金融脆弱性中的政策陷阱，本文主要内容关键词为：陷阱论文,政策论文,金融论文,脆弱性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在第二次世界大战以来的35年时间里，最重要的经济事件是迄今为止从未发生过的事情：我们还没有过深度、长久的衰退。从第二次世界大战前美国的历史来看，在超过35年的时间里没有一次或多次深度衰退，这简直是一件全新的奇迹。
一个重要的不是事情的事情
不知用了什么方法，经济与金融制度与1946年以来的经济政策体制结合在一起，成功实现了罗斯福时代经济改革的这一主要目标。由于两件正在发生的事情，现在承认这个伟大成就非常重要。一是在第二次世界大战结束以来的年份中，更具体地说是自1966年出现信贷危机以来，金融机构的演变使经济更容易遭受金融危机的影响，而从历史的图景来看，金融危机历来是深度衰退的组成部分。二是人们正在努力进行严肃的制度重建和政策变革。表面上看，这项工作的目的是消除通货膨胀冲动——这种冲动在过去15年中一直显而易见，并改变被宣称是妨碍了效率和增长的制度安排和税收结构。但一次大的衰退使经济与个人付出的代价远高于通货膨胀、高税收与政府管制结合在一起可能造成的资源使用的无效率。必须要问的问题是，这些通过立法和行政法令所带来的变革是否因为削弱了防范深度衰退的保护盾而更有可能带来深度衰退？
1948年以来的年代可以很清晰地分为两个阶段：第一个阶段，从大约1948年到1966年，是一个总价格明显平稳的稳定发展年代。第二个阶段始于1966年并持续到今天，其特征是日益增加的金融动荡、振幅增大的周期、逐步加速的通货膨胀以及持久的更高的失业率。虽然“滞胀”标签可能适用于1966年以来的经济的特征，但我们必须承认，这种滞胀还有另外一个特征，那就是比之前的“增长”年代更加动荡。这一点对于将要提出的观点非常重要，在1967年、1970年、1974-1975年和1980年出现了信贷危机和金融危机的威胁，这引发了美联储、政府和其他私人机构特别是最后贷款人的干预，而在此前的稳定年代却没有这种紧缩、压力和干预(见表1)。
考虑到今天政策措施的重点是通货膨胀，则这两个时期的通货膨胀率意义重大：稳定发展年代的年均通货膨胀率是2.08%，而第二个动荡时期的是6.17%，几乎3倍于前者。正是这样高的通货膨胀率与引人注目的高失业率结合在一起，引发了今天立法经济结构调整背后的不满浪潮。
1948-1966年的成功既是显著而惊人的，也是不曾预料的。第二次世界大战结束后普遍的预期是经济将很快陷入一个如同30年代后半期的高失业陷阱。因此，对我们而言，理解第二次世界大战结束后的经济重建做对了什么，以及稳定年代为什么会终结并被动荡年代取代的原因是很重要的。为什么一个本来没有通货膨胀的增长会被一个周期性通货膨胀的年代所取代呢？
稳定陷阱
我最早的标题是“我们的经济中的稳定陷阱”。因此，必须理解我所说的“我们的经济”的含义。我们的经济指资本主义经济。它使用复杂、昂贵的资本资产，并且有一个复杂、精致、一直处在演化之中的金融制度。这些本质特征使经济“资本”为私人“所有”，因此，资本获取的收入(利润)全部或部分地变成私人收入，同时资本资产有一个由市场决定的价值(价格)，这个价值也变成了私人财富。之所以会存在这样一个金融制度，是因为昂贵的资本资产表面(Ostensible)或近似(Proximate)的所有者①需要用他们的所有权筹集资金，也即用发售一系列可转让工具的方式筹集资金。在处理资本主义经济的时候，我们需要努力理解一体化的生产、贸易和财富所有权制度怎样与金融权力、义务结构联系在一起，在真实世界不可逆的时间下运转的。在这样一种经济中，不可能把决定特定产出、价格和收入的过程与金融交易分开，而金融交易决定着资产持有者的义务和因此发生的投资。因此，标准经济理论的方法论——用研究“非货币”交换和生产经济的方法得出有关我们经济的主张——因缺乏金融关系与资本资产价格的决定，不能带来有关我们经济的正确主张；特别是投资与产出的比率决定着实际工资，而实际工资是一种政治与社会意义上最重要的相对价格。
