，存款机构由结售汇和外汇买卖所引致的流动性变化相对被动，导致存款货币创造的内生性在增强。
图一 1994～2007年8月我国基础货币和外汇占款变化
资料来源：《中国人民银行统计季报》，1996年1月～2007年3月。
五、市场化融资体制的建立与货币运行机制的市场化
我国金融体制改革从打破高度集中的“大一统”开始，经历了以计划为主、市场为辅和双轨制，逐步走向市场化，其中，最引人注目的是恢复发展金融市场，货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场等逐步恢复发展，经历了从无到有、从不规范到逐步规范完善的历程，在经济和社会生活中发挥了重要的作用。金融市场的恢复和发展不仅推动了市场化融资体制的建立与运行，而且推动了金融体制全面的市场化改革，也促进了货币运行机制的市场化。
（一）货币市场的恢复发展及其对货币运行的影响
我国的货币市场主要包括票据市场、同业拆借市场、债券回购市场等，不仅是微观主体之间的短期融资市场，也是中央银行货币政策操作和传导的重要场所。改革开放后的票据市场从1981年开始试办商业票据承兑贴现业务起步，1986年后在全国开办票据贴现、转贴现和再贴现业务，贴现利率逐步实现市场化，2000年以后票据市场发展较快。2002年中央银行运用公开市场正回购操作调节基础货币，9月将当年未到期的正回购转换为中央银行票据，此后，中央银行票据发行逐年增加，已经成为中央银行对冲操作的重要工具。同业拆借市场是1984年资金管理体制改为“实贷实存”以后，为满足资金的横向调剂和融通发展起来的，尽管初期的同业拆借不规范，但打破了只能从人民银行或上级行获取资金的格局，增加了融通资金的渠道，1996年后银行间同业拆借市场蓬勃发展，率先实现了利率市场化。债券回购市场始于1991年在证券交易所中进行的国债回购交易，后来回购标的物也逐步扩大到金融机构债券以及在各证券交易中心上市的基金凭证。1997年对债券回购交易进行整顿以来，债券回购交易在证券交易所和银行间市场同时进行。从表1可见，近10年来货币市场迅速发展，已经成为金融机构调节流动性和中央银行公开市场业务操作最主要场所。
在我国二级银行体制下，货币市场的恢复发展对货币运行产生了重要影响，主要表现在以下几方面：
第一，货币市场的发展为中央银行货币调控的市场化创造了条件。1986年起中央银行开办再贴现业务，通过调整再贴现率和改变再贴现条件调节货币数量和流向。1996年中国人民银行开始在货币市场进行本币公开市场业务操作，当年交易额为21亿元，1997年停止了交易，1998年放弃贷款规模管理之后，5月恢复公开市场交易，当年交易额为2827亿元，净投放基础货币696.34亿元，此后公开市场业务操作成为中央银行货币政策的主要工具，不仅是调节银行流动性的主要场所，也是吞吐基础货币的主要渠道。从图二（下页）中可见，货币市场日益成为中央银行投放和回笼基础货币的主要场所，特别是近年来因购买外汇投放的基础货币大幅增加，中央银行主要通过在货币市场发行央行票据和实施正回购进行对冲操作，回笼基础货币。
第二，货币市场的发展为存款货币银行调节储备头寸和流动性资产提供了重要场所。货币市场的交易及其利率不仅影响存款货币银行的贷款能力，而且也影响其贷款的意愿，特别是在目前强化金融风险管理的情况下，只要货币市场交易的收益率仍然有利可图时，存款货币银行更愿将资金投入货币市场进行交易，对企业贷款的意愿相对减弱。这就使得货币市场的状况与存款货币的创造之间具有了较强的相关性。
第三，货币市场开辟了企业短期直接融资的渠道，部分替代了对贷款的需求，进而影响存款货币的创造。如表1所示，2000年以来票据市场的快速发展，使票据流通在一定程度上满足了企业流动资金的支付需求，一方面减少了企业持有的可开支票的活期存款，另一方面减少了企业短期贷款的需求，这都直接影响了存款货币的创造。
从上面的分析可见，货币市场的发展与货币运行之间具有较强的关联性，特别是从微观主体来看，与狭义货币M1之间存在着反向变动关系。因此，可以预计，货币市场在货币调控中的作用将越来越重要。
图二 1998～2006年中央银行公开市场操作吞吐基础货币
资料来源：《中国人民银行公开市场业务报告》、《中国金融年鉴》、《货币政策执行报告》整理而得。
（二）资本市场的恢复发展对货币运行的影响
我国资本市场主要由债券市场和股票市场组成。债券市场起步于国债市场。1981～1990年之间，我国国债发行基本上是依靠政治动员和行政分配相结合的办法，国债的定价也是行政决定的，从1991年尝试承购包销方式后，我国国债发行开始向市场化发行方式转变，国债种类也越来越丰富、期限分布也逐步趋于合理，标志着国债一级市场的规范化。国债二级市场从1986年试办有价证券转让业务起步，1990年上海证券交易所开业、深圳证券交易所试营业和STAQ系统开通进一步推动了国债流通市场的发展，1996年成立中央国债登记结算有限责任公司，进一步完善了国债的统一登记、托管和结算业务。国债市场的发展完善为中央银行公开市场业务提供了场所，1996年4月，中国人民银行正式启动以国债为工具的公开市场操作，商业银行介入国债市场，进一步促进了国债市场的活跃和繁荣。相比之下，我国企业债券市场发展比较落后，尽管企业债券融资始于1982年少量企业自发地向社会或企业内部集资，1987年出台《企业债券管理暂行条例》后，重点企业债券、金融债券、地方企业债券、国家投资债券、企业短期融资债券以及可转换债券等陆续发行，但至今为止整体上发行数量较少，尤其是企业债券和商业银行金融债券占比较小。而1995年以来具有准国债性质的政策性金融债券增长较快，使我国债券市场呈现出以政府为主体的部门结构特征。
