国有股减持中定价问题研究，本文主要内容关键词为：减持论文,国有股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
实现国有股减持目标，其核心是如何快速打破在上市公司中国有股独大的局面，如何使国有资产快速退出误入领域，同时又能稳住资本市场，不损害全民的利益特别是股民利益。国有股减持的定价主要有三个观点：一是以市场价定价；二是以平均每股税后盈余乘10-15倍市盈率定价；三是以每股净资产定价。从实现国有股减持目标角度看，以每股净资产定价减持最为有利。
以净资产减持至少有三点好处：第一，可以使国有资产快速兑现，又可以一次性解决国有股减持问题。第二，可以在三年内彻底解决国有股流通问题，使证券市场健康发展，上市公司股权结构也可以逐步与国际更趋一致。第三，可以使上市公司更好地发展。流通股的快速增加，使股市的监督、调节功能得以较充分的发挥，从而引导上市公司更加贴近市场，健康发展。因此，要快速实现国有股减持目标，采用净资产定价是必然要求。
一、国有股的历史形成和发展过程决定其价值只能以净资产衡量
国有企业申请上市时，按国家规定，国有资产入股前要对国有资产进行评估，目的是为了保证国有资产不被贬值。事实上，凡经过评估的国有资产一般会升值。在改制上市过程中，一方面国有资产一般按资产净值一元一股（最高每股不得超过1.538元）折算股份进入新的股份公司；另一方面，股份公司募集的社会公众股以过高溢价发行。也就是说，在企业改制上市之初形成的原始股中，国有股和社会公众股的认股成本是不同的，国家和股民为同一企业的相同股票付出了不同的代价。从收入和付出对等原则来看，国有股的收入理应比社会公众股少，后者的收入包括现金股利收入和资本利得收入，而前者的增值只能通过增加每股净资产。
另外，从机会成本理论来看，之所以国有资产低价折股，而向社会公众高溢价发行，其原因就是因为国有股放弃了流通机会，而社会公众股具有流通的机会。社会公众股的高溢价部分是社会公众为其股票流通而付出的流通成本。由于社会公众股的高溢价发行，使股份公司净资产大幅度增加，进而使每股净资产大大超过其折股值。现在国有股要减持（即兑现），可以与社会公众股一样流通了，那么社会公众也不应当多付出流通成本了。所以国有股变现时应当考虑对以往社会公众多付出的流通成本予以补偿。笔者认为，这种补偿的比较可行方式是：国有股变现以净资产折算，而公众股的流通价则为市场价。
二、国有股减持的特殊性决定其内在价值是每股净资产
股票的内在价值P=M+∑Dt/(1+r)t，其中M为现存每股净资产，Dt是t时期发放的股利收入，r是股东期望收益率。所以，从预期回报来看，投资者的收益由两部分构成：一是投资预期经济中上市公司净资产收益率的高成长带来的回报，即∑Dt/(1+r)t部分；二是投资者对此形成的共识在二级市场上带来的差价收益，即不同投资者所持有不同期望收益率(r)和对未来Dt的不同预期而形成的价差（这也是理论上股票流动的原因）。
然而国有股减持不同于股市上的一般交易，国有股减持部分是退出市场经济。因此，其预期经济为零，即不同投资由于持有不同的r、Dt而带来的价差为零；预期回报也为零，即Dt为零。所以，减持的国有股部分，其价值是每股净资产(P=M)。
三、不健全的证券市场使股票市价不能反映其内在价值
我国证券市场的重要特色之一就是上市公司中以国有控股公司居多，非流通股比例大，不能上市交易的国有股又占非流通股的一大块。非流通股比例过高，特别是大量国有股的不流通，是造成我国证券市场扭曲的关键原因。国有股不流通造成我国证券市场市盈率过高。目前，市场平均市盈率为50倍左右，与发达国家成熟市场平均市盈率在5-15倍相比，我国证券市场市盈率过高。偏高的市盈率使股票市价和其价值严重背离。
非流通股（特别是国有股）占总股本过大使证券市场失去了监督公司经营、优化治理结构、优化资源配置等功能，成为上市公司及机构投资者“圈钱”的场所，也成为“炒股者”的投机市场。因此我国股票市场价泡沫含量很高，远远超过股票的内在价值。另外，我国股市流通股比例过低，使其投机性很强（流通比例越低，投机者的投机成本越低）。在市场不健全的条件下，股票市场价难以衡量单只股票的价值，而以市场价减持国有股是很不合理的。
四、以净资产减持国有股所需资金与我国证券市场融资能力相一致
