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(接上文)
5.我国融资融券制度的模式选择。一个国家或地区信用交易模式的选择，很大程度上决定于其经济发展状况，金融市场特别是资本市场的成熟程度、社会信用水平、证券公司及银行等金融机构的风险意识和内部控制水平，以及社会文化习惯等因素。我们倾向于我国建立专业化的信用交易模式，主要鉴于以下几方面的考虑：一是分业的金融体制；二是证券市场成熟度不高；三是社会信用体系尚未建立；四是证券业正处于制度化规范中。基于这四方面因素的考虑，我们认为我国未来还是采用专业化融资融券制度的可能性较大，随着市场条件的成熟再不断向市场化模式过渡，见图4。但目前，《管理办法》仅仅规范了有许可证证券公司面向信用交易客户这个环节的操作流程。因此，在这一模式中，三个大圈中的制度安排只是对未来我国融资融券可能采取模式的设想。
二、融资融券制度实施对市场各方的影响
发展融资融券制度，无论对于证券市场、投资者、证券公司、银行，还是监管者，都将产生较大影响。
1.对证券市场的影响
有利于增加股市流通性和交易活跃性。证券融资融券交易对于增加股市流通性和交易活跃性有着明显的作用。美国和日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的2％，但是信用交易规模占证券交易金额的比重却达到16％—20％。台湾地区证券融资融券交易的规模占总交易量的比例高达40％。近几年来，我国证券市场机构投资者的大力发展已使投资者结构发生了明显的变化，价值化的投资理念开始受到了市场的认同；十一五规划要求证券市场要提高融资能力，这必然会增加对市场资金的需求；目前的股权分置改革虽然要求国有股流通有个渐进的过程，但无疑还是需要有巨额的承接资金。因此，未来我国证券市场的资金面还面临较大压力，市场交投将逐渐趋于平和，发展融资融券制度有利于增加股市流通性和交易活跃性。
有助于完善股价形成机制。信用交易有助于完善股价形成机制，对市场波动起着市场缓冲器作用。我国证券市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。投资者要想获取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。即使在实行涨跌幅限制的情况下，我国股市的波动仍然高于海外主要市场。据统计，从1996年到2002年，我国股票市场的年平均波动幅度达30％左右。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。
有利于为市场各种创新提供制度基础。从证券市场的发展来看，各种创新都需要卖空机制。通过建立做空机制是我国证券市场引入众多创新产品的前提条件。与股票期货和期权相比，证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩张度也较小，证券信用交易的风险介于现货和期货期权之间。从适宜对象上看，信用交易对所有类型的投资者都适合，并不必然要求大量资金，它比期货期权更具有普适性(见表6)。
表6 我国融资融券制度的模式选择
现货交易 信用交易
期货期权交易
交易媒介 股票、债券证券保证金(或代用证券) 金融期货、期权
风险状况 较小 居中较大
适宜对象 所有投资者大、中、小投资者皆宜大的、机构投资者
资料来源：申银万国证券研究所。
有利于规范地下证券融资融券交易。我国证券市场发展至今，一直没有信用交易这种制度安排，但黑市信用交易曾经十分严重，并且一直都没有断绝过。证券融资融券交易包括证券公司对投资者的融资、融券和对证券公司的融资、融券四种。综合来看，我国至今还没有真正意义上的证券信用交易。目前，证券公司、基金管理公司可以进入银行间拆借市场，证券公司、基金管理公司可以进行股票抵押贷款，银行信贷资金通过有限的渠道进入证券市场。与证券信用交易相比，两者共同点都体现在银行资金股票抵押的方式进入证券市场。但实质上，股票抵押不属于证券信用交易。有部分地区还出现了股票典当质押业务，为投资者股票质押融资提供了渠道。我们认为，引进证券信用交易制度，将地下证券融资融券交易这种非正式的制度安排转变为信用交易制度，能节省交易成本，有利于证券市场的发展。
有利于建立沟通货币市场和资本市场的桥梁。我国《证券法》修改稿为金融机构的综合经营提供了法律基础，并且在十一五规划建议中也提出了要“稳步推进金融业综合经营试点”的要求，但是分业经营、分业管理的格局在短期内还不会改变。其实，分业经营和分业管理与金融市场的统一互联并不矛盾。即使在分业经营时期，货币市场与资本市场的连接也是统一市场的客观要求。从金融资源有效配置角度上讲，打通资本市场与货币市场，让资金在各市场流动，提高资金的使用效率，是我国金融业目前面临的重大课题。这在我国货币市场不发达、货币市场与证券市场分割的情况下具有特别的意义。证券融资融券交易是沟通货币市场和资本市场的桥梁，可以打破金融市场割裂状态，相互分享各自市场上的利润机会，促进两个市场的均衡发展。
2.对投资者的影响
