期货公司保证金水平的定量设置与动态管理，本文主要内容关键词为：定量论文,期货论文,动态论文,公司论文,金水平论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
保证金制度是期货交易最显著的特征之一。期货保证金作为履约保证金，一方面是投资者对买卖期货的一种承诺，是期货交易的抵押品，另一方面期货价格变动时它又可作为清偿投资者损益的本金。由于期货保证金制度的杠杆作用，交易者能够以较少的资金进行较大标的合约的交易，从而极大地提高了期货市场的投资运作效率。当市场价格向着有利于交易者的方向变动时，交易者能获得较高收益，套期保值者也能利用少量的资金来规避较大的现货市场风险。但是，保证金制度是一把双刃剑，在增强期货市场投资运作效率的同时也会放大市场风险，当市场价格向着不利于交易者的方向变动时，交易者的亏损也成倍放大。
一、期货公司面临的风险以及国内保证金设置的缺陷
《新巴塞尔协议》将风险归纳为市场风险（Market Risk）、信用风险（Credit Risk）和操作风险（Operational Risk）三类风险。市场风险是指由于利率、汇率、证券或商品价格发生不利变动而导致损失的风险。信用风险是指由于借款人和市场交易对手违约而导致损失的风险。对于操作风险，英国银行家协会（BBA）将其定义为由于不正确或错误的内部操作流程、人员、系统或外部事件导致直接或间接损失的风险；而摩根大通（JP Morgan）的定义是各公司业务和支持活动中内生的一种风险因素，这类风险表现为各种形式的错误、中断或停滞，可能导致财务损失或者给公司带来其他方面的损害。
期货公司在经营活动中同样会面临市场风险、信用风险和操作风险。当期货公司收取的保证金不能涵盖市场价格的波动时，会导致大量客户需要被追加保证金，此时客户如果违约，就会给期货公司带来风险，所以，在设计保证金收取水平的时候，期货公司应该主要考虑市场风险、信用风险这两类风险。
期货保证金制度分为两个层次：第一层是会员经纪商向结算中心缴纳的结算保证金；第二层是客户向期货公司缴纳的客户保证金。这样期货结算中心承担与控制期货结算公司的风险，而作为期货结算会员的期货公司则必须承担与控制其客户的违约风险。国内期货公司一般在交易所收取保证金的基础上再上浮一定的比例作为收取投资者保证金的标准，并在此基础上根据持仓量的大小、交易目的以及到期时间长短、节假日因素等不同情况调整保证金水平；期货公司收取保证金绝大多数是按总持仓计算的，对单向持仓和双向持仓的投资者基本一视同仁；期货公司客户保证金分级管理中，只是参考了投资者的一些比较单一的指标，对其进行信用评估后确定其保证金标准，没有形成一个全面评价客户信用状况的体系。另外，作为保证金制度的一部分，国内期货公司向投资者收取保证金是以结算价而不是收盘价计算的，而下一交易日价格的波动却与收盘价的相关性更强一些。国内期货市场实行的是当日无负债结算制度，这就可能导致结算价与收盘价之间的偏差比例如果超过或接近期货公司向投资者收取的保证金比例与交易所向期货公司收取的保证金比例之差时，那么下一交易日，价格不利于其持仓方向的投资者将很有可能需要追加保证金。
在国内期货公司凭经验按固定比率收取保证金的模式下，大部分时间内投资者保证金被过多占用，机会成本高昂，资金的使用效率低下；而在市场波动激烈的小部分时间内，期货公司的风险很大，原先收取的保证金不能弥补违约风险的损失，因而被迫提高保证金比例。
所以，目前国内期货保证金的设置主要强调了控制风险，没有实现科学、定量的设置，且没有根据市场风险的变化情况进行动态管理。另外，现行的保证金管理制度对提高投资者资金使用效率、降低交易成本考虑不足。根据不同品种的波动特征，针对客户的不同交易目的、信用等级动态地、分门别类地收取保证金不仅能对期货公司面临的市场风险、信用风险进行有效管理，对降低投资者的机会成本，提高资金使用效率，也有重要意义。
