行为公司财务理论对我国上市公司财务决策的启示，本文主要内容关键词为：公司财务论文,启示论文,理论论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经典的公司财务理论是建立在管理者、投资者完全理性的、资本市场是无摩擦假设的基础上。这两个理想的假设导致其无法对资本市场异常现象和公司资本结构与融资结构的实践活动进行解释。行为公司财务把投资者及分析家的非理性和管理者的非理性引入到经典公司财务研究当中，对公司财务决策中的许多异常行为给出了非常有力的解释。
一、投资者非理性对公司财务决策的影响
(一)对公司投资与融资决策的影响
行为公司财务将公司的投资和融资决策与外部的资本市场情况紧密联系了起来。Keynes(1936)最早认识并提出“投资者的非理性投资会对上市公司的融资行为产生影响，一定程度上的投资活动是受股票交易者的平均预期(以股票价格显示)所控制，而不是由企业家的平均预期所影响”。Morck，Shleifer和Vishny(1990)、Blanchard，Rhee和Summers(1990)则强调了管理者时机认知能力与融资约束对公司投资活动的影响。Stein(1996)则在前者研究基础上，以非股权依赖型公司为研究对象，将时间认知能力与融资约束统一起来，认为非理性的投资者可能影响股票发行时机，企业融资存在“市场时机假说”。Stein的研究发现，对于股权依赖型公司，投资者的非理性行为极大程度上能影响公司的资本配置。当投资者过度悲观时，公司股票严重低估，股票市场或私募等外部融资成本过高，尽管公司有不少好的投资机会也不得不放弃。另外，管理者也会考虑自身被解雇的风险，如果投资者对公司过度追捧，管理者出于股东利益最大化而拒绝投资那些事实上无盈利能力的项目，投资者可能会抛售股票而导致公司股票价格下跌，从而面临被解雇的风险。这就对管理者的决策产生了很大的影响。
一些实证研究提供了投资者非理性行为扭曲公司投资行为的初步证据。Polk和Sapienza(2004)发现，股价被高估的公司往往比其他公司投资更多。Baker，Stein和Wurgler(2003)证实，股权依赖型公司的投资行为对股票价格波动更为敏感，并发现低现金余额的股权依赖型公司对股票价格的敏感度是非股权依赖型公司的3倍。Shleifer和Vishny(2003)分析了股票市场定价对美国不同时期并购行为特征的影响，并认为股票的价格直接影响公司的成长与发展。
Stein(1996)的“市场时机”认为：当市场上投资者的非理性行为使股票价格偏离了其基本价值时，股权融资的成本相对于其他形式的融资成本发生了变化，以最大化公司价值为目标的理性的管理人员应该充分利用这种成本优势进行融资或回购。具体来说，当公司的股票被市场高估时，理性的管理人员会利用这种投资者情绪狂热的有利时机，通过发行股票进行更多的融资；相反，当公司股票被低估时，管理层理性的做法是回购公司被低估的股票。此后的许多实证研究均表明有关证券发行的实际证据明显地与此分析框架相一致。Graham和Harvey(2001)对329位CFO公司融资行为的认识作了实证分析，其中的2/3认为股票市场对股票价格的评估是融资行为的重要考虑因素。
Baker和Wurgler(2002)在Stein的“市场时机”理论的启发下，进一步发展出了市场时机理论分析框架下的资本结构理论，即一个公司的资本结构是该公司历史融资决策的累积效应的结果。如果公司过去的M/B比率较高，说明当时公司的股价被市场高估了，理性的管理层可能会利用这种融资成本较低的有利时机，发行股票进行融资，则公司现在的资本结构中的债务比率会较低，反之，如果过去的M/B比率较低，则公司现在的资本结构中的债务比率会较高。
(二)对公司股利政策的影响
