日本创业板市场发展动态与特色分析——以JASDAQ为例，本文主要内容关键词为：日本论文,为例论文,创业板论文,特色论文,动态论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在历史上，日本的高新技术产业领域曾经是美国在全球范围内最有力的竞争者。但是，进入20世纪80年代以后，日本在高新技术产业领域的话语权与美国已不能同日而语。为了重新获得高新技术产业领域的竞争优势，日本从80年代后期开始采取了一系列措施。在资本市场方面，日本在建立支持高新技术产业发展的创业板市场方面表现出了高度的热情，其热情之高在全球范围内也许是绝无仅有。事实上，日本已拥有了全世界数量最多的创业板市场。2010年4月随着大阪证券交易所和JASDAQ证券交易所的合并，日本原有的6家证券交易所变更为5家，其中东京证券交易所，大阪证券交易所为我们熟知，此外还有名古屋、福冈、札幌证券交易所。这5家证券交易所均为股份有限公司。东京证券交易所、大阪证券交易所和名古屋证券交易所是日本的三大证券交易所，占全国99％以上的成交量，福冈和札幌证券交易所则是地方性的小交易所，成交量占有率不到1％。在形式上，5家日本证券交易所面向具有很高成长性的公司和国外新兴企业都开设了创业板市场。具体而言是东证的Mothers市场、大证的JASDAQ市场、名证的Centrex市场、札证的Ambitious市场以及福证的Q-Board市场。
截至2010年12月底，合并后的新JASDAQ市场共有1001家上市企业，总市值达到98279亿日元，已经超越了韩国的KOSDAQ(上市企业1011家、总市值达62167亿日元)、中国的深圳创业板(上市企业153家、总市值达56000亿日元)，已经成为日本国内最大的风险投资企业的融资场所。
JASDAQ发展沿革
JASDAQ市场是在日本店头交易市场(OTC)的基础上发展而来。1963年，日本出现OTC市场，由日本证券业协会制定的OTC市场登记制度开始生效。1969年开始按市价公开订购股票，这也为新企业上市提供了动力。1976年，为了规范场外市场的发展，由日本证券业协会和证券公司共同出资成立日本场外证券股份公司，它以证券商为服务对象，普通投资者买卖股票都通过证券商完成，其中的小额交易由电脑直接完成，大额的交易由人工指示完成。此外，此时期店头交易另一重要的发展是通过发行股票和债券直接融资取代从银行借贷。从1963年到1983年的20年间，日本的场外市场虽然经过了改革，但是没有很大的发展。1983年至1985年日本政府特别为加强一级股市制定了许多重要法规，出台了一系列的改革措施，包括：(1)放宽股票在OTC市场上登记上市的标准；(2)简化股票在OTC市场上发行和交易的程序；(3)加强上市公司的信息披露制度；(4)组织专为OTC股票使用的正式注册经纪人系统。[1]允许没有在交易所上市的中、小企业集资。同年组织了专为OTC股票使用的正式注册经纪人系统。自1989年，政府还允许注册的股份在股票、债券期货交易中用作信用保证。同年，三个OTC市场中心——东京、大阪和名古屋合并成一个单一报价系统。1992年，证券经纪人协会引入新的JASDAQ系统(日本证券经纪人自动报价系统)，这是一个和美国NASDAQ相同的计算机交易系统。[2]1998年，根据新修订的《证券交易法》，JASDAQ被定为证券交易所法规范下的场外市场，在身份上法律赋予它具有与证券交易所市场平行的地位。2004年，JASDAQ获准成为证券交易所，它也成为了在1950年日本政府核准札幌成立交易所后54年内又一家新成立的证券交易所，也是日本国内21世纪新设立的唯一一家金融商品交易所。
