危机后美国政府的金融救助与体系重构，本文主要内容关键词为：美国政府论文,重构论文,危机论文,体系论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当经济主要通过金融中介机构调剂资金供需时，系统性的金融危机意味着金融中介机构与资本市场的大面积失灵。目前全世界正在经历这种危机。对这次危机的救助，既应有“救火”的临时性措施，更应包括建立在正确分析危机发生原因基础上的金融体系重构。
一、危机的特征与原因
（一）危机特征
如同曾经发生的1857年，1907年乃至1929年的大危机一样，今天的危机降临后整个市场处于一种恐慌状态之中，正常的市场秩序被打破。金融机构缩减信贷、提高贷款标准，债券市场紧缩；风险厌恶提高消减投资意愿，实体经济面对外部融资困难。危机状态下，缺乏流动性的金融产品难以估价、信息不对称问题与缺乏令人信服的市场监管，让交易双方无法评估投资风险。当投资者不知道谁持有有毒资产时，则意味着高昂的风险规避成本。金融机构互不信任，保留大量流动性作为缓冲器，实体经济的借贷也因此遇到问题。总而言之，不确定性再次成为金融市场的特征。
另一方面此次金融危机也体现了新的特征，传统的金融危机主要是当存款者试图将其存款转变为现金时引致的银行恐慌。存款保险制度出现后，危机的压力源已不是传统的银行资产负债表的亏空，而是根源于杠杆化的金融创新，并在非银行部门爆发后溢出到银行。次级抵押贷款证券和其他贷款的金融衍生品已把风险从银行转到抵押贷款和其他资产支持证券。持有更低的资产比率并缺乏必要监管的非银行部门在危机面前，由于过高的杠杆率不得不在价格下降的市场中进行救火性销售，这反过来进一步降低了资产价格，恶性循环因此形成。把风险从有意愿监督借款者信用状况的银行转移到没有动力的对冲基金和其他机构，并不能因为扩大了风险崩溃基础而减轻系统风险(Rajan，2005)。
（二）危机产生原因
对危机的产生根源存在两种主流观点。一种观点认为是长期的非理性利率。过低的市场风险和低溢价，让人们误认为资产未来的短期波动可以保持在目前的低水平状态。偏离资本市场理性的资金价格导致了低信贷息差和风险资产的膨胀价格。造成利率过低的原因有两个。一是全球性的经济失衡：失衡的一方是美国、西欧等消费者导向国家，另一方是快速发展的投资和储蓄导向的国家。后者将大量廉价资金倾入前者，造成前者流动性过剩、低波动性和低利差。二是美联储长期过低的联邦基金利率、过低的基金利率让美联储与其他监管者失去了信用控制能力。
另一观点认为是信贷质量日益低劣，银行信贷导致的投资繁荣是一种错位繁荣。造成这种错位的原因有两个。一是过度的资产证券化。证券化的批发零售的销售模式降低了设计者审查贷款者信誉的动机，也就是说最初的产品设计者缺乏共担风险的动机。以美国的次级抵押贷款生物链为例，每个中介都从中分得一杯羹，却因此造成了即使最精明的投资者也无法了解他所持有的资产价值，在繁荣状态中被忽略的信息不对称在萧条中开始报复忽略其作用的任何市场参与者。二是不合理的政府担保定价。为实现“居者有其屋”并促进经济发展，美国政府为各种金融机构（尤其是政府授权企业）提供了各种价格偏低的显性和隐性担保。
二、救火阶段的金融救助
建立在理性基础上的政府救助应当根据金融危机的不同阶段和特征采用不同的救助方案。一般情况下，金融危机的救助分为流动性危机阶段、信贷危机解困和长期解决方案三个发展阶段（各阶段在具体实践过程中存在互相重叠）。前两个阶段为救火阶段，第三个阶段为体系重构阶段。
（一）政府救助的经济背景
