企业的现金持有决策与公司治理分析，本文主要内容关键词为：公司治理论文,现金论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[文章编号]1009-9190(2006)10-0028-08
发掘由于所有权和控制权的分离而引致的代理问题会对企业产生何种影响以及如何采取应对措施是公司治理文献的一个核心主题。目前，国内文献大多是从公司绩效的角度来进行此类研究，而对其他一些反映治理状况的可观察变量则关注不够。研究表明，我国现阶段公司财务指标的可信度存在着一定的问题，上市公司为迎合监管部门的规定存在着大量的利润操纵行为(陆建桥，1999；孙铮和王跃堂，1999；陈小悦等，2000)，而且转轨经济的市场特性又决定了市场类绩效指标也不能准确地反映公司绩效。因此，从另一个可观测的角度——企业的决策行为——来研究公司治理并找寻应对策略，显然更适合于目前的国情并更具现实意义。有鉴于此，本文以企业的现金持有行为作为考察对象，对一些可能会对其产生影响的治理变量进行理论和经验分析，希望藉此揭示企业现金持有量决策行为背后的治理涵义，并以此为决策者提供经验证据及为同类研究提供一个先行铺垫。
一、文献综述与研究进展
企业的现金持有量是反映企业财务和经营战略中的一项重要理财行为，同时也与企业的治理状况密切相关并极富治理涵义。近些年来，鉴于该问题的重要意义与实践性，国际学术界对其进行了大量的探讨，并由此形成了一系列极富成效的研究成果(见表1)。这些成果表明，一些公司治理变量，如股权结构、董事会特征、股东权利的保护机制、银行债务等，会对企业的现金持有行为产生显著影响；此外，企业的资本结构、增长机会、现金流量、流动性资产、企业的异质性和内生性、企业规模、过去的融资困境、R&D投资也是影响企业现金持有行为的重要因素。相对而言，国内学术界在此领域内却少有涉足。据我们涉猎的文献来看，只有胡国柳(2004)对企业的现金持有量与股权结构之间的关系进行了有益的探索；[9] 但他并没有进一步深入分析其他治理要素对企业现金持有量的影响，其研究过程也值得商榷。
二、理论分析与经验假说
(一)代理理论是链接企业现金持有量与公司治理变量的理论桥梁
目前，存在着一些与代理理论相互竞争的基础经济理论，但显而易见的是，代理理论已成为公司治理问题研究中占有优势地位的理论基础，[10] 大部分研究治理问题的相关文献也都将代理理论作为连接研究变量之间关系的一座桥梁。
1.传统的代理理论视角：高管人员与股东之间的代理问题对企业现金持有量的影响。依据代理理论，企业手中掌握着大量现金余额的主要优点之一是有助于其为资本性投资累积资金，特别是当内源融资的价格相对于外部融资而言更为廉价时。然而，拥有大量现金企业的高管们可能正面临着更为严重的代理问题。这是由于信息不对称所导致的目标的非一致性与利益的非兼容性，使得管理者们和股东之间存在着严重的利益冲突。高管们通常会从事一些减损企业价值的行为，比如，将累积现金余额投入到净现值为负的项目或费用昂贵的购并活动中。依据Jensen(1986)的观点，当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的(这种成本又被称为自由现金流量代理成本)。而且，持有更多的现金可以使管理者免受来自外部投资者的纪律约束，从而为管理者自身牟利(这种成本又被称为管理者操控性代理成本)。这些问题的出现会增加企业总的代理成本。之所以会出现这种代理问题，是因为管理者使用这些现金时并不需要经过外部市场的审慎监督。因此，在其他条件相同的情况下，治理机制相对不完善的企业的管理者持有现金的冲动就越为强烈。