2007年，作为JASDAQ证券交易所最大股东的日本证券业协会做出了将经营效率低下的JASDAQ证券交易所和大阪证券交易所整合的决定。2008年，大阪证券交易公司以每股7000日元、总价70亿日元收购了JASDAQ并获得了76.1％的股权，成为了它的最大股东，2010年4月，大阪证券交易所完成了对JASDAQ的全部整合，至此JASDAQ证券交易所解散。合并后的大阪证券交易所除了继续运营原有的创业板Hercules市场之外，同时也承担起运营JASDAQ和NEO两大市场的职能。2010年10月12日，大阪证券交易所将其运营的创业板Hercules市场、JASDAQ市场以及JASDAQ证券交易所的NEO三大市场也进行了整合，创立了新JASDAQ市场。其中旧Hercules Standard和旧JASDAQ整合到JASDAQ Standard市场，旧Hercules Growth和旧NEO整合到JASDAQ Growth市场。其中JASDAQ Standard面向已经具有一定的市场规模，需要进一步扩大发展规模的企业(即拥有一定资产及利润的企业)，2010年12月底有上市企业947家。JASDAQ Growth则面向已经具有一定的技术特色和经营模式，在将来有很大发展空间的企业(即具有成长潜力的企业)，目前拥有上市企业54家。
新JASDAQ市场特色分析
一、市场规则
日本的各创业板2000年IT泡沫时期因为有很多企业上市而一度非常活跃，但是以2006年的活力门事件为拐点，加上2008年美国雷曼兄弟破产引发的金融危机，其发展逐渐走向低迷。此次大阪证券交易所将旧JASDAQ，Hercules和NEO的重新组合就是为减少各创业板之间的竞争，重新建立一个全新的具有无限魅力的新创业板市场，事实上能否重建市场信誉，树立投资者的信心已经成为日本创业板市场走出低迷的关键。新JASDAQ市场成立之后提出了重整市场信誉的原则，以不断巩固和发展自己在日本创业板市场中的地位。具体表现为：
(1)在上市标准方面，大阪证券交易所为JSADAQ市场设立了相关的上市标准。新JSADAQ市场分设了Standard和Growth两部，这两部在上市标准的某些方面存在一致的要求，但由于市场特色不同，他们也分别存在一些不同的上市标准。在资产方面，JSADAQ Standard要求上市企业账面资产不少于2亿日元，JSADAQ Growth则要求较低，只要净资产不为负数即可。从对企业上市的要求我们可以看出，JSADAQ Standard要求企业具有一定的盈利，JSADAQ Growth的标准则要明显宽松，可以不问经营成果，只要企业具有成长潜力即可。
(2)JASDAQ在市场的管理方面也出台了一系列相关措施，以保证投资者第一时间知晓上市企业的各种信息。有的企业上市后脱离了原来的发展预想轨道，经营状况不佳，或者变更经营模式等，JASDAQ要求上市企业及时公开企业的各种相关信息，将这些信息在第一时间反馈给投资者，以充分保证信息资源的对称性。为了确保投资者的利益，JASDAQ以股票上市规则为基础制定了为投资者进行适时情报公开的一系列规则，要求各上市企业遵守。对违反此规定的企业给予口头注意等警告提示，以督促和防止上市企业隐瞒相关情报。JASDAQ Growth是面向具有成长潜力的企业，故要求上市公司一年一度对投资者适时公开企业的中期发展计划。由于在JASDAQ上市的企业均具有一定的成长性，故JASDAQ要求其上市企业要制定一个至少包括3年的中期发展规划、目前企业发展情况和今后发展前景的报告，并把报告公开发布。此外，根据上市企业提供的中期发展报告，JASDAQ每年要求上市企业至少要进行一次面向投资者的企业说明会，将有关企业发展的重要信息向投资者公开，方便投资者把握信息，准确投资。
(3)在退市方面，JASDAQ特别注重对上市企业的监管，在其上市的企业如果连续出现5年营业赤字即现金流为负的情况，将对企业做出退市处理。JASDAQ Growth的上市标准虽低于JASDAQ Standard，在赤字的情况下仍可以申请上市，但是如果上市后无法按照企业原来的发展规划进行运营，上市后10年间仍旧无法摆脱赤字，大证将对其做出退市的处理。有关数据表明，从2003年到2007年间JASDAQ的退市公司数量与新上市数量之比均超过了50％。国际金融危机发生后，境外主要创业板的退市公司数量更是大幅增加，导致其上市公司总数明显减少。2008年，KOSDAQ退市数量为24家，超过2006和2007年退市数量的总和；AIM退市数量249家，较前两年增加10％；JASDAQ退市公司72家，大大超过2006和2007年的44和46家，2009年第一季度JASDAQ的退市公司达到了21家。[3]