改革后的股票发行始于1984年北京天桥百货、上海飞乐音响等公司。1987年上海真空电子器件公司向社会公开发行股票，拉开了国有企业股份制试点的序幕。随着股份制试点进一步扩大和深化，股票市场也逐步发展起来：1986年上海试办了股票的公开柜台交易，1988年深圳也开办了股票柜台交易，1990年深圳证券交易所试营业、上海证券交易所正式开业，改变了过去股票市场分散、落后的运作状况，迅速实现了交易和结算的集中化、无纸化和电脑化，股票市场运作效率得到明显提高。1992年证监会成立后，对证券市场的监管日益规范，特别是破解股权分置这一困扰证券市场多年的制度性缺陷以后，证券市场迅速发展壮大，到2006年底，上市公司达到1434家，市价总值达到89403.9亿元，累计筹资16213.34亿元，已经成为企业筹资和公众投资的重要场所。
资本市场的发展对货币运行的影响是多方面的：
第一，以政府部门为主体的债券市场发展，在较大程度上减轻了财政对货币运行的直接影响。国债市场的发展以市场化筹资的方式逐渐解决了计划体制下财政通过向人民银行透支和挤占银行资金影响货币运行的问题。1995年《中国人民银行法》规定财政不得向中国人民银行透支，切断了因财政向中央银行借款弥补赤字而直接增加基础货币的渠道，同年开始发行的政策性金融债券，在较大程度上满足了本应由财政解决的政策性资金需求。政府部门的市场化融资基本上杜绝了货币发行的“财政化”，也相对阻隔了财政收支变化对货币运行的直接冲击。
第二，资本市场的发展部分满足了企业的筹资需求，相应地减少了贷款需求，进而影响存款货币的创造。企业债券市场的发展部分满足了企业的长期资金需求，而股票市场的发展则为股份公司筹措资本金提供了便利，为解决计划经济体制下企业对财政和银行的资金依赖问题以及由此引起的货币供给“倒逼机制”开辟了根本性出路，也为大量未上市的优质企业通过资本市场融资拓宽了空间。
第三，资本市场的发展所产生的资产替代效应对货币需求具有重要影响。由于股票、债券、基金等非货币性金融资产的种类不断丰富，居民和企业就可以在货币和非货币性金融资产间进行资产组合，货币的资产职能得以增强。
第四，资本市场的发展状况对货币政策的影响越来越大。一是资本市场规模的扩大和资产存量的增加，使更多的企业和居民成为资本市场的参与者，资本市场的发展状况通过资产价格波动所产生的财富效应、托宾的Q值效应、预期因素和信贷增减等影响总需求和物价，进而影响货币供求，对币值稳定的最终目标产生冲击。二是资本市场的发展提高了直接融资的便利度，直接融资和间接融资的可选择性和可转换性增强，减弱了现行中介指标——货币供应量的可控性及其与物价等经济变量的相关性，金融工具的不断创新使货币供应量的定义边界日益模糊，降低了中介指标的可测性。三是资本市场的发展增强了与货币市场的连通性和互动性，经济主体融资方式的选择日益多样化，彼此之间的资金关系越来越复杂，拓宽了商业银行调节流动性和存款货币创造能力的空间，使改革以来在我国行之有效的再贷款、存款准备金、再贴现等政策工具的作用力在下降，而公开市场业务操作的效力在增强，中央银行政策工具的运用与操作面临新的问题与挑战。四是资本市场的发展对经济主体的行为和实体经济运作的影响越来越大，不仅使原有的信贷渠道传导效应变得不确定了，而且由于市场和投资者都不太成熟，资产价格波动产生的各种效应既不典型，亦不稳定，增加了货币政策决策和实施的难度。
在“大一统”计划金融体制基础上，伴随着金融机构组织体制、资金管理体制、外汇管理体制和融资体制改革的逐步推进，货币运行也逐渐从单一的计划轨迹转向多元的市场轨道。转型中的体制变迁成为货币运行机制和运行轨迹变化最重要的解释因素。货币运行中呈现出的各种状况和变化，都可以从体制变迁中寻找推动性或约束性原因。我国金融体制渐进式的分步改革，采取了先体制内改革、后体制外生成，先改革金融机构、后发展金融市场，先试点总结、后改善推广等改革次序；选择了从单一计划轨道迈向计划与市场双轨并行、再向市场化并轨的改革路径。这种金融改革独特的“中国模式”，以实事求是而又切合国情的次序选择和路径选择，不仅顺利实现了金融改革中的发展和金融发展中的改革，而且保证了在货币总量高速增长中运行轨迹的平稳转换。
注释：
①这个目标模式即为：“建立一个适应市场经济要求的、在国务院领导下，独立执行货币政策的中央银行宏观调控体系；建立政策性金融与商业性金融相分离，以国有商业银行为主体，多种金融机构并存的金融组织体系；建立统一开放、有序竞争、严格管理的金融市场体系”。
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