2.适用于转型经济的理论解说：大股东与中小股东之间的代理问题对企业现金持有量的影响。Shleifer和Vishny(1997)指出，在某些国家，代理问题起源于有控制权的大股东和小股东之间的利益冲突，而不是通常所说的高级经理与股东之间的利益冲突。[10] 而且，当代公司治理的主流研究也认为，公司治理的研究重点不应仅限于股东和经理层之间的代理问题，而应更多地关注大小股东之间的利益冲突和代理问题。[11] 大股东为什么会侵蚀中小股东的利益呢，最为重要的原因之一就是因为许多股东(如政府、机构投资者、银行和其他公司)仅仅是最终所有者的代理人，要使他们的效用最大化还取决于其他因素，因此，股东之间的目标也存在着分歧。公司制企业实行“资本民主”，即每股代表一张选票，因此，在公司决策中，决定性股东(第一大股东)的目标更可能占据优势。绝对或相对控股的股东都可能利用选票优势把公司变成实现自身利益的工具，偏离整体股东利益，甚至损害中小股东利益。这种问题特别是在股权分置的转型经济市场上更为突出①。
(二)企业现金持有量的治理影响因素：对中国证券市场的分析
1.股权结构与现金的持有量。中国境内上市公司的股权结构中大致包括国家股、法人股、社会公众股(A股)、公司内部职工股、B股、H股、转配股等几种类型的股份。这种划分是针对我国证券市场形成初期的国情，为加强国家对企业的控股权而设计的，是我国所特有的。此外，上市公司可流通股比例过低，股权结构向国有股呈现高度集中性，各大股东之间的实力分布极不平衡。这种极具自身特色的股权结构对于研究者们具有特殊的吸引力。
(1)股权集中度。在中国的证券市场上，绝大多数上市公司中存在着“一股独大”的现象。如前所述，这些公司的第一大股东可能有动机而且有能力去增加他们控制的资金总量，并以少数股东的利益为代价消耗公司的财富，其主要表现之一就是占用或转移上市公司的现金。因此，我们做出如下预期：
假设1：第一大股东的持股比例与公司的现金持有量负相关。
(2)国家股。国家股指有权代表国家行使资产管理权力的政府部门或机构，以国有资产投入公司所形成的股份。就其作为一名股东而言，国家股东自身的目标并不明确，这主要是由于其要兼顾政治与经济利益。此外，国家股东(包括省政府、行业主管部门、国资局、财政局、国有资产管理公司、集团公司等)还存在着较为严重的代理问题，所有者权能严重弱化。国家股东自身存在着区别于国家这个最终所有者利益的独立利益；同时，这些机构又是以国家所有者全权代表的身份出现，因而这些机构的领导人就有可能利用他们掌握的控制权谋求自身利益而抽逃公司现金。而且，由于国家股东的政府背景，又使得其他股东在目前的情况下难以对其形成有效的制衡。此外，在存在国家股的公司中，国家股又往往是第一大股东，因此我们有理由预期：
假设2：在存在国家股的公司中，国家股比例与现金持有量负相关。
(3)法人股。法人股是指法人以其依法可支配的资产投入公司所形成的股份。它还可进一步区分为国有法人股和非国有法人股，其中，国有法人股指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产投入公司形成或依法定程序取得的股份，有时又将国家股与国有法人股统称为国有股。目前，法人股东的国有成分仍占优势地位，对于国有法人股东，其最终受益者是不明确的，这可能会对其治理作用产生消极影响。但相对于国家股东来说，其存在的代理问题可能较弱。因为，法人股东可能出于对自身公司利益的考虑而较愿意在持股公司的治理中发挥作用。一些经验分析也说明法人股在公司治理中的正面效应超出了其负面效应，如法人股东的存在能够增加公司价值(张红军，1999；刘国亮和王加胜，2000)；在竞争性的领域中，法人控股型上市公司的绩效要优于国家控股型上市公司(陈晓和江东，2000；施东晖，2000)。所以，法人股可能会在一定程度上抵减其他类型大股东抽逃公司现金的行为力度。
假设3：在存在法人股的公司中，法人股比例与现金持有量正相关。