具体而言，在JASDAQ上市的企业如果出现如下情况，将被要求退市：(1)股东数量不足150人，且在1年之内未能恢复的，股份数量不足500交易单位，且在1年之内未能恢复的(旧JASDAQ，旧NEO的上市企业将从2013年4月1日开始实行)；(2)流通股市值总额低于2亿5千万日元(2011年12月末为1亿5千万日元)，且在1年之内未能恢复的(旧JASDAQ，NEO，Hercules的上市企业将从2013年4月1日开始实行)；(3)资不抵债超过1年(旧Hercules的上市企业为3年)；(4)股价不足10日元，且3个月以上无法突破10日元(适用于2011年4月1日以后的股价)；(5)最近4个连续财政年度内营业额现金流为负，且1年之内未能转正(从2011年4月1日以后开始计算财政年度，这一规定适用于JASDAQ Standard和JASDAQ Growth两大市场)，但是对于在JASDAQ Growth的上市企业而言，该企业上市时营业额现金流为负，且上市后连续9个财政年度的营业额现金流为负，并在1年内未能转正的；(6)其他情况。如：破产，银行交易停止，企业业务中断，重组，非正当合并，损坏投资者权益，未能如期提交审计报告的年度或季度报告，虚假陈述，或审计报告记载否定意见，违反上市规定，未向交易所指定的过户代理机构委托股票服务，限制转让公司股票，股份被全部收购，公司撤回与指定托管中心的托管、过户协议，设定不正当限制条件损害股东权益，为保护公众利益和投资者权益，交易所认为有必要终止上市的。
我国主板市场的上市公司在退市方面必须连续两年亏损，才能戴上ST的帽子，连续3年亏损，才能暂停上市，连续亏损4年才能退出市场。而从暂停上市走到退市的股票少之又少。但从上述JASDAQ退市的具体实施标准来看，JASDAQ市场有着一套非常严格的退市标准，凡是不合标准的企业将被坚决要求退市。和我国主板市场的退市标准相比，JASDAQ也采用了逐步退出的办法。JASDAQ在处理上市公司退市上，发现公司低于上市标准时，首先对其进行特别处理(类似于我国的ST制度)，并要求其在限期内重新达到上市标准。如果公司在限期内未达到上市标准，则对其交易作进一步限制(类似于PT制度)，如仍未改善，再要求其退市。
在JASDAQ上市的企业从上市到出现问题被最终要求退市，有一个所谓的被监理期间，期间从上市企业出现问题开始直到被退市为止，旨在对上市公司所处状况进行客观的揭示，并向投资者提示市场风险，引导投资者进行理性投资。进入被监理期间的企业包括以下几类：第一类是进入特别注意市场的企业；第二类是根据市场退市标准而被划入犹豫期间的企业；第三类是没有及时进行企业的情报公开或者违反了相关的企业规范而获得警告处置没有超过5年的的企业。JASDAQ对于出现问题的上市企业进行特别处理，并将其定义为“被监理企业”，被监理企业有被审查监理企业和被确认监理企业，被划分进入被审查监理企业主要指三种情况：一是在财务报告书中进行虚假陈设的，二是审计报告记载否定意见的，三是违法相关上市规则的。除上述三种情况之外其他的异常情况都划分为确认被监理企业。企业一旦进入了被监理期，将面临两种可能，一种是在犹豫期间内仍旧达不到上市标准的将被退市。在退市之前，为了给予投资者买卖该企业股票的机会，JASDAQ将这部分将被退市但仍旧可以进行股票买卖的企业定义为“被整理企业”，从被监理期到被整理期，其划分的依据将严格按照JASDAQ的退市标准进行，若在犹豫期间符合上述退市标准的，JASDAQ将对其进行退市处理。与此相反，另外一种则是企业对内部管理体制等进行整改，从而重新达到上市标准，这部分企业JASDAQ将其定义为“进入特别注意市场企业”。
二、市场交易制度