按照现代股利理论的观点，在不确定条件下，企业盈利在利润留存和股利之间分配会影响股票价格，进而影响公司价值。因此，股利政策对于实现公司价值最大化的目标具有至关重要的作用。上市公司理性的股利政策应当与企业价值最大化目标相联系，一般具备如下特征：1．股利政策相对稳定，具有连贯性和规律性；2．股利分配与公司经营业绩挂钩；3．股利政策与公司的市场形象相联系，有明确的股价目标；4．股利政策与公司的长远利益相统一。然而透视现实中上市公司的股利决策，难以发现公司为实现企业价值最大化这一目标所付出的努力，其股利政策往往是随心所欲的。为了寻找造成这种非理性股利分配现状的深层次原因，Baker和Wurgler(2002)提出了一个“股利迎合理论”，其三个基本要素是：1．出于心理和制度上的原因，某些投资者具有对支付股利股票未知的、随时间变动的需求；2．有限套利的存在使得投资者的需求能够影响股票现价，从而造成股票价格偏离实际价值；3．管理者是理性的，能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益和长期运行成本之间的利弊，从而迎合投资者所好制定股利政策。该理论建立在投资者需求基础之上，认为在低效率的股票市场中，投资者的需求在不同时点上造成了支付股利和不支付股利股票价格的显著差异，这种需求可能产生于投资者对股利和资本利得的不同情感，而管理者能够理性地迎合这种需求，当支付股利的股票溢价时继续发放股利，而当股票折价时则停止股利发放。该理论的核心要素是：假定投资者是非理性的，而公司管理者是理性的，非理性的投资者对股利和资本利得的不同情感，产生了对实行不同股利政策的股票的需求，从而导致股票出现溢价或折价情况。公司管理者假设能够理性地迎合投资者对股票的需求，如果出现了公司股票价格被高估的情况，理性的公司经理在最大化上市公司真实价值的条件下，会继续实行投资者所偏好的股利政策，进而从由投资者的亢奋而产生的高估股价中获得好处。为了检验其理论的正确性，Bakerand和Wurgler随后作了一个实证研究，实证结果确实符合所谓的股利迎合理论。
(三)对公司并购政策的影响
传统的理论研究认为并购的动因主要来自一些公司基本面的因素。例如效率论、多元化经营等理论认为并购可以产生协同效应，从而有利于公司价值的提高，但是部分实证研究表明，从合并后的整体来看，并购行为能否提高盈利水平是值得怀疑的。如果说实际的并购并没有提高真实业绩的作用，那么公司进行并购的真正动机是什么?部分行为金融学者从投资者和管理者的心理因素出发分析了并购的动机。
大量研究表明股票市场是非理性的，股票市场定价往往偏离公司真实价值，高估或低估公司真实价值。行为公司金融不但考虑了股票市场投资者或分析家的非理性，而且还进一步考察了这种非理性导致非有效市场状态对公司投融资决策的影响。在这一思路启发下，Shleifer和Vishny(2003)提出了股票市场驱动并购的理论模型。他们认为管理者是理性的，而市场是非理性的，股票市场会错误估计主动并购企业、目标企业和合并后的企业的价值，这种相对价值的扭曲是驱动管理者进行并购的主要力量。股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者，即主动并购公司的股价一般都比并购目标公司的估价被高估；主动并购公司的股价越被高估，越有可能采用股票作为并购支付方式。在调整并购活动对股价影响条件下，得到修正后的价值，对于股票并购的并购公司股东的长期非正常收益回报率应是非负的。这些结论与传统的并购理论截然相反，但许多相关的实证研究结果表明了上述理论有一定的合理性。
二、管理者的非理性对公司财务决策的影响
在行为公司财务理论中，管理者的非理性行为主要有两种形式：过分乐观和自信以及羊群行为，这些均会对公司财务决策产生一定的影响。