(4)社会公众股(A股)。A股指社会公众以其合法收入投入公司形成的股份。个人持股者是自然人，具有追求利益最大化的动机，有监督代理人行为的动力。但随着公司规模和股东地理范围外延的扩大，个人股东日益零散化，拥有财富和积极参与治理之间的联系大为削弱，大多数个人股东或是采取“搭便车”的行为来减少其治理成本，或者采取“用脚投票”的方式来制约代理人的行为。因此，他们通过参与股东大会发挥的治理作用极小。但是，如果大量流通股股东通过“用脚投票”的方式来表达自身的不满，同样会对代理人(大股东以及与其共谋的高管)产生一定的震慑作用。因此，在现行的制度框架下，A股比例可能仍会对现金持有量产生微弱的正向作用。
假设4：公司的A股比例与其现金持有量正相关。
(5)境内上市的外资股股东(B股和H股股东)。B股指外资股东持有的在国内二级市场发行的人民币特种股票，H股指在香港联交所上市的境内企业股票。尽管相对于A股股东而言，可流通外资股的投资者可能更加成熟。但从其占公司股本结构的比例来看，其力量仍然很薄弱。所以，他们与A股股东在公司治理中发挥作用的方式近乎相同，即“用脚投票”。他们同样可能会对现金持有量产生微弱的正向作用。
假设5：可流通外资股比例与现金持有量正相关。
(6)具有公司高管身份的股东。经验分析表明，中国上市公司高管人员的持股比例偏低(于东智，2002)，只有极少数公司的高管持股比例在5％以上。因此，从理论上讲，高管股东在公司治理中的行为方式会类似于中小股东。所以，持有公司股份会弱化高管人员与大股东合谋(或者自愿或者不得已而为之)的冲动。因此，我们假定：
假设6：高管持股比例与公司的现金持有量正相关。
2.董事会与现金的持有量。董事会作为一种监控机制，其有效性成为学术界广泛研究的议题。这些研究大都集中于董事会的规模及其结构。
(1)董事会规模。Jensen(1993)认为，在规模较大的董事会中，由于相对更多的人员参与决策，这不可避免地导致决策制订过程的无效率。Kusnadi(2003)的研究支持这一理论假说，其研究结果表明，董事会规模与企业的现金持有水平显著正相关。Kusnadi认为，这是由于规模较大的董事会的治理效率相对较低而导致的。我们在规模过大的董事会的治理效率比较低下这一点上与Kusnadi持有相同的观点，但我们认为，规模过大的董事会会对企业的现金持有量产生负面影响，这是由于其增大了大股东与高管人员合谋行为实施的可能性。因此，我们做出如下假设：
假设7：董事会规模与公司的现金持有量负相关。
(2)董事会结构。该问题又分解为两个子问题，即独立董事在董事会中所占的比例和公司的领导权结构(即董事长与CEO的人选是否分离)。经验和案例分析都表明，我国的独立董事存在着治理软约束的现象(于东智，王化成，2003)。因此，我们认为，国内上市公司的独立董事们并不会对公司的现金持有行为构成显著的影响。
假设8：在特定的环境下，独立董事比例的大小与公司的现金持有量具有非相关性。
公司的领导权结构反映了公司董事会的独立性和执行层创新自由的空间。有观点认为，CEO和董事长的职务应该分设，以便于其他董事会成员能够对CEO进行有效的监控。较为极端的观点甚至认为，为了增强董事会作为一个整体的监控能力，董事长一职应该授予企业外部的经理人。我们认为，两职合一为大股东侵蚀中小股东利益提供了便利条件，因此，我们做出如下假设：
假设9：在董事长与CEO(或总经理)两职合一的公司中将持有相对更少的现金；在董事长与CEO两职分离的公司中将持有相对更多的现金。
3.银行债务。通常认为，在抑制由代理冲突和信息不对称所引致的相关问题方面，银行融资比发行公共债务更为有效，这是因为，银行作为借贷者在最小化信息成本和获取公众不容易获取的信息方面具有比较优势。因此，可将银行视为利用私人信息执行审查功能的监督者，它们可以比其他借款者更有效地评估和监督借贷者。所以，在通常的情况下，一家银行提供贷款或续借款项给一家公司的意愿能够向市场发出有关该公司的正面信息②。进一步而言，与银行之间存在的借贷联系将增进借款公司进行外部融资的能力，而且银行债务在公司需要时是更容易进行再谈判的，即通过讨价还价获取更大的融资弹性。因此，银行债务可作为持有高水平现金和可交易证券的替代选择。所以，就这一点而言，一项潜在的银行债务融资也会对现金持有量产生负面效应。依据这些观点，我们有理由预期具有更多银行债务的上市公司可能更容易进行外部融资，因而持有相对更少的现金。但与此同时，大债权人(银行)的存在会抑制大股东和高管人员转移公司现金从而减损公司价值的行为，这又会增加公司的现金持有量。因此，银行债务对企业的现金持有量的影响是不确定的。由此我们假设：