金融危机难免造成经济下行，只是不同背景下的危机对经济影响不同，既有全面萧条，也存在有限萧条。此次全球性金融危机已造成了经济下行，但程度如何则尚未明确。在1929至1933年间的大萧条期间，美国银行信贷缩减了三分之一，证券市场市值缩水75%，失业率高达25%，并引发了世界性的经济萧条。但此次危机影响目前还是有限。原因可能在于由于历史上的危机教训，无论是发达国家还是新兴经济体都具备一定的风险承受能力。发达国家的企业在2001年后的高科技泡沫后，一直十分关注公司负债表的健康状态，降低了财务杠杆化率，盈利能力大幅提高，为今天的信贷紧缩提供了缓冲。而新兴经济体从1998年经济危机后，积累了大量的国际储备并降低了公共债务占GDP的比例，同样成为信贷紧缩的缓冲器。但无论如何此次金融危机是二战以后最危险的危机。它不仅仅是单个国家的经济下行，而是深入到世界每一个角落，并对持续70年的全球经济繁荣产生了现实和未来的威胁。为避免1929年大萧条的重演，美国政府迅速出手，通过降低基准利率营造宽松货币环境，创造金融创新工具，激活市场流动性，抛出巨额资金解救金融机构，避免危机进一步加深。
（二）具体的救助措施
在流动性危机阶段，金融机构和借款人为确保自己具有足够的流动性，借款意愿大幅减小，尤其是减少或拒绝证券作为抵押品，同时缩小可接受的交易机构范围。因此救助方案的重点是最后贷款人，为市场提供流动性，实现短期市场解冻。美联储的具体工具是主要体现在不断降低利率，为市场提供了大量的创新性金融融资工具，具体措施如表1。
当危机发展到系统偿付能力阶段，金融机构面临大范围破产边缘，此时需要自愿或强制性的贷款担保和再资本化，防止整个金融体系的瘫痪。为此美国财政部出台了7000亿美元的救助法案，通过购买金融机构股份和托管等方式帮助这些机构改善资产负债状况，避免金融机构的大范围倒闭。同时使得工薪家庭、小企业和其他公司在获取贷款方面不再遇到困难，增强市场信心。7000亿美元将在国会监督下分阶段拨款。首批2500亿美元,总统可授权动用1000亿美元，其余的3500亿美元需经国会评估援助效果后批准，截至目前，救助资金已经消耗3544亿元，剩余3456亿元，情况如表2。
初期推出的一系列“救火”政策没有起到预期效果，在7000亿救助法案获得通过和美联储联合几大央行同步降息后，股指不涨反跌，信贷紧缩更趋严重、市场信心更为恐慌。后经过完善救助体系、改变救助目标和解决资金约束三个方面的政策修正，增强了政策救助的有效性，黑天鹅现象（指不可预测的重大稀有事件,它在意料之外却又改变一切）逐渐消失，部分金融领域开始企稳（邹新、程实，2009）。
（三）“救火”政策分析
为避免政府救助成为某些利益集团的利益输送工具，政府对金融市场的干预必须坚持三个基本原则：一是市场失灵必须得到确认。二是纳税人的成本最小化。三是政府干预不能产生道德风险问题。分析美国政府的救助既有符合原则之处，也有不足的地方。成功之处在于反应迅速。美国学者曾经指出1929年金融危机规模扩大的原因之一就是当时的政府尤其是美联储反应迟缓，导致金融危机演变成灾难性的经济萧条。今天的政策制定者已经清醒认识到前人所犯下的错误，因此在危机来临后迅速反应，积极应对，制订了一系列货币、财政救助工具，甚至包括一些非常手段应对金融危机，这在一定程度上避免了危机的加深。
当然救助方案也存在着明显的不足之处。由于危机的规模和紧迫度，美国政府的金融救助带有某些缺乏原则基础的自由裁量权力，并且在具体的救助过程采用了一种模式适应所有金融机构的方式，造成政府救助价格过低，纳税人为此付出了更多的代价，这两点让历经周折的救助方案看起来是将财富从纳税人向金融部门转移的过程。这种财富的转移并没有解决信贷紧缩问题，否则就不会出现政府救助从金融领域扩展到非金融领域的现象，对通用汽车的救助意味着救助方案并不完善（Bordo，2009）。更为重要的是金融救助带来了新的道德风险问题。金融救助的基础在于尊重市场本身的代谢规律，保留好的金融机构，淘汰已破产的银行。而贷款担保和资本注入计划的强制性让市场失去了区别好坏机构的功能。救助计划让金融机构更加依赖政府担保，新的一轮道德风险开始形成。
三、长期解决方案——系统重构
在实现了金融市场的短期稳定后，长期的解决方案，即系统重构提上日程。长期解决方案的关注点在于弥补体系缺陷，解决经济隐忧，为经济复苏建立基础。