(一)管理者的过度乐观和自信对公司资本结构的影响
行为公司金融认为乐观自信管理者相对于无偏见的管理者来说更倾向于进行债权融资。因为相对于资本市场而言，具有乐观自信品质的管理者对公司较为乐观，认为市场低估了他们的股票，因此不愿意发行股票来进行融资，更倾向于进行债权融资，所以这就内生地减少了管理者和持股者之间的来自于自由现金流的冲突，并且为乐观自信的管理者提供适当激励措施时花费的代价更少，因此，雇佣具有适度乐观自信品质的管理人员可能会对公司更加有利。
(二)管理者的过度乐观和自信对公司实际投资的影响
行为公司金融认为，过分自信和乐观的管理人员对投资项目的前景过于看好，或者过于低估项目风险而乐于承担高风险项目，从而损害公司的价值。现实中确实发现那些过分乐观的CEO的公司在投资时表现出了更高的对现金流的敏感性。在公司的投资行为中，还有另外一种重要的现象：在已经面临失败的投资上，管理者仍然不愿退出甚至追加投资进行最后一搏，致使最后损失巨大。行为公司金融认为这除了管理者的短视、信息问题、代理成本等因素以外，还有心理上的因素。由于人们在认知活动中依赖于框定效应和参考点的作用，为了弥补过去的损失时而变得具有风险寻求，也许是为了急于证明他们最初决策的英明，或者是为了保护他们的职业声誉，决策者们经常倾向于在事情变坏后仍然沿用旧的决策，导致一错再错。
(三)管理者的过度乐观和过度自信对并购行为的影响
行为公司财务从管理者自身的行为因素分析了公司并购的影响因素。Roll(1986)在有效市场和非理性管理者的假设下，提出了公司并购动机的一种新的解释——并购“狂妄自大”假说。主要内容是：虽然市场在平均水平上是有效的，但其中单个的经理人会错误地估计目标公司的价值，当其对目标公司的估计值超过市价时，就可能对其发起并购行为。至于经理人员为什么会高估目标公司的价值，是因为他们的自傲，例如他们确信公司合并后会产生较大的协同效应，或者自己接管目标公司后能够更好地经营它，管理人员的这种过分自信会导致过度并购的行为。经理人过度自信导致公司并购理论假说在实践中得到了很好的实证支持。
行为公司财务认为，部分公司并购产生的绩效低下并不一定是公司治理低效、激励不足等管理问题带来的，而是管理者自身的心理因素和行为特质在决定公司并购时就产生了。因为这些管理者往往是公司的大股东。在公司并购决策中，由于始终存在委托代理及其信息不对称性，公司经理人的行为特质很有可能影响资本配置，如经理人为实现自己的“帝国梦想”并购扩张行为。
(四)管理者的羊群行为对公司财务决策的影响
行为金融学中羊群行为的研究主要是从三个角度：基于信息的羊群行为、基于声誉的羊群行为及基于报酬的羊群行为。Stein(1990)指出决策者具有模仿他人决策，而忽略自己富含信息量的私人信息的趋向。这种行为从社会角度看是无效率的，但从关心个人职业声誉的决策者角度是理性的，即“共同承担责备效应”的存在导致了羊群行为的发生。如果决策者逆市场潮流，一旦失败，这一行为将被视作能力不足的表现，并因此而承担后果。但如果他的行为与大多数人一样，即使失败，外部市场将可能掩盖其自己能力的不足。当一个投资经理人的报酬依赖于与其他类似专家业绩的比较时，这种激励将扭曲代理人的投资目标，并作出一个无效率的投资组合。由于羊群行为的存在，从管理者个人利益角度来说可能是理性的，但就公司金融决策时，特别是进行扩张决策中，羊群行为的存在可能加速全行业泡沫的形成，会导致适得其反的投资绩效。
三、对我国上市公司财务决策的启示
随着行为公司财务研究的不断深入，其研究成果越来越丰富和逐步得到应用，对我国上市公司财务决策也具有重要的理论和现实意义。
(一)为我国上市公司融资和投资提供借鉴