通常情况下，稳定政策指为了达到某种政策目标而采用的货币与财政政策。它可能遇到的陷阱包括：(1)经济的成功运作——不论它是否依靠政策而取得——会改变人们应对政策措施的方式，也即改变系统的行为方式，同时也会改变政策变化的有效性。(2)政策措施的副作用。第一个稳定时期(1948-1966年)经济的平稳运作导致近年来脆弱经济结构特征的出现，产生政策陷阱。类似的，用货币、财政方式应对通货膨胀导致信贷危机，以及用“最后贷款人”与预算赤字应对信贷危机而导致滞后的通货膨胀，都属于政策陷阱。
政策措施反映了人们对经济系统运行方式的理解和看法。出人意料的副作用展示了理论的缺陷和不足。1966年以来的经济反应应该被看成是那些经济理论存在不足的有力证据，因为它没有解释潜在的债务紧缩/深度衰退风险如何成为经济过程“正常运行”的结果。
这意味着无论是已有的凯恩斯主义还是货币主义，无论是采用传统、朴素的理性预期或技术上精致、复杂的理性预期，都不解决问题。
稳定问题
与稳定政策相关的问题可能包括：(1)稳定什么？(2)在现实世界中，这一目标能否达到？(3)政策措施的有效性是否会随着经济结构和制度特征的变化而变化？如果第二个问题的答案取决于稳定的目标，而第三个问题的答案是肯定的，那么稳定政策就必须始终随着环境变化而变化，也就有必要持续地修改政策以适应制度及结构变化的冲击。
什么是稳定政策要设法稳定的目标？“稳定”的候选物包括：金/美元汇价、价格、就业、经济增长和利润。
在国际金本位或单边金本位情况下，中央银行的政策规则是将黄金的美元价格保持在一个预先确定的较窄的变动幅度之内。因为银行负债起到货币的作用，因此，政策目标就变成了把银行负债与黄金储备的比率保持在市场决定的比率之间，以使银行货币与金币能够平价兑换；否则，就会出现银行或中央银行的“黄金流出”。银行必须能够逆转这种流出，它们必须有能力推动经济单位的交易行为将“黄金”送回银行。
银行业存在的悖论之一是银行家必须富有，同时，追求盈利又要求银行家必须充分投资。富有并不意味着银行家需要手中持有现金，而是意味着这个银行家有能力在不必支付太多收入或财富的情况下推动“现金”流回他的方向。
正如理查德·沙叶尔斯在他的具有纪念碑意义的重要研究(虽然被忽略了)《英格兰银行的运行1890～1914》(1936年)中所指出的，英格兰银行曾经在不引发英国国内严重不稳定的情况下成功运作国际金本位制度，因为这种导致黄金流出和流入英格兰银行的运作主要围绕着海外单位在英国国内的长期融资(主要是债务)进行的。英格兰的资本账户而不是英国的经济活动和价格水平成为承受调整负担的松弛变量。结果就是英格兰银行能够保持不同货币与英格兰英镑之间，以及英镑和黄金之间的平价，而不会强烈扰乱英国的收入、就业和贸易流。
中央银行的影响力
在特殊的投资融资条件下采取保护或分散黄金储备的行动，能够看出中央银行各种操作对国内活动的影响。这种特殊的投资融资条件在第一次世界大战前25年(即沙叶尔斯分析的时期)曾经起过支配作用，但后来已不再起作用。可以认为，在第一次世界大战之前，正是英国实行金本位制，而世界其他国家实行英镑汇兑制。一旦中央银行金本位制的行为规则在一个与1890-1914年金融与国际收支关系不一致的环境下实施，就会发现对外部稳定性即汇率稳定性的追求，会对国内价格和就业的稳定施加政治上不能接受的代价。在两次战争期间，对国内稳定而言，“回归黄金”的政策代价巨大，结果就是它不会持续太久。英国在1925年“回到黄金”，又在1931年“脱离黄金”。