假设10：银行债务与企业的现金持有量具有相关性。
(三)其他一些影响企业现金持有量的控制性变量
1.现金流量。交易成本模型认为，现金流可作为企业现金持有量的替代物，因此，预期二者之间存在负相关关系。与之相反的是，信息不对称模型则认为，在控制其他变量的情况下，具有更高现金流的企业将会持有更多的现金。因此，企业的现金流量对其持有现金行为的影响是不确定的。
2.现金替代物。相对其他类型的资产而言，在企业中存在着一些持有高水平现金的替代选择——非现金流动资产，当出现现金短缺的现象时，企业可以及时地将其转换成现金；而且，非现金流动资产转变为现金的成本更为低廉。当缺乏现金时，具有充足的非现金流动资产的企业可能不必利用资本市场去获取所需的资金。因此，现金替代物更多的企业可能持有相对更少的现金。
3.企业规模。有观点认为，相对于小公司而言，大公司的信息不对称问题较轻(Brennan and Hughes,1991; Collins et al.,1981)。所以，相对于大公司而言，小公司面临着更多的借贷约束和更高的外部融资成本(Fazzari and Petersen,1993; Kim et al.,1998)。在这个意义上讲，规模是信息不对称问题(即外部融资成本)的反向替代变量，在规模和现金持有量之间可能存在着负相关关系。另外，公司规模也会对财务危机的预期成本产生影响。比如，规模更大的公司更可能是多样化的，其出现财务危机的可能性更小(Titman and Wessels,1988)；而且，当它们处于财务危机时，规模越小的公司被清算的可能性越大(Ozkan,1996)。如果上述推论正确的话，小公司将被预期持有更多的现金以避免财务危机。上述观点主要是交易成本模型和信息不对称模型的具体反映。而管理者操控性代理成本模型则从企业规模可能与股权分散度正相关，而与管理者财务决策行为的可观察性负相关等角度出发，预期现金持有与企业规模正相关。所以，理论对企业规模与现金持有量之间关系的预期是不确定的。
4.股利政策。在一定程度上，支付股利的公司可以相对容易地通过削减股利获取资金，就这一点而言，可以预期在股利支付与现金持有量之间可能存在着负相关关系。[1] 然而，我们认为，支付股利的公司也会比未支付股利的公司持有更多的现金，这主要是由于他们可能仅出于避免出现支付股利时缺乏现金的情况。如果该预期正确，二者之间又会存在着正相关的联系。因此，股利政策对企业现金持有行为的影响也是不确定的。
5.债务结构。债务结构对企业现金持有水平的影响也是不明确的。如交易成本模型从与短期债务周转有关的风险更为经常发生的角度出发，预期短期债务更多的企业可能持有更多的货币资金和易于变现的有价证券，以避免出现财务危机的可能性。需要注意的是，该模型又从企业信用等级与债务的期限结构关系角度出发，预期债务的期限结构可能与企业的现金持有水平负相关。此外，债务期限结构模型则认为，存在较高程度的潜在信息不对称问题的企业更可能发行短期债务，因此，短期债务也可视为高程度信息不对称的替代变量。所以，债务的信息不对称模型也会得出有较多短期债务的企业可能会持有更多的现金，以避免较高程度的信息不对称对其获得其他外部融资能力的限制而出现财务危机的可能性。