二、香港、台湾地区及国际上的保证金设定方法
1.香港地区保证金设定方法——EWMA模型
香港股指期货保证金率标准的确定方法是，根据历史数据测算股指期货合约的市场波动率，从而确定保证金水平，且足以覆盖超过99%概率的期货合约单日价格的波动。目前香港交易所使用的是单指数加权移动平均模型（EWMA，Exponentially-Weighted Moving Average），即基于变动率指标的保证金模型来确定基准保证金。在每日更新期货市场波动率估算时，须删除（n+1）日前的一个数据点再每日加入一个新数据点，在计算指数加权移动平均数及价格变化的波动率时，越近的数据所占的比重越大。
一般而言，对会员收取的保证金和对客户收取的保证金水平，是参考90个交易日所估算的波幅而确定的。指数加权移动平均法计算保证金各交易日所占比重，在t日，对会员收取的保证金水平为当日的指数变化加上3倍的标准差，即μt+3σt；会员对客户收取的保证金为当日的指数变化加上4倍的标准差，即μt+4σt。这种保证金水平的计算方法能使会员和客户的保证金分别提供99.74%和99.99%的覆盖概率，这样的保证金水平要比其他主要国际性交易所和清算所的保证金水平高1％—5％，这说明在保证金水平的确定方面，香港清算所是比较保守的。
由于EWMA模型对近期的价格变动敏感性更高，能够捕捉到突然增加的价格波幅，所以其确定的保证金水平能覆盖大多数价格波动情况。该模型的弊端是，衰减因子是按经验确定的，这在一定程度上降低了保证金设置的准确性和科学性。在实际应用中，应针对不同时间、不同品种的价格变化对衰减因子进行估计。
2.台湾地区保证金设定方法——VaR模型
台湾期货市场的保证金类型分为结算保证金、原始保证金与维持保证金。结算保证金指期交所向结算会员收取的保证金；原始保证金为期货经纪商向投资人收取的起始保证金；而当投资者保证金账户余额低于维持保证金水平时，期货经纪商会向投资人发出“补缴通知”。台湾期货交易所会根据其风险管理机制，不定期地公布这三种保证金的最低界线。
《台湾期货交易所股份有限公司结算保证金收取方式及标准》第四条规定：股价指数类期货契约结算保证金金额为各契约之期货指数乘以指数每点价值乘以风险价格系数。风险价格系数，系参考一段期间内指数变动幅度，估算至少可涵盖一日指数变动幅度99.7%的置信区间之值。台湾期货交易所的“结算保证金”制定标准，是风险值观念的应用。
结算保证金＝期货指数×指数每点价值×风险价格系数
维持保证金的计算以结算保证金为基准，按交易所确定的乘数加成计算；原始保证金的计算是以维持保证金为基准加上期货交易所规定的乘数。比如，台湾期货交易所利率期货合约的保证金收取是这样的，结算保证金、维持保证金及原始保证金的收取比例为：结算保证金：维持保证金：原始保证金＝1∶1.15∶1.5。
由此可以看出，台湾期货保证金的设定主要是根据VaR模型对市场风险的监测结果进行动态调整的，不足之处与EWMA模型类似，即对维持保证金、原始保证金的设定是按固定比例计算的，有一定的人为因素。
3.SPAN保证金系统设定原理
SPAN保证金系统计算风险值的假设是：不同资产组合的变化方向是独立的。因此，SPAN先分别计算各资产组合的价格风险值、跨月价差头寸风险值、交割头寸风险值。由于假设变化方向独立，单一资产群的价格风险值是考虑其中所有资产组合最大损失的情况，因此，要将各资产组合的价格风险值相加，但不同资产组合价格波动会有某种程度的相关性。于是，SPAN设计了跨产品间的价差抵扣，计算持有不同资产组合的反向头寸可能有的抵扣空间，将单一资产群价格风险值扣除此资产群中不同资产组合间可以抵扣的风险值，经过抵扣后的资产群价格风险值加上各资产组合的跨月价差、交割风险值和卖出期权最低风险值中的较大值，即为单一资产群的风险值。即：
SPAN单一资产群风险值＝MAX｛卖出期权的最低风险（价格风险值+跨月价差头寸风险值+交割头寸风险值-跨资产间的价差抵扣）｝