第二次世界大战后的稳定年代强化了这个观点，即固定汇率只能在短暂情况下起作用。这种短暂的情况是指存在一个特定的起支配作用的金融和经济中心。只要美国能够用向国外发售短期债务的方式获取部分海外投资，而不导致这些持债人用其美元资产换回现金，布雷顿森林体系的暂时固定汇率(以美元支点为基础)就是可行的。一旦由此施加于他国的流动性严重过剩，并在“依附”国产生通货膨胀压力，布雷顿森林这种“没有黄金的金本位”就不再有利于稳定的扩大。②也许从金本位和布雷顿森林年代汲取的主要教训是，一种“政策体制”或“稳定”目标的有效性是以普遍存在的制度结构为条件的。这意味着只要允许制度演化，成功即使可以达到，也只是暂时的。
稳定的局限性
当人们强调稳定政策的陷阱时，关心的主要问题是那些不希望出现的以及可能没有预料到的由稳定经济的努力所带来的后果。稳定政策即使成功地稳定了某些政策目标，也可能造成其他经济指标的不稳定，这些经济指标会反馈和影响政策实现它想要实现的稳定目标的能力。正是这种“迂回过程”解释了今天的稳定政策中存在的问题。第二次世界大战结束以来的实践，就是任何政策体制都只能取得短暂成功的一个证明。事实是，当制度内的关系结构因为应对任何稳定体制内出现的机会而发生变化时，“稳定内部以及稳定本身都会引发导向不稳定的变化”。
回到“稳定政策稳定什么”的问题。在第二次世界大战刚结束的年份里，稳定的目标是充分就业。第二次世界大战期间政府负债与货币发行的巨额增加，以及公认的别让巨额政府债务贬值的需求，意味着货币和近似货币与收入和与非货币资产价值的比率在40年代末期和50年代都非常巨大。但直到60年代末期一直都没有出现严重的通货膨胀。朝鲜战争开始时爆发的通货膨胀是一个充分的证据，表明为快速通货膨胀融资的能力虽然在此，但却不存在把充足的流动性转化为通货膨胀所需要的资产并购和发债行为。第二次世界大战后第一个20年没有出现严重的通货膨胀，展示出货币的充足和货币增长本身都不足以带来快速通货膨胀。负责任的财政政策——这意味着愿意通过征税筹措支出并控制通货膨胀——能够在按战前标准是大政府(虽然大大小于今天的政府)的背景下，在即使是货币/收入比率很高的情况下，带来一个没有显著通货膨胀的平稳扩张年代。货币主义者必须解释在第二次世界大战后的第一段时期为什么在即使货币供给很大，而且弹性可能也很大的情况下却没有出现加速通货膨胀这一问题。
在肯尼迪政府时期，经济政策的主要目标转向了经济增长。作为稳定政策的主要目标，充分就业和经济增长之间的基本差异是，就总需求的构成而言，充分就业目标是中性的，消费需求像投资需求一样有益于产生就业；反过来，如果经济增长是目标，政策工具就会被用做激励投资。20世纪60年代中期以来，加速的经济增长已经是稳定政策的一个主要目标。也许，为刺激增长而采纳的措施实际上以一种微妙的方式延迟了增长，诱发了失业，并导致了通货膨胀。之所以会产生这些恶果，是因为由政策诱发的这些投资不能生产出有用的产品。
现代通货膨胀
20世纪60年代末期，通货膨胀成为一个严重的问题。第二次世界大战后到1968年之前，年消费价格指数变化超过3%的年份只有1948这“第一个”(战)后价格控制年、1951朝鲜战争爆发年以及1957(通货膨胀率只是适中的3.7%)。在1968年之后的年份中，通货膨胀率在1972年——价格控制年——降到4%以下，而在1975年、1979年和1980年都超过了10%。
在20世纪70年代的大部分时间里，经济政策措施的目标是控制这种通货膨胀。不仅货币和财政政策以降低通货膨胀为目标，而且还使用了价格控制和工资—物价指导原则。也许反通货膨胀政策未能成功的原因是业已建立的经济政策理论(以及由理论产生的政策处方)在根本上误读了我们经济在当前情况下的运行方式。