我国证券市场融资能力：2000年的融资水平是1500亿元；2001年的融资在1600亿元左右。以净资产减持，完全可以一次性解决国有股减持问题，使国有资产快速变现。而且以净资产减持国有股，国家、公司和股民三者的利益达到了兼顾和均衡。对于国家，其付出和收入是对等的；对于公司，非流通股成功流入市场，有利于优化股权结构和治理结构；对于股民，以每股净资产价购得的国有股投入市场后，一般股价会有所上扬，从而得到差价收入。以三年平均EPS乘15倍市盈率减持，从证券市场资金供求角度看，一次性减持供小于求，从而必须分步进行；同时由于减持价与其内在价值脱节，可能引起市场较大震动或市场会对此反应冷淡（如嘉陵、黔轮胎减持方案），以市场价减持已被市场彻底否定。从股市融资能力角度分析，以净资产减持国有股是可行的，而且能在一年内完成，这对实现国有股减持目标是很有益处的，为我国国有控股企业适应加入WTO后的竞争环境和竞争游戏争取了时间和机会。
五、净资产定价法的一些弊端及相应思考
1、造成国有资产的隐性流失。国有股权以净资产值或略高于净资产值转让给非国有法人单位，表面上看，合法、合规，并实现了国有资产的保值、增值，但是在中规中矩的表象下却隐藏着国有资产流失的种种可能。
国有股权转让定价时首先要确定每股净资产，实践中的每股净资产一般以经审计后的财务报告所揭示的净资产为准，财务报告所揭示的净资产即每股账面价值，是从会计角度以历史成本反映净资产的价值，一般而言，历史成本与重置成本在数值上有一定的出入，许多资产的历史成本要低于重置成本，且资产取得时间越早，两者之间的差距可能会越大，以历史成本反映资产价值，必然会低估资产的价值。以无形资产——土地使用权为例，许多上市公司是在多年前以较低的价格取得，随着土地资源的日趋紧张，土地使用权在不断升值，而以历史成本核算无法反映升值部分。此外，根据会计准则，企业的许多无形资产并不能反映在会计账目上，如企业经过长期努力形成的商誉以及良好的客户关系等；在研究开发方面，企业的投入以期间费用反映出来，而取得的研发成果却得不到相应的反映。由于上述原因，财务上的每股净资产通常会低于实际的每股净资产。
2、有碍国有资本战略退出及劣势企业兼并重组的顺利进行。在市场经济中，面对同样的价格，理性的消费者会选择质优的商品。同样在国有股权转让中也是如此。既然净资产定价原则规定了1元投资只能购买账面价值为1元的净资产，那么，投资者为追求投资回报，必然尽可能选择那些盈利能力强的上市公司，逐优弃劣成为股权收购决策的出发点。最终结果是在国有控股公司中，优势企业的国有股权都转让给非国有法人单位，剩下的只是一些微利的公司或负债累累、资不抵债的亏损公司。如果以净资产定价原则作为国有股权转让的指导思想，在通常情况下，这些劣势企业不可能成为投资者选择的对象，国有资本的战略性退出及劣势企业的兼并重组也就无法顺利进行。并且，随着时间的推移，微利企业逐渐演变为微亏企业，微亏企业演变为巨亏企业，直至国有资本消蚀殆尽。
3、滋生各种腐败、违规、犯罪行为。从形式上看，国务院、各级财政部门、国有资产管理部门是国有股权的代表者，但具体到公司层面，国有股权的所有者是缺位的，同时由于国有股权转让缺乏有效的监督管理，致使国有股权转让活动的各参与者可能以牺牲国家利益为代价，在净资产上大做文章，以获取一己私利。净资产定价原则为各种腐败、违规、犯罪行为的滋生提供了土壤。
国有股权所代表的净资产的高低直接关系到收购者投资成本的多少，收购者总是希望净资产尽可能地低，而压低净资产只有公司内部高层管理人员才能做到。因此，收购方会以各种利益为诱饵，勾结公司内部人员，以各种合法及非法的手段，从账面上人为地做低净资产，当收购方为公司管理层时，做低每股净资产的冲动更大。
审计机构由上市公司所聘请，能否获得某一上市公司的审计业务往往由上市公司的高层管理人员所决定。在竞争压力及利益驱动下，审计机构容易丧失应有的独立、客观、公正性，与收购方、公司管理人员结成利益统一体，对存在问题的财务报告出具虚假的审计意见。
国有股权转让价格必须在每股净资产基础上浮动，收购价格越接近每股净资产，对收购方越有利。对收购方有利的收购价格能否获得通过，最终由相关管理部门所决定。这样，客观上就为这些管理部门及管理人员的寻租行为提供了可能，他们可能会为了部门利益或个人利益而批准那些低价（与每股净资产相比）的国有股权转让协议。
因此，净资产定价法的多种缺陷，很大程度上是基于目前我国产权市场还不发达，只能依靠评估认定、职工代表大会通过、国有资产管理局批准等办法，这就直接带来了国有股转让过程中各种寻租现象的出现，造成国有资产的流失。从根本上来说，对一项资产定价，最好的方法是在产权市场上通过竞争来定价，有了成熟的市场，市场自然会对其定价，而且会根据环境和规则的改变而相应改变定价。我们要加快市场化的进程，加快各项制度的完善与建设，按照市场的原则来办事，只有这样才能实现国有股合理定价。
标签：国有股减持论文; 国有股论文; 每股净资产论文; 股价低于净资产论文; 股票论文; 国有资产管理论文; 净资产论文; 投资论文; ipo论文;