投资组合总风险值=∑各资产群的风险值
SPAN算出投资组合总风险后，会进一步计算总头寸的净期权价值。净期权价值表示头寸中所有期权按照现在市价立即平仓后的现金流量，正值表示现金流入，负值表示现金支出。SPAN根据计算出的风险值，减去净期权价值金额，得出应收客户的保证金。
SPAN总体应收保证金＝SPAN投资组合总风险值-净期权价值
CME的结算保证金可以分为两类：初始保证金和维持保证金。初始保证金是结算会员最初执行期货买卖指令时必须存入其保证金账户的一笔款项；维持保证金是结算中心对从事交易的结算会员所持保证金的最低要求。如果结算会员存入的保证金低于维持保证金的水平，结算会员必须将其保证金补足至初始保证金水平。CME维持保证金的计算方式采用SPAN系统。初始保证金一般高于维持保证金10％—40％，CME履约保证金小组根据过去1个月、3个月、6个月的样本区间中合约价格波动性，确定维持保证金水平，以使维持保证金以95％的可能性涵盖在上述天数中最大波动性所对应的单日合约的最大损失值。
由此可以看出，SPAN全面考虑了各种风险的来源，使用Delta对资产间价差进行配对，使资产间价差抵扣的分析简化，增加了计算的精确性。尽管SPAN系统已经很完善，但仍然有改进的空间。一是资产组合间的抵扣率过多，计算过于繁琐，当资产组合种类增加时，价差配对过程复杂；二是没有完全反映投资组合风险分散效果，即使投资组合中各资产组合的头寸方向相同，也无法形成价差，而当投资组合中资产组合或资产群个数增加时，投资组合风险会有所分散，但SPAN系统却没有在计算中考虑到这些。
4.TIMS保证金系统设定原理
TIMS系统的假设是：不同资产组合会以相同方向变化，因此不需要像SPAN以资产组合为单位预估价格风险，而是以资产群为基础预估价格风险。在单一资产群的各种价格风险情况下，罗列出不同资产组合以相同方向变化时的损益，在计算风险值时如果将相同情况下的获利与损失值互相抵消，将会低收保证金，因为不同资产组合间虽有一定程度的联动关系，但只有在相关系数为1时，才会同方向变化，于是TIMS设计了一个比率为0.3的抵扣率，作为不同资产组合间获利头寸扣抵风险头寸的比率。TIMS单一资产群价格风险保证金为：相同情况下，不同资产组合头寸有获利或损失时，按照交易所规定的抵扣率来计算获利头寸可以抵扣损失头寸的金额，剩余的风险值即为特定情况下的风险值。一般取13种价格风险情况下最大的风险值为单一资产群的价格风险保证金，最后加上各资产组合的权益净值、跨月价差保证金、交割风险保证金得到总保证金。
TIMS单一资产群总保证金＝权益净值+价格风险保证金+跨月价差风险保证金+交割风险保证金
其中，权益净值代表投资组合立即平仓的清算价值，权益净值＝合约价值（市值）×净头寸数×交易单位。
可以看出，TIMS系统全方位考虑了市场风险，并且能准确衡量单一标的资产的投资风险，这种资产群的设计使运算简化。TIMS系统的主要不足包括：一是资产群内设定单一风险抵扣率不能适用于所有情况，当投资组合中只包含少数资产时，并不能准确描述投资组合的风险。二是计算投资组合一天的风险值忽视了一些细微的风险，比如，时间减少一天期权的价值变化，标的资产波动性的变化没有考虑，以现货价格变化作为期货价格变化与实际有差距。
SPAN和TIMS等系统完全是黑箱操作，适用于期货、期权之间和不同期货之间的组合投资风险的确定。由于我国期货交易市场形成较晚，现在尚处于品种单一的初级阶段，而且还没有将期权的交易引入交易市场。因此，这些国际上流行的期货交易保证金确定系统在现阶段并不适用于我国的期货市场。
三、期货保证金设置中考虑的风险及其度量