6.增长机会。现有的理论模型大都预期增长机会可能会对企业的现金持有行为产生影响。比如，交易成本模型从增长机会与投资机会的丧失成本、财务困境成本及破产成本之间可能存在着正相关关系的角度出发，预期现金持有水平与企业的增长机会集合正相关；信息不对称模型从增长机会可作为信息不对称的替代变量并进而与外部融资成本正相关的角度出发，也预期企业现金持有水平与企业的增长机会集合正相关；债务代理成本模型指出，拥有更多增长机会的企业将有动机持有更多的现金，以避免因代理成本对企业外部融资成本的影响而不得不放弃有价值投资机会的可能性发生；除此之外，管理者操控性代理成本模型指出，对于增长性较差的企业而言，固守职位的管理者将持有更多现金以避免不能通过外部资金市场为其投资项目融资的情形出现，因此，现金持有将与企业的增长机会负相关。由此可见，尽管各种理论对于增长机会可能会对企业的现金持有行为产生影响这一点上是大体相同，但它们预期的影响方向却不尽相同。
7.资本结构。Baskin(1987)认为，当债务融资的比率上升时，企业投入到流动性融资的成本也将随之上升，这可能表现为现金持有量的减少和资本结构中债务的增多。此外，John(1993)也指出，公司可以利用债务作为持有现金的替代选择，因为财务杠杆水平能代表公司发债的能力。根据这些观点，我们可以预期在公司的现金持有和它的杠杆之间可能存在着负相关关系。然而，更高的债务水平也会增加财务危机出现的可能性。在这种情况下，我们又可能预期具有高杠杆比率的公司通过增加它的现金持有以减少财务危机的可能性。这又会减弱财务杠杆和现金持有之间存在的正相关关系。因此，资本结构对企业现金持有量的影响是不确定的。
基于上述理论分析，我们构建了一个研究企业现金持有行为的理论框架(见图1)，在下文中，我们将依据这一理论框架展开经验分析。
三、研究过程与研究结果
(一)样本选取与数据来源
我们以1997年12月31日以前上市的719家A股公司(包括同时发行B股)为研究样本，以1998～2002年5个年度作为研究区间。之所以这样选择，是为了获取足够的样本点以及样本点具有足够的上市时间，以便准确地反映其作为上市公司的特点；在此基础上，我们还剔除了5家属于金融行业的公司和2002年12月31日前已退市的10家公司；进一步，我们又剔除了在研究年度中有过配股和增发行为的公司，因为这两种行为会对企业的超额现金持有量的研究造成干扰；最后，样本中总共包括149家公司。为了使研究结论具有可验证性，本文所使用的研究数据全部来源于色诺芬信息服务有限公司所提供的相应数据库。
(二)变量定义
1.现金及其等价物持有量的替代变量(CASH[，it])。对于该变量而言，目前存在3种计量方法可供选择：(1)以现金和现金等价物与在总资产中扣除现金和现金等价物后的资产净额比率的对数表示现金持有量(Kusnadi,2003)；(2)Faulkender(2000)以现金与销售收入的比率来衡量企业的现金持有量；(3)Ozkan和Ozkan(2002)，Guney等(2003)，胡国柳(2004)以现金及现金等价物之和与总资产的比率来衡量企业的现金持有量。第一种衡量方式是在分析截面数据时使用的；此外，销售收入并不是企业现金的惟一源泉，以现金与销售收入的比率来刻画企业现金持有量的做法可能并不妥当。因此，我们选取了第三种方法。
2.股权结构变量(OWNSTRUC[，it])。以第一大股东的持股比例(SUHolders[，it])来表示企业股权的集中程度，它为第一大股东的持股数与企业全部股本数的比值；以GJG[，it]代表国家股占全部股本数的比值；以FRG[，it]代表法人股占全部股本数的比值；以AG[，it]代表社会公众股占全部股本数的比值；以KLTWZG[，it]代表可流通外资股占全部股本数的比值；以GGCG[，it]代表企业全部高级管理人员③ 所持股份占全部股本数的比值。
3.领导权结构状态变量。在我国上市公司中，几乎全部设置了总经理(或总裁)一职，只有为数不多的公司设置了CEO。所以，在考虑领导权结构问题时，我们的研究对象是总经理与董事长的合分问题，而对于设置CEO的公司，我们将董事长与CEO的合分作为研究对象。我们设置了领导权结构哑变量LDQA[，it]和LDQB[，it]来反映公司的领导权结构状况，当总经理兼任董事长时LDQA[，it]等于1，否则为0；当总经理与董事长完全分离时LDQB[，it]等于1，否则为0。