新JASDAQ市场将本着革新的原则为高新技术企业提供投资机会，与此同时保持整个市场的流动性。具体而言表现在积极引导IT相关产业，环境能源产业，自动化等具有成长领先型的产业上市，积极推进高新技术企业的上市；定期举行面向投资家的决算说明会，面向上市企业举行有关会计、法律、法规，企业经营等的研讨会，为投资者投资和上市企业的发展提供参考；导入保证股票流动性的流动性提供商制度(LP)，以充分保障JASDAQ市场的流动性。
LP制度使得交易可以在投资者和流动性提供商之间完成，其中流动性提供商既充当买家也充当卖家，正是由于它们的这种桥梁作用，才使得金融市场的流动性得到很大改善。曾经一度JASDAQ市场采用连续竞价拍卖和做市商(Market Maker)的两种混合交易制度。而且在日本的证券交易市场中，JASDAQ是唯一采用做市商制度的市场。目前，做市商制度不仅是海外一些主要证券交易所的主要交易制度，而且近年来在各国先后设立的二板市场中也得到普遍的应用。其中最具代表的有美国的NASDAQ市场，伦敦证券交易所等。[4]做市商最主要的功能是促进市场的流动性，一般投资者在某些交易上若找不到交易对手，可向提供相关交易做市服务的做市商要求报价，做市商即会报出一个买卖双向报价，表示愿意并有能力按此报价进行交易。但是到2008年3月，全部978只JASDAQ交易股票中只有199只在采用做市商的制度，故做市商制度被宣告停止[4]，从2008年3月24日开始，JASDAQ市场的交易全部采用连续竞价拍卖的交易制度。但是由于在JASDAQ市场上市的企业，无论从成交量还是市值而言都较小，为了提高股票的流动性，增强市场对投资者和证券公司的吸引力，从2008年4月1日开始，作为做市商制度的升级，JASDAQ市场导入LP制度。LP制度具有做市商制度的保障股票流动性的优点，同时又可以为成为流动性提供商的证券公司给予较高的报酬。在原来做市商的市场中，交易只能通过第三方做市商来完成，现在为了加强市场的流动性JASDAQ采用了连续竞价拍卖的交易制度，即一般的投资者(证券公司)和LP均可以在市场上自由的进行交易，但是在JASDAQ市场上交易的成交遵循价格优先和时间优先的原则。LP制度的导入必然带来市场的竞争，有利于推动市场资金的流动性。
在JASDAQ原来的做市商制度中，做市商作为投资者的中介，其利润来源于卖价和买价之间的价差。正因为如此，在缺乏价格竞争的情况下，做市商可能会故意加大买卖价差，使投资者遭受损失。现行的LP制度较之之前的做市商制度最大的改善之处在于对促使交易成立的流动性提供商给予较高的红利报酬，而且投资者在有充分价格竞争的情况下，选择将更多，掌握的信息也将更加透明，从而可以降低相应的成本支出。具体而言是当证券公司获准成为LP之后，若LP自己作为投资者的交易在一个月内累积达到5万件以上时，将可以获得该月市场所有交易手续费的90％作为红利。若LP在一个月内的交易数量不足5万件时，则可以获得该月市场所有交易手续费的20％作为红利报酬。这一新运行的红利报酬机制给予了LP巨大的回报空间，因此JASDAQ市场的这一特色制度将更加激励LP积极参与市场交易，促使每一桩交易达成，从而进一步加快整个市场的流动性。JASDAQ市场规定在每年的6月底和12月底，对在JASDAQ上市的所有企业，他们对应的证券公司分别有两次机会可以提出申请成为LP。
三、市场国际化
此外，在国际化方面JASDAQ市场和日本各地的金融机关、工商会所等进行密切合作，定期为新兴企业举办有关上市方面的交流活动，以帮助欲上市企业了解上市的相关规程，手续等方面的知识。对已经在其上市的企业，JASDAQ则在帮助企业实现国际化方面出谋划策，如帮助指导各企业制作英文网页等，让更多的投资者了解企业的相关信息。以东京和大阪两大城市为主，辐射日本全国的新兴市场，为各个意欲上市的企业提供各种支持。
图1 2009年日本全国五家证券交易所投资资本构成
图2 1996-2008年JASDAQ证券交易所投资资本构成
新JASDAQ市场构成分析
一、新JASDAQ投资结构