通货膨胀成为一个严重的问题只是1966年信用危机之后的事情。1969-1970年的流动性短缺暂时降低了通货膨胀率，但通货膨胀很快超过1966-1969年的水平。类似的，1974-1975年的富兰克林国民银行/不动产投资信托危机(REIT)使通货膨胀有所减缓，但到70年代末期，通货膨胀又以远高于1974～1975年的通货膨胀率猛涨。这个体验与我的假说似乎一致，即开始于1966年并持续到今天的滞胀与“信贷危机”的出现及危机后的政策互动是联系在一起的。
我们生活在这样一种经济中，基于安全边界的借款和贷款被用来为耐久资本资产和正被生产的产出筹资。银行是发生商业借贷的核心机构。即使工商业以商业票据的形式在公开市场获取资金，也依赖于这个发行者已经“后备(Backup)”了银行的信用额度。反过来，银行用各种各样的负债包括活期存款(这是银行的负债)为它们的贷款筹资，而活期存款构成我们经济的首要“货币”。因此，在我们的经济中，货币主要是银行获取资产的结果。
透过银行资产负债表的面纱仔细凝视，我们可以感受到银行存款的“所有者”③正在为各种活动融资，但事实上，存款主要是为工商业融资。透过资产负债表我们还能感知到，被融资单位在与银行签订贷款到期时给银行送还货币的合同，也就是在银行继续存款的合同。当贷款被偿还的时候，非银行金融机构手中的货币减少了。贷款以及之后向银行的还债包含了货币的创造和毁灭。在借款者向银行偿还“货币和利息”的时候，毁灭就发生了。因此，任何货币供给增长率都是涉及了债务和货币的创造及毁灭这样两种流转的结果。
银行经营贷款业务。它们力图让客户满意，其销售人员指导工商业和家庭使用债务。如果银行资金受到中央银行政策的制约，对融资的竞争就会同时带来更高的利息率，并发展出新的银行及工商业的融资模式。但在银行负债和工商业借款中更高的利息率意味着未清偿资产更低的价格(其市场价格是未来利息或利润的资本化)。
金融结构的适应性和灵活性意味着对融资的更大需求能够得到满足。这意味着当投资产出对投入品产生需求时，金融市场有能力满足这种融资需求，从而使对投入品的需求超过当前价格下这种投入品的供给，也即通货膨胀需求是能够获得资金的。美联储试图抵消和弥补这种适应性的努力会带来更高的利息率——这会危及资产价值和借款者的安全边界。当金融需求超过资金供给以至于流动性、工商业单位的偿付能力和金融市场受到威胁时，金融危机就会发生。通常情况下，当(经济)单位不得不“通过”求助于“非常规”或“后备”资源“出售头寸”时，“破裂”就发生了。1966年动用政府债券平衡货币市场上商业银行的头寸，70年代宾州中央公司崩溃，银行从商业票据市场为克莱斯勒再融资，1974～1975年美联储为富兰克林国民银行再融资，强迫REIT退出商业票据市场转向银行，以及1980年(再次)为克莱斯勒和猎人(Hunts)再融资，都是1960年代中期以来出现“燃点”及金融危机萌芽的例子。
虽然货币化主义者强调货币总供给和美联储作为货币供给最终“管理者”和“控制者”的职能，但美联储是作为最后贷款人而创造出来的。最后贷款人的职责是为机构和市场再融资，这些机构和市场被认为是如果能够避免经济的深度衰退，就有必要在它们不能按商业条件获得资金的任何时候保持其正常运转。当“正常”的负债不能销售出去的时候——这要么是因为借款者不能满足市场条件(不仅是支付利息和对偿还本金的保护，还包括在金融合同中用“文字”说明的各种偿债准备金、流动资产/特定负债比等)，要么是因为通常所依赖的市场不再正常运转——再融资危机这种典型问题就会出现。在这种情况下，就不得不出售资产，或出现借款人不能对其贷款出借人履行义务的情况，而后者可能会在“惊恐”中想法收回资金。在任何重要市场上出现这种借款人不履行义务的情况，都意味着对可允许负债结构和收入预期更存怀疑态度的看法开始支配整个信用市场：一种预期氛围的转化——即被凯恩斯融入到流动性偏好概念中的那种预期氛围的转化——就发生了。