4.董事会规模。我们以董事会全部成员数目(不包括名誉董事)的自然对数，即LN(DN[，it])来表示董事会的规模。
5.独立董事哑变量。我们以IDDUMMY[，it]为独立董事哑变量，当i公司在t年度的董事会中具有独立董事时，该变量取值为1，否则为0。
6.银行债务的替代变量(YHZW[，it])。相对于发达市场经济国家的公司而言，中国上市公司所面临的融资环境独具特色。由于我国目前不允许企业之间相互拆借，公司要贷款融资，惟一的渠道就是向银行提出贷款申请，这导致了上市公司的最主要债权人是商业银行，特别是国有商业银行。所以，对上市公司而言，其银行债务的数额主要反映在长、短期借款科目中。因此，我们以长、短期借款科目的年末余额之和与企业全部负债总额之比来刻画企业的银行债务水平。
7.资本结构的替代变量(DB[，it])。我们用全部债务和全部资产之间的比率来计量DB[，it]。
8.现金流量(CFLOW[，it])。我们以现金及现金等价物的净增加额(或减少额)来表示企业的现金流入量(或流出量)。
9.现金及其等价物的替代物(CSUBS[，it])。我们利用净营运资本④ 减去现金及其等价物的余额与全部总资产的比率来表示CSUBS[，it]，即非现金流动性资产。
10.企业规模。以LN(ASSETS[，it])代表企业规模，我们利用企业资产总额的自然对数作为公司规模的替代变量。
11.增长机会变量(MBR[，it])。我们用市值与账面价值之比来度量企业的增长机会(权益市值加负债的账面价值除以总资产)，这也是此类研究者们采用的惯常方法。具体的计算方法如下：
MBR[，it]=(总负债的账面价值+非流通股股数×每股净资产+流通A股股数×每股市价)/总资产的账面价值
12.是否支付股利哑变量(XJGLDUMMY[，it])。如果当年度企业向股东支付了现金股利，则XJGLDUMMY[，it]取值为1，否则为0。
13.债务结构(ZWJG[，it])。我们用企业当年流动负债的总额与全部债务额的比值来刻画企业的债务结构。
(三)模型设定与回归结果
我们设计了模型1对上述假设进行了检验，该模型为平行数据⑤(Panel data)的模型。我们利用了平行数据的固定效应模型技术(截面和时间同时固定)对模型1进行了检验。对控制平行数据中的遗漏变量的影响来说，固定效应框架是一个共同和无偏的方法(Hausman and Taylor,1981)。固定效应模型是将公司的不可观察的影响和一些随时间改变的影响用虚拟变量纳入模型。a[，i]代表不可观察的具有公司特征的影响，a[，t]代表时间的固定效应⑥，c[，o]为常数，ε[，it]为模型的随机干扰项。据此，模型1表示为：
如果将各股权结构替代变量同时引入一个回归方程中，一方面，很容易产生多重共线性问题；另一方面，会大大地减少有效的样本点数⑦。为了尽可能避免回归模型的多重共线性及尽可能地利用已有的样本数据点，我们分别将各股权结构变量引入模型1中进行了检验，进而得到了6组回归结果(见表2)。
综上所述，检验结果表明：(1)第一大股东的持股比例与现金持有量正相关，但不具统计显著性，所以，假设1不成立；(2)国家股比例与现金持有量显著负相关，假设2成立；(3)法人股比例与现金持有量正相关，假设3成立；(4)A股比例与现金持有量负相关，假设4不成立；(5)可流通外资股比例与现金持有量显著负相关，假设5不成立；(6)高管持股比例与现金持有量显著负相关，假设6不成立；(7)董事会规模与现金持有量在6次回归中表现出了相同的性质，即二者负相关，这与我们的理论预期保持一致，但绝大多数的结果都不具统计显著性，所以我们对此结果持审慎态度；(8)独立董事哑变量与现金持有量不具统计意义上的线性关系，假设8成立；(9)领导权哑变量与现金持有量的关系表现得不甚稳定，而且与我们的预期也不太相符，假设9不成立；(10)银行债务的替代变量与现金持有量负相关，但显著性的表现却不太稳定，我们对此结果也持审慎态度；(11)负债比率、现金流量、现金替代物都与现金持有量显著正相关；(12)总资产、债务结构都与现金持有量基本不相关，而且这些结果的表现也不太稳定；(13)现金股利哑变量与现金持有量正相关，但显著性表现则不太稳定；(14)增长机会变量与现金持有量正相关，但不具统计显著性。