（一）金融系统的缺陷
第一，错位的风险激励。一个健康的金融市场机制能够提供合理的风险定价并以此保证经济风险保持在有效率的水平上。随着金融机构日益庞大，其行为日益复杂和缺乏透明度，这削弱了通过资本市场、公司收购和董事会的风险管理能力。在追求收益率至上的借口下，没有一个金融机构有意愿承担将自己最好的交易对象拱手让给竞争对手的风险，因此重构一个更为恰当的激励和风险管理机制需要整个金融系统的配合。
第二，不透明的交易对象风险。当金融机构不能预测一个大规模金融机构的失败会如何沿着复杂的链条给自己带来多少损失。结果就是被这些机构所持有的证券的完全流动性和银行同业市场所瘫痪。金融机构除了自己的利益诉求外，不愿也不可能将交易对手风险内部化。在交易对象风险的外部性没有得到有效监管下，任何一种金融机构或产品的不透明都会带来整个金融系统的风险，一是金融机构通过影子银行系统，将金融风险暂时放在资产负债表之外以便规避管制。二是缺乏基础信息分享机制的金融创新成为金融稳定的短板。三是未受到管制的影子银行持有长期的或者低流动性的资产，但负债却是短期的。
第三，廉价的政府担保。金融机构的内部风险管理问题无法引起今天的系统性危机。太大不能破产，存款保险制度等传统的不恰当的政府担保加大了危机的可能性。政府担保是一把双刃剑，一方面可以限制单个金融机构的风险扩散到整个金融系统，同时也模糊了市场约束，成为市场机制的替代，这种担保在合理定价困难且缺乏恰当的强制性监管的情况下，反而会成为系统性危机的助燃剂。
第四，缺失的系统风险监管。立足于单个金融机构的风险而非系统风险的监管设计存在严重漏洞，金融机构降低自身风险就会得到降低资产收益要求的奖励，客观上创造了更多的金融风险许可。这样的设计鼓励了金融机构以不受约束的方式将自己的风险传递给整个系统。系统风险的胚芽可能埋藏在系统的任何一个部门，最终虽然单个金融机构风险很小，但致命的混合物却隐藏在未被监管的部门中逐渐累积成系统风险。不是处罚行为导致系统风险，而是管制奖励累积了风险。
（二）金融系统的重构原则
基于以上的系统缺陷分析，重构金融结构的原则如下：
一是改善管理和补偿机制，抑制过度财务杠杆和风险激励。为提高大型复杂金融机构（LCFI）的内部管理水平，监管机构需要提供长期绩效评估和补偿机制激励。为此市场监管者一要实现补偿方案和评估标准的透明化；二要延长股票持有期，避免管理者炒高股价后离职获利；三要建立经理人员奖金支付的长期交错机制。延长经理人的奖金支付时限，确保其奖金无法在奖金池扩张时期套现，应随着时间的推移交错进行。
二是合理定价政府担保，避免道德风险和逆向选择。提供免费的或者错误定价的担保降低了金融机构的风险评估意愿，导致市场风险外部性特征明显，任何金融部门都可引致系统危机。为避免这种情况，监管者要严格限制担保机构范围，并确保担保定价建立在机构水平风险和健康度上，消除显性、隐性政府担保机构的监管套利漏洞。
三是增加透明度，减少交易对象风险外部性。确保银行等金融机构以更加透明的方式报告其表外业务，尤其要关注于突发事件和追索功能的细节披露；将金融衍生品从其交易内部机构中剥离；建立各种交易的集中清算制度增强市场透明度。
四是建立系统性风险监管机制。对大型金融机构的谨慎性监管应关注于其对金融部门和经济的系统性影响。监管机构应在宏观经济层面上采用风险管理工具，而不是通常的金融公司内部实现的公司层面的风险评估，尤其是单个机构要为其对系统的影响支付合理价格。应设立一个有能力专门负责系统风险的谨慎性监管机构，评估每个机构所带来的系统风险。
金融市场的一体化一方面提高了金融市场效率，增加社会经济福利，另一方面也增加了金融系统的脆弱程度，任何金融体制都不可能实现金融产品的收益与风险偏好的完美平衡，金融危机的幽灵总会以一种未见的方式再度出现。如何在不损害金融创新的前提下构建更加理性的金融体系成为金融部门的永恒话题，途径之一就是从今天危机中汲取经验，降低危机发生的概率，以减轻其对社会福利的危害。