这种向更偏爱流动性的转化，使投资的债务融资和资本及金融资产所有权条件更苛刻。这导致清仓甩卖和投资削减，推动经济滑向衰退/萧条。如果没有美联储、各种存款保险组织、财政部担保和私人机构联盟(通常由美联储来安排和协调)提供优惠的再融资，经济会轻易成为螺旋下行式相互作用的牺牲品，这种相互作用在1933年被欧文·费雪描绘为“债务紧缩”。
在我们这种类型的经济中，有着无数如迷宫般复杂的基于金融合同的支付义务，它只有在总的资本收入——我们称之为利润——能持续的情况下才能被确认是正确的。那么，是什么决定我们经济中的利润流呢？
如果我们设想一个简单的(卡莱斯基)模型，在模型中所有的工人工资都被用做消费，所有的资本家利润都被用做储蓄(没有政府或国外部门)，然后，总资本收入等于投资。这个简单的公式(利润等于投资)告诉我们，如果金融紧缩导致金融投资活动下降，那么，用来确认工商业债务结构正确的可获得资金流就会受到侵蚀，这会加强金融紧缩。如果想令债务紧缩过程——这是深度萧条发展过程中的一个关键因素——夭折，就必须在即使私人投资下降的情况下，使利润流从而工商业的偿债能力继续保持下去。
如果政府即支出或税收被引入这个模型，我们就有了消费、投资和政府。于是，税后总资本收入等于投资加政府赤字。如果相对于投资而言政府较小，那么赤字增加就不能抵消投资下降；如果相对于投资而言政府较大，那么政府赤字的增加就能抵消投资波动。
1929年，国民生产总值GNP是1 034亿美元，总私人投资是GNP的16.2%，联邦政府支出是GNP的2.5%。1966年，GNP是7 560亿美元，总私人投资是GNP的16.6%，联邦政府支出是GNP的18.9%。如表2所示，在1966年以来的各年中，总投资占GNP的比重一直相对稳定，虽然联邦政府支出占GNP的比重在1966-1980的动荡之年已经从18.9%上升到了22.9%。
在第二次世界大战后，政府占GNP的更高比率使赤字变化能抵消投资中利润的下降(或上升)，大政府为工商业利润提供了主要支撑。如果即使在私人投资下跌的情况下，工商业利润仍然能够保持并上升，两件事情就会发生：(1)用以确认工商业负债正确的现金流能够保持住，于是有序的债务清偿可以进行下去；(2)工商业仍然有利可图，这样就能很快点燃商人和银行家的信心。结果就是流动性危机引发的需求转向会快速逆转。
现在，我们理解了为什么我们一直没有深度衰退。由于不断增加的政府赤字支出，在我们确认的每次紧缩发生之后工商业利润都被保持。这是过去15年大政府和巨额赤字的隐蔽方面，是它们保持因而提高了衰退中的利润。虽然战后年份的稳定政策把收入、就业和价格作为其表面的政策目标，但政策的实质性效果是在金融紧缩和危急发生之后，私人需求即使下降也仍然能保持利润。
1966年以来，就稳定我们这个既易受信贷危机伤害又具有潜在深度、持久萧条的大政府资本主义而言，有两个在技术上完全可以分开的因素：一个是最后贷款人干预，这可以为正受煎熬的金融机构、市场和工商业单位以优惠条件再融资。这种干预在某些市场的金融因素之外削弱灾难的影响力，排除可能发生的“多米诺效应”。另一个因素是政府赤字，它能在产出、就业和投资即使下降的情况下保持工商业利润，具体情况如表3所示。
表3中无赤字、无最后贷款人的政策组合代表了胡佛政府的应对措施。1929～1933年间，美联储非常担心通货膨胀，以至于它基本上是袖手旁观，没有为这种重大危机中各危机时刻遭遇破产的金融机构再融资；同时，被正统财政教条所束缚的政府在收入已从1929年的顶峰跌落下来的情况下，仍然努力维持着预算平衡。
有赤字、有最后贷款人的方格代表了1966-1981年的政策组合，在那段时期，在联邦政府对有关衰退进行巨额赤字开支的同时，美联储(和其他独立及协作机构)用各种创新的再融资手段对金融市场上出现的危机做出反应。