在新JASDAQ市场上市的企业呈现出多样性。投资的领域不仅覆盖了服务，流通和生物技术而且还覆盖了环境卫生管理、生命保健、通信等领域，其中有在全国各地都有分支机构为众人所熟知的企业，也有尚未上市但是却拥有良好的经营业绩以期将来有所作为的企业。图1给出了2009年日本五大证券交易所的投资资本构成。从投资资本构成来看，日本的主要证券交易所资本的主要来源是以法人交叉持股为基础的金融机构，私人直接投资占有的比例非常少。究其原因，主要是日本人历来认为直接金融市场无论是股市还是汇市，都属于投机性强的高风险交易，个人投资者抗风险能力弱，不宜大量进入股市汇市炒作。因此日本人的个人资产主要表现在不动产、储蓄和保险业方面，特别是银行储蓄和保险。其结果，在日本的五大主要证券交易所的主板市场上，金融机构为主的机构投资者占绝对主力，大约占了三分之一，个人投资者所占比例很小。这种以金融机构为主导的法人交叉持股制度严重导致了日本经济效率的低下，有关学者认为是导致日本经济泡沫危机的原因之一。
与此不同的是，JASDAQ市场交易灵活便利，风险虽大但回报率也非常之高，因此成为吸引个人投资者一个十分有魅力的市场，从图2我们可以看出，2008年个人投资者比例为38.8％，而国内的金融机构总和不足10％。另外一部分增长较快，所占比重较大的投资来源为外国投资者。从1996年的13.7％上升到2008年的21.5％。JASDAQ市场的以个人投资者为主体的这样一种独特的资本结构决定了该市场资金流动和配置，同时也体现了其国内个人投资者和外国个体私人投资者的价值取向。个人投资者和法人交叉持股相比具有更加灵活的特点。因此JASDAQ市场被誉为既是日本投资群体最分散，交易最活跃，对外资最有吸引力的市场。同时也是整体行情波动最剧烈的市场。不过近几年来，越来越多的个人投资纷纷由直接投资变身为通过养老金等机构入市，这对降低市场风险，促进市场的稳定运行有一定的积极作用。[5]
二、新JASDAQ上市公司
到2010年底，日本主要的证券交易所上市公司数目如表1所示，东京证券交易所2292家，大阪证券交易所1766家，名古屋证券交易所341家，福冈证券交易所共有上市公司130家，其中单独上市公司38家，札幌证券交易所上市公司76家，其中单独上市公司21家。[3]其中从各大证券交易所下设的创业板来看，JASDAQ以1001家上市公司，98279亿日元的总市值独占鳌头。上市企业1001家，总市值98279亿日元。截至2010年4月，在新JASDAQ上市的企业进行首次公开发行的数目如图3所示，1999-2010年间在JASDAQ市场进行IPO的数目为673件，占日本其他四大创业板IPO数的50％以上。这表明JASDAQ在日本全社会的认同度，在日本风险投资业发展中的重要地位，毫无疑问，新JASDAQ市场已经成为了日本最大的新兴市场。从IPO的数量上我们也可以看出，由于日本经济的持续低迷加之国际金融危机的背景，企业IPO的数量呈明显的下降趋势，如何重新树立投资者信心成为各创业板需要认真考虑的问题。
目前日本虽然拥有全世界数量最多的创业板市场。但是从另一方面来说，各创业板之间也存在激烈的竞争。有的创业板市场为了增加其交易量，允许亏损的企业上市，大大降低了上市门槛。此次大阪证券交易所将旧JASDAQ、Hercules和NEO重新组合，就是为了减少日本各创业板之间的竞争，重新建立一个全新的创业板市场。事实上历经活力门事件和美国雷曼破产引发的金融危机，重建市场信誉，树立投资者的信心已经成为日本创业板市场走出低迷的关键。新JASDAQ市场虽然已经成为了亚洲最大的创业板市场，但是如何增加其交易量，如何吸引更多的企业上市，仍旧是需要解决的首要问题。
我国的创业板经过十年的准备和等待，正式出台后也引发诸多担忧。无论是从上市企业的门槛设计还是上市公司信息披露及其他监管方面，我国创业板都已经比主板和中小板有很大创新。而且我国的创业板是国家负责经营管理，这和美国、日本又有着本质上的区别。我国股票市场已经有二十多年的历史，A股市场基本步入市场化、规范化的轨道，这为创业板的发展提供了极为宝贵的经验。因此，在创业板的发展问题上，我们应该借鉴美、日等发达国家的经验，吸取其教训，对创业板进行大胆的改革。
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