理论和实践已经证实，中国的资本市场尚未达到有效市场的标准。我国股票市场受到政策和金融环境等复杂影响，经常发生周期性的波动，与此相伴随的是公司股票融资行为明显的周期性：在股票市场高涨的牛市时期，发行上市的公司数量和融资金额都很多，相反在股市低落的熊市时，发行上市的公司数量和融资金额都减少很多。出于低成本圈钱的动机，上市公司在后续的再融资中，都偏好于股权融资，融资资格的获得和实际融资的情况对上市公司的当期资本结构有着重要的影响，因此“市场时机理论”对我国上市公司的融资行为和资本结构的研究有着重要的借鉴意义。
在我国，市场的非有效性对上市公司投资行为也有着重要的影响，突出的表现是上市公司管理层在投资方面有着强烈的“市场导向型”现象。最明显的例子是20世纪90年代末期，股票市场存在着强烈的高科技板块效应，凡是与高科技有关的股票价格涨幅惊人，当时有许多上市公司为了迎合投资者的偏好，纷纷上马高科技类型的项目，但事后的投资收益并不尽如人意。另外，我国上市公司还经常存在着投资不足和投资过度的现象。除了我国上市公司的国家股特性和投资软约束的原因之外，当时所处的市场环境也是一个很重要的因素，市场对公司股价的错误估计也会通过影响融资规模和资本预算进而影响到公司的实际投资行为。所以，行为公司财务的投资理论对探寻我国上市公司投资行为的影响因素有着重要的借鉴意义。
(二)为上市公司制定股利政策提供重要参考
我国上市公司在实际股利政策上有一个明显的现象：较少发放现金股利，而经常采用股票股利的形式。投资者在获得现金股利时要先扣除较高的所得税，而如果采用股票股利的形式，一方面不用上税，另一方面通过股权稀释效应，单位股票的绝对价值较低，投资者预期该股票会有强烈的填权倾向，所以市场往往对现金股利反映平淡，而将高比例送配的股利政策看作为一个利好消息。因此，在探讨这种高送配的股利政策时，除了上市公司的现金流偏好意愿以外，投资者(市场)对不同股利政策的反应情况也可能是公司制定股利政策的一个考虑因素。
(三)为上市公司并购的成功提供新的依据
最近的一些研究发现，我国上市公司的整体并购绩效并不理想，上市公司实施并购政策的目的往往是为了调整产业结构或者进行多元化经营，但是在目标产业的选择上则往往受市场所左右，而忽略了公司所面临的内外部实际情况的约束。例如，许多公司为了获得市场的认同，企图通过资产并购快速实现向高科技产业的转型，或者实现产业的多元化，但是结果往往是新产业的盈利目标没有实现，又丧失了自己在一些传统产业上的优势。因此，在对此类并购行为的分析中，单纯依靠以往的一些并购动机理论很难解释这些现象，如果从市场影响的角度重新审视，也许可以得到符合实际的解释。
(四)丰富了对公司治理结构的相关理论
有关公司内部管理者的非理性对公司财务决策的影响在我国有其特殊的意义。我国企业改革后，在内部人激励方面已有了很大的改善，但是有关企业经营者的选择问题仍然没有得到很好的解决。在现有选择机制下，企业内部的经营者往往并非是最优人选，其专业素质往往欠佳，在许多经营行为中经常掺杂有非专业性的主观因素的影响，在决策时缺乏缜密的科学论证，常由关键人拍脑袋来决定，在实际经营中急于求成、盲目扩张，在已经失败的项目上追加投资、一错再错的现象比比皆是。在以往研究中经常发现我国上市公司在财务决策上的非理性，一般都是从代理问题等角度进行解释的。但是也不排除有这样的情况：许多管理人员为了提升自己的人力资本和信誉度，确实是以公司价值最大化作为努力目标的，但在实际行动上却做出了有损于公司价值最大化的行为，究其原因则主要是由于经营行为中的非理性因素所引起的。在我国目前专业经理市场不成熟的情况下，在解释上市公司的非理性财务行为时，除了代理理论以外，采用行为金融的分析框架也无疑有着重要的现实意义。
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