另外两个方格称为有赤字、无最后贷款人和无赤字、有最后贷款人，这是迄今为止还未尝试的政策组合。储蓄和贷款协会的再融资和收入衰退，以及里根政府在税率表巨降的情况下想象着实现预算平衡的企图，使我们有可能尝试无赤字/有最后贷款人的策略。如果政府在投资、收入和就业下降造成税收下降的情况下坚持要试图保持平衡预算，那么由此引发的利润下降就会增加需要优惠再融资的机构的数量。无论政府意愿如何，即使存在巨额赤字，无赤字、有最后贷款人的政策组合仍然会导致深度、持久的衰退。
有赤字、无最后贷款人策略不能保证好福气，但如果把“走下1966-1982年跑步机”看做我们的目标，那么它可能是我们能做的最好选择。这个策略使猎人和克莱斯勒、甚至上十亿美元的银行和储蓄贷款协会倒闭。更进一步，如果金融机构倒闭了，存款保险机构应该坚持法律条文兑现存款。无最后贷款人、有赤字策略的目标是诱导保守、稳健的资产负债表，使用的方法是在保持工商业现金流的同时允许出现巨额破产和损失。由于看重流动性与资产负债表的安全，这种政策组合将制约那些导致金融脆弱和需求拉动型通货膨胀的投资组合实验。
无最后贷款人、有赤字和有最后贷款人、无赤字这两种政策组合都不是绝对的。一个正在运作无最后贷款人、有赤字策略的务实的中央银行即使为了避免初始破产引发一系列破产所带来的影响而准备干预，也会在破产发生时袖手旁观一段时间。类似的，如果一个有最后贷款人、无赤字的策略因利润流下降导致了一系列破产，一个非意识形态的政府也会停止“平衡”预算的努力而转向赤字。
各篇论文的总题目是滞胀。我已经就我们为什么总是周期性地走到金融危机和深度衰退的边缘描绘了一个梗概，解释了怎样让一个充分实现了的深度衰退夭折。虽然与灾难“调情”的时期与以“滞胀”为特征的年份是同一时期，但周期性地受到金融危机、衰退、恶化的通货膨胀以及失业的威胁，然后又从中解救出来的因果联系还没有被刻画出来。
在一个有着交叉重叠的合同和基于成本的供给价格的经济中，通货膨胀有其自身的冲动力。价格和价格变化能被分解为单位产出的单位劳动成本和价格加成。消费品在劳动成本之上的价格加成取决于购买消费品的资金有多大的权重来自于不是从消费品生产中挣得的收入。在简化模型中，它是总工资与转移支付的总和与消费品生产总工资的比率。在我们的经济中，收入和就业的下降导致对个人转移支付的剧烈上升，这些转移支付会迅速转化为对消费品的需求。正如1975年的情况，如果利润被保持或者甚至有所上升，那么在产出下降和经济进入衰退的时候，平均的价格加成必然上升。之所以会这样，是因为劳动成本之上的价格加成带来利润。但如果单位劳动成本之上的成本加成上升了，单位价格就一定会上升。
在一个用工资合同里的条款确定生活成本，以及以指数形式规划政府转移支付的世界中，如果工资和转移支付在衰退中持续上升，即使失业上升，劳动成本和价格加成也都会上升。如果政府赤字是如此之大，以至于总的工商业利润在衰退期也在上升，那么持久的通货膨胀就会特别显著。上升的工商业利润确保经济的快速恢复。但这种恢复发生在资产负债表仍然脆弱、通货膨胀率持续走高的背景下。伴随私人投资的摇摆，在失业下降的情况下，收入和价格都会上升，但通货膨胀的上升步伐会激发中央银行和财政部“反”通货膨胀的行动。在一个用赤字维持利润的经济中，工资和价格的关系就是这样，因此在恢复期通货膨胀会加速，这会引发还很松弛但仍是紧缩性的货币和财政政策。在上一个循环周期“最后一轮”约束仍起作用的时候，比业已存在的失业更大的约束又被加了上来。滞胀现象——通货膨胀和失业以逐步递进的方式被明确联系在一起——是大政府资本主义的正常结果。在这种资本主义中，是用政府赤字维持利润的方式来阻止彻底的价格和生产紧缩。