保证金设置的主要目的是为了涵盖因未来一段时间内期货价格波动造成的未履约合约的损失金额，从而为买卖双方履约提供信用保证，确保交易顺利进行，避免市场因价格波动幅度过大而发生违约事件。期货公司设置保证金时一方面要尽可能地覆盖期货价格的波动风险，减少投资者违约的几率；另一方面期货公司还要考虑投资者的交易成本，提高其资金使用效率，增加交投的活跃程度，这就要求保证金比例不能设置太高。如何在两者之间权衡，达到和谐统一，在风险可控的前提下收取投资者最少的保证金是期货公司保证金设置中面临的最大难题。
市场风险作为系统性风险，是期货公司面临的首要风险，需要在保证金设置中首要考虑。由于期货公司的客户信用状况不一，其面临的信用风险也需要重点防范，在保证金设置中需要根据不同客户的信用状况设置不同的保证金水平。另外，保证金水平过高还会引起市场的流动性风险。
1.合约的市场风险及其度量
当合约保证金设置较低时，期货价格的波动幅度很容易超过保证金要求的水平，由于期货交易实行当日无负债结算制度，投资者保证金不足又未能在规定时间补足则将面临强行平仓风险，而这不仅使投资者失去了继续交易的机会，而且使期货公司面临投资者信用风险。因此，期货保证金设置中首要的考虑因素就是设置合理的水平，能够覆盖绝大多数情况下的价格波动。
在EWMA计算的保证金公式中，日期t的期货市场波动率σ[,t]是由n个h[,t-1]、h[,t-2]……h[,t-n]所计算出来的，其中，h[,t]是指在t日的收益率。波动率的计算公式是：
其中，λ为衰减因子，该参数决定估计波动率时各观察数据的相对权重。对于指数加权移动平均中的衰减因子λ，理论上可以通过极大似然估算求出，但在实际操作中，有一个规范的经验值：对于日收益率数据，最优的衰减因子λ为0.94；对于月收益率数据，最优的衰减因子λ为0.97。
2.投资者信用风险及其评价
中国证监会发布的《关于加强期货公司客户风险控制有关工作的通知》在重申风险监管要求的同时，提出期货公司可根据客户诚信记录和风险承担能力来确定客户的保证金水平。通过信用风险评级，对客户保证金实行分级管理，在保证金率完全覆盖交易风险的范围内降低优质客户的交易成本，不仅有助于期货公司保证金制度的改革，还能激发客户的交易热情，提高期货公司的业务收入。
在期货交易中，当价格上升时，空仓头寸就有违约和清算的风险，将空仓头寸平仓需要购买期货的多仓，这种购买行为将引致期货价格上涨，而价格的上涨又将导致更多空仓头寸的平仓。相反，如果价格下跌，那么多仓头寸的违约和清算风险增加，多仓头寸的平仓又将导致价格的下跌和更多的多头仓位的平仓。因此，期货的保证金降低将增加合约的违约风险。尤其是有些客户投机心理重，满仓入市，遇到单边行情时，如果期货公司来不及斩仓，客户就容易暴仓。一旦出现这种情况，市场风险将转化为信用风险，期货公司则必须对期货交易所负责。因此，可设计如下指标对客户的信用风险进行评估，并以此为基础，针对期货公司不同投资者的信用，设置不同的保证金水平。
期货公司客户信用风险评价指标
分类评价指标具体指标指标说明
企业客户的总资产或个人客户的总
资产规模
资金
资产情况 金融投资所占比重 证券、期货、基金投资规模/总资产
期货投资所占比重
期货投资规模/总资产
盈亏次数比
亏损次数/盈利次数
盈亏稳定性 盈利额(亏损额)标准差
历史风险状况追保次数——
强平次数——
资金占用率大于80％的概率(公司
历史风险度
标准保证金)
某品种净持仓数量/公司在该品种
最大净持仓比例
该方向上的总持仓数
投资组合风险度1
公司标准保证金占用/客户总权益
当前风险状况
投资组合风险度2 交易所标准保证金占用/客户总权益
最大风险度1 各合约风险度1中最大值
最大风险度2 各合约风险度2中最大值
注：历史风险状况一般参考最近6个月客户的交易情况，每月更新。
值得注意的是，以上指标均需根据实际运用情况设置不同权重，并动态调整。另外，以上保证金设置的假设是客户已经交易了至少半年，对没有历史数据参考的初入市者，应当评估其资金状况等，并设置合理的保证金水平。
3.市场流动性风险