四、主要结论与政策含义
通过研究表明：(1)在治理规则日渐完善的中国证券市场上，大股东侵蚀中小股东利益而中小股东仍无法有效保护自身利益的问题仍不容忽视。这表现在：国家股比例与企业的现金持有量显著负相关；A股比例、可流通外资股比例与企业的现金持有量负相关，其中可流通外资股比例是显著负相关。因此，解决股权分置问题，让资本市场发挥其自主配置资源的本性，从根本上解决中小股东利益的保护问题已经刻不容缓。(2)在目前的治理环境下，制衡的股权结构会在一定程度上缓解大股东侵蚀中小股东利益的问题，这表现为法人股比例与企业的现金持有量显著正相关。(3)独立董事哑变量与现金持有量无统计意义上的相关性。这说明，就普遍意义而言，独立董事们显然没有起到遏制经理人员与大股东们企图侵蚀中、小股东利益的作用，甚至在聘用独立董事的光环下，侵蚀中小股东利益的行为愈演愈烈。因此，积极完善独立董事制度、打造独立董事的行权环境、提高独立董事素质是政策制定者们应该认真考虑的。(4)对高管人员的激励与约束机制仍不到位，微弱的持股比例以及功能匮乏的经理市场仍不足以激励高管人员站在维护整体股东利益的角度行事。因此，加大激励力度并努力营造有效的经理市场是未来继续深化治理改革的努力方向。(5)银行债务水平与现金持有量负相关。一种可能的理论解释是，具有比较信息优势的国有债权人在遏制大股东侵蚀中小股东利益的问题时，其监督约束作用并非刚性。显然，该证据为正在进行的以提升治理效率为目标的国有商业银行的股份制改造提供了证据支持。(6)债务期限结构并没有对企业现金持有量产生影响，而现金替代物竟与现金持有量显著正相关，这些结果都从不同侧面反映出国内上市公司并没有科学合理地安排其资产结构，进一步优化自身的资产结构将有助于企业核心竞争力的提高，这一点是国内上市公司需要予以关注的。
注释：
①如2002年底，中国证监会曾普查1175家上市公司，发现676家公司存在大股东占款现象，占款总额为967亿元；另据深交所统计，截至2003年底，深市506家上市公司中，317家公司存在大股东占款问题，总发生额1580亿元，其中，非经营性占款超过430亿元(见参考文献[12])。
②比如，James(1987)，Mikkelson和Partch(1986)指出，银行贷款协议的发布向股票市场传达了一些有关借款公司信用价值的正面信息。Billett等(1995)进一步确认了这一观点，与公债保险不同，银行贷款信息的宣布与借款者的收益正相关。此外，Slovin和Young(1990)证明，一项银行借贷关系的出现削减了客户公司在初始发股时可能出现预期定价过低的问题。
③全部高管人员包括董事、监事及其他高管人员，这些人员的持股情况都在企业年度报告中进行了披露。
④净营运资本为流动资产减去流动负债后的余额。
⑤平行数据通常含有很多数据点，会带来较大的自由度，而且截面变量和时间变量的结合信息能够显著地减少缺省变量所带来的问题，这能有效地提高短期时间序列动态模型估计的准确性。
⑥a[，i]取值同一公司的不同时间相同，不同公司的取值不同；a[，t]取值在同一年度内相同，不同年度的取值不同。
⑦并不是每一家公司的股本中都包括全部的股权结构变量(如国家股、可流通外资股及高管持股等)。
标签：正相关论文; 公司治理理论论文; 治理理论论文; 董事会论文; 投资论文; 股东论文; 银行论文; 负相关论文; 债务论文;