有利于为投资者提供多样化的投资机会和风险回避手段。在没有证券信用交易制度下，投资者只能做多才能获得投资收益。在熊市中，投资者除了暂时退出市场外，没有任何风险回避的手段。证券信用交易使投资者既能做多，也能做空，不但多了一个投资选择以赢利的机会，而且在遭遇熊市时，投资者可以做空以回避风险。
有利于提高投资者的资金利用率。由于证券信用交易具有杠杆作用，因此可以提高投资者的资金利用率。信用交易最显著的特点是信用扩张，发挥杠杆效应，使投资者可以获得超过自有资金一定额度的资金或股票从事交易，人为地扩大投资者的交易能力，获得额外的利润。
有利于提供明确的投机人气指标。信用交易中产生的融资余额(每天融资买进股票额与偿还融资额间的差额)和融券余额(每天融券卖出股票额与偿还融券间的差额)提供了一个测度投机程度及方向的重要指标：融资余额大，股市将上涨；融券余额大，股票将下跌。融资融券额越大，这种变动趋势的可信度越大。
3.对证券公司的影响
有利于提高证券公司融资渠道的有效性。从美国、台湾地区的融资融券制度看，证券公司的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为证券公司融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营账户中以股票持仓为主，可以用来做回购交易的债券数量有限。因此，回购市场尚不能很好地满足我国证券公司的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足证券公司对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对证券公司或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国证券市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。同样，证券公司发行短期融资券也只是在部分有创新资格的证券公司中开始开展，总体规模也很小。因此，我国现有的几种证券公司融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足证券公司对资金的需求。融资融券交易的发展，可以为证券公司提供一种新的合规融资渠道。
有利于促进证券公司建立新的盈利模式。随着证券业市场化改革的不断深入，我国证券业势必要经历从粗放化经营到集约化经营发展的过程。目前，我国证券公司经纪业务的交易手续费收入仍然始终是证券公司的主要收入来源。发展信用交易，证券公司为客户提供信用，可以赚取利息，这无疑为证券公司提供一个重要的收入来源。信用交易对交易活跃度的促进，也有利于改善证券公司经纪业务的生存状态。融资融券业务的导入将有利于我国证券业成功实现盈利模式的转变。同时，信用交易还可以培养一批优秀的证券公司，信用交易为证券公司提供了一个竞争的砝码，风险与收益状况完全取决于证券公司的实力与能力。这将促进证券公司的分化，优胜劣汰，改善证券市场上证券公司的素质。
4.对银行的影响
有利于优化银行资产结构、培育新的利润增长点。从近年来商业银行的经营状况看，银行资金来源增长较快，但贷款规模增长相对较慢，出现了所谓“惜贷”的局面，造成资产流动性下降，营运质量和运作效益下滑。开展证券信用交易，将为商业银行相对充裕的资金找到新的运用渠道，大大增加银行资金的流动性。这既有利于改善和优化银行的资产结构，提高资金运作效率，又有利于培育银行新的利润增长点，提高信贷资产的营运质量。这可使银行在一定程度上摆脱由于企业经营状况普遍不佳而惜贷的窘境。
有利于银行分享证券市场快速发展带来的收益。在分业经营的金融体制下，银行不能从事证券业务，享受不到证券市场高速成长带来的高收益。目前，虽然，商业银行可以通过设立基金管理公司的方式开始间接介入证券资产管理业务，但这部分收益是非常有限的。开展融资融券交易，无疑为银行间接介入证券业务提供了一条渠道，使银行可以更多地分享到证券市场发展带来的收益。
5.对监管者的影响
有利于增加有效的调控工具。在现在的证券市场上，监管者可用的有效调控工具实在不多，控制新股上市节奏通常被作为调节证券市场的一种手段。监管部门对于有效的调控工具具有非常迫切的需求。
证券信用交易为证券管理机构提供了针对过度投机行为而进行市场间接调控的有效工具——融资融券比例，管理部门可以利用这种比例关系的调控来调节证券市场的供需平衡，促进证券交易的顺利进行和价格稳定。在存在信用交易情况下，融资者看好后市，期望股价上扬后卖出融资购买的股票获取差价；融券者看淡后市，期望股价下跌以获取差价。显然融资有抬升股价的作用，而融券则有平抑股价的功能。当股市暴涨时，股价往往过高，于是投资预测后市将下跌，融券抛出，使该券供给增加，形成卖压，缓解股市猛涨的势头；反之，股市暴跌时融资买进，则可起到维持股价稳定的目的。所以，证券主管部门可根据股市运转状况，在股价过高时逐步紧缩融资，放松融券；而在股价过低时逐步紧缩融券，放松融资。管理部门就可通过对融资融券比例这项指标的控制和运用，根据股市牛熊状况，进行反向操作，从而促进股市的正常运转。
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