大部分研究表明，保证金水平与交易量和持仓量呈负相关关系，而与价格波动率呈正相关关系。Hunter(1986)认为，如果保证金水平过高，出现违约风险的概率将会降低，交易成本会增加，这样的市场不能吸引投资者，市场流动性较低。相反，如果保证金水平设计过低，违约风险发生的可能性上升，将对整个市场的利益造成损害。Fishe和Goldberg(1986)在为期7年的美国商品期货数据中找出了122次初始保证金变化，并以此为样本考察了在初始保证金改变前后3天和5天持仓量及交易量的变化。结果发现，增加保证金使持仓量减少，两者呈弱相关关系。他们通过研究发现，保证金的增加明显地导致短期交易量增加，而且两者之间有显著的统计相关关系。他们认为，由于保证金的增加使交易者的持仓成本增加，从而使交易者将已经无利可图的头寸平仓，因此增加了交易量，减少了持仓量。弗兰斯（1991)认为，由于高额保证金降低了违约的风险，可能增加投资者对期货市场的信任，进而增加期货市场的交易量。他认为，保证金提高对交易量的影响在短期和长期是不同的。在短期内，由于市场信用的增加，将使交易量和持仓量出现上升的趋势；而在长期，交易量和持仓量将会有所下降。
我们认为，较高的保证金水平占用了投资者较多的资金，其机会成本随之增加，从而导致投资者交易意愿下降，进而造成市场的持仓量和交易量下降。在流动性较低的市场中，低成交量将导致价格的剧烈波动，进而加大市场风险。同时，占用成本的增加还将扩大期货价格的无套利区间，减少套利交易量，并能增大基差风险，降低期货市场对套期保值者的吸引力。
四、保证金模型化管理在实际应用中的问题
1.保证金设置中应该考虑的其他因素
根据模型计算得出的保证金水平，只能够在一定程度上防范市场风险，对不同客户来说，还要根据其自身信用状况，对各种信用指标进行评价，在防范市场风险的同时，以确定单个客户的保证金水平。此外，在保证金设置中还应考虑以下因素：
（1）净未平仓合约数目水平
市场风险一般会随着净未平仓合约数目增加而上升，在净未平仓合约数目异常高的时候，期货合约的保证金水平应该提高。比如在股指期货仿真交易中，7月4日、8月31日、10月12日的未平仓合约数分别达到了28662、29901、28671手，从而导致次日按模型计算的保证金水平被击穿。
（2）未平仓合约数与成交量的比率
当未平仓合约数与成交量的比值变大，也会使交易所或期货公司面临的风险增加，保证金可能就需要随之提高。
（3）未平仓合约价值相对现货市场市值的比率
虽然未平仓合约价值与现货市场市值两者的关系并不强烈，但当前者相对后者的价值较高时，就会对期货合约的价格变动造成较大影响，此时设定保证金就需要特别谨慎。
（4）合约上市初期或到期日临近时
在股指期货仿真交易中，2月26日当月合约刚上市时以及8月17日都有巨大波动导致保证金被击穿。
2.保证金模型化管理在实际应用中可能出现的问题
虽然本文运用模型对市场风险进行了度量，结果也显示以此种方法进行保证金设定能有效防范市场风险，并增加交易的活跃性，但本文采用的数据为股指期货仿真交易数据，一方面可能与真实市场的波动特征有差异，另一方面仿真交易推出时间较短，数据区间有限，这可能导致效果检验准确度不高。
本文在实证中假设了投资者只持有单个合约，实际中投资者往往持有多个品种多个月份的合约，如何对期货品种之间的相关性进行分析，并对投资组合进行风险评估，进而科学、动态地设置保证金水平是一个非常现实而重要的问题。
在投资者的信用风险评价中，投资者的历史交易记录是重要的参考信息，期货公司应对这些信息定期加以整理，并在实践中确定各指标的权重，以全面衡量信用风险。
要真正实现保证金的模型化、动态化管理，需要把相关模型嵌入后台监控系统，即软件实现也是一个非常重要的问题。另外，在实际操作中，应根据风险状况不定期调整保证金水平，如调整过于频繁，操作成本也是需要考量的因素。
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