我们可以得出结论，滞胀是在长达15年的时间里用最后贷款人和政府赤字干预经济、以阻止债务紧缩和与之相连的深度衰退所造成的后果。不稳定是资本主义经济一个顽强有力的特征，因为它一直存在于制度和资产负债表结构的剧烈变革中。但不稳定的后果已经发生了变化。在第二次世界大战之前，不稳定带来轻微通货膨胀和深度持久的衰退/萧条。近些年来，不稳定导致严重通货膨胀和短暂的衰退。过去导致严重衰退的过程现在已不再充分发挥作用。现在，这种导向不稳定的关系与积极的政府干预连在一起把我们引向滞胀。20世纪70年代的通货膨胀并非完全可憎，它是政府干预阻止深度萧条的结果，因而具有一种补偿性的社会功效。
过去政策失败的原因与其说是凯恩斯经济学“错了”，不如说它是“对的”。那些所谓的凯恩斯主义经济学家给出的政策建议忽略了金融关系。货币主义者虽然强调货币这一金融变量，却不能理解真实经济世界中的货币，因此，他们比忽略金融关系的“凯恩斯主义者”走得更远，因为他们否认金融关系的重要性。金融不稳定是外生的或“外在强加的”的观点，是货币主义者的根本法则。
20世纪70年代经济表现拙劣的原因在于政策反映的一系列理论忽略了一整套金融关系的相互作用，而债务紧缩和滞胀正是这种金融互动的正常结果。如果我们想做得更好，就必须重建政策和经济结构立法，并反映出我们对什么使金融关系脆弱以及脆弱是怎样产生的等问题的理解。政策必须削弱脆弱金融关系出现的趋势。
在当前的紧要关头，在政策方面最好的指导方针是美联储保持它的最后贷款人干预，在政府赤字开支的同时诱导金融保守主义，以维持工商业的利润率，在工商业盈利的情况下，就能保住收入和工作。只有承认政策目标是维持利润，去除不成熟的最后贷款人干预所提供的安全网，并约束银行和工商业的债务实验，稳定政策才能做得更好。
就最后贷款人干预而言，美联储的政策似乎反映了一种信仰，即现在的金融/经济结构是如此的脆弱，以至于任何重要的再融资问题都会引发大规模的资产价值崩溃。事实是，金融系统没有脆弱到金融合同的任何严重失败都会引发不可控债务紧缩的程度。但某个特定破产引发不可控债务紧缩的可能性取决于破产单位的规模。现在，最大的银行、其他金融机构和公司都达到了让美联储或财政部几乎必然干预并保护其债务持有人的规模。为了让无最后贷款人、有赤字策略成为可能，有必要限制私人组织的规模，以使美联储能够袖手旁观，并允许即使是最大的私人组织债务违约。由该观点发展出来的一个推论是，与工商业及产业组织有关的政策决定了无最后贷款人、有赤字的策略能否拿来一试。在美联储和财政部能将我们的经济引向一个比现更接近稳定价格下的充分就业之前，为了提高经济中更小的私人单位的比重，进行更为激进的金融和产业重组也许是有必要的。
(本文选自西德尼·温特劳布与马文·古德斯坦所编《滞胀经济中的里根经济学》，宾夕法尼亚大学出版社，1983年Reaganomics in the Stagflation Economy,M.G.Sidney Weintraub & Marvin Goodstein,ed.,University of Pennsylvania Press，pp.105-119)。
注释：
①指企业的创立者用发售债券或股票的方式筹集资金使企业得以运营，但他们并不是企业最终的所有者，因为企业最终的所有者是持有债券、股票等金融产品的投资人。译者注。
②当前推动回到金本位的努力引发了有关黄金和金本位局限性的讨论。不幸的是，回到黄金的反对者和支持者都对他们所谈论的东西知之甚少。他们所参照的坐标也都常常是经济学文献，而不是出自于对鼎盛时期的金本位实践的赞赏。
③这里的“所有者”之所以被打上引号，原因在于银行存款真正的所有者是储户，但是获得贷款的工商业者却拥有使用和支配这些货币的权利，因而成为打引号的“所有者”。这种表达法与前文“资本资产表面或近似的所有者”含义类似。译者注。
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